2004～2006年美联储的紧缩货币政策，本文主要内容关键词为：货币政策论文,美联储论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 2004～2006年美联储货币紧缩周期的若干特征
在通货膨胀明显上升和房地产市场泡沫膨胀引起对经济过热的忧虑及超低利率负面影响增大等因素迫使下，美联储于2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调0.25个百分点至1.25％，到2005年12月13日，美联储已以相同幅度连续13次上调联邦基金目标利率至4.25％，升息总幅度达325个基点，持续时间已达18个月，使联邦基金目标利率达到2001年5月15日以来的最高水平。美联储本轮加息周期是格林斯潘在任期间的最后一次，其主要表现有以下特征：
第一，紧缩周期长，紧缩幅度大，紧缩起点与终点低，升息次数明显多于前两次。① 自格林斯潘1987年8月11日上任以来，美联储共操作了8次货币政策周期，其中4次加息周期，4次降息周期。此轮加息周期至2005年12月虽尚未结束，但已是最长的一次，紧缩总幅度最终会明显大于其他3次，加息周期结束时的联邦基金目标利率会明显低于前3次(见表1)。
表1 格林斯潘在任期间各次加息周期特征的比较
1988年3月 1994年2月4日
1999年6月30日 2004年6月30日至
至1989年6月
至1995年2月1日**
至2000年5月16日2005年12月13日***
紧缩总幅度 FFR* 上调约320个 FFR上调300个基 FFR上调175个基 FFR上调325个基
基点 点 点 点
紧缩时间长度
13个月13个月 12个月 18个月
FFR起始和结束水平 6.6％～9.8％ 3.00％～6.00％ 4.75％～6.50％ 1.00％～4.25％
紧缩方式
不宣布FFR，调息方 共7次，其中3次25
共6次，其中5次25
共13次，每次25个
式非码制 个基点，3次50个基 个基点，1次50个基 基点
点，1次75个基点点
中性时间长度
约13个月 5个月 8个月 未知数
说明：*代表联邦基金目标利率。本表所列的紧缩行动不含应对突发事件的升息行动，如1997年3月25日，FFR上调了25个基点。**表示美联储于1994年2月4日开始公开宣布联邦基金目标利率，并确立调息幅度码制(1码等于25个基点)和调息时间制度化，即通常在例会上决定调息与否，例会外调息的情形较少发生，近年来只有在2001年应对经济衰退前发生过。***表示本轮加息周期至此尚未结束。
第二，本轮加息周期中，“格林斯潘标准”中经典的微调方式得到了充分和完美的展现，即升息是连续的②，每次升息均为一码(0.25个百分点)，充分体现了美联储以“稳妥有序”(measured)③ 的方式取消宽松货币政策的意图。而前两次加息周期中既有一次升息二码和三码的，也有不连续升息的，如1994～1995年的加息周期中，1994年7月和12月的例会不升息，1999～2000年的加息周期中，1999年10月和12月的例会不升息。
第三，美联储本轮加息周期中货币政策的“可预见性”(predictability)明显增强，这主要反映在市场对美联储升息与否及升息幅度判断的准确性大大提高。2004年下半年以来，30天联邦基金利率期货价格的变化基本反映了美联储的政策走向④。
第四，美联储较好地实施了有效的市场沟通策略，基本上遵循了“不出其不意”的原则，在每次联邦公开市场委员会(FOMC)例会后发表的声明中，均以相当程度的“暗示性”但“非承诺性”的语言对市场判断未来美联储货币政策走势提供有益的提示和引导，以稳定市场预期和影响长期利率走向。
二 对本轮美联储加息周期有效性及影响的综合评价⑤
