经常项目动态路径与美元长期贬值态势，本文主要内容关键词为：态势论文,路径论文,美元论文,项目论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引论
上世纪80年代，美国的经常项目赤字经过了一个先扩大后缩小的过程。但是自1992年以来，美国的经常项目收支再次处于赤字状态并且逐步扩大。经常项目赤字占GDP的比重在2000年以后都超过了4％，2004年达到5.67％。经常项目赤字持续累积的结果表现为美国的巨额对外净债务。2003年美国的对外净债务占GDP的比重已经达到24％（Obstfeld，2004）。居高不下的经常项目赤字和巨额对外净债务不仅仅使美元在短期内贬值，而且也使美元面临长期贬值的压力。当前，美国巨额经常项目赤字已经成为国内外关注的焦点。
对于如何降低美国的经常项目赤字，一些经济学家在局部均衡的弹性理论的基础上主张美元贬值，如Helkie & Hooper (1988)、Krugman(1991)、Cline(1993) 和Obstfeld(2004)，他们认为，布雷顿森林体系崩溃不仅仅是对美元高估的强行纠正，而且也使美国可以用汇率贬值手段调整国际收支不平衡；“广场协议”是西方大国联合干预，使高美元“软着陆”，以调整美国愈演愈烈的经常项目赤字。当今美国居高不下的经常项目赤字与“强势美元政策”息息相关。因此，美元贬值并且贬值幅度还要足够才能改善美国的经常项目收支。另外，一些经济学家从宏观经济平衡的储蓄——投资缺口来研究美国经常项目赤字，如Sachs（1981）和麦金农（1999）等，他们认为，低储蓄是美国经常项目持续逆差的原因，只有提高储蓄才能纠正美国的经常项目赤字。
本文认为，对于美国这样一个商品和资产跨国交易的大国，不能仅仅停留在商品交易和相对价格理论的基础上分析美国的经常项目赤字。因为美元是国际储备货币，美国的商品交易和净债务都用美元计价，汇率贬值不仅仅有马歇尔——勒纳条件下的相对价格效应，而且还有资产跨国交易下的财富配置效应。早期用资产组合方法研究汇率和经常项目决定的经济学家有Kouri（1976，1983）、Henderson&Rogoff（1982）等， 但是他们仅仅停留在小国的层面进行研究。 后来 Lane（2004）、Blanchard（2005）等经济学家将国内货币和证券合并为统一的资产，进行国际配置研究。本文在Blanchard（2005）研究的基础上，从资产跨国组合的角度研究了净债务、汇率和经常项目之间的动态关系，并且明确给出了经常项目调整的动态路径以及经常项目赤字的决定因素。研究结果表明：美元已经呈现长期贬值态势；美国经常项目赤字动态收敛的速度取决于资产收益率、汇率贬值的弹性值和汇率水平。
二、分析框架
假设：（1）汇率贬值改善贸易收支的马歇尔——勒纳条件成立；（2）本国和外国的商品和资产都不能完全替代；（3）在收益率相等的条件下， 本国和外国的居民都有持有自己国家资产的偏好；（4）货币是“面纱”；（5）考虑美国和外国两个经济体，本国是美国。
（一）基本概念
1.财富的定义
首先定义一个国家的财富（W）是货币存量（M）、本国政府债券和公司债券存量（N）、本国拥有的对外净债权三者之和。为了方便分析，定义负的本国对外净债权即是本国对外净债务。本国资产用X表示，是本国货币存量资产与债券存量资产的总和。本国对外净债务头寸用F表示。本国的财富、货币资产、债券资产、对外净债务都用本国商品衡量。
那么，财富定义式可以表述为：
W＝M＋N－F＝X－F（1）
2.净债务的表达式
由上述的财富W、资产X＝M＋N、净债务F的定义，净债务头寸是资产与财富的差额，可以由下式给出：
F＝X－W （2）a
前面已经说明，X是以本国商品衡量的本国资产（货币存量资产和债券存量资产的总和）；W是以本国商品衡量的本国财富；F是以本国商品衡量本国的对外净债务头寸，反之，也可以看成外国的净债权。类似地，如果以X[*]和W[*]分别代表以外国商品衡量的外国资产和外国财富，E代表以外国商品衡量的本国商品的价格， 即实际汇率，那么，可以给出净债务头寸的第二个定义式：
F=(W[*]/E)-(X[*]/E) （2）b
3.本国资产对外国资产的相对收益率
