高管超额薪酬与公司治理决策，本文主要内容关键词为：高管论文,薪酬论文,公司治理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
20世纪70年代以来，美国上市公司高管薪酬出现持续高涨(Jensen,Murphy and Wruck,2004)，1995年后高管薪酬上涨势头更猛(Bebchuk and Grinstein,2005)，与此同时，社会公众对高管超额薪酬(over payment)的质疑愈演愈烈，在金融危机发生4年后的2011年甚至演化为“占领华尔街”的抗议活动。伴随着薪酬制度改革，中国上市公司高管薪酬也呈现了逐年上升的态势，随之衍生的公众质疑因2008年中国平安“天价高管薪酬”事件达到顶点。高管薪酬、超额薪酬，成为高管“自利”、“贪婪”的代名词(吴育辉、吴世农，2010)，由此，各种旨在约束高管薪酬的制度相继出台(方军雄，2009，2011)。如果我们并不清楚薪酬契约的实际有效性而仅仅顺应民意做出一刀切的限薪规定，这种薪酬管制不仅损害了高管的积极性，而且可能导致在职消费、腐败的发生和泛滥(文炳洲、虞青松，2006)，不仅无助于整体薪酬的下降，相反还会导致公司财富的毁损。
理论上，管理者权力观(managerial power hypothesis)随之盛行，而传统的有效契约观(efficient contract hypothesis)则受到极大的挑战，高管薪酬契约被视为委托代理成本的一部分(Bebchuk,Fried and Walker,2002；吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010)，各种公司治理机制受到极大的批评(Jensen,Murphy and Wruck,2004; Bebchuk and Grinstein,2005)，中国市场的最近文献开始主要采用管理者权力理论研究高管薪酬的制定与经济后果(吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010；吴育辉、吴世农，2010；方军雄，2011)。纵观理论变迁，何种理论更为适合解释企业的管理实务始终是理论界的重大课题(Kaplan and Minton,2006; Shen,Richard and Henry,2009)。
在管理者权力理论的框架下，高管超额薪酬是管理者权力的体现(Bebchuk,Fried and Walker,2002)，薪酬越高意味着高管权力越大，自然地，其受到董事会挑战的可能性越小，换言之，面临着不良的经营业绩，其被解聘或者降薪的可能性越小(Shen,Richard and Henry,2009)。与此相反，按照有效契约理论，超出市场平均的薪酬是高管能力的体现(Fama,1980)，支付的薪酬越高意味着高管的能力越强，董事会对其的期望也越高，当业绩低劣时董事会更可能对其采取行动，或者解聘或者降薪。这样，我们可以通过考察上期高管薪酬状况(高薪还是低薪)对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，来检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性。
此外，高管解聘始终是战略管理和公司治理研究领域的热点话题(Clayton,Hartzell and Rosenberg,2003; Wiersema and Zhang,2011)，针对高管解聘现象日益频繁的现象，现有研究开始关注影响高管解聘业绩敏感性的制度因素(Wiersema and Zhang,2011)。Martin和McConnell(1991)很早就发现，公司控制权市场的存在有助于强化高管解聘业绩敏感性。Farrell和Whidbee(2003)及Wiersema和Zhang(2011)则发现，证券分析师的盈利预测与评级信息明显提高了高管解聘业绩敏感性。与上述文献不同，我们是从公司自身出发考察上期薪酬信息对董事会治理决策的影响。