评价美联储“预调式”(或称“前瞻式”)货币政策有效性和适度性的标准是多方面的，如有经济增长、就业和通货膨胀表现，利率和汇率变化，还有资产价格变化的标准等。我们不仅要看加息周期进入“中性”阶段后经济增长和通货膨胀态势是否已回归“中性”状态(如果联邦基金目标利率回归中性水平后，经济增长、失业率和通货膨胀水平均相应地回归均衡水平，这样的货币政策是最有效的，否则是低效甚至是无效的)，而且要看加息周期过程中上述指标的变化趋势，因为终点结果与过程是紧密相连的。此外，我们最终还要观察本轮加息周期结束后“中性”时间的长短。在一定条件下，时间越长，加息周期的有效性越强，如果加息周期结束后不久即需进入降息周期，只能说明本轮加息可能过度或经济出了新问题。
第一，看经济增长指标。自2004年6月30日美联储首次升息后的连续6个季度中，美国的实际GDP增长率分别为4.0％、3.3％、3.8％、3.3％、4.1％和1.1％(以季度环比年率计算)，虽然2005年第4季度的实际GDP增长率的预估值明显低于预期，但应该说，美联储升息至今尚未对美国经济增长势头形成过度的抑制。自2005年第2季度起，消费者虽已感到持续升息带来的负面影响，非耐用消费品支出增长有所放缓，但个人消费支出仍维持较旺盛的增长势头，至今尚无明显迹象表明2006年美国经济会因个人消费支出大幅下降而“硬着陆”，这预示美国经济在本轮加息周期结束后可进入相对平稳的增长轨道。
第二，从劳动力市场状况的变化看，自美联储升息后，失业率逐步下降，新增就业人数持续增加，尽管各月新增就业人数的波动性较大，但尚未出现负增长的情形。2004年7至12月，新增就业人数累计达97万人，较2003年同期多增56.9万人，2005年1至12月，新增就业人数累计达194万人，虽较2004年同期少增了9.82万人，但新增就业人数仍然是相当可观的。2005年，美国的失业率基本在5.0％～5.2％之间徘徊，8月和12月曾下降至4.9％，全年的平均失业率约为5.1％，较2004年低0.4个百分点。近年来，美国有一种观点认为，在通货膨胀较低和较稳定的条件下，失业率和新增就业人数的变化对美联储货币政策走势会产生重要影响。美联储之所以有信心持续稳步升息，关键是在经济增长大体稳定的条件下失业率逐步下降，新增就业人数持续增长，如果没有这一因素支撑，恐怕美联储是不会轻易连续升息的。这种观点有一定道理，美联储在每次升息后发表的声明中，大多提及劳动力市场状况继续逐步改善则可说明这一点(见表2)。当然也有观点认为，失业率趋低预示通货膨胀压力可能会上升，美联储因而需升息以应对这种风险。我们认为，从长期看，菲利普斯曲线虽已失效，但从短期看，失业率仍不失为观察通货膨胀走势的有用指标。总之，目前美国的失业率已大体接近“充分就业”水平，从这方面看，紧缩货币政策是基本有效的。
表2 2004～2005年美联储FOMC政策声明关键性措辞的变化
2004年1月28日2004年5月4日 2004年6月30日2004年8月10日2004年9月21日
政策行动将FFR* 维持在将FFR维持在 将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个
1％ 1％ 基点至1.25％ 基点至1.50％ 基点至1.75％
经济运行经济增长势头旺
经济继续稳固增
经济继续稳定增
经济增长有所放
经济增长势头有
与就业市盛，但新增就业人 长，就业在增加
长，劳动力市场状 缓，劳动力市场状 所恢复，劳动力市
场态势 数下降况改善
况改善步伐放缓
场状况略有改善
通货膨胀核心通货膨胀上
长期通货膨胀预
近期通货膨胀上
通货膨胀有所上
尽管能源价格上
态势涨减缓
期已得到良好控
升是短期因素所
升，部分推动因素 涨，但近月通货膨
制
致
是短暂的 胀及通货膨胀预
期已减弱
风险平衡经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
状态价格稳定的向上
价格稳定的向上
价格稳定的向上
价格稳定的向上
价格稳定的向上
向下风险大体平
向下风险大体平
向下风险大体平
向下风险大体平
向下风险大体平
