鲁欣[1]2007年在《我国分离交易可转债定价研究》文中指出2006年5月8日起正式实施的《上市公司证券发行管理办法》中提出分离交易的可转换公司债券概念。分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”,它是债券和股票的混合融资品种,在国内资本市场还属创新产品。目前国内已有7家上市公司提出发行分离交易可转债的申请,截止2006年12月中旬,已有两只分离交易可转债成功发行上市。本文首先将这一新的创新品种与之前推出的可转换公司债进行比较,并结合我国实际,通过对国外成熟的期权定价模型进行修正,并运用债券定价模型以及修正前后的期权定价模型对目前刚上市的两只分离交易可转债进行定价研究,研究发现,修正后的期权定价模型能够较好地与实际价格相拟合,从而为我国分离交易可转债的定价提供一个较好的思路。
邱文冠[2]2015年在《我国可转债定价机理与实证研究》文中研究说明近年来,国内的大型上市公司在通过发行股票和债券融资的同时也积极地通过发行可转债的方式进行市场融资。国内越来越多的研究学者也着手对可转债定价模型进行研究。本文从可转债的主要要素出发,通过对国外4种典型的可转债模型进行研究分析,并介绍了我国可转债模型的发展与国内可转债模型的选择,随后通过实证分析在国内发行的金鹰可转债后得出本论文观点：首先,在国内可转债模型中,可以选择Black-Scholes作为定价模型,该模型既考虑了符合国内国情的欧式期权定价,也具有方便计算的解析解的值,且本身误差较小。通过Black-Scholes定价模型,可以为该金融衍生品的交易策略提供了较为清晰的定性及定量的结论。其次,我国可转债本身存在定价方面的偏差,这种偏差的产生主要是由市场不成熟及可转债设计有欠缺所产生的,本文并定性分析给出了解决方案,其中包括放宽发行条件,积极推动可转债基金发展以及在发行期限,转股价格和条款设计上作改进等等。最后,以Black-Scholes定价模型作为我国可转债定价模型得出的数据还具有一定的误差,需要通过加入变量因素及其他符合国内国情的条件假设进一步优化。本文通过定性分析给出了加入涨跌停板,企业所得税等要素的解决方案。
叶琳菲[3]2004年在《可转债定价理论模型的定价效率分析》文中提出从1992年我国开始发行可转换债券以来，我国可转债市场规模迅速扩张，尤其是2003年以来，可转换债券成为资本市场再融资的一条重要途径。在证券市场的二级市场上，如何为可转换债券进行定价也逐渐为市场研究人士所关注，但是，与市场的发展速度相比，对相关问题的研究显得十分滞后。 可转换债券一种具有普通债券和股票特性的混合型金融产品，兼有债权性和期权性的特点，其价值由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成。影响可转债普通债券价值的因素，主要包括以下几个因素：票面利率、面值、回报率以及距离到期日剩余期限的长短等；影响可转换期权价值的因素很多，主要有股票的市场与转股价格、权利期间、股票价格波动率和无风险利率等。可转换债券的价值确定主要在于对其期权价值的确定。 布莱克和斯科尔斯是在一系列理想假定条件的基础上导出的期权定价问题的解，根据股票价格、股票价格波动率、期权的执行价格、距期权到期的时间、无风险利率这五个等量的函数推导出了期权的定价公式。在市场研究过程中，B-S模型仍然为广大研究者所使用，并成为对期权进行定价的主要工具。即便B-S模型是在许多理想假设条件下推导而来的，但完全可以运用布莱克—斯科尔斯的拓展模型，来确定可转换债券买入期权的理论参考价值。 从案例分析可以看出，在我国资本市场当中，可转换债券的理论定价和市场实际定价存在相当大的差别，尤其是在进入转股期之前，两者差距基本在10％左右，进入转股期以后，两者之差随着减少。我们对市场实践中可转债定价方法做了讨论，并发现在投资实践中，可转债分析定价也存在与市场实际价格之间存在差异，但这种差异较小，相比较而言，理论模型的定价效率明显较低。 我们认为这主要源于我国资本市场缺乏卖空机制存在、市场具有不完全效应、与B-S模型的前提假设有很大差距等原因所致。在修正的模型中，我们假设市场是不能出清的，所以在设计模型时是假设衍生证券和股票的投资组合的收益等于股票组合的收益，即效用无差异原理。由于模型较为复杂，在本研究中并没有进行相关实证分析，仅仅是提出了修正的思想。