本文选取2003～2011年上市公司作为样本通过考察上期高管超额薪酬对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，以进一步检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性，同时考察董事会决策时是否考虑上期高管薪酬的信息。研究发现，在控制了影响高管解聘和薪酬调整的经济和制度因素之后，上期高管薪酬状况显著影响到董事会随后高管解聘或者薪酬调整的决策，具体的，上期支付超额薪酬的公司，随后高管解聘的业绩敏感性更高，薪酬变动的业绩敏感性越高，这意味着有效契约观依然具有很强的适用性以及中国上市公司高管薪酬契约具有一定程度的有效性，说明公司高管薪酬信息的确是影响董事会治理决策的重要因素。
本文的可能贡献概述如下：(1)解聘和降薪是高管治理的重要机制，目前的研究开始综合考虑两者在高管治理中的作用(Wowak,Hambrick and Henderson,2011; Gao,Harford and Li,2012)，本文是基于中国市场的首次尝试，同时，本文研究表明中国特定的股权结构使得高管治理机制存在截然不同的表现。(2)为Bebchuk、Fried和Walker(2002)提出的薪酬契约管理者权力假说和最优契约假说在中国的适用性提供了证据，我们的研究表明，中国上市公司薪酬契约依然具有较强的有效性，市场化改革的方向依然应该坚持。
论文以下部分安排如下：第二部分理论分析了高管薪酬状况对董事会随后的决策——解聘高管或者调整薪酬的影响，并进而提出待检验的假设；第三部分详细介绍本文采用的研究模型、关键变量的衡量以及控制变量的选择和定义；第四部分描述了研究样本的选择情况以及描述性统计结果；第五部分是实证结果和分析，随后我们分别进行了各项稳健检验和进一步研究；最后是论文的总结。
二、理论分析与假设提出
长期以来，设计良好的高管薪酬契约被认为是实现经理人目标和股东目标兼容的主要机制之一(Jensen and Meckling,1976; Jensen and Murphy,1990)。具体的，业绩型薪酬契约将促使经理追求个人报酬最大化的同时实现公司业绩、股东财富的最大化，现有文献基本发现高管报酬与公司业绩存在显著的正相关关系(Jensen and Murphy,1985; Leone,Wu and Zimmerman,2006; Jackson，Lopez and Reitenga,2008)。在20多年渐进改革的探索过程中，中国企业高管薪酬制度逐步引入市场化因素从而具有了业绩型薪酬契约的特征(辛清泉、林斌、王彦超，2007)。例如，中国各级国有资产管理委员会颁布的针对国有企业负责人的《薪酬管理暂行办法》和《业绩考核暂行办法》，规定国企高管的薪酬由基薪、绩效薪金和中长期激励单元构成，其中，绩效薪金和中长期激励单元与经营业绩考核结果挂钩，以基薪为基数，根据企业年度经营业绩考核级别及考核分数确定。相关实证证据也表明，2001年以来，中国上市公司高管薪酬逐渐与经营绩效相关(李维安、张国萍，2005；方军雄，2009)，而且随着市场化进程的深化，高管薪酬业绩敏感性逐步上升(辛清泉、谭伟强，2009)。
不过，随着公司高管薪酬持续快速的上涨，社会公众对高管超额薪酬的质疑愈演愈烈，甚至于2011年引发了“占领华尔街”的抗议活动。在中国，公众对高管薪酬的质疑也伴随着高管薪酬的增长与高管员工间薪酬差距的扩大而逐渐滋生，并因2008年的中国平安“天价高管薪酬”事件达到顶点。由此，全球范围内，各种旨在约束公司高管薪酬的制度相继出台(方军雄，2009,2011)。问题是，中国上市公司高管薪酬契约整体上真的低效吗？如果我们并不清楚薪酬契约的实际有效性而仅仅顺应民意做出一刀切的限薪规定，这种薪酬管制不仅损害了高管的积极性，而且可能导致在职消费、腐败的发生和泛滥(文炳洲、虞青松，2006)，不仅无助于整体薪酬的下降，相反还会导致公司财富的毁损。
