商业信用能够帮助企业渡过金融危机吗？，本文主要内容关键词为：金融危机论文,信用论文,商业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年全球金融危机的爆发给世界经济带来了深远的负面影响。2009年爆发、2010年一度陷入最严峻的境地的欧洲主权债务危机，更使中国经济雪上加霜。两次危机让中国企业切身体会到这个特殊时期带来的恐慌和无助。金融危机期间，商品市场上，消费锐减，坏账频现，大量企业面临破产；资本市场上，银行随之提高贷款门槛，股东也倾向于缩小投资规模。无奈之下，现实中很多企业开始寄希望于商业信用，试图通过增加对商业信用的占用来获得更为充足的流动性，降低财务风险。但是，这种方法真的能够帮助企业渡过难关吗？ 自2008年以来，中国GDP增速明显减弱，2012年7.7%的增长率更是创下13年的新低。另外，以往主要靠出口和投资拉动的增长模式，显然并不能保证经济的持续健康发展。2008-2012年期间，受危机影响，全球消费需求低迷，中国产品国际竞争力不断下降，净出口规模大幅下降，甚至在2009年下降35.7%，2011年下降18.2%，外贸行业叫苦不迭，整体经济受到拖累。同时，在此期间，中国劳动力成本持续大幅上升，五年间城镇单位就业人员平均工资上升89.2%；国外投资开始向外转移，寻找成本更加低廉的发展中国家市场，甚至回流到技术先进、人才素质高的发达国家市场。刺激内需是改善中国经济结构的迫切需要，但在此期间，内需增加有限，最终消费支出对国内生产总值增长的拉动并没有提高。另外，在2008—2012年期间，人民币呈现出“对外升值，对内贬值”的现象。对外币持续升值，中国产品在国际市场的竞争力不断下降。同时，“对内贬值”，国内通货膨胀率上升。此时，房价也在大幅上涨，大量热钱涌入房地产行业，制造业形势更加严峻。2008-2012年期间，全国企业景气指数和制造业经理人采购指数在2009年和2010年短暂上升后又开始呈现持续下降的趋势，表明中国经济并没有出现好转迹象，甚至金融危机的影响不断加深①。除此之外，2008-2012年，上证综合指数自6124点的高点跌下后，中国A股市场持续低迷，上市公司直接融资更加困难。总之，受全球金融危机、欧洲主权债务危机影响，再加上自身经济结构的局限性，自2008年以来，中国经济就像中国的天气一样一直处于阴霾之中，未见明显复苏和改善的迹象，其后续影响持续而深远。研究这段时期中国上市公司对商业信用的占用状况具有十分重要的现实意义。 金融危机时期作为特殊的经济阶段，有着和普通经济时期完全不同的特点。第一，金融危机期间，“流动性”突然消失(易宪容、王国刚，2010)。很多投资银行、保险公司等出现大量坏账甚至破产，银行业很可能会减少放贷规模，提高贷款门槛；第二，企业的业务受到严重冲击，销售状况急转直下，很多公司开始出现亏损甚至破产。因此，企业会想方设法地提高自己的销售额；第三，公司的财务行为在危机期间也会发生较大的变化。金融危机期间，企业的重要任务不再是投资，而是筹资，提高自身的流动性，坚持“现金为王”的财务理念(李心合，2009)。研究此次经济危机有利于更好地认识银行信用和商业信用在这段特殊时期发生的变化，进而为商业信用的合理利用，甚至为将来经济危机中商业信用的预测提供依据。 充当“锦上添花”而非“雪中送炭”的角色是人们对银行的普遍看法。那么，在金融危机期间，企业是否难以获得充裕的信贷支持？另外，商业信用是企业重要的筹资手段，也是企业联系价值链上下游商业伙伴的重要工具。最近几年，商业信用越来越受到实务界的重视，也逐渐成为理论界的热点话题之一。在发展中国家，由于获得银行信用的难度较大，商业信用对企业而言意义尤其重大(Petersen & Rajan，1997；Fisman & Love，2003)。大量、成本低廉的商业信用对任何企业来说都具有一定的吸引力。