全球创业投资波动性研究述评，本文主要内容关键词为：波动性论文,述评论文,创业投资论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1003-4625(2010)08-0083-07 中图分类号：F830.59 文献标识码：A
创业投资(Venture Capital)是向具有高成长性的创业企业投入资本以期获得高回报的一种股权投资。创业投资最早出现于20世纪40年代的美国，随后在其他各国得到推广，对各国的经济都具有较大的促进作用。但创业投资的发展并非直线式前进的，大量研究文献表明，在全球范围内各国创业投资均呈现出高度的波动性(Gompers and Lerner，2006)。[1]波动性的存在，一方面使得已经取得的相对静态的理论研究成果需要被重新加以检验，另一方面又使得实践中参与创业投资市场博弈的各个利益相关者(如政府、创业投资公司以及创业公司等)的决策变得更为困难。鉴于理论与实践的双重需要，越来越多的研究者开始关注这个研究课题。从目前的文献来看，基本的理论框架已经形成，研究内容沿着从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的研究线索向前演进。其中，多数文献集中在创业投资波动成因及基本影响因素，少部分文献关注了创业投资波动性对技术创新的影响。
一、波动成因
是什么原因导致了创业投资产生波动？这是研究创业投资波动性的首要问题。研究者们普遍认为，创业投资之所以产生波动，是由于其在需求和供给两方面发生变化(Poterba，1989；Gompers and Lerner，1998b)，[2-3]但在更为深入的影响机理层面上，观点并不一致。目前，研究者们对创业投资波动成因的解释主要分为两种观点：过度反应论(Overreaction)和基本因素论(Fundamentals)。
(一)过度反应论
支持过度反应论的研究者们实际上是从行为经济学的角度来解释创业投资波动的成因(Fama，1998[4]；Debondt and Thaler，1985，1990[5-6]；Hong and Stein，1999[7]；Baker，Stein，and Wurgler，2003[8])。比较一致的观点是，创业投资的波动是创业投资家(和创业者)对觉察到的投资机会过度反应的结果(Gupta，2000)。[9]在一定的时期内，创业投资家(和创业者)对某些领域或行业存在的投资机会过度反应，随着创业投资家大量增加筹资和投资，更多的创业者纷纷创建新的创业公司，创业资本的需求和供给都急剧增加，由此形成一个创业投资繁荣期。由于因创业投资家(和创业者)的过度反应而形成的繁荣期常常是非理性的，因此其结果是导致创业投资产生较大的波动。Gupta(2000)考察了美国1969-1972年，1981-1983年，以及1998-2000年三个繁荣期内创业投资的活动情况，结果发现：在繁荣期内虽然创业资本大量增加，但资本流向却仅限于少数的几个领域。大量的资本被投资于一些类型非常相似的公司，如20世纪60年代的科学仪器公司、80年代的PC制造公司以及90年代的IT公司。这表明，当创业资本家加速投资于那些明显的，看起来目前很热门的领域的同时，那些真正有发展潜力的投资领域却被忽视了。由于投资领域过于集中，几个有限的领域里存在大量同类的公司，必然会导致市场内竞争加剧，整体利润下降。最后将会有大量的创业投资公司为了寻找其他领域内的投资机会而退出该领域，从而形成一个创业投资萧条期。当创业投资家发现了之前那些被忽视的领域内的投资机会之后，有可能再次过度反应，再次形成繁荣期，如此繁荣期和萧条期交替，最后则形成了创业投资行业周期性的波动。
那么，为什么创业投资家(和创业者)会对发现到的投资机会过度反应？研究者们给出了两个可能的原因。一个可能的原因是来自于创业投资家的行为偏见。在某个特定时间内，多数的创业投资家可能会表现出非理性的一面，他们常常会对投资机会的开发存在过高的预期，从而盲目地把过去的成功和未来的高收益联系在一起。由于受到某些特定因素(如虚假的成就感、个别成功的案例等)的影响，他们会不自觉的提高风险偏好，因此出现过度反应。另一个可能的原因是“羊群效应”。Scharfstein and Stein(1990)认为，创业投资家们的行为存在“羊群效应”。[10]在多数人选择相同的时候，成为一个与多数人不同的特立独行者是要承受很大压力的，因此更多的创业投资家不得不跟随“羊群”一起行动，从众的策略无疑是最理性的选择。事实上，由于“羊群效应”的存在，在创业投资繁荣期内，不仅有更多的创投公司参与竞争有限的投资机会，而且有许多原本只从事杠杆收购业务的PE公司也加入到这一行动中来。①因此，可以这样理解创业投资家对投资机会的过度反应的原因：首先可能是部分创业投资家由于行为偏见而出现非理性的集体行为，然后是有更多的创业投资家迫于“羊群效应”的压力加入到这一行动中来，最终导致创业投资家整体的过度反应。