与此同时，传统的有效契约理论受到极大挑战，管理者权力理论开始盛行。按照管理者权力观，由于董事会、经理人市场、资本市场和控制权市场以及股东权力运作过程中所存在的固有缺陷，高管薪酬契约在实际操作过程中常常沦为管理者权力控制下的产物(Bebchuk,Fried and Walker,2002)，高管薪酬成为委托代理成本的一部分(Bebchuk,Fried and Walker,2002；吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010)。大量经验证据也支持管理者权力假说。例如，Core、Holthausen和Larcker(1999)发现，随着董事会中与公司或其高管有私人或业务往来的关联董事数目的增加，支付的高管超额薪酬也随之增加。Brick、Palmon和Wald(2006)则发现，经理人超额薪酬与董事超额薪酬显著正相关，这意味着，任人唯亲的董事会文化损害了公司治理的效能。
具体到中国，随着市场化改革的深入，国有企业高管逐步获得了包括生产经营、投资、融资和人事方面的自主权(Tenve,Zhang and Brefort,2002)，企业高管的管理者权力不断增大(卢锐，2007)，国有企业改革进程实质上就是企业经理层管理者权力形成和不断增长的过程(权小锋、吴世农、文芳，2010)。而在民营上市公司当中，企业高管通常由民营股东或其家属担任，这使得民营上市公司高管天然享有极大的管理者权力或企业权威(Bebchuk,Fried and Walker,2002)。由此，众多基于中国市场的研究开始采用管理者权力观考察高管薪酬契约的决定与经济后果(吕长江、赵宇恒，2008；权小锋、吴世农、文芳，2010；吴育辉、吴世农，2010；方军雄，2011)。吕长江、赵宇恒(2008)，权小锋、吴世农、文芳(2010)考察了高管在业绩型报酬体系下通过会计操纵和业务安排等盈余管理手段达到业绩条件的机会主义行为。方军雄(2009)发现，管理者权力使得我国上市公司高管薪酬存在粘性特征，即业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度，我国上市公司高管薪酬呈现逐年上升的趋势。吴育辉和吴世农(2010)直接检验了管理者控制权力与高管薪酬水平的关系，结果发现高管的薪酬水平随着其控制权的增加明显提高。方军雄(2011)研究了管理者权力对企业薪酬契约尺蠖效应的影响。
但是，高管薪酬的持续上升以及超额薪酬的出现，并不必然意味着有效薪酬契约的破产和管理者权力的胜利，因为，在股东与经理委托代理关系中，作为代理人的高管并不是同质的，其能力、风险偏好以及所面临的经营风险千差万别(Shen,Richard and Henry,2009)，为此所制定的薪酬方案也应相机而定。过去40年中美国上市公司高管持续上升的薪酬以及超额薪酬可能是对高管能力提高与面临风险上升的补偿(Kaplan and Minton,2006)。在美国，20世纪70年代和80年代，CEO的年平均变更率为10％，到了90年代上升到11％(Jensen,Murphy and Wruck,2004)，而上述趋势在2001年Sarbanes Oxley Act出台之后更加恶化，1998～2005年期间美国财富500强公司CEO年平均变更率为16.5％，换言之，1992年在位的CEO到了1997年依然在位的还有35％，而1998年在位的CEO到了2003年在位的仅有24％(Kaplan and Minton,2006)，博思艾伦咨询公司(BoozAllen Hamilton)对全球2500家最大型上市公司的CEO继任情况的调查发现，1995～2006年11年间，CEO年平均变更率提高了59％，上述现象在中国资本市场也存在(朱红军，2002；Cao,Pan,Qian and Tian,2011)。因此，系统地检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性就成为迫切的理论和实证课题。
