另类金融创新：股票收益互换，本文主要内容关键词为：收益论文,金融创新论文,另类论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 问题的提出
我国在WTO协议中所作出的“外资可以在中国设立合资基金，外资比例可达到33.33%，入世3年后，外资比例可达49%，外国资本还可以在证券交易所拥有特别席位”的承诺，虽然并不意味着外资可以直接进入二级市场，但从中可以看出某种趋势，外资大举进军的时刻即将来临。国内的基金最近也日趋活跃，继今年1月国泰君安与安联—德累斯顿集团签订技术合作协议以来，陆续有中国银河、申银万国、南方证券等券商相继与境外机构联手。对于外国资本的进入，投资者特别是散户很难预见它的影响：外资进入是否会改变国内股市的庄股时代、促进上市公司的信息披露，还是只会使股市中多几个超级大庄股，进而加剧中国股市的灾难。虽然会有很多人惊呼狼来了，但人们在讨论外资进入的影响时也许很少人会想到我们是否也可以走出去，到外国证券市场上进行投资。因为在目前的外汇管制下，这种不切实际的想法理所当然地会被加以否定。虽然中国在极其苛刻的条件下允许国内资本的对外直接投资，但在对外间接投资方面还远未开放。可以想见，为了防止资本外流以及国际游资的冲击，这种资本管制在近几年内还不可能取消。但退一步来说，在目前的资本管制下，投资者是否仍有可能到国际股市上去投资，股票收益互换或许就是资本管制下的一种替代选择。
二 股票收益互换产生的原因
股票收益互换和利率互换、货币互换一样，都是在金融创新浪潮中所产生的一种金融衍生工具。因而，它的产生在很大程度上与其他金融衍生工具具有相同的原因。不过，在一些细节方面，股票收益互换产生的原因与其他衍生工具相比具有不同的特点。
（一）逃避资本管制。有关股票收益的大量实证研究表明，进行国际多样化投资可以获益。通过国际股票市场的多样化投资，在风险与其受益的有效边界方面有很大改进。事实上，在20世纪80年代和90年代初期，许多发达国家的投资者都采用这种多样化投资。然而，在很多国家，特别是发展中国家，投资者的这种需求并不能够得到满足。因为这些国家的政府为了防止资本外流而实行了资本管制。这种管制的一种结果是，本国投资者事实上很难将资本直接投资于外国的股票市场。另一方面，这种管制还使得外国投资者在这些国家的股票市场直接购买股票时，所支付的交易成本如此之大，足以抵消在任何多样化投资中的获益。这样，资本管制就像一道闸门，切断了国内股票市场与国外股票市场的联系。此时，无论是国内投资者还是国外的投资者都因此而受到损失，都不能获得因多样化投资而产生的风险分散收益。为了达到多样化投资的目的，抵消资本管制的限制，次优的选择是通过股票收益互换进行间接的投资。国内的投资者可以借此而将国内的风险转移给外国投资者，达到实现对外投资的目的；国外的投资者也可以借此分散风险，实现进入该国股票市场的目的。
（二）收益成本的权衡促使投资者采用股票收益互换交易。即使在没有资本管制的情况下，对一国的股票市场进行直接投资在经济上也可能是不合算的，特别是对一个不成熟股票市场的投资更是如此。这可以从以下几点看出：
1.信息成本。一般来说，投资者对外国证券市场投资的信息成本比该国国内投资者的信息成本要大得多。这是因为国外投资者与上市公司的空间距离较大，很难通过媒体了解上市公司的情况，大多数投资者只能通过上市公司的年报、中报和临时公告了解上市公司的业绩和重大事件，有时投资者只有委托该国国内机构传递信息。本国投资者甚至可以亲自到上市公司进行考察，而对于外国投资者来说，这种成本大得甚至足以抵消他在投资方面所获得的收益。在投资于不成熟证券市场时，信息成本显得更大，这从投资者所要求的投资收益中可看出。
2.多样化投资的交易成本。按照现代证券投资理论，多样化投资是降低系统风险的有效途径，并且在证券组合中，证券数目在8-20为好。因为各个证券的相关系数小于1，通过多样化投资可以有效降低证券组合所包含的非系统风险。但这样一个证券组合的交易成本是很可观的。特别是证券组合还要随着市场的变化不断调整。尤其在那些风险较大、换手率较高的股市中，经常的调整是必需的。而在股票收益互换中，由于互换的收益通常是基于某种股价指数，没有购买实际的股票，这种交易成本就不复存在。
