我国股利政策信号传递作用的实证研究，本文主要内容关键词为：股利论文,信号论文,作用论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股利政策是公司财务理论中的重要内容。自本世纪60年代初，西方财务经济学家对股利政策展开了大量理论和实证研究。在理论分析方面主要分成两大派：股利无关论（Modigliani and Miller,1961）和股利有关论（Gordon,1962）。而现代财务经济学对股利政策的理论发展转移到M-M定理的假设条件与现实条件的差异上（Miller和Scholes, 1978; Graham and Dodd,1951; Gordon and Branford,1979）。但在现代财务理论中， 基于不对称信息的信号传递模型占有重要的地位（Ross和Bhattacharya,1979,Jensen,1986）。
在实证方面，早期Black和Scholes（1974）的实证研究支持了股利无关论。但是从信号传递的角度，股利可能会有积极的财富效应。Fama和Babiak（1968）的工作证实了这一点。Kalay（1980 ）认为不能拒绝股利的减少包含着重要信息的假设。Pettit（1972）研究了股利变化的信息含量和市场反应，在实际盈利和预期盈利不同的两种情况下，考察股利政策变化对股票收益率的影响，从月收益率和日收益率的两个角度观察到市场对股利的减少和增加反应激烈。Aharony和Swqry（1980）考察了股票价格对股利和盈利两种不同信息的反应，发现不论股利公告在盈利公告之前或之后，股票价格的变化都与股利的未预期到的变化同方向，对股利增加的股票在公告前后两天内有约1%的超额收益， 作者认为股利公告是与盈利公告不完全替代的信号传递机制。Gosnell,Keown和Pinkerton（1986 ）通过对公司股利政策的实质性变化与股利政策公告当天市场反应之间关系的比较研究，得出有消极变化的股利政策的股票的市场反应更加强烈和持久的结论，并指出在一般的情况下，对于股利分配方案的改善，市场已经事先有了预测。Lang 和Litzenberger（1989）根据托宾Q的大小将公司分为过度投资者（Q ＜1）和财富最大化者（Q＞1），考察了两类公司股票对股利变化的反应，支持了委托——代理框架下的股利政策模型。Green和Rydqvist （1999）考察了瑞典的附奖券的债券市场，在该市场息票收入的税收待遇比资本利得优惠，发现了与美国股票市场相反的现象，这种债券在除息日价格下跌超过息票金额，支持了受税收驱动的交易动机的假设。
目前对我国上市公司的股利政策的实证研究还比较少。同时我们注意到，这些实证研究大多没有做变量（信息）控制的工作。我们有意在此做一些尝试。目前在定期公告中最为重要的两类信息是盈利信息和股利（分配方案）信号。我们试图在我们研究中控制盈利信息来研究股利政策的市场反应。
二、数据处理与方法
（一）数据和样本的选取
我们以沪市作为研究对象，从以下来源获取研究所需数据：
《中国证券报》：98年度的财务数据，分配预案及其公告日期。
甘工作室：98年12月1日—99年10月29日，共219年交易日的股票收盘价。
由于分配方安的复杂多样，本文对样本作了有限的筛选。从1999年10月29日有交易价格的460多个股票中剔除1999年1月1 日之前没有上市的，余下421只，其中有8只股票《中国证券报》没有提供其年报公告日期及未在5月1日前公布分配预案，对于余下的413只股票， 我们在计算日收益率时，发现有41只股票在年报公告前后的41个交易日时间窗口中有导致停牌的其余信息，为了保持样本数量，仅剔除了其中10家在年报公告前后各3个交易日内有停牌的股票。这样，最终选定了403个大样本，其中有221只不分配、107只派现、92只送红股或公积金转增股本、51只配股。
（二）研究方法
本研究采用事件研究法。事件研究法最早由Dolley（1933）所使用（注：John Y .Campell,Andrew W.Lo,and A.Craing M ackinlay,1997,The Econometrics
of Financial M arkets,Princeton University Press.），在70年代经 Ball和