魏超然[4]2017年在《我国可转债定价及交易策略实证研究》文中认为可转换公司债券(简称“可转债”)是一种含权债券,赋予了投资者在一定时间内依据约定的条件将其转换为发债公司股票的权利。对于发行人来说,可转债是一种低成本的融资方式,并且可转债转换为公司股票后将成为公司稳定的资本金;对于投资者来说,可转债兼具债权性质和股权性质,其转股设置使投资者在保证投资本金的同时拥有获得超额收益的机会。因此,无论是对于投资者还是发行公司,可转债都是一种良好的具有吸引力的投融资工具。美国可转债市场规模较大,为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持,相比之下我国可转债市场还有很大的发展空间。在经济转型的大环境下,我国可转债市场拥有巨大的潜力来促进实体经济的发展。2017年2月17日再融资新规发布以来,可转债发行受到了政策支持,可转债市场迎来了新的发展时机。在大力发展可转债市场以先,市场参与者需要对可转债的价值、投资收益与风险等方面有较清晰的认识,为市场的长足稳定发展打下基础。此外,可转债是一种复杂的奇异期权,其条款设置和风险因子的多元性使可转债定价成为难题,我国可转债市场的定价效率,可转债交易策略和风险管理方法也尚未有较系统的研究。本文旨在探讨一种符合我国市场特征的、兼具效果和效率的可转债定价模型,在此基础上讨论可转债市场定价效率、可转债对冲策略和交易策略,为投资者提供成熟可行的投资决策参考。本文对可转债发行人行为、定价模型、市场折溢价现象、delta对冲策略和投机、套利、风险管理等交易策略进行了研究,取得了一些进展和成果。首先,本文统计分析了赎回条款、向下修正转股价条款和回售条款的经典设置,以及条款触发后的可转债发行人行为。统计发现:首次触发赎回条款日与赎回实施日的时间间隔约为20个交易日;70%的发行人只会在接近触发回售条款时向下修正转股价,修正日当天可转债转换价值为90左右;首次触发回售条款后发行人会立即实施回售。其次,本文在充分考虑叁大条款设置的前提下对LSM算法进行了改进,提出以可转债转换价值为基础资产进行蒙特卡洛模拟,并检验了定价模型的有效性。实证研究表明:对可转债价值贡献最大的是向下修正转股价条款,其次是回售条款,当存在修正条款时回售条款会产生较大的间接影响,最后是赎回条款。随机利率和随机波动率过程对可转债价值的影响较小,投资者的转股决策会对可转债价值产生一定影响。当存在向下修正转股价条款时,可以将可转债看作是一个不分红利的美式看涨期权进行投资或定价。与内嵌期权价值变化规律不同,当转换价值较小时,可转债价值随着可转债到期日的邻近先增大后减小。随后,本文提出可转债理论价值的计算依赖于可转债转换价值历史路径的观点,在此基础上改进了可转债定价模型的算法步骤,并采用面板二值选择模型对可转债折溢价现象的影响因素进行了回归分析。实证研究表明:处于回售期,标的股票价格水平、短期历史收益率和波动率水平越高,可转债出现溢价现象的概率越高。再次,本文对可转债delta的算法和delta对冲策略进行了系统的研究,研究结果表明:将可转债条款简化处理的BSM模型、二叉树模型和有限差分模型会系统性的高估可转债delta值。若不考虑融券成本,基于gamma识别和趋势识别的动态对冲策略可以提高对冲收益;但基于融券成本较高的考虑,向上调整用于计算delta的波动率参数可以改善对冲收益。本文提出了结合静态对冲与动态对冲优势的优化对冲策略:当可转债标的股票价格处于上涨行情时不进行对冲,处于下跌行情时进行静态对冲,处于震荡行情时进行基于交易成本考虑的动态对冲。优化对冲策略能够最大程度的改善对冲收益,可以作为机构投资者进行风险管理,或者采取买入并对冲交易策略的参考。最后,本文对可转债交易策略——短期投机、买入并持有、买入并对冲和套利进行了研究,并讨论了优化的delta对冲策略在风险管理中的应用。实证结果表明:可转债不适合进行短期投机交易,但买入并持有可转债到期或退市是一种可行的长期投资交易策略。买入并对冲策略相对于买入并持有策略的绝对收益较小,但收益率较高。可转债转股期T+1卖出套利、转股期融券卖出套利和非转股期融券卖出套利策略的套利机会较少,转股期T+1卖出策略胜率不高,风险较大。可转债delta套利策略能够获得较稳定的收益。优化的delta对冲策略可以提高套利收益,也可以达到很好的风险对冲效果,甚至提高可转债投资的总收益。