高管薪酬的决定以及产生差异的原因引起了研究者持久的关注(Fama,1980; Jensen and Murphy,1985; Leone,Wu and Zimmerman,2006; Jackson,Lopez and Reitenga,2008)，有效契约理论和管理者权力理论是两种解释高管薪酬决定的最重要理论(Kaplan and Minton,2006; Shen,Richard and Henry,2009)。在有效契约理论的框架下，高管薪酬主要决定于高管的能力、风险偏好和任务的复杂性，事前高薪反映了公司对高管高能力的期望(Bizjak,Lemmon and Naveen,2008; Wowak,Hambrick and Henderson,2011)，事后高薪则是公司对高管优良绩效的回报。按照薪酬锦标赛理论，高薪是在信息不对称程度较高的情形解决委托代理问题的次优选择，因为高薪可以引发在任高管与来自内部和外部的潜在高管之间的竞争进而驱使业绩的提升(Lazear and Rosen,1981)。但是，按照管理者权力理论，由于董事会、经理人市场、资本市场和控制权市场以及股东权力运作过程中所存在的固有缺陷，高管薪酬契约在实际操作过程中常常沦为管理者权力控制下的产物(Bebchuk,Fried and Walker,2002)。我们不难预测，在有效契约理论框架下，在控制了行业、规模等因素之后，相比市场平均更高的薪酬体现的是高管超出市场平均能力的现状或/和期望(Fama,1980)，支付的薪酬越高意味着高管的能力越强，董事会对其的期望也越高，当业绩出现不佳时董事会更可能对其采取行动，这种治理决策包括解聘或者降薪(Wowak,Hambrick and Henderson,2011; Gao,Harford and Li,2012)。相反，按照管理者权力理论，高管超额薪酬是管理者权力的体现(Bebchuk,Fried and Walker,2002)，薪酬越高意味着高管权力越大，自然地，其受到董事会挑战的可能性越小，换言之，面临着不良的经营业绩，其被解聘或者降薪的可能性越小(Shen,Richard and Henry,2009)。这样，我们就可以通过考察上期高管薪酬状况(高薪还是低薪)对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，来检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性。
由此，我们得到如下假设：
Ha(有效契约观) 在其他条件一定的情况下，上期领取超额薪酬的高管，面临低劣业绩时，随后越可能被解聘，其薪酬也越可能被调减。
Hb(管理者权力观) 在其他条件一定的情况下，上期领取超额薪酬的高管，面临低劣业绩时，随后越不可能被解聘，其薪酬也越不可能被调减。
三、研究设计
(一)公司高管及高管解聘的定义与衡量
在西方的文献中，公司高管(leader)通常是指CEO，不过，在中国这还是一个时髦的词汇，与之对应的是“总经理”或者“董事长”(Kato and Long,2006a)。与“总经理”相比，“董事长”具有更大的权力，因此，现有研究通常将董事长视为公司高管(领导者)(Kato and Long,2006a; Firth,Fung and Rui,2006a,2006b)。因此，本文所指的公司高管为董事长，同时在稳健检验部分，我们选取总经理作为公司高管(Conyon and He,2008)。
高管变更包括自愿更换与强制解聘，与现有文献做法一致，我们分别采用如下两种设计Dismiss和Dismiss1来衡量公司高管解聘。
我们首先从CSMAR中获取高管变更的原因，如果变更的理由为“解聘”，则Dismiss取值为1。同时，考虑到被解聘对于高管和公司来说都不是一件光彩的事情，双方在公告的时候都可能对此加以掩饰，例如，已有研究(Warner,Watts and Wruck,1988; DeFond and Park,1999)发现，高管解聘常常在媒体发布上常被冠之以“高管退休”。因此，与现有文献处理一致，如果CSMAR中高管变更的理由为“辞职”、“退休”、“健康原因”、“个人原因”或者“工作变动”，而且该高管的年龄小于60岁，则Dismissal取值为1，即视为高管解聘。