因此，商业信用的授予有利于维持与客户的关系，促进企业的销售。从这个角度来说，在销售低迷的金融危机时期，企业可以通过提供更多的商业信用来促进销售规模的恢复。另，商业信用也是企业重要的筹资途径，更是提高流动性的重要手段。金融危机期间，人人自危，企业都希望占用更多的商业信用来降低财务风险。因此，商业信用又是一种企业亟需的稀缺资源。那么，金融危机期间企业对商业信用的占用是增加还是减少？企业能否通过增加对商业信用的占用来渡过难关？这些都是本文研究的重要问题。企业的财务状况说明了其应对风险的能力，也在一定程度上代表了企业在交易伙伴心目中的信用水平，本文将进一步探讨企业的财务状况会对企业占用的商业信用产生什么影响。国有企业和非国有企业在中国资本市场上的行为表现一直是学术界和实务界的热点话题，其在金融危机下对商业信用的占用是否存在差异也是本文探讨的有趣话题之一。最后，很多研究表明，银行信用和商业信用之间存在显著的相关关系，因此，本文还将探讨对于中国的上市公司来说，两者之间存在什么样的关系，在金融危机这个特殊的经济阶段又会发生什么样的变化。 二、相关文献回顾 由于物的转移和资金的转移不一致，商品交易过程中产生了商业信用。商业信用有着悠久的历史，在欧洲的历史可以追溯至中世纪(Elliehausen & Wolken，1993)，而在中国则开始于先秦时期(孙智英，2002)。虽然它有着漫长的历史，但是，关于其产生的原因和动机，理论界并没有达成一致的意见。首先，Meltzer(1960)很早便发现，商业信用存量和货币政策的变化之间存在一定的关系，在此之后，其他学者也发现，货币政策对企业占用的商业信用有直接影响(Campello等，2011；陆正飞、杨德明，2011；饶品贵，2013；郑军等，2013)；其次，单纯持有现金不会为企业产生回报，而商业信用的利用可以减少对现金的持有，从而降低客户的交易成本(Schwartz，1974；Ferris，1981)；第三，赊销可以为商品质量提供保证，一旦产品出现问题，客户可以利用手中尚未偿还的债务讨价还价(Akerlof，1970；Smith，1987；Long等，1993；Deloof & Jegers，1996)；第四，长期、成本低廉的商业信用可以为企业提供良好的资金来源。因此，商业信用也自然成为企业强化与商业伙伴关系、促进销售增长的一种手段(Summers & Wilson，1999)；第五，由于商业伙伴之间有着密切的业务往来，相互之间的了解更全面、及时。因此，相对于银行，它们更有信息优势(Petersen & Rajan，1997；陆正飞等，2011)，对信用政策的调整也更及时；第六，学者们(Petersen & Rajan，1997；Biais & Gollier，1997)发现，商业信用的存在与银行信用获得的难度存在正相关关系，融资约束对商业信用的占用有着直接影响。近年来，国内学者对商业信用的研究也越来越多。刘民权等(2004)把商业信用产生的动机概括为经营性动机和融资性动机，并进一步把经营性动机细化为降低交易成本动机、价格歧视动机、质量保证动机和促销动机等，把融资性动机细化为商业信用的融资比较优势理论和信贷配给理论；陆正飞等(2011)认为，从供给和需求的角度看，主要有替代性融资理论和买方市场理论。学者们对商业信用动机的研究日臻完善，但到底哪种理论更能解释商业信用的存在，还需要具体问题具体分析。 金融危机作为经济周期中的顽疾受到许多学者的关注，很多学者也对金融危机中企业占用商业信用的特殊性进行了研究，尤其是2008年全球金融危机爆发后，这方面的研究更是越来越受到人们的重视。