陈亮[5]2014年在《不同信用利差模式下可转债定价效率的研究》文中指出可转换债券作为一种混合创新型金融工具,它已成为一种兼具债权和股权特性的重要投融资工具,但其含权的特性使得其定价较一般债券更加复杂,可转债的合理定价对于发行公司正确制定可转债的条款以降低融资成本,投资者优化投资策略乃至整个债券市场的发展都有重要的意义。在这种现实的背景下,本文着眼于中国可转债市场的现实发展环境,对不同信用利差下的可转债进行定价研究,以期探讨适合我国可转债定价的模型。本文首先阐述了可转债的定义和概念,从股权性、债权性和期权性叁个方面对可转债的各个要素进行介绍。接着系统地介绍了可转债的传统定价方法,包括Black-Scholes模型、二叉树定价模型和蒙特卡罗模拟方法,在借鉴这些传统定价模型的基础上,探讨了基于公司价值和无风险利率的可转债双因素定价模型,并在分析上市公司信用风险的基础上,推导出了上市公司的信用利差。结合信用利差和KMV定价模型,推导出了动态信用利差下的可转债定价模型。本文选取民生银行可转换债券(简称“民生转债”)、国电电力可转换债券(简称“国电转债”)、宁波海运可转换债券(简称“海运转债”)、中国石化可转换债券(简称“石化转债”)、泰尔重工可转换债券(简称“泰尔转债”)、工行商银行可转换债券(简称“工行转债”)、中国银行可转换债券(简称“中行转债”)、博汇纸业可转换债券(简称“博汇转债”)和中鼎股份可转换债券(简称“中鼎转债”)九只可转债作为定价的样本,用Matlab对这九只可转债进行实证分析,并通过比较不同信用利差下的可转债定价模型得出的理论价格与其实际价格,得出动态信用利差下可转债定价模型较静态信用利差下的定价模型和无信用风险情况下的定价模型具有更高的定价效率。在一般情况下,静态信用利差下的可转债定价效率也高于无信用风险情况下的可转债定价效率。
嵇伟岸[6]2008年在《基于二叉树模型的可转债定价研究》文中指出可转换债券作为一种介于债券和股票之间的可转换融资工具,兼具了债券、股票和期权的特征。由于可转换债券是中国资本市场上的一种新型金融工具,市场参与者对其价值的了解还不深入,相关理论研究更是处于起步阶段。在此背景下对可转换债券的价值进行研究,对于目前尚处于发展初期的中国可转换债券市场以及中国金融产品的创新都具有重要的理论和现实意义。本文从可转换债券的基本要素和条款入手,对可转换债券的价值特征和影响其价值的因素进行分析,在此基础上建立两因素可转换债券定价模型,对可转换债券进行定价研究并利用实际市场数据进行实证检验。对比前人的实证研究结果,发现本文所建立的二叉树定价模型的计算精确度较高,而且本文的方法计算得到的理论价值的变化趋势与市场价格的走势基本一致。同时发现相对于模型的理论价值而言,中国可转换债券的价值在牛市的情况下被市场充分挖掘,最后分析了理论价值与市场价格间偏差存在的原因,在此基础上提出了发展完善我国可转换债券市场的政策建议。总之,本文提出了可转换债券一个较全面的价值分析框架,这不但能为今后可转换债券的进一步研究提供思路,也可以为我国上市公司发行可转换债券提供参考,为投资者选择合适的可转换债券进行投资提供依据。