事实上，除了上述变更理由之外，其他也依然可以构成高管被解聘的托辞，因此，我们采用更为宽松的标准来衡量高管解聘，Dismiss1，当变更高管其年龄小于60岁则视为强制解聘，取值为1，其他为0。
(二)高管高薪的衡量
高管薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于我国股权激励计划实施较晚，持股比例低、零持股的现象较为普遍(李增泉，2000；魏刚，2000)，而且根据公开数据也很难识别哪些股票是自购哪些是奖励的，借鉴现有文献做法(辛清泉、林斌、王彦超，2007；方军雄，2009；辛清泉、谭伟强，2009)，我们仅考察货币薪酬。此外，根据中国证监会信息披露的规定，上市公司直到2005年才首次单独披露包括董事长、总经理及其他董事、经理、监事等管理人员的货币薪酬，同时考虑到，董事长是上市公司的最高领导，通常其薪酬也是高管当中最高的，因此，我们以上市公司年报中披露的“最高薪酬的董事平均薪酬”作为公司高管薪酬。相关性分析结果表明，按最高董事平均薪酬衡量的高管薪酬与董事长的薪酬之间的相关系数达到0.747，这说明上述策略的可行性。
参照现有文献，我们主要采用HighCrv衡量高管高薪，具体的，某公司/年度高管薪酬在剔除正常货币薪酬之后的异常薪酬(残差项)为正，HighCrv，取值为1，否则为0。高管正常的货币薪酬，我们借鉴Core等(2008)并同时考虑到中国上市公司的薪酬还受到所在地区、公司股份的性质以及上市年限的影响(Firth,Fung and Rui,2006a,2006b; Ke,Rui and Yu,2010)，采用如下模型加以估计：
此外，我们还采用参照同行薪酬水平的方法衡量高管高薪。具体的，HighCis，采用分年度行业/规模作为标准估算高管高薪，高于分年度行业/规模薪酬中值的，取值为1，否则为0；HighCi，采用分年度行业作为标准估算高管高薪，高于分年度行业薪酬中值的，取值为1，否则为0。
(三)研究模型
借鉴现有文献(Conyon and He,2008; Wang,2010; Wowak,Hambrick and Henderson,2011; Gao,Harford and Li,2012)，我们分别采用模型(2)和模型(3)检验高管超额薪酬对随后高管解聘决策和随后高管薪酬调整决策的影响：
模型(2)我们选取全部样本(包括高管变更与未发生高管变更的样本)，以考察上期高管薪酬对随后年度高管解聘决策的影响，而模型(3)我们仅选取t年未发生高管变更的样本，以检验上期高管薪酬对随后在未解聘高管的情形下对在位高管薪酬调整决策的影响。
四、数据来源与描述性统计
根据中国证监会规定，中国上市公司2001年首次较规范地披露了公司董事、监事和经理等高级管人员的薪酬信息，并于2005年开始单独披露包括董事长、总经理及其他董事、经理、监事等管理人员的货币薪酬。考虑到2001年首次披露的行业高管薪酬信息并未被董事会在制定当年高管薪酬契约时所知晓，加之首次披露的信息存在较大的噪音，我们推测2001年的薪酬数据很难成为2002年董事会做出是否解聘高管或削减其薪酬决策的依据，因此，我们选取2003～2011年期间高管变更数据考察上期高管薪酬状况对随后高管解聘或薪酬削减决策的影响。
高管薪酬数据来自国泰安数据库(CSMAR)提供的“中国上市公司治理结构研究数据库”，董事长变更数据来自国泰安数据库(CSMAR)提供的“中国上市公司治理结构研究数据库”中的“董事长与总经理变更子数据库”，2003～2011年期间共发生2206起董事长(对于一年内发生的两起及以上董事长变更视同一起)，然后按照如下标准加以选择：(1)高管薪酬数据缺失；(2)上市当年发生变更的；(3)考虑到金融行业与其他行业存在明显的差别，删除属于金融行业的上市公司样本。最后得到董事长变更样本1514个。随后从CSMAR搜集市场回报数据、财务数据以及公司治理数据，剔除研究数据缺失之后，总共得到9847个样本。为了缓解异方差对实证研究可能造成的不利影响，我们对所有连续型变量前后1％进行缩尾处理。