Bastos & Pindado(2012)通过对阿根廷、巴西、土耳其三国1999-2003年金融危机期间的147家公司的研究，发现商业信用与银行借款之间的替代作用在金融危机中会显著加强；Love & Preve(2007)对1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机中的印度尼西亚等五国的大型上市公司进行研究发现，商业信用的占用在金融危机发生后会迅速上升，但是，在之后的一段时间内则会下降。财务状况越差的公司对客户授予的商业信用越少，对商业信用的净占用越多；Love & Zaidi(2010)对泰国、菲律宾、韩国、印度尼西亚四国3160家小型制造业公司通过问卷获得的数据进行研究发现，金融危机发生后，这些企业获得的商业信用金额更少、期限更短，同时，对客户的授予的商业信用也会减少。应收和应付项目的销售折扣均变得更加苛刻。流动性恐慌通过供应链蔓延，并不符合替代性融资理论。另外，商业信用的占用与财务困境有着直接的关系；Molina & Preve(2012)利用1978-2000年Compustat数据库研究发现，财务困境中的公司会显著增加对商业信用的占用，规模更小、市场势力更小和有着更多独特产品的公司在财务困境中占用商业信用的更多，财务困境中占用更多商业信用的公司在销售量和利润增长上将遭受大幅度下滑；Appendini & Garriga(2013)利用Compustat数据库对2007-2008年金融危机进行研究发现，持有更多流动资产的公司在危机期间倾向于授予客户更多的商业信用。 前人的研究成果为本文提供了丰富的借鉴。第一，关于商业信用产生的动机有很多不同的说法，本文将会探讨具体到中国A股上市公司来说，哪种理论更有说服力，以及在危机发生前后有无明显的变化；第二，有关经济危机时期商业信用与银行信用之间关系的研究还相对较少，而且大部分研究都是由国外学者进行的，对于中国企业商业信用的研究也还没有引起太多学者的重视。本文将以处在2008年全球金融危机期间的中国A股上市公司为样本，重点研究金融危机期间商业信用的变化状况及其特殊性，从一个新的视角丰富这一领域的研究；第三，针对企业产权性质，国内学者进行过很多探讨。但是，针对产权性质与商业信用关系的研究还非常匮乏，本文将对此进行进一步的分析。此外，关于对企业占用商业信用的界定，不同的研究也采用了不同的方法，本文将结合前人研究的优缺点，提出一种更为全面的界定方法。总体上来讲，增加对商业信用的占用能否作为一种有效的资金来源帮助中国上市公司渡过难关，是本文关注的重点。 三、理论分析与假设的提出 在金融危机期间，市场会担心金融机构的偿付能力，不愿为其提供融资，进而导致银行流动性短缺(易宪容、王国刚，2010)。同时，存款人也更愿意持有更多的流动性，导致银行资产规模严重缩水。而且，在此期间，企业的产品销售出现严重困难，利润大幅减少，导致生产被大规模削减，甚至出现企业大规模重组和破产，银行对企业的前景产生忧虑。随着危机恐慌心理的蔓延，流动性稀缺成为金融市场的主要制约因素，银行会大幅提高贷款门槛。此外，2008年爆发的全球金融危机，是首先在金融系统爆发的，各银行自然会人人自危，减少贷款规模。因此，本文提出如下假设：
：在金融危机期间，上市公司通常难于获得银行信贷支持。
：随着危机的深入，上市公司获得银行借款的难度持续增加。 商业信用是供给与需求共同作用下的一种均衡(Ge & Qiu，2007)。在金融危机状况下，银行坏账比重上升、企业销售规模迅速下降，金融市场和商品市场都出现严重问题。企业是会为了获得更多的流动性渡过难关而占用更多的商业信用，还是会为了促进销售收入尽快恢复而授予更多的商业信用？在金融危机期间，许多企业濒临破产，按照李心合(2009)的观点，此时企业的第一任务是生存而不是盈利，获得充足的“流动性”成为最重要的目标。因此，企业会尽力增加对商业信用的净占用。在经济正常的状况下，商业信用通常由银行信用充足、经营状况良好的企业为条件较差的企业提供。本文的研究对象是中国A股上市公司，都是规模相对较大的企业，其盈利状况较好，平时也更容易获得更充足的银行信用。