欧元对欧洲资本市场的影响，本文主要内容关键词为：欧洲论文,资本市场论文,欧元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着1999年新年钟声的敲响，欧洲单一货币“欧元”（EURO）正式出现在国际货币金融舞台上。作为国际货币金融体系领域内继布雷顿森林体系之后的最为意义深远的事件，欧元的产生，虽然在世界范围内的影响一直有诸多争议，然而，这一现象势必首先对欧洲资本市场产生重大而深远的影响。
一、欧元的产生
欧盟已根据1998年12月1日外汇市场牌价，确定了欧元区内11 国货币兑欧元（其前身为埃居，ECU）的固定兑换率，从1999年1月1日起，这11国货币和欧元间的货币兑换都必须按照这一兑换率进行。银行要在银行同业交易（包括与中央银行的交易）和大多数资本市场交易中使用欧元，在支付清算和发行股票债券中，欧元以支票、信用卡、股票、债券等方式流通。但是欧元在这一阶段仍将属于账面货币，欧元现钞和硬币要在2002年1月才出现在市场上， 当前各成员国货币仍然是法定货币。对于公司、企业、个人来说，他们可以选择是否在交易中使用欧元，他们可以选择在合同中以某一成员国货币计价，但是该合同的结算如果通过两家或两家以上的银行间结算来进行时，银行间的结算必须以欧元进行。因此，可以说，欧元作为一种货币，首先出现在国际货币与资本流通领域，只有到2002年1月，它才可能真正出现在商品流通领域。 那么，它对于欧洲乃至世界的影响必然首先表现在国际货币金融领域。
二、债券筹资方式取代银行贷款
欧洲金融市场与美国金融市场存在结构性的差异，即，银行贷款目前仍是欧洲金融市场主要融资渠道（见表1）， 占有全部金融资产的50%以上，而美国银行资产仅占全部金融资产的20%左右。
表1 1995年美国、日本、欧盟资本市场规模 （单位：10 亿美元）
人口
(1)银行资产(2)债券 (3)股票市 债券、股票、
国家(百万) GDP总额 总额
场资本化 银行资产总额
美国 263.3 7253.8 5000.0 11007.56857.622865.1
日本 125.2 5114.0 7382.2 5325.83667.316375.2
欧盟15国 369.0 8427.0 14818.0 8673.03778.527269.5
欧盟11国 286.1 6803.9 11971.6 6993.22119.421084.2
资料来源：Prati & Schinasi（1997），p.7.
其原因是多方面的。首先，各国拥有各自不同的货币，为资金在各国证券市场间的自由流通设置了重重障碍。欧陆国家地理范围较小，国家间的经济金融联系密切，但是由于各国采用不同的货币，资金跨国际交流必须通过银行间的货币结算来进行，因此欧洲大陆内的资金流动就和银行业务紧密结合在一起。其次，欧洲各国出于各种历史的、文化的原因，其资本市场从性质上和美国的资本市场还存在一个重要的区别在于：英美资本市场是“市场定位”的，而欧陆国家，尤其是德国，则是“银行定位”或“国家控制”的资本市场。因此，在欧洲大陆资本市场的发展过程中，仍然以银行作为主要的市场参与者。再次，欧洲金融市场尚未形成一个统一大市场，各国证券评级标准、税收制度等方面存在差异。种种原因形成了目前欧洲金融市场以银行为主导的市场结构。
欧元的出现将会促使欧洲货币金融结构向美国的市场模式转变。
首先，从1999年1月1日起，欧元成为欧洲国家政府公债的主要面债货币，所有新发行的政府公债均以欧元命名，在此之前所发行的政府公债也将以欧元重新命名，以往政府或企业发行的以ECU 为面值的债券也均以1∶1的比例转换成欧元面值。并且，在真正实现货币一体化后，所有欧洲11国的债券都以欧元标价，任何一国投资者都可以以本国货币（欧元）购买其他成员国所发行的债券，增加了债券间的可比性，投资者可以将以往用不同货币命名的政府公债放到同一张“收益曲线”（注：无违约风险的不同期限的政府公债收益曲线，称为“收益曲线”。）中。而且使得欧洲债券市场的范围获得空前的扩展，促使一个统一的欧洲货币金融市场的形成。一个更具广度、深度和流动性的资本市场，首先就意味着市场融资方式从间接金融向直接金融的转换，在资本市场上银行的中介作用将受到来自证券业的挑战。