(二)基本因素论
对创业投资波动性成因的另一种截然不同的解释是基本因素论。支持这一观点的研究者们反对“过度反应论”的说法，认为多数创业投资家在面对投资机会的时候是理性的，尤其是那些在本行业有丰富经验的创业投资家，他们会审慎而合理地选择和开发投资机会，因此“过度反应论”不是创业投资波动的主要原因。既然创业投资家对投资机会的反应是理性的而非过度的，那么导致创业投资波动的真正原因应该是投资机会发生了改变。由于投资机会可以用某些基本因素(如GDP、IPO、税收、创业环境和政策因素等)来考察，因此当这些基本因素发生改变的时候，创业投资也会相应的产生波动。例如，由于税收政策和创业环境的改变，可能有大量新的创业公司成立，从而使原有的投资机会发生改变，这将会增加创业资本的需求，从而使创业投资发生波动。
部分研究者对“基本因素论”进行了实证研究。要辨识出是“基本因素”还是“过度反应”导致了创业投资的波动，关键在于考察创业投资家在某些特定时期(如市场过热)内对投资机会的反应是理性的还是非理性的。衡量创业投资家是否理性的最好指标是创业投资公司的绩效，Sorensen(2004)研究发现，拥有最多经验的创业投资家所在的创投公司具有最好的绩效。[11]那么，可以用这样的思路来研究上述问题：比较具有最多经验和最少经验的创业投资家的行为，如果研究发现具有最多经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能表示基本因素的改变将会对创业投资活动产生重要影响，基本因素论将得到支持；如果研究发现具有最少经验的创业投资家在市场升温时更可能增加他们的投资，那么这可能意味着过度反应将是创业投资产生波动的更为重要的原因。Gompers et al(2008)用公开市场信号作为投资机会的替代变量，研究了1975-1998年这些信号如何影响创业投资的活动。结果发现，拥有最多行业经验的创业投资家在市场信号变得更为有利时选择增加最多的投资，这种增加投资的反应比那些具有最少行业经验或者具有丰富的却非本行业经验的创业投资家的反应要更加强烈，同时这些在市场升温时增加的投资对交易成功的负面影响并不显著。[12]这些研究结果表明，创业投资家对市场出现的投资机会的反应是理性的，从而对“基本因素论”提供了实证支持。
(三)过度反应论和基本因素论的比较
第一，过度反应和基本因素都是使创业投资产生波动的原因，但二者之中哪一个是更为重要的原因以及重要程度如何，目前仍在争论之中。本文认为，在不同的时期(如短期和长期)和不同的国家(如中美之间的差异)，此问题应该有不同的结论。从短期(某些特定时期)来看，过度反应是导致创业投资产生波动的主要原因；从长期来看，创业投资家的过度反应将被淡化，基本因素的改变将导致创业投资的波动。因此，总体上看，创业投资整体的波动应该是二者在整个时间序列的叠加。
第二，以上两种关于创业投资波动性成因解释的理论基础不同。过度反应论是从行为经济学的视角进行解释，而基本因素论是从古典经济学的视角进行解释，二者对立的核心是创业投资家对待投资机会的反应是否理性。而这种对创业投资家是否理性的考察，正是两种经济学基本前提假设的分野之处。
第三，以上两种关于创业投资波动性成因解释的研究视角不同。过度反应论主要关注了创业投资家个人的行为偏差，其对创业投资波动性成因的解释集中在微观层面；而基本因素论主要是从宏观层面进行研究的，其主要研究对象为一些宏观层面的变量，如GDP、IPO、税收等。由于创业投资波动性主要表现为宏观方面的特性，因此虽然过度反应论也可以解释创业投资波动的成因，但比较而言，基本因素论对创业投资波动性成因的解释相对更容易被接受。
二、创业投资波动的基本影响因素