假设一个国家内部的货币资产与债券资产都是一种资产，暂时不考虑它们的收益差别。以本国商品衡量的本国资产的收益率为（1＋r），以外国商品衡量的外国资产的收益率为（1＋r[*]），那么，以本国商品衡量的外国资产预期到的收益率是：（1＋r[*]）E/E[′e]。E[′e]是预期到的下一期汇率，撇号指下一期。因此，本国资产对外国资产的预期相对收益率R可以表述如下：
R=(1+r/1+r[*])·(E′[e]/E) （3）
4．资产跨国组合与相对收益率的关系
我们考虑本国和外国的财富在本国和外国资产之间的分布状况。假设本国财富的α份额分布于本国资产，财富的（1－α）份额分布于外国资产。类似地，外国财富的α[*]份额分布于自己的资产，（1－α[*]）份额分布于他国资产。当本国资产的相对收益率升高时，本国居民持有本国资产将增加，而外国居民持有自己资产将减少。财富分布份额是相对收益率的函数：
α＝α（R），α[，R]＞0；α[*]＝α[*]（R），α[*][，R]＜O （4）
当外汇市场均衡时，利率平价条件成立，即1＋r＝E（1＋r[*]）/E[′e]，本国对外国资产的相对收益率相等，即相对收益率R=(1+r/1+r[*])·(E′[e]/E)=1。但是，由于流动性偏好的原因，即使两国资产的相对收益率相等，居民还是愿意持有自己国家的资产。因此，当R＝1时，有如下条件成立：
附图
（5）
X＋X[*]/E是以本国商品衡量的全球资产总和，X[*]/E是以本国商品衡量的外国资产存量。
5.马歇尔——勒纳条件
本国和外国的商品不能完全替代，本国的贸易赤字是本国的进口超过出口。本国的贸易赤字也是外国的贸易盈余。以本国商品衡量的贸易赤字可以表述如下：
D＝D（E，z），D[，E]＞O，D[，z]＞O （6）
条件D[′E]＞O就是马歇尔——勒纳条件，当汇率升值时贸易赤字扩大。这里的z表示在给定实际汇率时任何一个增加贸易赤字的变量，比如生产率、消费、投资和政府赤字等的变化。
（二）资产组合均衡
全球财富恒等于全球资产：
附图
（7）
当本国的资产供给等于本国居民的实际资产需求加上外国对本国资产的实际需求时，外国资产的供给必定等于自己居民的实际资产需求加上他国的实际需求。因此，本国资产市场处于均衡时，外国资产市场必定处于均衡状态。在资产市场处于均衡时，外汇市场必定均衡，利率平价条件必定成立：1＋r＝E（1＋r[*]）/E[′e]。那么，本国资产与外国资产的相对收益率R=(1+r/1+r[*])·(E′[e]/E)=1。资产市场均衡方程为：
X=α(1)W+(1-α[*](1))(W[*]/E) （8）
X是美国的资产存量。α（1）W是在资产市场均衡时美国财富的α（1）份额分布于美国资产上。（1-α[*]（1））（W[*]/E）是外国以美国商品衡量的财富的（1－α[*]（1））份额分布于美国资产上。又根据上述净债务头寸的定义式，资产市场均衡方程可以重新表述如下：
X=α(1)(X-F)+(1-α[*](1))(X[*]/E+F) （9）
即使资产的相对收益率相等，由于存在对持有自己国家资产的偏好，（5）式可以说明α（1）＋α[*]（1）＞1。
将汇率对净债务存量求一阶导数：
dE/dF=-(α(1)+α[*](1)-1/(1-α[*](1))X[*]/E[2])＜0 （10）
因此，在资产市场均衡状态时，更高的净债务头寸必须伴随更低的汇率。 其一在于更高的净债务头寸本身是由持续的经常项目赤字累积起来的，需要更大的贬值来改善贸易收支。其二在于当本国居民增加购买外国资产时，降低了对本国资产的需求，本币在外汇市场上面临贬值，同时净债务增加。巨额的净债务存量决定了美元贬值的长期态势，而持续居高的经常项目赤字这个流量决定了美元贬值作用力的大小。
（三）经常项目动态调整路径
资产市场上净债务头寸（存量）的变化表现在商品市场上就是经常项目收支（流量），因此，我们求出净债务的动态变化以研究经常项目收支的平衡。假设本国下一期的净债务为F[′]，那么它可以表示为：下一期外国投资者持有本国资产的价值，减去下一期本国投资者持有外国资产的价值，加上下一期本国的贸易赤字。
附图
（11）
利用前面的资产供求方程：X=α(R)W+(1-α[*](R))(W[*]/E)和定义推导式（2）α对（11）式进行替换运算得到：
附图
（12）
方程（11）描述了跨时经常项目收支的平衡关系。右边的第一项是当期的净债务与总收益率的乘积；第二项反映了汇率贬值的价值效应；第三项是下一期的贸易赤字。