杨秦[7]2008年在《国内可转债的定价模型及实证研究》文中指出可转换债券(下文简称可转债)作为兼具债券、股票特征的一种复合型金融衍生产品,自上世纪90年代末推出以来,已经迅速发展为一种重要的融资工具和投资产品。由于国内可转债在设计、发行上直接借鉴了国外可转债百余年发展的成熟经验,在条款的设计方面显得极为复杂,除了一般的债权、转股权之外,还嵌入了很多复杂的路径依赖期权,主要包括:回售权、赎回权、转股价格修正权等,而这些期权之间同时又存在一定程度的相互影响关系,因而判断可转债的价值是一个十分复杂的问题。如果能够合理、准确地确定可转债的价值,对于发行人合理设计发行条款以降低融资成本、投资者确定产品的真实投资价值提高投资收益,乃至整个可转债市场的健康发展都具有着重要的意义。本文首先介绍了可转债的基本特征,主要分析了可转债的条款要素以及影响其价值的主要因素,这些因素主要包括基础股价、股价波动率、转股价格、存续期限等,而赎回条款、回售条款、特别向下修正条款、票面利率等条款对可转债的价值也有一定的影响。其后,简要回顾了国际和国内可转债市场的产生历史和发展现状,并扼要对全球可转债市场的创新产品、国内已经出现的创新产品—分离交易可转债和近期可能出现的创新产品如可交换债券、零息可转债等进行了介绍。本文第叁章是对可转债定价的理论与方法进行回顾。根据可转债定价理论中基本因素的不同,可转债的定价体系可以分为以公司价值为基础因素的结构法(Structural Approach)和以公司股票价格为基础因素的简化法(Reduced-Form Approach)这两类。结合这一分类,可转债的价值可以近似看成由普通债券价值和所嵌期权价值两部分构成,也可以将可转债的价值视为一个整体通过数值模拟加以分析。重点介绍了不同定价思路下的四种定价方法。定价思路一是将可转债的价值视为债券价值和嵌入期权价值之和,其中嵌入期权的价值可采用Black-Scholes模型、二叉树模型这两种具体的方法;定价思路二是将可转债的价值视为股票衍生的一个整体,通过对基础股价未来走势的数值模拟运算,设置边界条件和终端条件以确定可转债在不同节点上的价值,然后选择合适的贴现率进行贴现定价,具体可采用引入信用风险的二叉树模型、扩展的LSM方法。第四章是对国内可转债定价的实证分析,主要选择了5只普通可转债及2只分离交易可转债作为样本。对于普通可转债分别利用上述四种方法进行每隔5个交易日的10次持续定价,在模型参数的估计中,本文选择历史波动率作为基础股价波动率的估计,而无风险率则选择上交所新发国债的到期收益率进行叁次样条函数插值后的利率期限结构。实证结果表明,对于本文选取的5只普通可转债而言,采用引入信用风险的二叉树模型和扩展的LSM方法进行定价的理论价值与市场价格更为接近、与市场价格的拟合更好,尤其是后者;而对于2只分离交易可转债,采用的现金流贴现法获得的债券理论价值与市场价格很接近,采用修正的Black-Scholes模型获得的认股权证理论价值与市场价值则存在一定的偏离,这可能主要源于市场有效性不足和投机性较强。通过进一步分析可以发现,在四种定价方法中,前两种得到的理论价值与市场价格存在较大的偏差,后两种定价方法得到的理论价值则更接近市场价格,尤其是第四种定价方法,其理论价值与市场价格的偏差在8%之内,原因在于前两种定价方法的模型及对可转债的条款处理都存在诸多假设,这些假设往往与市场实际相差较远,其理论价值和市场价格的偏差自然也较大,对可转债价值判断的效果也自然较差;而后两种定价方法采用的是数值模拟,根据模拟的次数和步数的增加,模拟的效果更加接近与市场实际,条款的处理上更接近于条款的设置,因而效果更佳。本文最后阐述了在研究中存在的缺陷和不足,包括样本选择可能存在不足、对于模型中标的股价波动率的估计也不够精确等。同时也对自己今后进一步进行可转债定价的研究提出了改进方向和新的展望。
廖斯[8]2013年在《标的股票在涨跌停板制度下的可转债定价研究》文中指出可转换公司债券，简称可转债，具有债券和期权的双重性质，是一类复合型的金融衍生产品，目前在我国投融资市场具有重要的地位，已成为我国证券市场不可或缺的组成部分。因此，对可转债进行精确定价一直是微观金融领域的研究重点之一。国内外已有很多学者从可转债的性质出发，建立了各类定价模型。为了更加准确给可转债定价，许多学者不仅从可转债本身的性质考虑定价模型，还把可转债的各类附加条款考虑到了定价模型当中来。由于我国证券市场的特殊性，股票市场具有涨跌停板制度，而可转债的标的物就是发行公司的股票，所以涨跌停版制度必然会影响可转债的定价。