沿着基本因素论的思路，研究者们进一步研究了究竟是哪些因素的改变导致了创业投资产生波动。在研究这些问题之前，首先需要解决的问题是如何确定创业投资波动这个概念(Construct)的替代变量，即可作为被解释变量(Dependent Variable)的变量有哪些。Gompers and Lerner(2006)认为，可作被解释变量的变量有三个：筹资额，即流入到创投公司(Venture Capital Firms)的资金量；投资额，即投入到目标创业公司(Portfolio Companies)的资金量；创投公司和目标创业公司的财务绩效。从目前的研究来看，多数研究者采用了筹资额和投资额两个混合变量作为回归方程的被解释变量，如Gompers and Lerner(1998b)关注了1972-1994年美国创业投资的发展；Jeng and Wells(2000)提出了一个模型来识别创业投资的主要影响因素，并用21个国家10年内的截面数据做了检验[13]；Schertler(2003)用1988-2000年14个西欧国家的数据分析了创业投资活动的几个主要驱动因素[14]；Astrid and Bruno(2004)用1990-2000年间16个OECD成员国的面板数据做了实证研究，提出了一个包括宏观经济条件、技术机会以及创业环境等三个维度的理论模型以识别和评价影响创业投资的主要因素[15]。另有少部分文献使用财务绩效作为被解释变量，关注了创业投资绩效的影响因素。Hege et al(2003)对欧洲和美国创投行业绩效的影响因素做了严格的比较研究，结果显示，美国创投行业的绩效优于欧洲的创投行业。Hege et al认为其原因包括三方面：一是创业投资基金来源不同；二是美国的创业资本家比欧洲的创业资本家更有经验，或者美国的创业资本家网络发挥了重要的作用；三是美国与欧洲创投行业协会对于VC的界定也是欧美创投绩效差异的原因。[16]
由于研究者们提出的创业投资波动的基本影响因素不尽相同，各个影响因素对创业投资波动影响的显著性也不完全一致，因此我们把相关文献按影响因素的种类进行梳理和总结。最后，我们把创业投资波动的基本影响因素归纳为以下几类：
(一)资本市场
关于资本市场对创业投资的影响，学者们的意见并不统一，有些甚至完全相反。对创业投资产生影响的资本市场相关指标主要有三个：首次公开发行(IPO)、市值增长率以及市场流动性。Black and Gilson(1998)认为，活跃的股票市场对于一个强势的创业投资市场是重要的，因为IPO是创业投资一个潜在的退出渠道，因此IPO被认为是一个影响创业投资非常重要的因素。[7]由于IPO可以反映出创业投资的潜在收益，所以Jeng and Wells(2000)认为它是创业投资最强的驱动因素。但Gompers and Lerner(1998b)却得出不同的结论，他们把IPO作为创业投资绩效的代理变量，结果在他们的多元回归计算中并未发现IPO对创业投资有任何实质性的影响。在资本市场市值增长率方面，Jeng and Wells(2000)认为资本市场市值增长率对创业投资的影响远小于IPO对创业资本的影响，研究结果证实其与创业投资的相关性并不显著。但Gompers and Lerner(1998b)得出了相反的结论，他们认为股票市场收益率对创业投资具有显著的正相关，而IPO与创业投资的相关性并不显著。Schertler(2003)使用股票市场市值指标或上市公司数目指标测量了股票市场的流动性。研究发现，股票市场的流动性对早期创业投资具有显著的正向影响。但Jeng and Wells(2000)得出的结论却是，股票市场市值的增长率对早期创业投资并不具有显著的影响。
(二)GDP
Gompers and Lerner(1998b)考察了创业投资的募资是否会受到宏观经济因素的影响，他们发现，GDP的增长率是投资机会的代理变量，因为如果经济高速增长，则对于企业家来说建立新公司的机会更加具有吸引力，因此GDP对创业资本筹资具有显著的影响。Astrid and Bruno(2004)的研究表明，GDP增长率与创业投资强度呈高度的正相关，可以说，创业投资强度(VC intensity)是与经济周期正向相关的。而Jeng and Wells(2000)的结论相反，他们使用GDP增长率来衡量宏观经济的波动，并用股票市场总市值的增长作为解释创业投资行为的一个因素，结果发现GDP对创业资本的影响并不显著。
(三)资本利得税率