衡
衡
衡
衡
衡
调息方式在消除宽松政策
可以有序地消除
可以有序地消除
可以有序地消除
可以有序地消除
上可以耐心处之
宽松政策态势 宽松政策态势 宽松政策态势 宽松政策态势
2004年11月10日
2004年12月14日
2005年2月2日 2005年3月22日2005年5月3日
政策行动将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个
基点至2.00％*基点至2.25％ 基点至2.50％ 基点至2.75％ 基点至3.00％
经济运行尽管能源价格上
经济似乎在适度
尽管能源价格上
尽管能源价格上
能源价格上涨使
与就业市涨，但经济仍在适 增长，劳动力市场 涨，但经济还在适 涨，但经济继续稳 经济增长有所放
场态势 度增长，劳动力市 状况在继续逐步
度增长，劳动力市 定增长，劳动力市 缓，但劳动力市场
场状况已有改善
改善 场状况继续改善
场状况继续改善
状况继续改善
通货膨胀通货膨胀及长期
通货膨胀及长期
通货膨胀及长期
近月通货膨胀压
近月通货膨胀压
态势通货膨胀预期仍
通货膨胀预期仍
通货膨胀预期仍
力上升，企业定价 力上涨，但长期通
得到良好控制 得到良好控制 得到良好控制 能力增强。核心
货膨胀预期仍得
通货膨胀未受影
到良好控制
响
风险平衡经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
状态价格稳定的风险
价格稳定的风险
价格稳定的风险
价格稳定的风险
价格稳定的风险
大体平衡 大体平衡 大体平衡 大体平衡 大体平衡
调息方式可以有序地消除
可以有序地消除
可以有序地消除
可以有序地消除
可以有序地消除
宽松政策态势 宽松政策态势 宽松政策态势 宽松政策态势 宽松政策态势
2005年6月30日2005年8月9日 2005年9月20日2005年11月1日2005年12月13日
政策行动将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个将FFR上调25个
基点至3.25％ 基点至3.50％ 基点至3.75％ 基点至4.00％ 基点至4.25％
经济运行能源价格进一步
能源价格高企，但 飓风和高油价使
飓风的破坏和高
尽管能源价格高
与就业市上涨，但经济增长 总支出得以巩固， 消费、生产和就业 油价使经济增长
企和飓风破坏，但
场态势 仍强劲，劳动力市 劳动力市场状况
受挫 和就业暂时受挫
经济增长似乎仍
场状况继续改善
继续逐步改善
稳固
通货膨胀通货膨胀压力较
近月核心通货膨
能源及其他成本
能源价格及其他
长期通货膨胀预
态势高，但长期通货膨 胀较低，长期通货 上涨增加通货膨
成本累积上涨，但 期仍得到良好控
胀预期仍得到良
膨胀预期得到良
胀压力，但核心通 近月核心通货膨
制。但资源利用
好控制
好控制，但通货膨 货膨胀仍较低，长 胀仍较低，长期通 率上升及能源价
胀压力仍较大 期通货膨胀预期
货膨胀预期仍得
格高企可能会增
得到良好控制 到良好控制
加通货膨胀压力
风险平衡经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
经济持续增长与
为使经济持续增
状态价格稳定的向上
价格稳定的向上
价格稳定的向上
价格稳定的向上
长与价格稳定风
向下风险大体平
向下风险大体平
向下风险大体平
向下风险大体平
险大体平衡，需进
衡
衡
衡
衡
一步的紧缩措施
调息方式可以有序地消除
可有序地消除宽
可有序地消除宽
可有序地消除宽
删去了“可有序地
宽松政策态势 松政策态势
松政策态势
松政策态势
消除宽松政策态
势”一词
说明：*表示联邦基金目标利率。