因此，在正常经济状况下往往充当“商业信用授予方”的角色。由于对未来经济的不乐观预期以及对客户信用的担忧，这些企业会首先减少对客户商业信用的授予。如果可能的话，它们还会增加对供应商商业信用的占用。通过“开源节流”增加对商业信用的净占用。但是，金融危机期间，各企业或多或少都会出现资金紧张的情况，小企业的资金状况更为紧张，上市公司这种利用“市场势力”增加对商业信用占用的行为是“不可持续”的。因此，在一段时间过后，即使金融危机的影响持续恶化，这些企业对商业信用的净占用也会减少。因此，本文提出如下假设：
：在金融危机初期，上市公司会增加对商业信用的占用。
：随着危机的深入，上市公司会减少对商业信用的占用。 前文提到，在金融危机时期，企业对商业信用的过度占用是“不可持续”的。更进一步，对于财务状况较差的企业，这种现象有什么变化呢？负债率高、资产收益率低、现金持有量少、现金流不充裕的企业往往面临着更大的经营或财务风险。虽然它们对商业信用的需求更迫切，但这些企业的客户和供应商对其前景持相对悲观的态度，而且，金融危机会进一步助长这种悲观情绪，它们更难得到客户和供应商的“信任”，交易伙伴更不愿意为其提供商业信用。此外，相对于银行，交易伙伴能更清楚地了解其经营和财务状况(Burkart & Ellingsen，2004；陆正飞、杨德明，2011)。随着危机的加深，供应商将越来越不愿意给这些企业提供大量的商业信用。 产权性质对企业的影响一直是人们关注的焦点。非国有企业一直是中国经济环境中的弱势群体，其不但受到银行的信贷歧视(陆正飞等，2009；江伟、李斌，2007)，而且供应商和客户也很可能不愿为其提供更多商业信用。因为国有企业通常给人抗风险能力强、偿债有保障的印象，因此，债权人更愿意给它们提供借款，而非国有企业则正好相反。自然地，在金融危机期间，非国有企业也很难获得供应商和客户的青睐。随着危机的恶化，供应商和客户对其背景的担忧会进一步增加。他们认为，非国有企业难以及时还款，因此，供应商和客户有强烈的愿望减少对其商业信用的授予。因此，本文提出如下假设：
：随着危机的加深，财务状况越差的企业对商业信用的占用越来越少。
：随着危机的加深，非国有企业对商业信用的占用越来越少。 银行借款和商业信用是企业的两个重要的资金来源，当企业难以获得银行借款时，会转而利用商业信用作为替代性融资来源。很多学者的研究也说明了银行信用和商业信用之间存在明显的替代关系。但是，在金融危机期间，几乎所有的企业都会出现一定程度的资金紧张，而银行借款也更难获得，那么这种替代关系还会一如既往地显著吗？由于银行借款难以获得，按照“替代性融资理论”的观点，企业会增加对商业信用的占用，而且越难获得银行借款的企业，越会大量增加对商业信用的净占用。但现实情况是，难以获得银行借款的企业往往是那些市场势力小、财务状况差、非国有的企业。按照前述分析，相对于市场势力大、财务状况好、国有的企业，这些企业过度占用的商业信用更难以维持。因此，在金融危机期间，银行借款和商业信用之间的替代关系会被减弱。因此，本文提出如下假设：
：从总体上来说，商业信用和银行信用之间的关系符合“替代性融资理论”。
：在金融危机期间，商业信用和银行信用之间的替代效应显著减弱。 四、研究设计 1.样本选择 为了研究商业信用在金融危机状况下对上市公司的作用及其特殊性，本文选取了较多年份作为研究时段，包括了危机发生当年和前后各4年(2004-2012)的样本数据。研究样本为A股上市公司，样本数据均来自CSMAR数据库。样本数据按下列步骤进行筛选：(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除财务数据缺失、无效的公司；(3)剔除该期间被ST的公司。最终确定有效观测值为12175个，2004-2012年各年度的样本数分别为925、935、1014、1126、1180、1335、1686、1922、2052。为了剔除极端值对结论的影响，本文对筛选样本的连续变量上下1%进行了Winsorize处理。 2.模型设定 为了证明相关假设，本文设计了以下研究模型：