Brown（1968），Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）加以拓展，才开始广泛用于证券市场的研究。
1.日收益率的计算
对于每个个股和沪市指数（上证A指）的收益率的计算公式如下：
P[,it]－P[,i,t－1]
r[,it]＝──────────（1）
P[,i,t－1]
其中，r[,it]是股票i交易日t的收益率，P[,it]是股票i在t交易日的收盘价，P[,i,t－1]是股票i在交易日t－1的收盘价。 对于有除权情况的股票日收益率计算公式修正如下：
（1+n[,si]+n[,pi]）P[,it]+C－P[,i,t]－1－np[,i]P[,i]
r[,it]＝───────────────────────────
P[,i,t－1]
（2）
其中，n[,si]表示股票i每股的送红股、及公积金转增股本数；np[,i]为股票i每股的配股数；p[,i]为配股价，C为每股派现金额。
2.正常收益率的确定
股票的实际收益率为正常收益与超额（异常）收益率之和，正常收益率的计算，先用市场模型计算股票的系统风险β[,i]，由股票的日收益率对市场（上证A指）日收益率进行回归而得， 股票收益率的市场模型为：
r[,it]＝αi+β[,i]r[,mt]+ε[,it] （3）
式中：r[,it]有股票i在期间t的收益率，r[,mt]为市场（上证A 指）在期间t的收益率，β[,i]为股票i的系统风险，ε[,it]为随机误差项。
为了保证数据量，同时避免β的漂移问题，样本期间为1998年12月—1999年4月，对1999年1月1日之前没有上市有股票进行了剔除，这样保证每只股票的日收益率数据在89-115个之间，一般为115个数据。
求得每个股票的系统风险β[,i]后， 即可用资本资产定价模型（CAPM）计算股票的i 预期正常收益率（由于市场模型的截距为事后估计而得，不宜用来估计预测将来的收益率）（注：Joseph Aharony, and Itzhak Sway,"Quarterly Dividend and Earnings Announcementsand Stockholders,Returns:An Empirical Analysis,"The Journal of Final of,Mar.1980.pp.1-12.）。
r[,it]＝r[,ft]+β[,i]（r[,mt]－r[,ft]） （4）
式中：r[,ft]为无风险率，（由6 个月以下流动资金贷款利率为基准计算的日收益率，1年以365天计，其中节假日闭市后第一个交易日的无风险利率用实际间隔天数计算而得），r[,it]为股票i在时期t的正常收益率。
3.超额（非正常）收益率的确定与计算
超额收益率AR[,it]的计算公式如下：
AR[,it]＝r[,it]－r[,it] （5）
对于每个样本总体，平均日超额收益率AAR[,t]为：
1 N
AAR[,t]＝──∑AR[,it] （6）
N i＝1
N是每个分类样本总体的样本数。
为了反映事件在公告日前影响股票价格的全过程，以衡量市场的反应，可以计算累计超额收益率（CAR）：
t
CAR[,it]＝∑AR[,it]（t＝－20，…，20）（7）
t＝－20
每个样本总体的CARt可由各只股票的CAR[,it]求平均而得
1 N
CAR[,t]＝─∑CAR[,it] （8）
N i
各时间窗口的累计超额收益率的计算如下式，
t[,2]
CAR（t[,1]，t[,2]）i＝∑AR[,iτ] （9）
τ＝t[,1]
三、实证结果与分析
在我们的研究中发现股票价格对分配预案的反应主要在公告前3 个交易日和公告日当天，故我们选取这4 个交易日累计超额收益作为股利分配的市场反应。对股票在时间窗口中的累计超额收益发生影响的并不仅仅有分配方案，同时还有一个更重要的信息——盈利公告。我们同时注意到，凡是那些具有正的累计超额收益的样本组，都比对照组的平均ROE高，因此有必要结合年报的盈利状况考察股票市场对股利分配的反应。
由于中国股票市场某些制度性因素，盈利操纵现象是业界的公开秘密，我们对403个股票的大样本的ROE的分布做了分析。分析显示了中国股票市场ROE严重的10%现象，在10－11%的范围内竟多达94家，在10－12%之间有147家，因此本人将样本大致分为Ⅰ（0－10%）、Ⅱ（10－12%）、Ⅲ（12－15%）、Ⅳ（＞15%）四个子样本组，来分别考察不同配股方案的市场反应。而对于ROE＜－100%和－100%＜ROE＜0的样本，由于它们无利润分配，故在此予以剔除。这四组子样本的基本情况见表1