3.税收成本。外国投资者在考虑投资时，一个很重要的因素就是税收成本。因为在某些国家，股票交易通常要征收印花税、资本利得税等，股息收入还要征收股息预提税。如果采用股票组合的方式进行投资，这笔税收成本也相当可观。而在股票收益互换交易中，由于不存在真实的股票交易，因而税收成本也可免除。
（三）国内投资者对股市的操纵可能使外国投资者面临额外风险。对外国投资者来说，进行互换交易比直接在当地投资某种股票受国内投资者操纵股价的潜在风险要小，因为操纵一个市场的总股价指数要比操纵单个股票困难得多。即使互换的清算为半年或一年一次，但每个互换合约的清算日期都不相同，因为清算日期是根据签订互换合约的时间来确定的。几乎每年都有互换合约的清算。股市操纵者只有将股价一直压低才能获利。此外，互换清算是根据一个时期的收益率进行的，今年人为压低价格（或压低收益率）必将导致来年产生高收益率。因此，第一阶段没有得到的利润会在第二阶段得到补偿，除非整个合约期间的价格一直压得很低。而互换合约的期限一般为2-10年，要做这方面的操纵是相当困难的。
（四）股票收益互换使汇率风险明显降低。由于浮动汇率制的存在，对一国股票市场的投资还要面临汇率风险。由于在股票收益互换中，不需要交换本金，只交换收益的差额部分，风险暴露部分也只限于收益差额部分。例如乙方将2亿美元直接投资于美国标准普尔指数，它将得到［15%*2亿美元］3000万美元收益。这时日元／美元汇率由125.00降到120.00，则他将因此损失［2.3亿*5(125.00-120.00)］11.5亿日元。而在股票收益互换交易中，由于没有本金交换和只交换收益的差额部分，乙方因汇率变动所遭受的损失为［600万*(125.00-120.00)］300万日元，仅相当于直接投资的2.61%。由此可见，股票收益互换对于防范汇率风险也具有相当好的效果。
三 股票收益互换交易在中国的应用前景
如前所述，股票收益互换乃至金融创新的主要动因有三个：一是逃避管制；二是规避风险；三是降低成本。这三个方面在前面股票收益互换产生的原因中都有所提及。在中国，由于存在严格的资本管制和中国股市的独特性，分别赋予这三个方面以独特的意义。
（一）逃避管制。中国的资本管制是相当严格的。即使是国内企业的对外直接投资也要经过严格的审批，还要交纳5%的保证金，直到汇回的利润额达到对外投资额。居民要将财富转移至国外，只能通过非法途径。因此在中国，股票收益互换首先表现为逃避管制。因为互换交易与直接的股票投资不同，它不需要支付首期款（本金），而只需支付其收益的差额部分。如，本金10亿美元，如果以后国际股市获利10%，国内股市获利12%，那么只有2000万美元［(0.12-0.10)*10亿美元］流出国境。而如果直接投资于国际股市，则要留出10亿美元。两者相比，股票收益互换所流出的资本只是直接投资于国际股市的2%。如果国际股市收益为10%，国内股市收益为8%，则反而将流入2000万美元，而此时并没有任何资本流出本国。这就是说，股票收益互换的资本流动是不确定的，而且从长远来看，因为国内外股市收益的随机性，资本流动还会更小。从这里可以看出，国家在允许较小程度的资本流动的情况下，可以满足国内投资者向外投资的需求，这也是在政府不愿放弃资本管制情况下的一种较好选择。
（二）规避风险。中国股市的独特性使得中国股市相对于国际股市而言，具有较高的风险。一是中国的投资者不成熟，很多都是以赌博的心态参与到股市中去的。突出表现在股市“追涨买跌”现象严重，进而导致高换手率。据资料显示，沪深两市换手率1996年达到760.05%和949.60%，虽然以后各年都在下降，但2000年仍高达136.31%和131.99%；二是上市公司信息披露不充分，作假账现象相当严重。据估计，上市公司会计报表严重不真实的占68%；三是股权结构畸形，2/3的股票不能流通使得上市公司流通盘面小，从而易被个别庄家操纵；四是上市公司行为不规范，任意改变募股资金的用途。或大量闲置，或将募股资金进行托管。导致大量资金流回股市，从而加剧了股市风险；五是股市市盈率偏高。事实上，中国市盈率的计算中还包括了非流通股在内（非流通股的作价要比流通股低得多）。如果单纯从流通股市价与收益相比来看，其数值要高得多。投资者花费十几、几十元买入的股票，其股利却仅有几分钱，价格收益比竟达100以上。而且事实上，很多上市公司还不分配红利。上市公司不分配的比例，1994年不足10%，1997年上升到48%，1998年和1999年更高达55%以上。上市公司收益少甚至于不分配股息红利，促使投资者只有选择在股市中通过股票差价获利，从而导致了股市的高换手率和高市盈率。