其中，下标中i表示公司；t表示年份。模型(1)是考察金融危机对于银行借款规模的影响，因变量为银行借款比重，包括总银行借款占期末总资产比重(Bank)和短期银行借款占期末总资产比重(Sbank)两个指标。而模型(2)是为了考察经济危机对于商业信用的影响，本文设置了三个变量考察商业信用水平，其中，Tpaytoa为应付账款、应付票据和预收账款三者占总资产的比重；Trectoa为应收账款、应收票据和预付账款三者占总资产的比重；Ntc为商业信用净占用，等于“(应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据-预付账款)/总资产”。上述模型主要的解释变量是表示危机程度的虚拟变量——Crisis、Post1、Post2、Post3、Post4分别在2008年、2009年、2010年、2011年、2012年份时取值为1，在其他年份取值为0。如果假设
和假设
成立，在模型(1)中，这些变量的系数应当显著为负，并呈现出递减的趋势。如果假设
和假设
成立，在模型(2)中，Crisis、Post1、Post2、Post3、Post4等变量的系数应该呈现先增加后减少的趋势。而模型(3)是为了考察金融危机前的财务状况和产权性质对商业信用的影响，为了证明假设
，本文将金融危机发生前一年上市公司的财务状况指标
②与Crisis等危机程度变量的交乘项引入模型(3)，并预期用资产负债率表示的财务状况指标与Crisis等危机程度变量的交乘项的系数会依次减小，用资产收益率、经营活动产生的现金净流量和货币资金持有比率表示的财务状况指标与Crisis等危机程度变量的交乘项的系数会依次增大。为了证明假设
，本文也考察了实际控制人性质(State为虚拟变量，即实际控制人如果是非国有产权则取值为1，如果是国有产权则取值为0)与危机程度虚拟变量的交互影响，并预期这些交乘项的系数也会呈现减少的趋势。最后，模型(4)考察了商业信用(Ntc)和银行信用(Bank)之间的关系。本文增加了代表危机时期的CRISIS虚拟变量(CRISIS在2008年、2009年、2010年、2011年、2012年份为1，其他年份为0)，并预期Bank的系数显著为负，CRISIS的系数显著为正，两者交乘项的系数也显著为正，以此证明假设
和假设
。 此外，根据陆正飞等(2011)的研究，相关模型还引入了货币政策MP③作为控制变量。另外，根据郑军等(2013)、Love等(2007)的研究，本文的控制变量还包括经营活动产生的净现金流Cfo(经营活动产生的现金净流量/总资产)、货币资金持有量Cashta(货币资金/总资产)、资产负债率Lever(负债总额/总资产)、资产收益率Roa(净利润/总资产)、公司规模Size(总资产的对数)、销售增长率Grow(本年销售收入增量占上年销售收入的比重)以及企业所处行业的市场竞争程度Comp(赫芬达尔指数，等于年末每个公司的总资产除以行业各公司的总资产之和，再求平方和得到)等，以控制公司相关特征的影响。 五、描述性统计 图1描绘了金融危机发生前后上市公司商业信用的变动情况。从图1中可以看出，在经济危机出现之前(2004年、2005年)，中国A股上市公司对商业信用的净占用是负值，而这些企业的规模都是相对较大的。由此可以说明，它们在供应链上充当了提供资金支持的一方，有效缓解了小企业融资难的问题，很好地体现了商业信用存在的意义。在危机到来时，A股上市公司明显减少了对客户信用的授予，趋势十分明显，而对供应商信用的占用也有所增加。