第三，从通货膨胀和通货膨胀预期的变化看，2004年下半年至2005年末，美国通货膨胀的上涨较为明显，2004年下半年CPI同比增长率平均达3.1％，其中11月达3.6％，2005年间CPI同比增长率基本上在2.8～3.6％之间徘徊，最低的增长率也为2.5％(2月)，9～10月分别高达4.7％和4.3％，全年平均水平约为3.4％，较2004年高0.7个百分点。2004年下半年非农业部门单位劳动成本大幅上涨是导致当年通货膨胀明显上升的主要因素之一，而2005年通货膨胀明显上升主要是能源价格较大幅度上涨所致(见表2)。从这一指标看，迄今，美联储紧缩货币政策的效果并不十分理想。
在美国，通货膨胀预期是决定通货膨胀未来走势最为复杂的因素之一，在美联储的决策过程中，长期通货膨胀预期是否得到有效控制是美联储决定调息步伐的重要因素之一。本轮加息周期中，美联储在升息后发表的声明中，曾10次提及长期通货膨胀预期已得到良好控制(见表2)，这意味着升息可继续“渐进有序”地进行。假如通货膨胀预期失控或趋高，恐怕升息一码就不够了。衡量长期通货膨胀预期是一个普遍性难题。在美国，市场习惯于运用美财政部发行的5年期指数化国债(与通货膨胀挂钩的国债)收益率变化来衡量市场的通货膨胀预期，如2004年6月末，5年期指数化国债收益率为1.41％，2005年12月末，该种国债的收益率为2.09％。这表明在货币紧缩过程中，市场的通货膨胀预期是相对稳定的，也即美联储所说的长期通货膨胀预期已得到良好控制。从表2看，美联储对本轮加息周期的通货膨胀预期抑制效果较为满意。
第四，从短期利率的变化看，美联储紧缩货币政策的效果较为显著，这主要表现为联邦基金目标利率与美元短期利率的正相关性较强和跟随性也较强，每次美联储升息后不久，市场短期利率也随之上升。据笔者的计算，本轮加息周期中，联邦基金目标利率与3个月期国库券收益率的相关系数高达0.991。12月30日，联邦基金目标利率已上调至4.25％，较年初上升了2个百分点，而3个月期LIBOR(伦敦同业拆借利率)上升至4.54％，较年初高出1.97个百分点，两者的升幅只差3个基点，几乎是同步变化。
第五，从长期利率的变化看，美联储紧缩货币政策的效果较弱，美联储连续升息过程中，美国10年期国债收益率非但没有明显上升，反而出现扁平甚至倒挂形态。如2004年6月末，美国10年期国债收益率为4.73％，随后出现显著下降趋势，2005年6月末曾降至3.94％，之后虽有所回升，但12月30日收于4.395％，仍低于2004年6月末的水平，只比联邦基金目标利率高14.5个基点。据笔者的计算，本轮加息周期中，联邦基金目标利率与10年期国债收益率的相关系数为-0.122。对此，格林斯潘在2005年2月16日国会参院的听证会上将此现象称为“难解之谜”(conundrum)。因为从理论上说，联邦基金利率上升会令国债吸引力下降，促使投资者抛售国债，从而压低国债价格而推升收益率，但现实并非如此。1989、1995和2000年加息周期的某些时段或时点也有类似现象。虽然当前长期利率走低不一定就是经济衰退的前兆，但扁平或倒挂收益率曲线持续的时间越长，对经济的负面影响越大。
第六，美联储连续升息增加了个人债务付息成本，在一定程度上减少了个人可支配收入或减缓其增长率及抑制了某些类别个人消费支出(如耐用和非耐用品消费支出)。2005年前4个季度，美国个人实际可支配收入环比增长率分别为-0.87％、0.056％、-0.52％和1.7％，全年增长率为1.38％，较2004年低2个百分点。这也许是件好事，因为只有通过适度抑制个人消费过快增长才有可能使经济回归正常增长轨道，但问题是美联储升息对个人消费支出的抑制作用是否会被其他因素所抵消？如房地产市场泡沫所产生的“财富效应”对消费支出的影响，可能超过了升息对个人消费支出的负面影响。