考虑到资本利得税率(Capital Gains Tax Rate，简写为CGTR)对创业投资活动的影响，Poterba(1989)通过构建一个是否成为创业者的决策模型，发现CGTR的降低对新的创投公司的募资有显著的正向影响。进一步，降低CGTR而使创投募资额增加的原因不是激发了供给方(如潜在的资金提供者)，而是激发了需求方。事实上，CGTR的降低经常会鼓励人们进行创业活动，因此激发了人们创建自己的公司并进行R&D活动的愿望。Gompers and Lerner(1998b)考察了1972-1994年美国的创业投资筹资活动，发现资本利得税率的降低会增加整个行业和个别基金募资的增加，而应税和免税的投资者的投资额对资本利得税率的变化具有相同的敏感性。这个证据与资本利得税率的降低会增加创业投资的需求是一致的，即证实了Poterba(1989)的结论。Anand(1996)也认为投资的水平和结构可能与CGTR负相关，但单个国家的投资可能受到如技术转移、偏好等多种因素的影响。[18]
(四)劳动力市场刚性
Gompers and Lerner(1998b)认识到政府决策对私人股权资本的重要影响。例如，劳动力市场法律得以实施以保护雇员不受雇主的歧视或其他不公正的对待。Sahlman(1990)研究了德国和日本的劳动力市场，其研究结果解释了劳动力市场刚性如何成为创业投资成功的障碍。[9]Ram ó n and Marti(2001)认为在欧洲，劳动性市场刚性可能会使创业投资的募集遭遇困难。[20]Jeng and Wells(2000)的结论与上述相反，认为劳动力市场刚性并不会对整体的创业投资具有显著影响，而只对早期阶段的创业投资有负面影响。Shertler(2003)对不同刚性的劳动力市场进行了细分，发现劳动力市场刚性对创业投资的影响是显著的正向作用，这可能是因为高技术公司的劳动资本比率不同而造成的。他同时强调，在刚性较大的劳动力市场上的高技术公司可能比在刚性较小的劳动力市场上的同类高技术公司需要更多的资本投入。Astrid and Bruno(2004)认为，劳动力市场刚性则降低了GDP增长率和知识存量对创业投资的影响，然而为了让可用的知识存量对创业投资强度有正向的影响，最低规模的创业活动是需要的。
(五)养老基金
研究者们普遍认为，1979年雇员退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，简写为ERISA)“审慎人”(“prudent man”)条款的解释对美国的创业投资行业产生了积极影响，其结果是养老基金开始创业投资行业投入大量资金。Jeng and Wells(2000)发现养老基金占全部创业投资的份额在时间序列上对创业资本呈现显著的影响，但在不同的国家却并不相同。Gompers and Lerner(19981b)为“审慎人”修正法案，设计了代理变量，对这个问题进行研究，得到了相似的结论。在1979年以后，由养老基金提供的增量资金导致了创业投资募集情况的剧烈改变。1978年，美国的养老基金投入到创业投资行业的资金只占全部创投基金总量的15％，到80年代中期，这一比例已超过了50％。
(六)利率
利率是另一个影响创业投资募资的重要因素。虽然Jeng and Wells(2000)并未在他们对多个国家样本的研究中考虑这个因素，但Gompers and Lerner(1998b)却认为在美国利率与创业资本募集的需求正相关。这个结果与传统的经济理论相反，传统的经济理论是：利率上升，投资水平会下降。之所以出现这样的结果，可能是由于Gompers and Lerner(1998b)使用的是短期利率指标。从创业者的角度来看，当短期利率升高时，与其他通常的金融机构相比，从创业投资机构获得资金更具吸引力。Astrid and Bruno(2004)认为，短期利率(一年)对创业资本额有正向影响，这意味着利率对创业投资(创业者)需求方面的影响要大于供给方面的影响。
(七)技术机会
在Gompers and Lerner(1998b)的模型中，无论是行业还是学术的R&D费用都与国家层面的创业投资活动显著相关。他们认为，90年代中期创投募资额的增长主要归功于技术机会的增加。Shertler(2003)用专利数量和研发人员数量作为人力资本的近似值进行了研究，结果发现研发人员的数量对创投募资额有正向影响，专利数量的相关系数呈现出高度正相关的事实。但由于1999年和2000年的数据难以获得，致使观察值较少，结论有一定误差。Astrid and Bruno(2004)认为，技术机会指标如R & D投入增长率、知识存量以及复合专利的数量与创业投资的水平呈显著的正相关。
(八)政府的创业政策