表1披露的是纳入本文研究的董事长变更的年度分布、年龄和任职期限方面的信息。表2为研究变量的描述性统计结果。1514个董事长变更中，属于解聘的为892个(1228个)，被解聘的董事长平均年龄为49.9岁，平均在位时间为3.25年。在984.7个观察值中，平均异常股票回报率为8.5％，平均异常资产报酬率为0.1％，资产负债率平均为49.5％，有9％的样本同时发行B股或者H股，发生净亏损的观察值占比达到11％。样本中最终控制人为民营的占比为33％，大股东持股比例平均为38.8％，而董事长持股比例平均为1.3％，14％公司实行董事长与总经理两职合一的权力格局，董事长的平均任职年数为3.07，平均董事规模达到9.47人，其中独立董事的比重达到34.4％。
五、实证结果与分析
(一)高管超额薪酬影响高管解聘决策吗？
从表3单变量分析结果看，无论是采用Dismiss还是Dismiss1衡量高管解聘，也无论是采用HighCrv还是HighCis和HighCi衡量高管超额薪酬，其结果基本一致，这意味着本文采用的实证变量具有较高的可靠性。从横向看，在低薪组，高管解聘与市场回报之间并不存在显著差异，而在高薪组，高管解聘与市场回报显著负相关，不过，当考察会计业绩时，无论是低薪组还是高薪组，较差的会计业绩都会导致高管更可能被解聘，这在一定程度支持有效契约假说。从纵向看，当企业业绩较好时，高薪组高管被解聘的可能性显著低于低薪组，而在业绩较差时，两者不存在显著差异，这意味着高薪一定程度上代表着高管的高能力(Bizjak,Lemmon and Naveen,2008; Wowak,Hambrick and Henderson,2011)。
表4列示的是研究变量的相关系数矩阵。我们发现，Dismiss和Dismiss1与市场业绩和会计业绩指标显著负相关，这表明中国上市公司的高管解聘存在明显的敏感性，高管变更哑变量还与高管高薪哑变量显著负相关，这意味着领取高薪的高管其能力越高或者/和管理者权力越大，越不可能遭遇被解聘的命运，高管持股份额的上升与两者合一的权力格局明显减少了高管被解聘的风险。此外，我们还发现，大公司、民营公司越少解聘高管，而随着财务风险的上升、公司上市年数的增加、高管任职年数的增加以及遭遇经营亏损，高管被解聘的风险随之上升。
表5列示的是对模型(2)的回归结果。在所有列中，会计业绩指标回归系数显著为负，这表明中国上市公司高管解聘具有一定程度的业绩敏感性，意味着高管会因为经营业绩的低劣受到惩罚。在考虑了高管上期薪酬的状况之后，我们发现，HighCrv哑变量回归系数为负，而交叉项HighCrv×AROA回归系数显著为负，而且在用Dismiss1衡量高管解聘时，HighCrv×AReturn回归系数也显著为负，这意味着，领取高薪的高管其被解聘的风险更少，但在出现低劣业绩时其被解聘的风险却更高，上期高管薪酬状况会显著地提升高管解聘的业绩敏感性，有效契约假设得到支持。同时，我们发现，高管解聘的可能性还与公司规模等其他制度因素显著相关，具体的，大公司其解聘高管的可能性更小，而随着上市公司上市年数和高管任职年数的增长，其高管被解聘的风险随之上升，但从CEOownership和Duality的回归系数看，随着高管控制权的上升，更多的持股比例以及两权合一的权力格局，高管被解聘的风险随之下降。
此外，我们还分别作了如下稳健检验：首先，我们分别采用HighCis和HighCi衡量高管高薪，回归结果列于表6，结果与表5基本一致。考虑到，民营企业和国有企业其高管的来源和性质可能存在明显差异，我们将样本划分为民营企业和国有企业分别进行检验，结果列于表7，我们发现，两类样本的回归结果明显不同，在民营企业样本中，超额薪酬与业绩指标的回归系数统计上不显著，而在国有企业当中，超额薪酬与业绩指标的回归系数统计上显著。随后，我们选取总经理作为公司高管重新进行了检验，结果见表8，HighCrv×AROA回归系数显著为负，但该结果仅存在于国有企业当中。综合表7和表8，我们推测，民营企业当中，公司高管(董事长或者总经理)通常同时是公司的大股东或者大股东的亲属，这种身份的重合导致了公司高管解聘机制的低效或者失效。