综合两者的变化，如图1中表示Ntc的曲线所示，上市公司在危机到来时显著增加了对商业信用的净占用，试图通过占用更多的商业信用寻求资金支持。更值得注意的是，随着危机的持续加深，上市公司对商业信用的占用反而减少了。这在一定程度上说明，商业信用只能在短期内提供额外资金支持，过度占用商业信用并不能持续，甚至还可能会对企业的经营状况产生负面影响(Molina & Preve，2012)。图2是银行借款总额、短期银行借款和长期银行借款在金融危机发生前后的变化曲线。从图2中可以看出，银行借款总额、短期银行借款、长期银行借款均在在金融危机时期呈现出持续下降的趋势。说明，在危机时期，银行会提高借款门槛，缩小贷款规模，以降低坏账损失。
图1 商业信用均值的年度分布情况 综上所述，金融危机发生前，银行借款与商业信用的净占用之间呈现出明显的替代关系，银行借款不断减少，而商业信用的净占用则持续上升，符合替代性融资理论。在金融危机发生后，有些年份两者都呈现下降的趋势，“替代效应”明显减弱。这种现象再次说明了过度占用商业信用的“不可持续性”。
图2 银行借款均值的年度分布情况 六、实证分析 1.金融危机与银行借款 表1第1、2列考察了金融危机对于银行借款规模的影响。实证结果表明，金融危机发生后，不论是从上市公司的银行借款总量还是短期借款来看，除Crisis外，Post1、Post2、Post3和Post4的系数都显著为负，说明上市公司获得的银行借款规模显著减少。之所以2008年没有显著减少，是因为该年金融危机在美国爆发，尚未明显波及中国。在研究中国经济问题时，有不少学者甚至将2009年作为金融危机爆发的年份，也是不无道理的。因此，该结果支持假设
。这五个变量的系数依次减小，可知，随着危机的深入，上市公司获得银行借款的难度持续增加，支持假设
。 在控制变量中，货币政策MP的系数显著为负，说明货币政策紧缩时期，获取银行贷款的难度增大，与郑军(2013)的结论吻合。实际控制人产权性质的系数显著为正，表明非国有上市公司中银行借款的比重更高。但是，这并不能说明中国资本市场上不存在“信贷歧视”，很可能是国有企业不愿通过银行借款进行融资，而偏好其他融资渠道。Cfo、Cashta、Roa、Size、Grow的系数都显著为负，表明现金流量越充足、货币资金持有比重越大、资产收益率越高、规模越大、成长速度越快的企业，越不愿使用银行借款筹资。Lever的系数在1%的水平上显著为正，说明资产负债率越高的企业，向银行借款越多。Comp对Bank的解释系数显著为正，说明竞争越不激烈的企业，越容易获得银行借款。 2.金融危机与商业信用 表1第3、4、5列探讨了经济危机对于商业信用的影响。由第3列可知，在金融危机爆发当年(2008年)和之后一年(2009年)，应付项目没有显著变化，但之后的三年中(2010-2012年)，这些项目却显著减少，其减少幅度也越来越大。也就是说，随着危机的深入，上市公司更加难于占用供应商的资金。进一步，本文检验了应收项目的变化(如表1第4列所示)，结果表明，金融危机爆发当年，应收项目没有显著变化，而在之后的2009年、2010年两年中，应收项目显著下降。说明金融危机到来时，公司试图削减商业信用的供给来渡过难关。但是，在2011年、2012年两年，应收项目却开始显著增加，说明这些公司过度削减商业信用供给的做法是不可持续的，这种做法很可能会损害原有的合作关系。由第5列可以看出，商业信用的净占用在危机发生后的2009年、2010年在1%的水平上显著上升，即在金融危机初期，上市公司会增加对商业信用的占用，假设
成立。而在2011年和2012年两年中，上市公司对商业信用的净占用均显著下降，即随着危机的深入，上市公司对商业信用的占用反而会减少。再次说明，企业过度占用商业信用的做法是无法持续的，这就证实了假设