当资产市场均衡时，利率平价条件成立，即1+r=(1+r[*])(E/E′)；当经常项目平衡时，汇率保持稳定。跨时经常项目的平衡关系简化如下：
F′＝（1＋r）F＋D（E） （13）a
从而有：
F′-F=dF/dt=rF+D(E) （13）b
在资产市场上，汇率与净债务是反向关系，汇率贬值增加了净债务的存量。在商品市场上，汇率贬值削减贸易赤字，改善经常项目收支，减少本国的对外净债务。而（13）b式并没有描述这两种效应，对（13）b式两边再次进行微分：
(d[2]F/dt)=r(dF/dt)+D[，E]（dE/dF）·(dF/dt)（14）
将表述汇率与债务存量关系的（10）式dE/dF=-(α(1)+α[*](1)-1/(1-α[*](1))X[*]/E[2])代入运算，并求出dF/dt的表达式：
附图
＝经常项目CA（t）的动态路径 （15）
A[，0]是满足初始条件的常数。（15）式右边大括号中的数值大于零。由于金融市场反应速度快于商品市场，净债务的增加首先加大了债务的利息支付，恶化经常项目收支。然而，净债务的增加会减少对美国资产的需求，美元在外汇市场上贬值。美元贬值又会改善贸易收支从而改善经常项目收支，其净效应为正。在资产市场和经常项目同时均衡的条件下，经常项目的动态路径是稳定收敛的（注：根据Blanchard（2005）的估算，2003年，α＝0.77，α[*]＝0.70，X[*]/E＝34.5万亿美元；又根据Hooper（2001）的估算，美国商品出口的弹性值是－1.5，商品进口的弹性值是0.3，那么本文中的D[，E]＝1.8。如果实际利率为1％，实际汇率为1美元＝0.8外国货币单位（欧元与日元的加权计算），那么，D[，E]（α+α[*]-1/（1-α[*]）X[*]/E）E-r=5.48％，经常项目动态路径为：CA（t）＝exp（－5.48％）t＋A[，0]。）。
由此可知，经常项目动态路径的收敛速度取决于本国资产收益率r、汇率贬值的弹性值D[，E]和实际汇率E。在动态路径上，汇率贬值的弹性值越大，经常项目赤字的削减速度越快，因为稍微一点的汇率贬值就会引起贸易赤字的较大下降。由于金融市场的反应速度快于商品市场的反应速度，汇率贬值，即E变小，首先会恶化对外净债务，经常项目赤字的削减速度下降。但是，当汇率贬值的价格效应显现出来后，如果弹性值足够大，经常项目赤字的收敛速度会加快。此外，如果本国资产收益下降，则经常项目赤字的削减速度加快。因为本国资产收益下降，通过外汇市场向商品市场的传递，加大了本币贬值的价格效应。
三、结论
（一）美元已经呈现长期贬值态势
理论说明，在均衡状态下，更高的净债务必然伴随更低的汇率。在实践中，尽管美元汇率受到政策等因素的干扰，但是仍然不能改变这种趋势。由IMF 国际金融统计中美国的数据可以看出，持续经常项目逆差的结果是美国净债权地位的丧失和净债务的急剧攀升。1980年，美国的对外净债权是2545.7亿美元，1989年转为净债务国，2000年对外净债务达到21874.5亿美元，2003年美国对外净债务占GDP的比重已经达到24％（Obstfeld，2004）。净债务头寸的急剧增加给美元贬值带来了巨大的压力。从1986年开始美元一路走低，直到1995年美国推行“强势美元政策”。尽管1995年以后美元有回升态势，但2000年与1985年相比，美元实际汇率仍然贬值了34％。当前，美国的经常项目赤字占GDP的比重已经达到5.67％，而且还没有大幅削减的迹象，美国的净债务已经达到空前水平。因此，美元避免不了长期贬值的趋势。
（二）经常项目赤字的动态调整取决于资产收益率、弹性条件和汇率
本国的资产收益率越低，通过外汇市场向商品市场的传递，汇率贬值的价格效应加大，贸易赤字削减速度加快，经常项目赤字收敛速度加快，汇率贬值的弹性值越大，经常项目的收敛速度越快。由于金融市场的反应速度快于商品市场，首先，汇率贬值会恶化净债务头寸，加大了债务的利息支付，恶化经常项目；其次，汇率贬值会削减贸易赤字，从而削减经常项目赤字。因此，尽管美元自2002年以来贬值35％左右，但是就目前美国居高的净债务头寸和经常项目赤字来看，美元还必须贬值。净债务存量决定了美元长期贬值态势，而经常项目赤字这个流量决定了美元在短期内的贬值压力。