综上，我们认为，高管超额薪酬更可能是公司对高管能力现状的认可或者/和期望，领取超额薪酬的高管，通常意味着其能力较强，公司对其的期望也较高，在高管业绩不佳的情况下给予的解聘惩罚也越严厉，这支持有效契约假说，这也意味着中国上市公司高管薪酬契约一定程度上是有效的。
(二)高管高薪影响高管薪酬调整决策吗
从表9单变量分析结果看，无论是采用HighCrv还是HighCis和HighCi衡量高管超额薪酬，其结果基本一致。从横向看，在低薪组，高管薪酬调整与市场回报之间并不存在显著差异，而在高薪组，市场回报越差，随后高管薪酬变动幅度越小，越可能被降薪，不过，当考察会计业绩时，无论是低薪组还是高薪组，较差的会计业绩都意味着随后更低的薪酬变动、更可能的降薪，这一定程度支持有效契约假说。从纵向看，无论业绩好坏，低薪组高管随后薪酬的调整幅度都显著高于高薪组，其提薪的可能性也显著高于高薪组，这意味着同行薪酬状况的确成为董事会调整薪酬的重要依据(Bizjak,Lemmon and Naveen,2008)。
表10中我们列示了基于模型(3)的回归结果。A栏显示，会计业绩指标回归系数显著为正，这表明中国上市公司高管薪酬契约具有业绩敏感性，意味着高管会因为经营业绩的低劣受到降薪的惩罚。在考虑了高管上期薪酬的状况之后，我们发现，HighCrv哑变量回归系数为负，而交叉项
×AReturn回归系数显著为正，这表明，在出现低劣业绩时上期领取高薪的高管其薪酬下调的风险更高，这意味着上期高管薪酬状况会显著的提升高管薪酬业绩敏感性。同时，我们发现，高管薪酬调整还与董事会规模、销售增长等因素显著相关，具体的，董事会规模越大，高管薪酬调整幅度越大，随着销售收入的增长和上市年数的增长，其高管薪酬被调增的幅度也随之增大。此外，我们还采用HighCis和HighCi衡量高管高薪进行了稳健检验，回归结果列于表11，结果与表10基本一致。
综上，我们认为，高管超额薪酬更可能是公司对高管能力现状的认可或者/和期望，领取超额薪酬的高管其能力通常较强，公司对其的期望也较高，在高管业绩不佳的情况下给予的降薪惩罚也越严厉，这同样支持有效契约假说，这也意味着中国上市公司高管薪酬契约一定程度上是有效的。
有趣的是，我们发现在高管解聘模型中，超额薪酬与会计业绩交叉项的回归系数基本上显著为负，而超额薪酬与股票市场业绩交叉项的回归系数基本上不显著，而在高管降薪模型中，结果恰好相反，这很可能意味着董事会在做出解聘和降薪决策时考察的业绩指标是不同的，会计业绩可控性强，低劣的会计业绩更可能反映高管能力和，或努力的不足，董事会更可能做出解聘高管的决定，而股票市场业绩影响因素众多，不佳的股票市场业绩很难反映高管的能力和/或努力的状况，董事会倾向于采取惩罚力度较弱的降薪决策。
六、结论
有效契约理论和管理者权力理论，何种理论更为适合解释企业的管理实务始终是理论界的重大课题，而且，随着顺应民意做出一刀切的限薪规定的相继颁布，系统的检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性更显必要。基于此，本文选取2003～2011年上市公司作为样本通过考察上期高管超额薪酬对随后高管解聘或者薪酬调整决策的影响，以进一步检验中国上市公司高管薪酬契约的有效性，同时考察董事会治理决策时是否考虑上期高管薪酬的信息。研究发现，在控制了影响高管解聘和薪酬调整的经济和制度因素之后，上期高管薪酬状况显著影响到董事会随后高管解聘或者薪酬调整的决策，具体的，上期支付超额薪酬的公司，其随后高管解聘的业绩敏感性更高，薪酬变动的业绩敏感性越高，这意味着有效契约观依然具有很强的适用性以及中国上市公司高管薪酬契约具有一定程度的有效性，说明公司高管薪酬信息的确是影响董事会治理决策的重要因素。