。 由第5列的结果还发现，MP的系数显著为正，预示着在货币政策紧缩时期，上市公司对商业信用的占用会显著增加。该结果支持银行借款和商业信用之间的“替代效应”，即在银行借款困难时，企业试图通过增加对商业信用的占用寻求资金支持。State的系数显著为负，说明非国有企业占用的商业信用较少，供应商更愿意授予国有企业更高的信用额度或者更长的付款期限。Bank的系数显著为负，意味着整体样本支持银行借款和商业信用之间的替代关系。Cfo、Cashta、Size和Comp的系数显著为正，证明现金流量越充裕、货币资金持有量越多、规模越大、竞争程度越低的企业，更能得到供应商或客户的青睐，获得更多的商业信用。Lever的系数显著为正，说明资产负债率越高的企业，对商业信用的需求越迫切，占用的商业信用规模也越多。Roa和Grow对Ntc的系数显著为负，而对Trectoa的系数显著为正，说明收益率和成长性越高的企业，给客户授予了更多的商业信用，对商业信用的净占用反而更低。 3.财务状况、金融危机与商业信用 为了检验假设
，本文使用金融危机发生前一年的资产负债率来衡量上市公司的财务状况，从而考察金融危机前的财务状况对商业信用的影响(表1第6、7、8列)。由第6列可知，
与Crisis等危机程度变量的交乘项的系数显著为正，并呈现明显的递减趋势。表明金融危机发生前一年财务杠杆越高的公司，在金融危机初期对供应商商业信用的占用越多，但随着危机的深入，这种过度占用逐渐减少。第7列的结果显示，金融危机期间资产负债率越高的企业，对客户授予的商业信用增加了。然而，随着时间推移，虽然其金额也在逐渐减少，但减小的幅度不大。第8列的数据显示，资产负债率越高的企业，在金融危机初期对商业信用的净占用显著增加，但之后呈现出明显的递减趋势。总之，现有研究结果表明，在危机到来时，负债率高的企业占用更多的商业信用符合“需求效应”。但是，由于这些企业的财务状况并不稳健，风险较大，供应商并不愿意给它们提供较多的商业信用。因此，这种情形是不可能持续存在的，随着危机的加深，资产负债率越高的上市公司对商业信用的占用减少幅度越大，这就支持了假设
。
4.产权性质、金融危机与商业信用 表2第1、2、3列考察了在金融危机中，产权性质对商业信用的影响。当Trectoa作为因变量时(第1列)，State与Crisis、Post1～Post4交乘项的系数显著为正，并且越来越大。说明随着金融危机的逐步加深，非国有上市公司提供了越来越多的商业信用。当Ntc作为因变量时(第3列)，State与Crisis、Post1～Post4交乘项的系数显著为负，并随时间的推移越来越小。这意味着，金融危机期间，非国有企业对商业信用的占用随着危机的加深越来越少，可能是因为非国有企业的市场势力更小，或者非国有企业急于通过提供更多商业信用来促进销售等，假设
成立。 5.银行借款、金融危机与商业信用 表2第4、5、6列考察了商业信用和银行信用之间的关系。在第4列中Bank的系数显著为负，说明银行借款越充足的上市公司对商业信用的净占用越少，这符合替代性融资理论。由第5列的结果可知，CRISIS的系数显著为正，说明金融危机期间，上市公司显著增加了对商业信用的净占用，原因是金融危机期间，企业融资困难，需要通过占用更多商业信用来寻求资金支持。总之，商业信用和银行信用之间的关系符合“替代性融资理论”，假设
成立，这与Yang(2011)的研究结论一致。第6列的结果是加入了Bank×CRISIS之后的回归结果。该结果显示，Bank×CRISIS的系数显著为正，但Bank与Bank×CRISIS两者的系数之和仍显著为负，说明在金融危机时期，虽然银行借款与商业信用之间仍旧存在显著的替代关系，但是，这种替代关系已经显著减弱了。其原因仍然是过度占用商业信用的“不可持续性”，当危机到来时，商业信用只能提供临时的资金支持。上述结果支持假设
，即在金融危机期间，商业信用和银行信用之间的替代效应显著减弱。
