中国股市最根本的问题是体制问题——访北京大学光华管理学院院长助理周春生教授，本文主要内容关键词为：光华论文,北京大学论文,问题是论文,中国论文,最根本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年11月，中国股市骤然热闹起来。首先，证监会、国资委高层等相继公开发表关于全流通和国有股减持的言论，与此同时，国务院高层也宣布，允许外资直接收购中国上市公司非流通股股权，这一切传达的信息非常明确：全流通问题已成为中国股市的当务之急，《华尔街日报》更是惊呼“中国股市的弃儿将成外资新宠”，国际投行豪门纷至沓来赶赴这“最后的盛宴”。
出于对当前热点问题的关注，本刊记者采访了北京大学光华管理学院院长助理、高层管理者培训与发展中心主任（EDP）、金融学博士生导师周春生教授。周春生教授获得美国普林斯顿大学金融经济学博士学位，在金融投资、证券市场与金融衍生工具分析领域有很深的造诣，目前同时还是香港城市大学客座教授。
今年，周春生教授合著的金融、投资专著《永远的财富一股票市场分析》由国际著名的世界科学出版社出版，全球发行，受到国外专家与读者极高评价。
作为中国留美金融学会创始人之一，周春生教授曾任中国留美金融学会理事，美国经济学会，美国金融研究会会员，Annals of Economics and Finance编委；国内外著名学术刊物及机构，如美国经济评论，（美国）金融杂志、计量经济学杂志、（美国）金融研究评论，（英国）经济研究评论，香港政府教育研究资助局等特邀评委。此外，他还曾担任多家政府部门，金融机构及企业的顾问、董事。
记者：您认为当前中国证券市场最根本的问题是什么？股民的投资回报靠什么？
周春生：证券是个非常敏感的话题，所以，很多学者不愿意谈这个题，我认为中国证券市场最大的问题还是体制的问题，体制问题阻碍了上市公司质量的改善，上市公司质量得不到提高，就会产生一系列问题，比如说股东回报就很难得到保障。目前中国上市公司的平均净资产回报率大概只有5％，远远低于权益性投资的资本成本，在这种情况下，股票价格要想保持一个合理的水平，而且不断上涨，是很困难的一件事。股民的投资要得到一个合理的回报，最终要依靠上市公司的业绩来保证，没有上市公司的业绩，股东的回报只能像空中楼阁，没有基础。仅仅靠炒作、靠政府政策的扶持，短时间内可以维持股票价格的上涨，但是如果没有上市公司业绩做保障，就不可能有后劲。所以，股东要想得到回报，上市公司必须有相应的利润，相应的分红。
记者：中国上市公司的净资产回报率与国外发达国家相比有哪些差距？问题主要出在哪里？
周春生：从中国公司的业绩净资产回报率来看，与国内生产总值和中国经济增长速度是非常不相称的。2003年中国GDP增长达到8％，有人甚至预测更高，就是远远高于美国、欧洲等比较发达国家的GDP的增长，差不多是他们的两三倍，但是，如果把中国A股上市的1200多家公司和美国的标准普尔500的效益比较的话，可以看到美国上市公司平均的净资产回报率是中国的两到三倍，这种差距非常的悬殊。之所以存在着差距，我觉得有体制方面的问题，上市公司国有股一股独大的问题，上市公司代理人缺位问题，就会产生诸如管理层损公肥私、大股东剥削小股东等问题。管理层更多的不是从提升股东价值去决策、去考虑问题，而是从管理层利益集团的利益最大化的角度去考虑问题，这种现象在国外也有，但在中国显然更为严重。
总之，公司治理中的所谓代理成本，在中国股权、产权和控制权等现行安排之下，显得相当高昂，并诱发了一系列的利益矛盾和问题。
记者：政府在解决体制问题上应该起到怎样的作用？如何进行调控？
周春生：我一直认为必须解决全流通和国有股减持问题，这已经不是要不要解决的问题，而是必须解决的问题。当然，我们还必须考虑怎么解决这些问题最科学，最符合大多数人的长远利益。我觉得应该就此进行论证。如果全流通问题不解决，中国上市公司质量的改善，股民利益的保障，都不可能有一个坚实的基础。另外，中国证券市场、股票市场是市场，市场有市场运行的规律，政府从外部干预市场所起到的作用通常是短暂的，有的时候是事与愿违的。中国股市确实存在很多悖论。一方面，我们说，要让市场去做市场的事情，很多人讲发展市场经济的时候，经常谈到政府不要干预市场的微观运行，不要管价格，不要管企业的运行，要政商脱钩，政企分开。其实，即便在资本主义国家，一定程度上，政府调控市场，也是经常见到的。但是，调控的目的是使市场更加完善，运行得更加平稳。如果希望政府不断地干预市场，我觉得，这个市场永远也就不可能成熟。另一方面，证券市场、股票市场应该说是最敏感的市场，因为他不仅仅牵涉到价格，更牵涉到所有权和许多老百姓的长远利益，和蔬菜市场不太一样，今天买了消费了，付了高一点的价格，但不可能留下长远的影响。但是，股票不一样，你买了股票，就可能会长久的拥有这种股票，所以这个股票长远的表现如何，直接影响到这些买股票人的利益。他跟买蔬菜第二天吃完了不一样，资本市场跟消费品市场相比，影响更加长远、更加深刻。