但是，目前无论是国外还是国内研究，都是没考虑涨跌停板制度对可转债定价的影响。所以，本文的研究方向和创新点就是把股票市场的涨跌停板制度引入到可转债定价模型中来，通过实证分析研究涨跌停板制度对我国可转债定价的影响。本文第一章介绍了可转债的研究背景、研究意义、研究方法以及本文创新点。第二章内容主要为文献综述。分别介绍了国内外关于可转债的定价研究和关于涨跌停板制度下期权定价的文献。介绍可转债定价理论中，首先阐述了国外的可转债定价理论体系，主要分为两大类结构法和简单法。然后在国内理论研究部分由于国内的可转债定价理论是以国外理论为基础的，所以在国内可转债定价模型主要介绍了一些结合我国实际情况且比较有影响的理论研究内容。接着，详细说明了有关涨跌停板制度下的期权定价理论。第叁章简要介绍了我国股票涨跌停板制度的历史和内容，以及简略的介绍了BS模型，提出了BS模型并没有考虑我国股票市场的涨跌停板制度。接着，选出了认为最适合作为可转债期权部分价值定价的模型，及李万斌的《具有涨跌停的欧式期权定价》，建立了关于标的股票在涨跌停板制度下的可转债简单法单因素定价模型。第四章就第叁章提出的模型进行实证分析，对实证结果进行了横向对比和纵向对比。首先就如何选取样本作了规定，在横向对比中选取了14支可转债，在纵向对比中选择了4只可转债；接着就模型的参数如何估计和选择进行了说明，无风险利率选取了一年期的记账式国债，而波动率用GARCH（1，1）模型估计。然后把实证结果与BS&简单法单因素模型定价结果、实际价格进行对比分析，得出了本文建立的模型好于BS&简单法单因素模型，且股票市场的涨跌停板制度对可转债降低了可转债的价值，我国可转债的实际价格可能偏高；最后第五章，总结了本文的研究成果即存在的问题，结合实证结果给出了一些参考性的政策建议：一、放宽可转债市场的发行条件，吸引更多企业特别是高成长企业发行可转债；二、进一步推进和完善我国利率市场化的进程。可转债属于债券的一种，而影响债券的最重要的因素就是利率；叁、简化可转债某些发行条款或是让可转债的发行条款更具有针对性；四、完善我国企业的信用评级体系；五、建立一个可信的估值平台。
曾友志[9]2013年在《基于修正叁叉树模型的我国上市可转债定价实证研究》文中进行了进一步梳理可转换债券（简称可转债）是指发行人依法发行，在一定期间内，可按一定比例或价格转换成一定数量的标的证券的特殊公司证券。其具有优良的融资与投资功能，这使得其成为目前发展最快的金融衍生品之一。在国内已有的10余年可转债定价研究中，常见的研究路径忽略了国外模型假设条件与参数在中国并不适合，使得定价效率不高，立足我国实际开发出适合我国可转债市场的定价模型具有重要的理论与实际意义。总体而言，影响可转债定价精确性的主要方面在于：定价模型的选择或开发；模型参数的估算；可转债嵌入条款价值的数学表达问题。为此，本文完成了以下工作：（1）结合我国可转债市场及已有模型定价效率,选择具有更高定价效率的传统叁叉树模型，针对该模型缺陷，推导出我国可转债标的股票对数价格运动规律的关系式，以此为基础推导修正叁叉树模型；（2）推导出重要模型参数：标的股票波动率在我国的计算公式；（3）分析推导出我国可转债嵌入条款价值数学表达式。以上也是本文的叁个创新点，是本文提高可转债模型定价效率的主要方向。利用以上叁个结论，结合我国目前19支上市可转债实际数据与MATLAB软件，得到传统叁叉树模型与修正叁叉树模型的定价效率。可以看到两者都具有较高定价效率，但修正叁叉树模型的定价效率更高。本文具体内容：阐明研究背景、研究意义；对国内外研究进行综述；介绍本文章节组织结构与研究思路。概述可转债相关知识；发展历史和现状；可转债常见条款介绍；可转债定价特点分析等；简要介绍可转债在我国的发展情况。介绍目前常用传统定价模型，对比优劣；分析在传统定价模型中具有较高定价效率的传统叁叉树模型，分析其定价相关因素：如结合我国实际数据推导出符合我国可转债标的股票波动率的计算公式；对嵌入条款进行了分析，得到嵌入条款价值的数学计算式；然后应用到我国目前19支上市可转债的定价中去，运用MATLAB得出模型价格，对比实际价格，算出传统叁叉树模型定价效率。针对传统叁叉树模型先验设定标的股票对数价格运动规律问题，结合我国19支上市可转债2011年中235个交易日的数据，推导出适合我国标的股票对数价格运动规律的关系式；推导修正叁叉树模型，结合我国目前19支上市可转债实际数据，运用MATLAB进行实证检验，得出修正叁叉树模型定价效率。对比分析传统叁叉树模型定价效率与修正叁叉树模型定价效率，模型价格与实际价格差距原因，得到更适合我国可转债定价模型。最后综合全文得出研究结论、提炼本文创新点，提出促进我国可转债定价模型方法的发展建议与指出本文研究不足之处。