其次，1998年12月3日，11 个欧元区国家的中央银行共同宣布了降低利率的联合行动，将名义短期利率调低到3%（意大利为3.5%）。银行利率下降，使债券市场收益率相对上升，逐步更加注重投资收益率的欧洲及各国投资者也将逐渐转变投资方向，银行存款随之流向债券市场，为债券市场提供发展所必需的投资资金。
再次，实行单一货币欧元以后，对于某一成员国来说属于外汇的其他10个成员国货币，此时都被欧元取代，在欧元区内将不存在这11种货币间的兑换问题，原先作为银行主要表外业务收入之一的外汇兑换业务收入将会大量减少，在一定程度上减少了银行业务收益，并可能削弱银行的实力以及金融市场对银行的依赖性，降低银行在资本市场的作用。
三、公司债券市场的发展
欧洲传统的债券市场，主要是以政府公债和高收益的公司债券为主，其中，政府公债占有债券市场总额的55%，市政债券占有8%， 而公司债券仅占33%左右。欧元的出现则将会促进公司债券市场的发展，从而形成一个更具有广度、深度和流动性的债券市场。
首先，在《马约》所规定的欧元区首批参加国的“趋同标准”中指出，成员国政府公债不得超过该国国民生产总值的60%。然而，1998年3月25日欧盟委员会《趋同报告》中显示，欧盟15国中只有法国（58.0%）、卢森堡（6.7%）、芬兰（55.8%）、英国（53.4 %）四国达到这一标准，而其他未达这一标准的11个国家中有8 国实际上成为欧元区的首批参加国。因此，在未来的几年中，无论是欧元区内国家还是仍在区外徘徊的成员国，都仍面临着削减政府公债的压力，欧元债券市场上的政府公债的比例将会有所缩减。
其次，欧元的产生使得公司债券市场的发展也将受到实力不断增强的机构投资者的影响。许多欧洲国家都有自己的养老保险体系，而其中的许多长期资金并未得到充分而有效的使用，但是随着老龄化时代的到来，该体系将面临着巨大的支出压力，迫使其不能忽视显而易见的未来债务负担。虽然东南亚金融危机以及美国长期投资基金破产之后，世界各国开始对共同基金等机构投资者重新审视，但是主要问题是监管而非禁止，因为市场需要机构投资者。另外，欧洲的共同基金在1990～1995年间以每年16%的速度递增，而同期美国这一速度仅为7%。 相形之下，欧洲的基金完全可能成为长期资产的天然投资者。然而它之所以到目前为止仍然发展缓慢，则主要是因为缺乏一个具有充分流动性的统一的欧洲金融市场。而且，欧洲各国的各种金融管制禁止许多保险公司和共同基金投资于非本国货币的金融资产。单一货币欧元的产生则将使得这种管制实质上成为历史，从而拓宽了保险公司和共同基金的投资空间。
再次，由于在资本市场上银行的中介作用在不断削弱，借款人的筹资方式将会发生变化。原本依赖于银行或银团贷款的筹资方式将逐步转向债券和股票市场。因为从债券市场上筹集的资金的期限将可能是10年或者更长时期的，然而，银行贷款或者即便是银团贷款，对某一公司借款人来说，最长也只有7年。而且， 银行通常会利用借贷双方的契约对借款人的资金使用情况进行一定的控制和干预，但是债券市场则不存在这种约束。另外，银行贷款通常还要求抵押（特别是长期贷款），发行债券则只需在到期日还本付息。正由于债券有诸多优势，筹资人也更加乐于以发行债券的方式筹集资金。