（一）子样本组Ⅰ中不同股利分配方案的市场反应
在Ⅰ子样本组中有72家公司没有分配，有21家公司仅派现，15家公司仅送股，有1家公司同时派现和送股（由于太少，不予以考虑）， 三组样本公司基本数据如表2。从表中可看出，在Ⅰ组中， 不分配组具有显著的负CAR（－3.0），而派现组的CAR为不显著的负值， 送股组为不显著的正值，通过两两配对比较，仅发现不分配和送股组之间存在显著的差别（见表3），故可认为在Ⅰ组中分配并不具有明显的市场反应。
总之，子样本组Ⅰ中，派现的股票在事件窗口存在不显著的负的异常收益，而送红股的股票在事件窗口存在不显著的正的异常收益，而送红股的股票在事件窗口存在不显著的正的异常收益，但不分配的股票在事件窗口却存在显著的负的异常收益，尤其不分配的股票与送红股的股票相比较，差别明显。
（二）子样本组Ⅱ中不同股利分配方案市场反应
在Ⅱ组中有71家公司没有分配，38家仅派现，32家仅送股或公积金转增股本，四个分配方案样本组的基本数据如表4。
表4显示，在（－3.0）时间窗口中，Ⅱ组中派现的累计超额收益比不分配的要低，检验显示差别不显著，而凡是涉及有无送股的样本之间的比较都显示了显著的差别。在送股的既送股又派现的样本之间也没有显示明显的差别，虽然既送股又派现的样本公司在时间窗口（－3.0 ）内的CAR最高。检验结果见表5。
可见，在10%≤ROE＜12%的子样本组中， 送股的股票大受市场欢迎，而仅派现的与不分配的股票在事件窗口（－3.0 ）的累计超额收益呈现不显著的负值，并且仅派现的股票的累计超额收益更低（注：这可能与ROE的10%现象有关，因为通过派发现金公司可以降低净资产， 提高ROE以达到的配股标准，而股民能够识破这种会计操纵。）。凡涉及派现与否的股票在事件窗口（－3.0）的累计超额收益的对比均不明显，而涉及送股与否的股票事件窗口（－3.0 ）的累计超额收益的对比均很明显。送股是左右股票在事件窗口（－3.0 ）的累计超额收益的决定因素。
表1 不同盈利组的基本数据
子样本组样本数 ROE CAR（-3.0）
Ⅰ(0 Ⅱ(10%)≤ROE<12% 147 10.73 0.005 Ⅲ(12% 13.17 0.00031 Ⅳ(ROE≥15%) 59 20.93 0.0107 子样本组 t sig.(2-tailed) Ⅰ(0 Ⅱ(10%)≤ROE<12%1.292 0.198 Ⅲ(12% Ⅳ(ROE≥15%)1.697 0.095 表2 Ⅰ组中不同分配方案股票的基本数据 样本组 NROE CAR(-3,0)t 不分配(A) 72 4.696667－0.024 -4.3 仅派现(B1) 21 5.781905－0.017 -1.307 派现且送股(B2) 15 5.308667 0.00677 0.0843 样本组 Sig.(2-tialed) 不分配(A) 0 仅派现(B1) 0.206 派现且送股(B2) 0.413 表3 Ⅰ组中不同分配方案股票间的CAR比较 检验配对 tSig.(2-tailed) (A:B1) 0.569 0.571 (A:B2) 2.407 0.018 (B1:B2) 1.412 0.167 （三）子样本组Ⅲ中不同分配方案的市场反应 在Ⅲ（12%＜ROE＜15%）子样本组中，共有29家不分配（A），19家仅派现（B1），10家仅送股（B3），3家既送股又派现（B3）。基本数据如表6。 在Ⅲ子样本组中，从四个样本的比较可以看出，送股较受欢迎， A与B3，B2与B3，A、B1与B2、B3的区别较为显著， 较为支持送股受欢迎的观点，而B1与B2之间的比较并不显著，这说明在该盈利范围内，送股的作用有所减弱，而派现依然呈现对不分配而言为低、但显著性水平并不高的CAR负值，检验结果见表7。 可见，在12%＜ROE＜15%的子样本组中， 送股的股票大受市场欢迎，而仅派现的与不分配的股票在事件窗口（－3.0 ）的累计超额收益呈现不显著的负值，仅派现的股票的累计超额收益更低，且低得多（注：可以认为对于这些盈利状况中庸的公司，股民更关心的是公司的成长前景，看淡派发现金的公司）。