中国股市的这种高风险，客观上要求有一种机制以降低投资者的风险。从上文可以看出，单纯靠国内股市的分散投资事实上很难使风险下降，或使得投资者所承担的风险与其获得的收益相对应，因为分散投资只能分散个别风险，而不能分散系统风险。即使是即将推出的股指期货也只能减少非系统风险，而无法降低中国股市中的高系统风险，唯一的办法就是在投资组合中包括国际股票部分，股票收益互换正好充当了这样一种桥梁。
（三）降低成本。股票收益互换的优势首先在于它的低成本，特别是在中国，这种成本上的优势表现得尤为突出。比如印花税，在2001年11月22日降低印花税率之前，达到0.4%，在世界上可归入高税率国家。即使在调低税率之后，相对来说还比较高；其次，中国的高换手率以及股市的风云变幻，使得投资者必须不断调整其证券组合，否则一不小心就会被套牢。这样做的结果是，投资者必须付出高额的手续费和佣金等。第三，投资者所获得的可怜的一笔股息收入还要被国家征收20%的个人所得税。对于外国投资来说，如果该国未与中国鉴定避免双重征税协议，可能在本国被政府再征收一次税，从而事实上造成双重征税。而在股票收益互换中，印花税和手续费、佣金都明显降低或完全没有，股息收入也只征收双方收益的差额部分。可见，在成本优势上，股票收益互换同样具有强大的吸引力。
（四）外国资本进入中国二级市场的替代选择。从股票收益互换可以看出，交易需要两个对立的需求方，因而除了国内投资者向外投资的需求外，外国投资者对中国证券市场的投资需求是股票收益互换的一个基本条件。这一点，现在看来似乎没有什么大的问题。西方国家早已将中国市场作为最后一块未开发的处女地，不管是在产业投资，还是在资本市场方面，都是一块欲待分割的肥肉。但在目前，外国投资者对中国股市的介入还是有限的，虽然能与国内投资者建立合资基金，但还不能直接进入二级市场，但这并不意味着外资不想进入二级市场。大量中国境内的公司在海外成功上市并得到投资者的吹捧表明中国公司对于外国投资者同样具有吸引力。同样，如果国内股市二级市场对外开放，可以预见必将吸引大量的外国投资者。由此可见，同国内投资者的对外投资需求相对应，外国投资者同样具有投资于我国证券市场的需求。这两者的结合，就构筑了股票收益互换产生的基础。
当然，除了双方互有儒求以外，我国的资本管制以及股市尚未对外开放使得外国投资者和国内投资者除了股票收益互换之外别无选择。此外，中国股市所独具的风险使得外国投资者在向中国股市投资时还面临许许多多难以控制的变数，因而，即使外国投资者能够直接投资于中国二级市场，也可能选择采用股票收益互换交易的方式。这同样构筑了股票收益互换长期持续发展的可能性，即使在日后中国完全开放二级市场后，这种交易也不至于衰落。事实上，股票收益互换并非只存在于有资本管制的国家，在没有资本管制的股市上，依然存在大量的股票收益互换交易。而且股票收益互换最早也并非产生于存在资本管制的国家。
综合国内国外投资者的需求，结合目前的资本管制和中国股市所特有的高风险，我们完全可以推断，股票收益互换在中国有其产生的基础，因而在理论上是可行的。只不过我国目前对金融衍生工具还存在许多管制，许多新的金融衍生工具也只有在得到上级主管部门批准后才能加以实行。这种由上而下推动的金融创新也使得股票收益互换只有在得到上级主管部门批准后才可能产生。而且国内目前对股票收益互换并不了解，因而，正如股数期货的推出一样，上级主管部门为股票收益互换大开方便之门并加以广泛推介是在中国开展股票收益互换交易的唯一途径。
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