5.稳健性检验 本文进行了以下稳健性检验：首先，本文选取了危机发生前一年的资产收益率、经营活动产生的现金净流量、货币资金持有比率三个指标替代资产负债率衡量危机前上市公司的财务状况，研究在金融危机期间财务状况同商业信用的关系，发现随着危机的加深，财务状况越差(这三个指标值越低)的企业对商业信用的占用越来越少，这就再一次支持了假设H[，3a]；其次，为了验证实际控制人性质是否会影响“替代性融资理论”的有效性，本文使用Ntc作为因变量，将全样本分成国有上市公司和非国有上市公司两个样本，分别进行回归分析。这两个样本均显示了同样的现象——Bank的系数为负，Bank×CRISIS的系数显著为正，Bank与Bank×CRISIS两者的系数之和仍显著为负，这说明假设H[，4a]和假设H[，4b]的结论是稳健的。 七、结论及对策建议 1.研究结论 本文研究了2008年全球金融危机前后中国A股上市企业的商业信用和银行信用变化，结果发现：(1)在金融危机期间，银行紧缩银根，提高贷款门槛，上市公司更难获得银行信贷支持，而且随着危机的深入，上市公司获得银行借款的难度会更大；(2)虽然在金融危机发生初期，上市公司对商业信用的净占用大量增加，但是，随着危机的逐步深入，公司对商业信用的占用逐渐减少，即商业信用只能作为一种临时的手段来缓解资金压力，过度占用商业信用的情形是不可能持续的；(3)从财务状况来看，随着危机的加深，金融危机发生前财务状况越差(财务杠杆越大、经营活动产生的净现金流量越少、货币资金持有量越小、资产收益率越低)的上市公司，对商业信用净占用的减少幅度越大；(4)从实际控制人性质来看，随着危机的加深，非国有企业对商业信用净占用的越来越少；(5)虽然商业信用与银行信用从总体上呈现负相关关系，符合“替代性融资”理论，但金融危机期间，供应链和金融体系的资金紧张使得这种替代效应显著减弱。 2.对策建议 第一，密切关注国际环境的变化，及时调整融资策略。企业应当树立国际视野，及时认识到世界经济可能出现的问题，并提前做好“去杠杆化”等准备。如果企业在金融危机发生的初期，及时做出反应，迅速调整融资策略，适当缩减投资规模，增加货币资金持有量，提高流动资产比重，降低对于银行信用和商业信用的依赖，就可以降低持续经济危机的不利影响，进而维持企业的持续成长。 第二，保持适当的财务弹性，降低经济危机对于资金链的威胁。金融危机期间，很多企业，尤其是资金较为紧张的企业，希望通过占用更多的商业信用来渡过难关。但是，本文的结果表明，长期、过度占用供应链的资金是不现实的。在整个供应链资金都紧张的状况下，商业信用只能为上市公司提供一种临时的支持。企业并不能过分依赖商业信用。而保持良好的财务弹性(储备充裕的现金或保持较低的债务规模)，适当扩大权益融资的规模，均可以帮助企业在危机时期维持必要的商业信用规模(本文的实证结果表明，财务状况良好的企业在危机时更少地削减了商业信用的占用规模)，进而有效地防止资金链断裂的风险。 ①上述数据均来自中国统计局网站：http://www.stats.gov.cn。 ②在正文和稳健性分析的部分，本文分别使用危机发生前一年资产负债率(危机发生前一年负债总额/总资产)、资产收益率(危机发生前一年净利润/总资产)、经营活动产生的现金净流量(危机发生前一年经营活动产生的现金净流量/总资产)和货币资金持有比率(危机发生前一年货币资金/总资产)等四个指标来衡量上市公司危机前的财务状况。 ③本文根据“M2增长率-GDP增长率-CPI增长率”的值来判断货币政策的宽松程度，选取值较小的2007年、2008年、2011年、2012年作为紧缩货币政策的年份(MP取值为1)，其他年份为宽松货币政策的年份(MP取值为0)。
标签：商业信用论文; 银行论文; 金融论文; 金融风暴论文; 银行信用论文; 银行融资论文; 融资公司论文; 银行借款论文; 信用政策论文; 流动性论文;