关于政府在创业活动政策的制定方面，政府直接介入创业投资行业的一个主要的理论基础是该行为可以促进经济增长。Jeng和Wells(2000)发现，与非政府投资的创业资本相比，政府投资的创业投资对一些决定因素具有不同的敏感性。Manigart and Beuselinck(2001)的研究结果表明，良好的经济环境、较高的股票市场回报以及大数量的IPO将导致政府向创业投资行业的投入资金减少。[21]Astrid and Bruno(2004)给出政策建议：对于公共政策制定者而言，为了激发和促进创业投资的发展，重要的不是提供资金支持，而是在提供知识支持(如教育、文化)和改善创业环境方面花费更多的力气。
(九)微观影响因素
以上8种影响因素都是宏观层面的影响因素，也有少量文献关注了微观层面的影响因素。Gompers and Lerner(1998b)使用公司规模和成立年限为指标测量了个体公司的绩效和声望，结果发现二者对募集大额资金的能力有正向影响。Hellmann and Puri(2000)构建了一个概率模型，发现当固定公司年限和行业特性变量取值之后，公司战略是影响公司获得创业资本的一个重要因素。[22]与采用模仿型战略的公司相比，采用创新型战略的公司可能更容易从创业投资机构获得资金，而其获得资金的时间可能更早。换句话说，Hellmann and Puri(2000)的研究表明，技术机会可以激发创业投资。但这只是微观层面上的联系，在宏观层面上，这种联系缺少证据。
通过以上的文献梳理，我们发现，目前关于创业投资波动影响因素的研究已经形成了初步的逻辑框架。从研究内容上看，虽然相关的文献数量有限，但研究基本上涵盖了影响创业投资波动的主要因素。从研究视角上，研究者们分别从宏观和微观层面对创业投资波动的影响因素进行了研究，虽然从微观层面来解释宏观层面的联系略显吃力，但这丰富了研究的视角，是值得继续研究的一个方向。从研究思路上，已经形成一条清晰的研究线索，即通过考察可以改变创业投资需求和供给双方的影响因素来研究创业投资的波动。可见，关于创业投资波动影响因素的研究，无论从研究内容、研究视角还是从研究思路上均取得了一定的进展，研究呈现出不断深入的态势。
三、创业投资波动性对技术创新的影响
创业投资的波动性对某些其他的经济活动可能产生显著影响，其中对技术创新的影响最为关键。那么，创业投资的波动性对技术创新究竟有何影响，研究者们对这一问题持不同的观点。早期的研究认为，创业投资对技术创新具有积极的促进作用，但近来的一些文献却得到相反的结论。在考虑了创业投资的波动性之后，有部分学者则认为不管是促进作用还是阻碍作用，创业投资对技术创新的影响在波动性存在的情况下，都呈现出一定的不均衡性。
Hellmann and Puri(2000)以美国硅谷的170家高新技术创业公司(其中包括创新型公司和模仿跟随型公司)为研究样本，发现创业资本的融资和创业企业的产品市场策略有一定关系：采取创新战略的公司比那些采取跟随模仿战略的公司更容易获得创业投资，并且在实现产品市场化的过程中，前者比后者所花的时间更少。这些结果表明，投资者类型和产品市场维度紧密相关，同时也表明创业投资在促进创新型公司发展方面的积极作用。
Kortum and Lerner(2000)分析了1965-1992年创业投资对20种行业专利申请数目的影响，其中重点考察了1979年美国实施雇员退休金法案之后，可用创业投资来源的变化以及相关专利申请数目的变化，结果发现创业资本比传统的企业R&D投入对企业的创新影响更大。这一结果表明，创业投资对技术创新活动有积极的影响。[23]
但随后的一些研究却得到了不同的结论。Stuck and Weingarten(2005)以1992-2003年间在美国公开市场上IPO的1303个的电子类高科技企业为研究样本研究了创业投资对技术创新的影响，结果发现，创业投资家阻碍了技术创新，他们往往有一种倾向，即强迫他们所投资的公司成为以商业为导向的公司。其原因可能和创业投资家的教育背景有关，创业投资公司的一般合伙人往往具有商科学位而不是理科学位。[24]这一观点得到了Caselli，Gatti and Perrini(2009)的支持，他们研究了1995-2004年意大利股票市场的上市公司，得出了相似的结论。[25]