所以，股票市场、资本市场应该是最市场化的市场。中国建设有特色的社会主义经济离不开市场，即使是在“文革”时期，在最讲计划经济的时候也是有交易的，有市场的，如：两分钱买一盒火柴，农民出一天工两毛钱，挣的钱可以买盐等等。但是资本市场是在经济发展到一定阶段以后的产物，在中国则是在邓小平同志南巡讲话支持下才发展起来的。所以我感觉，中国的资本市场要发展，必须从根本上解决一些体制上的问题，正本清源，比如说全流通问题。我觉得全流通问题如果不解决，市场发展就会有障碍并由此引发一系列的不良后果，就很难解决、甚至不可能解决公司治理的问题，就会为蓬勃发展的收购兼并市场设置阻力，也牵涉到国有资产流失的问题，流通股与非流通股两种价格等问题。因此，这个问题有必要从根本上加以解决。
记者：用友软件上市不到两年，就以9000万现金分红收回了出资8400万元的107％，然而，公众股东在同样分红条件下实际分红2400万元，与其9.17亿元的投资相比，回报率只有1.3％。如此计算，收回投资需要76年。您对此有何看法？
周春生：我感觉，对于分红、派现的态度，各人的利益不同，观点也不同。如用友软件分红的问题，大股东确实通过分红很快收回了投资，而其他股东则难有同样回报。这和中国资本市场的制度缺陷有关。但我们不能将事情简单化，不能简单地得出结论，流通股股东因为只有1.3％的红利回报，需要76年才能收回投资。这种说法可能会误导投资者。首先，我不明白，按这种观点，用友分红比例是高了，还是低了。相同股票有相同分红权是股份制的基本要求，是一种制度安排。如果要提高流通股股东的红利，用友的创始人势必就会有更多分红；如果要降低用友的创始人与原有投资者的分红，流通股股东的红利就会变得更低。再者，如果这么计算，微软的股东要多长的时间才能收回投资？国外有不少上市公司，特别是高科技公司，他们的分红一年也达不到1％。分红不可能每年是一样的，因为经济会增长，每股的分红也会增长，所以要动态的去看问题，76年的说法未免有点耸人听闻。
中国目前流通股和非流通股，同股不同价，非流通股的价格比流通股的价格低。比如：流通股值10元，非流通股值2元，但分红拿到的却是一样的现金。这就会产生利益上的矛盾，如果不解决流通问题，这类利益矛盾问题很难处理。一般说来，非流通股东更希望派现，而流通股股东更倾向送股，特别是流通股价高的时候。
记者：监管是当前政府。投资者以及上市公司都非常关注的一个问题，您对此有何看法？
周春生：我个人认为，监管机构的目标函数和股民的目标函数有时是不一样的。社会最优的目标函数应当是社会福利最大化和对资本市场长远发展最好。但我们很难保证这就是监管者的目标函数，更不能说这就是普通股民的目标函数。公司的目标函数是什么？是公司价值最大化，但因为委托代理关系的存在，管理层并不总是追求公司价值最大化，特别是公司价值和个人价值之间可能有利益矛盾的时候，往往宁愿牺牲公司的价值去满足个人利益，侵吞公司的资产。如采购方面照顾朋友生意，宁愿放弃低价的采购，去光顾高价的商品。
监管部门以及政府机构有政府机构的目标函数，从长远来看，牵涉到政治体制改革。实际上，我个人感觉，目前的监管机构面临太多的挑战和压力，是处于多重压力下的监管部门。第一是股民的压力。证监会本应当负责维护证券市场的秩序，只要市场参与者合法合规，证监会就完成了它的任务。但实际上，投资者希望证监会不仅要管证券市场交易秩序，还要管股价的涨跌，监管部门实际上处在一个两难的境地。在股市好的时候，投资者不希望监管者的干涉，反之，股市不好时，投资者通常把眼光转到监管部门和政府部门，希望监管者来干涉。好比一个14岁的孩子，他生活自在的时候，希望父母离他越远越好，不要来管是否做作业等等，但是，他什么时候会想父母呢？遇到困难的时候，缺钱的时候，他就会希望父母的帮助了。投资者在股市指数每年有30％或50％的增长时，希望政府不要干预市场；但跌20％或30％时，就会叫喊政府干什么去了，所以监管部门有监管部门的苦衷。上市公司、证券机构也会对监管部门施加一定影响，这是不争的事实。
记者：美国的证券监管有什么样的特点？我们可以在哪些方面学习和借鉴？
周春生：按道理来说，监管部门负责的是为资本市场发展创造公平、公正，透明的环境。美国的纳斯达克从2000年3～4月最高点的5000多点，到2002年跌到不足1200点，下跌了75％～80％，意味着要涨回去得增加300％～400％，美国的证监委基本政策、基本目标并没有受到太大地影响。
在中国，大家有一个思维的定式要求政府部门应该扮演更强势、更重要的角色。实际上，政府对股价的干预是一把双刃剑，有利有弊，但常常弊大于利。美国在“9·11”事件以后，也出现过政府的干预，但这毕竟是有限的，短暂的，并且经过非常审慎评估的。政府干预股市往往会降低股市透明度。投资者人害怕不确定性，害怕风险，而政府干预通常会增加不确定性，因为不知道政府何时会采取措施，采取什么措施。原来的不确定性是上市公司是否有利润还是亏损，利润是否是上涨10％还是上涨2％等等，现在把政府干预放进来会更增加一层不确定性。当然，监管部门的工作有很多值得肯定的地方，在中国目前转轨经济中，监管部门还在不断地寻找自己的定位。不同的利益主体对监管部门的要求和期望不同，对监管部门的评价也不一样。这没有什么可奇怪的。