不仅如此，欧洲公司债券市场还存在扩容的潜力。由于在分割的欧洲市场上，投资者一向乐于接受信用级别十分出色的公司债券，而且市场狭隘导致债券二级市场发育不良，从而形成了欧洲大陆88%以上的公司债券都是至少3B级或信用级别更好的债券的市场结构。然而这一比例在美国仅为41%（注：Euromoney,June 1998,p.218.。）（即便美国资本市场并不是最完美的模式，然而它显然是迄今为止最有成效的）。虽然欧洲的3A级债券发行在1997年已相对减少，取而代之的是A 级债券发行的迅速增加，但是欧洲公司债券市场仍然落后美国20 年。 （注：PARIBAS, International Research, April, 1998,"EuropeanCorporate Bond Market".）单一货币欧元产生后，由于市场投资者可以不再考虑不同债券间的货币风险差异，而且随着债券二级市场的完善，在进行投资决策时，将会更多地关注债券收益率。这也为公司债券的发展提供了可能性。
四、欧元对股票市场的影响
欧洲的股票市场是最不发达的，从表1中也可见一斑。人口为日本3倍、国民生产总值比美国还高出10%的欧盟15国，股票市场规模仅相当于日本而为美国的50%左右。单一货币的实施势必引入“泛欧洲”的观念，欧洲大陆股票市场的联合势在必行。
1987年伦敦金融市场大爆炸之后，欧洲大陆仍然对股票缺乏热情。然而欧元的出现，迫使欧陆各大股票市场之间必然建立起某种关系，实现一个泛欧洲的股票市场。出于来自欧元的动力，1998年7 月伦敦和法兰克福股票交易所宣布结盟，11月布鲁塞尔、阿姆斯特丹、卢森堡市场也宣布结盟，11月27日，欧洲9大股市（巴黎、法兰克福、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、米兰、马德里、苏黎世和斯德哥尔摩）总裁会聚巴黎，为建立一个泛欧洲的股票市场初步达成一致，力图加强交易日程、交易规则、股票上市和估价方式以及技术等方面的协调。
从1999年1月4日起，欧洲主要股票交易所全部以欧元报价和交易，这反映出交易所为了减少以欧元和一成员国货币同时报价与交易的麻烦和成本。
五、欧元对金融衍生市场的影响
欧洲11国货币都统一为一种货币欧元以后，对于金融衍生市场来说，最为明显的影响则是牵涉到这11种货币间兑换的外汇期权、外汇期货等货币衍生工具的减少甚至消失。同时，欧元和非欧元区国家货币间的货币期权或期货却会增加。然而从1999年开始的这三年过渡期内，虽然欧元已经诞生并出现在金融领域， 但是这三年内的“并行时期”
（Bilateral Period），11国货币和欧元同时存在，金融市场投机力量可能会利用这种官方固定汇率进行金融炒作，从而增加市场风险。为了规避这一风险，需要外汇或利率期权、期货等衍生金融工具，因此可能会在特定的时期内反而增加这些衍生金融工具的使用。
同时，单一货币的实施推动泛欧洲金融市场的建立，加之各成员国名义短期利率都已调低为3%（意大利为3.5%），金融市场流动性增强，信息传递的速度更快、范围更广，有利于利率调期交易的发展。因此，这也不失为利率衍生工具发展的机会。另外，统一的欧盟债券市场，特别是政府公债市场，将为债券期货市场的发展提供条件。
六、总结
综上所述，欧元的产生将使得欧洲资本市场更倾向于以发行债券的方式筹集资金，公司债券市场迅速发展；股票市场联合的趋势日益加强，并可望取得实质性的进展；金融衍生市场会出现结构性调整，货币衍生工具减少，利率衍生工具以及国债期货将增加。
然而由于欧元刚刚步入欧洲资本市场，它对资本市场以至国际货币金融市场的诸多影响还会不断地显现出来，未来的欧洲资本市场是否是美国模式在欧洲的翻版，欧洲各大股票市场是否能顺利地合而为一，欧洲金融衍生市场是否被银行、公司广泛参与，欧洲的投资基金是否会在竞争的压力下不断壮大甚至于违背欧洲人的市场审慎原则等等诸多问题，并不是在欧元产生之初便能一目了然的。因此，本文主要着眼于一些趋势性的分析，以使得人们对未来的欧洲市场形成一个初步的了解和认识。
另外，欧洲资本市场远比我国发达，然而从本文的分析中可见，二者的共同点在于资本市场对银行业的依赖性。因此，笔者认为，跟踪了解泛欧洲资本市场、金融市场的未来发展，也是为中国金融体制改革提供一种思路，找到一些有益的借鉴。
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