谭治国[10]2007年在《博弈均衡定价模型》文中指出可转换债券是一种介于普通债券与普通股票之间的混合型金融衍生产品,以转股权为其主要特征,该权利赋予投资者在某一时间段内按照一定的转股比例将债券转换为公司普通股票的权利。目前可转债发展迅速,已经成为全球重要的融资工具之一,其定价模型研究也就成为了学界与业界共同关注的课题。现有的可转债定价模型按照标的资产的不同划分为两大分支——结构法模型和简约法模型。结构法模型以公司价值作为标的资产,故也被称为基于公司价值的模型;简约法模型则以公司股票价值作为标的资产,故也被称为基于股票价值的模型。由于标的资产设置的不同,两类模型各有其独到的优势,具有不可否认的学术价值和实际作用,但也存在一些缺陷和问题:1、简约法模型在刻画违约风险上的缺陷。简约法模型以公司股票价值为标的资产,公司股票价值又是一个大于零的数值,这就排除了公司破产的可能,因此从本质上这类模型就无法刻画可转债的违约风险。虽然简约法模型的后续改进模型都试图对这一缺陷进行弥补,但这些弥补措施以及所形成的改进模型,依然缺乏公认的结论。2、结构法模型在可操作性上的缺陷。与简约法模型相比而言,结构法模型由于假设可转债的标的资产为公司价值,当公司价值小于公司债务的时候,就是公司破产和违约的时候,因此结构法模型能够成功的捕获公司违约风险。但是,通过假设标的资产为公司价值而为结构法模型在捕获违约风险上带来优势的同时,也给结构法模型在应用方面形成一定的操作性困难。这是因为公司价值是由公司发行在外的股票、债券、可转债以及其他一些金融工具的总市场价值构成,其中可转债价值是模型需要求解的未知变量,在得到它之前,公司价值无法得到,也就是说公司价值不可观测。正因为如此,Merton(1974)模型、Ingersoll (1977)模型、Brennan & Schwartz (1977)模型、Brennan&Schwartz (1980)模型、Carayannopoulos (1996)模型和Nyborg (1996)模型等结构法模型都只定性地讨论了可转债价值与公司价值的关系,而不具有实务上的可操作性,最终限制了结构法模型的发展。3、现有模型在解释投资者博弈行为方面的不足。在现实市场中,可以观测到大量的利用可转债设计条款进行博弈的现象,这些博弈行为的主体包括4个:非流通股股东、流通股股东、公司管理层(也是可转债的发行者)、以及可转债投资者。其间的博弈关系非常复杂,大体可以分为:非流通股股东与流通股股东的博弈关系、公司管理层与股东的博弈关系(在金融学研究中也称为委托代理关系)、以及股东与可转债投资者的博弈关系。简约法模型由于其结构中就不带有股权和债权比例的资本结构参数,因此本质上就没有不同主体的概念,也就更谈不上博弈了。现有的结构法模型虽然融入了资本结构,有了不同主体的概念,但都没能上升到这些主体博弈的高度来构建模型。总的说来,现有的模型不能为现实市场中所观测到的投资者之间的博弈现象给予合理的解释。鉴于上述缺陷,本文提出一种新的定价模型——博弈均衡定价模型,期望以投资者博弈关系作为切入点,来弥补现有模型的不足。本文所建的新模型的核心观点是:可转债价值是公司利益关系人对公司价值的博弈分配结果。因此,其定价过程可视为在利益关系人博弈均衡基础上,对未来随机现金流博弈分配结果的贴现过程,其中包括了对违约风险溢价的考虑。