Engel and Keilbach(2007)研究了德国的部分创业公司，结果发现在获得创业资本之前，那些获得明确投资承诺的创业公司的专利数目比那些缺乏创业资本的创业公司更多，但当创业资本实现承诺进入公司之后，这一趋势就消失了。这一结果表明，是专利增加刺激了创业资本的投入，而不是创业投资刺激了专利的增加。[26]
部分学者考察了在创业投资波动性存在的情况下，创业投资对企业的技术创新活动的影响。Lerner(2002)的研究发现，虽然创业投资对创新有积极的促进作用，但这种影响是不均衡的：在繁荣期间，创业投资资金超出市场预期水平，资金利用效率较低，创业投资往往过于集中在有限的几个热门领域，投资企业类型具有一定的趋同性，其结果是企业的R&D活动大量重复，以及该行业的过度竞争，因此创业投资对创新的促进作用是非常有限的；而在萧条期间，投资机会减少，资本市场对创新型企业价值的低估造成了创业资本的低回报，进而影响了创业资本的有效供给，并最终影响了创新型企业的发展。[27]Stuck and Weingarten(2005)的研究支持了这一观点，他们发现，1992-2003年间经历了一次创业投资的高峰，但这些企业在此期间的创新水平却持续下降，而创业投资的波动性是引起这种现象的原因之一。创业投资的波动导致创业投资家追求以商业为导向的盈利模式，从而阻碍了企业的技术创新活动，并使得这种作用在不同时期内呈现出不均衡性。
从以上的文献可以看出，关于创业投资波动性对技术创新影响的研究是对创业投资与技术创新关系研究的深化。之前的研究多数停留在静态层面，在增加了创业投资波动性存在的假设前提之后，对创业投资与技术创新关系的研究将会得出更为深入的结论。但目前可以搜索到的相关文献只有上述几篇，并且都是近期发表的，研究成果相对较少，可见相关的研究才刚刚起步。另外，关于创业投资波动性对除技术创新之外的其他经济活动的影响(如对创业活动的影响)方面的研究文献更加少见，这无疑也是未来创业投资研究领域的一个重要发展方向。
四、小结
创业投资的波动性是各个国家创业投资行业普遍存在的一个事实。在波动性前提假设存在的情况下，创业投资领域以往的研究所取得的相关结论需要重新审视和检验。本文梳理了创业投资波动性的相关文献，我们发现，对该问题的研究已经形成了一条较为清晰的研究思路，即研究是按照从创业投资波动的成因到创业投资波动的基本影响因素，再到创业投资波动对其他经济活动(如技术创新等)的影响这样的线索来向前演进的。沿着这样的线索，创业投资的波动从被解释变量变成解释变量，研究的框架相对完整，整体的研究内容构成了一个逻辑严谨、内在统一的系统化理论体。但另一方面，以往的文献在研究的具体细节上还存在着一些不足，我们归纳为以下两点：
(一)缺乏计量的研究
在波动性问题的研究上，计量方法是不可或缺的一环。在考察其他经济活动波动性的研究中，如整体宏观经济的波动性、金融市场(股票市场)的波动性都已有了相对合适的计量模型，如：随机波动模型(SV)、非参数估计模型(Pagan and Sehwrt，1990；West and Cho，1995)、小波变换模型(Alexetal，1998；Yoshiorietal，2000)、基于人工神经网络的模型(Hu and soukalas，1999)以及最常用ARCH族模型等。但遗憾的是，目前在创业投资波动性的研究上，对创业投资波动性特征的统计描述和对波动性的预测等问题都缺乏必要的计量方法和计量模型。因此，尽快提出和发展一些合理的计量方法和计量模型来支持整个研究体系，是未来最为重要的一项研究工作。
(二)研究样本的来源不够充分
虽然有部分学者采用了多个国家的样本数据做了跨国研究，但综观其样本来源，都是西方的主要几个发达国家，对大多数发展中国家的关注较少。近年来，创业投资活动在很多发展中国家都得到了较大的发展，特别是在中国，创业投资发展很快。合理选取样本源与成功进行情景化研究密切相关，目前情景化研究在经济管理类的研究中越来越重要(Johns，2006)，[28]它是进行本土研究的关键要素(Tsui，2006)。[29]在西方发达国家情境下，创业投资波动性理论所取得的成果是一个很好的起点，但用来处理发展中国家情境下的创业投资活动可能是不够的，会冒着没能正确解决问题的风险。因此，鉴于发展中国家与发达国家之间情境的巨大差异，应该考察更多发展中国家的创业投资活动，以获得对创业投资波动性问题更为深入的理解。
注释：
①在美国，PE包括除VC之外的重组融资和杠杆收购等业务；而在欧洲，VC和PE是同义词。
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