第七，自美联储升息以来，市场一直担心升息可能会刺破房地产市场泡沫，从而如同2001年股市泡沫破灭后一样导致美国经济陷入衰退。但值得庆幸的是，美联储升息迄今尚未对房地产市场造成严重伤害，房地产市场上的“资产增值抵押贷款”(equity withdrawal)仍然严重。这可能是2005年美国个人储蓄率恶化的重要原因之一，也可能是市场对美联储升息的一种必然的理性反应，即市场存在着一种抢在美联储升息对房地产市场产生明显影响前“疯狂”地获取泡沫实惠的冲动。据分析，美联储本轮加息周期的目的之一是要有序地使房地产市场“软着陆”，使房地产市场泡沫逐渐地释放出来，而不是猛然地刺破它。看来，美联储也并非完全对资产价格的变化“无动于衷”。但包括长期按揭利率在内的长期利率非但没有如美联储期望的那样有序回升，从而抑制过热的房地产市场，相反，按揭利率曾一度下降，令美联储十分为难。结果，升息对房价的抑制作用并不明显。近年来美国房地产市场过热与超低利率水平是有关的，但房屋供给紧张也是房价显著上涨的主要原因之一。
第八，美联储升息对股市的影响是有限的。总体上说，2005年美国股市的业绩平平，公司利润增长显著放缓是主要原因，美联储升息的影响是次要的。在美联储迄今的13次升息中，有7次道指当天出现小幅回落。当然，股市的平淡与国债市场相对旺盛也有密切关系，较多的资金流入债市必然会影响对股市的投资。
第九，美联储升息对美元汇率的影响是明显的。在2001年3月美国经济陷入衰退之前的1月3日，美联储启动了降息周期，随着联邦基金目标利率在1年半的时间里从6.50％降至1.00％，并且在双赤字的压迫下，美元开始持续贬值，2002～2004年美元的实际有效汇率贬值约19.2％。本轮加息周期使美元对主要货币占有显著的利差优势，加上一些其他因素的共同作用，2005年上半年，美元对欧元和日元显著升值，3季度，美元升值势头虽明显减弱，但4季度，美元再次出现较大幅度的升势。12月30日，欧元兑美元、美元兑日元和英镑兑美元汇率分别收于1.1805美元、117.99日元和1.7179美元，美元对欧元、日元和英镑较2004年末分别升值15.1％、15.1％和12.4％。美联储持续升息在较大程度上削弱了经常项目逆差扩大对美元的贬值压力。
第十，本轮加息周期避免了严重的政治后果。2004年6月30日美联储首次升息时，布什总统的连任竞选正处于白热化阶段，在大选前的连续4次升息令不少人为布什和格林斯潘捏了一把汗。人们也许不会忘记美联储1988～1989年的加息周期使美国经济受到较大的冲击，加之海湾战争引发油价上涨的影响，1990年7月美国经济陷入衰退，衰退虽于1991年3月结束，但老布什在11月的连任竞选中惨遭失败。小布什会不会因美联储升息而“重蹈”老布什的“覆辙”，成了各方极度关注的问题。虽然布什政府对美联储升息开了绿灯，并说美国经济有能力应对小幅升息，但布什还是提心吊胆的。不过，最终结果是经济没有陷入衰退，小布什经过激烈争夺再次胜出。
三 关于2006年美联储货币政策走势的基本判断
2006年1月31日的美联储FOMC例会是格林斯潘在任18年零6个月主持的最后一次例会，之后，他将功成名就地退休。2月1日，由布什总统的经济顾问委员会前主席Ben Bernanke接任美联储的新主席(第14任)。
尽管格林斯潘领导下的最后一轮加息周期总体上是成功的，但由Ben Bernanke接手的美国经济并非“完美无缺”。首先，2004年下半年以来，受油价高涨等因素影响，美国的通货膨胀水平显著上升，2005年9～10月，CPI同比增长率均超过4％，创1991年8月以来的新高，11～12月虽分别减缓至3.5％和3.4％，但通货膨胀压力依然较大。其次，近年来，美国的个人储蓄率持续下降，2005年第二、三、四季度甚至连续出现自1947年有季度个人储蓄率统计数据以来的首次负储蓄率(-0.2％、-1.8％和-0.4％)，加之政府财政赤字膨胀，导致经常项目逆差持续恶化，2005年估计略超过8000亿美元，占GDP的比重估计约为6.5％。美国经济失衡日益严重已成为威胁美国经济持续增长的一大隐患。再者，在近年超低利率的刺激下，美国的房地产市场出现了少有的繁荣景象，但同时也形成了较严重的泡沫。Ben Bernanke上任后如何应对这样的棘手局面，美联储货币政策将何去何从，成为美国以及国际社会高度关注的问题。