基于上述观点,本文所建的博弈均衡定价模型的基础是股权投资者和可转债投资者间的博弈均衡关系1,进而需要解决的问题应包括:利益关系人之间博弈关系的存在性、博弈关系的理论分析、博弈分配结果的贴现、以及公司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定等4个问题。其间的逻辑关系是:首先,通过论证存在性以明确模型能否建立在博弈关系的基础之上;其次,通过理论分析使得博弈关系能够抽象化为博弈论的标准描述方式——策略空间、效用函数和纳什均衡求解,从而建立起了模型的博弈部分;再次,在确定效用函数时,若股权和可转债投资者都不行使任何权利,可转债投资者的效用函数(可转债的持有价值)就需要通过其未来价值贴现的方式进行计算,由此就引出第叁个问题——博弈分配结果的贴现;最后,由于模型博弈部分仅仅给出了公司价值已知条件下可转债价值的求解方法,而公司价值不可观测,因此引出了第四个问题——公司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定,至此博弈均衡定价模型得以建立。1、博弈关系存在性。博弈关系存在性是指由于利益冲突而导致利益关系人间博弈关系的真实性和实质性。依据MM理论,若公司的融资结构与其投资结构无关时,当公司投资项目给定,公司未来所产生的随机现金流的概率分布也就给定。作为参与这些随机现金流分配的股权投资者和可转债投资者,都会利用自己的权利,期望能在未来随机现金流的博弈分配中,尽可能地实现利益最大化。这样,公司未来所产生的随机现金流可分为两个部分:一部分归股权投资者,其现值就是当前的股票价值;另一部分归可转债投资者,其现值就是当前的可转债价值。根据“一价定理”,这两部分现值之和与由公司未来随机现金流贴现的方式计算得到的公司价值在理论上应当相同。因此,这就印证了博弈关系的存在性。正是这种存在性,为本文后继的博弈关系分析奠定了基础。上述内容见于第叁章。2、博弈关系的理论分析。博弈关系的理论分析是指以博弈论为基础,从策略空间、效用函数和纳什均衡求解叁个方面,对利益关系人间的博弈行为进行的描述。在策略空间上,股权投资者的策略空间由不行权、赎回和特别向下修正叁种行为构成,而可转债投资者的策略空间则由持有、转股、回售叁种行为构成。在效用函数上,本文假定股权投资者追求股权价值最大化,可转债投资者追求可转债价值最大化,因此他们的效用函数可以分别由股权价值和可转债价值来度量。在纳什均衡求解上,本文认为他们之间的博弈关系可视为“完全且完美信息的马尔可夫性质的零和多期博弈”,基于此,关于纳什均衡解的求解,可以采用逆向递归的回溯方法。上述内容见于第叁章。3、博弈分配结果的贴现。博弈分配结果的贴现是指可转债存续期内,其当前价值取决于未来可分配现金流的折现,当利益相关者选择行权,终止其存续时,其价值则由可转债相关条款所决定,不存在贴现问题。具体而言,当两类投资者都选择“持有”策略时,也就是可转债存续,其贴现方法包括Goldman Sachs模型【6】、佚名【89】等方法。但笔者认为这些方法在确定贴现率上存在着这样或那样的不足,因而本文所提出了以“风险承担率”为基础的计算贴现率的方法,该方法将违约风险纳入了贴现率的计算,为博弈分配结果的贴现奠定了基础。上述内容见于第四章。4、公司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定。公司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定是指,利用观测到的股票价格,以利益关系人间的博弈均衡为约束条件,进行可转债价值的推算过程。本文所提出的博弈均衡定价模型是建立在以公司价值为标的资产的基础之上,因此如何解决公司价值不可直接观测的问题是构建本模型的关键。这是因为若公司价值不可直接观测,将导致的可转债无法使用结构法模型进行定价。为此,笔者提出了“公司总市场价值分配理论”的命题,试图以公司价值为纽带,以利益关系人间博弈均衡为约束条件,通过任一时刻观测到的股票价格来推算与之对应的可转债价值。上述内容见于第四章。基于上述4个核心问题的解决,笔者构建出博弈均衡定价模型,并分别把博弈均衡定价模型同BS模型和Merton模型进行了比较,得出了一致的结果,提示本模型对BS模型和Merton模型具有兼容性,同时还展示出本模型的一些特色:虽然本模型建立在真实概率空间,但在最终结果上与建立在风险中性概率空间中的模型保持了一致;本模型融合了权益性工具和债务性工具,显示了对各种金融工具的适应性,这种融合性和适应性更有利于模型处理可转债这类复合型的金融工具。上述内容见于第五章和第六章。在与其它模型进行比较之后,本文又运用该模型对可转债设计条款、发行动机和市场定价叁部分进行了研究,对中国可转债市场上的一些热点问题进行了分析,得出了一些有学术价值的结论,提出一些有建设性的建议。在可转债设计条款研究部分,重点解析了“华菱转债回售风波”的深层次原因,指出回售条款导致可转债价值产生了非连续性,并造成两个非纳什均衡的均衡点,于是形成了可转债价格和股票价格不稳定的局面。在考虑到特别向下修正条款时,通过模型计算发现,回售条款和特别向下修正条款的作用相互抵消,非但没有保护投资者利益,反而增加了可转债条款设计的复杂性。综上,笔者认为要么修改回售条款的设计,降低可转债价值的非连续性,同时取消特别向下修正条款,防止两个条款相互抵消,切实保护可转债投资者利益;要么两个条款都取消,以简化可转债的复杂性,增加其在投资者中的普及程度。上述内容见于第七章。在可转债发行动机研究部分,发行者之所以选择可转债融资,原因在于可转债价值相对于公司经营风险有一种“中性”的特征,这有效地解决了投资者与发行者之间由于非对称信息博弈所引起的发行前的逆向选择和发行后的道德风险问题。以往的定价模型都无法对此进行研究:对于简约法模型,其建立的标的资产是公司股票,没有公司价值的概念,就更谈不上公司经营风险这个参数了;对于结构法模型,虽然包含公司经营风险参数,但由于没有上升到投资者博弈的高度,所以也不能对可转债的发行动机进行合理解释。而本文的博弈均衡定价模型,其本身就包含有公司经营风险参数,而且以投资者之间的博弈关系作为模型建立的基础,从而能够揭示可转债的发行动机。由此,笔者建议在设计可转债条款参数的时候,应该尽量保证可转债的“中性”特征,把可转债的“中性”特征作为其设计优良的标准之一。上述内容见于第八章。在可转债市场定价研究部分,通过讨论定价模型在我国可转债市场上的实用性,指出由于当前中国可转债市场的非有效性,存在大量的套利机会,而各种可转债定价模型建立的基础是有效市场假设,因此其估计结果都很难与市场价格取得一致。针对这种市场长期的无效性,笔者分析认为卖空操作的缺失和竞价交易制度导致的流动性低下是市场无效的主要原因,并建议一方面开展融资融券引入卖空操作,另一方面更重要的是引入做市商制度增加可转债的流动性。上述内容见于第九章。综上,本文针对当前可转债定价模型中的3个主要的不足提出引入博弈关系的改进意见,通过利益关系人之间博弈关系的存在性、博弈关系的理论分析、博弈分配结果的贴现、以及公司价值未知条件下可转债博弈均衡价格的确定等4个问题的解决,建立了博弈均衡定价模型,并进行了验证,最后就条款设计、发行动机和定价研究3个方面的应用进行了探索性的研究,得出了一些研究结论,并形成了如下的研究特色:1、提出了以风险承担率刻画金融工具风险的新思路,以公司总市场价值分配理论的新命题,对原有结构法模型从应用角度进行了探索性改进。2、基于结构法模型尚无二叉树形式的现实,在真实概率空间中以二叉树的形式,构造了具有易于操作和合理刻画违约风险特征的博弈均衡定价模型。3、应用所提出的博弈均衡定价模型,对可转债的发行条款、发行动机和定价3个方面进行了实证研究,在深化的基础上,得出了一些现有研究所没有涵盖的结论。
参考文献：
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[8]. 标的股票在涨跌停板制度下的可转债定价研究[D]. 廖斯. 云南财经大学. 2013
[9]. 基于修正叁叉树模型的我国上市可转债定价实证研究[D]. 曾友志. 北京物资学院. 2013
[10]. 博弈均衡定价模型[D]. 谭治国. 西南财经大学. 2007
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