应当指出，2006年，美国经济仍面临诸多风险(如经济失衡依然严重，2005年能源价格上涨对经济增长和通货膨胀有滞后影响，2006年油价仍会高企)和不确定因素(如房地产市场是否真正冷却，个人储蓄率能否恢复较正常水平，劳动生产率能否维持在约3％的水平等)。美联储倒是颇乐观的⑥。在不确定性因素较多的环境下，处理货币政策问题的思维或策略大致有二：一是简单反馈政策法，二是以预测为基础的政策法，前者重视近期数据信息对决策的作用，后者重视对经济走势预测对决策的作用。从近年美联储货币政策操作手法看，美联储是两种策略兼备，并灵活运用。Ben Bernanke近年的言论也表明他比较倾向于以预测为基础的政策法，Ben Bernanke更注重的是美国经济的中期走势。因此，我们判断，在经济中期走势尚未完全清晰之前，尤其是通货膨胀尚未稳定之前，作为新主席，Ben Bernanke会优先考虑树立其坚决反通货膨胀的“鹰派”形象和培养公信力，他很可能在政策“试错”时选择“宁紧勿松”的策略。在3月27至28日的例会上，美联储会继续将联邦基金目标利率上调0.25个百分点至4.75％。至于5月10日是否继续升息，简单反馈政策法会发挥更大的作用。具体来说，2006年第1季度经济增长及通货膨胀形势，尤其是以个人消费支出价格指数(PCEPI，2005年4个季度该价格指数变化率分别为2.3％、3.3％、3.7％和2.6％)衡量的通货膨胀状况及其与预测水平的差异会对美联储的决策产生决定性影响。这里，在劳动力市场状况继续逐步改善及不发生突发事件或其他意外冲击的假定下，我们假设两种情形：(1)2006年第1季度实际GDP增长率在2.5％～3.2％之间，产能利用率维持在80％水平，PCEPI放缓至2.5％或以下水平，如此，美联储可能会停止升息，即将联邦基金目标利率收于4.75％，全年维持中性水平；(2)2006年第1季度实际GDP增长率在3.3％～3.8％之间，产能利用率超过81％，PCEPI在2.6～3％，如此，美联储继续升息的可能性较大，联邦基金目标利率可能会调升至5.00％，但会在6月28～29日的例会上结束本轮加息周期。一切将取决于未来4～5个月关键经济数据的表现。
总之，不管是5月或是6月，2006年上半年美联储结束加息周期已大体成定局。本轮加息周期的预期目标虽说没有百分之百实现，但联邦基金目标利率从1％的超低水平稳步有序地回升至4.75％或5.00％，促使经济与失业状况基本回归均衡状态，应该说，美联储本轮加息周期是基本有效和成功的。这意味着当前美国经济总体上成功地经受住了2001年股市泡沫破灭后引发的短暂衰退、通货紧缩威胁和各种冲击(如“9.11”恐怖袭击、公司丑闻、伊拉克战争及油价飙升等)的严峻考验，美国经济抵御危机和风险的能力明显增强。美联储本轮加息周期的相对成功可能为新一轮美国经济的持续较快增长奠定了稳固的基础。
注释：
①严格说，本轮加息周期的加息次数只能与前两次相比，因为第1次加息周期时美联储尚未公开宣布联邦基金目标利率(FFR)。
②指每次例会均升息，不会出现升息断续的操作。
③“Measured”一词有“缓慢、谨慎、均称”等含义。
④例如，2004年6月15日(即美联储首次升息前两周)确定的2004年7月15日交割的30天联邦基金利率期货合约的平均价格为98.725，相当于1.275％(即100-98.725)，表明市场较准确地预料美联储将于2004年6月30日以25个基点的幅度升息。又如2005年10月初确定的2005年10月末交割的联邦基金利率期货的价值为4.02％，十分接近美联储11月1日升息后的联邦基金目标利率4.00％的水平。
⑤本文只分析加息的国内效应，而不涉及国外效应。
⑥美联储预测2006年美国的实际GDP增长率为3.25％～3.5％，失业率为5％，PCEPI为1.75％～2.00％。
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