凡涉及派现与否的股票在事件窗口（－3.0）的累计超收益的对比不都很明显，但是仍然可以认为送股是左右股票在事件窗口（－3.0）的累计超额收益的决定因素。 （四）子样本组Ⅵ中不同分配方案的市场反应 Ⅵ（ROE≥15%）子样本组中分配的有22只，仅派现的有11只， 仅送股的有18只，既派现又送红股的有8只，尤其既派现又送红股的B3 样本组，在该窗口并没有出现明显的正CAR，而仅派现的B1 组则呈现不显著的正值，在（－3.0）窗口中的CAR关系为CAR（A）＜CAR（B1 ）＜CAR（B3）＜CAR（B2）。具体数据如表8。 通过检验发现，仅在（A:B1，B2，B3）与（A，B1:B2，B3）中发现显著的差别，而派现并没有太显著的作用，并且在不分配与派现、送股与既送股又派现的两两比较中，其作用相反，具体检验结果如表9。 总之，在绩优的子样本组Ⅳ中，派现的股票的正累计超额收益不明显地高于不分配的股票负累计超额收益；而对于有送股的股票，有同时派现的股票累计超额收益不明显地低于仅送股的股票的累计超额收益（注：可能有两种因素起作用：盈利是否真实（通过现金是否充足表现），公司是否良好的发展前景。）。分配与否、送股与否的股票的累计超额收益的对比都比较明显。 表4 Ⅱ组中不同分配方案股票的基本数据 样本组样本数平均ROE% 平均CAR(－3,0)% 不分配(A) 71 10.73－0.0026 仅派现(B1) 38 10.74－0.003 仅送股(B2) 32 10.66－0.0235 派现且送股(B3) 6 11.0 0.0336 样本组 tSig.(2-tailed) 不分配(A) －0.4460.67 仅派现(B1) －0.3510.727 仅送股(B2)4.7540.000 派现且送股(B3) 2.10.09 表5 Ⅱ组中不同分配方案股票间的CAR比较 检验配对 前一样本ROE(%)后一样本ROE(%) t (A:B1,B2,B3)－0.0026 0.011 1.765 (A,B2:B2,B3)－0.0027 0.0251 3.239 (A:B1) －0.0026 0.003 －0.044 (B1:B2) －0.003 0.0235 2.546 (B2:B3) 0.0235 0.0336 0.765 检验配对 Sig.(2-talied) (A:B1,B2,B3) 0.08 (A,B2:B2,B3) 0.001 (A:B1) 0.965 (B1:B2) 0.013 (B2:B3) 0.449 表6 Ⅲ组中不同分配方案股票的基本数据 样本组样本数 平均ROE%平均CAR(－3,0）% 不分配(A) 2913.05 －0.0029 仅派现(B) 1913.26 －0.012 仅送股(B2) 1013.240.00849 派现且送股(B3) 313.570.0796 样本组 t Sig.(2-tailed) 不分配(A)－0.405 0.689 仅派现(B)－1.825 0.085 仅送股(B2) 0.534 0.606 派现且送股(B3) 1.454 0.283 表7 Ⅲ组中不同分配方案股票间的CAR比较 检验配对 前一样本ROE(%) 后一样本ROE(%)t (A:B1,B2,B3) －0.00260.011 1.765 (A,B2:B2,B3) －0.00270.0251 3.239 (A:B1) －0.00260.003 －0.044 (B1:B2) －0.003 0.0235 2.546 (B2:B3) 0.0235 0.0336 0.765 检验配对Sig.(2-tailed) (A:B1,B2,B3) 0.08 (A,B2:B2,B3) 0.001 (A:B1) 0.965 (B1:B2)0.013 (B2:B3)0.449 表8 Ⅳ组中不同分配方案股票的基本数据 样本组 样本数平均ROE% 平均CAR(－3.0)% t 不分配(A) 2222.03 －0.0032 －0.351 仅派现(B) 1117.72 0.00465 0.408 仅送股(B2)1822.34 0.2992.207 派现且送股(B3) 819.15 0.0151.142 样本组 Sig.(2-tailed) 不分配(A) 0.729 仅派现(B) 0.692 仅送股(B2)0.041 派现且送股(B3)0.291 表9 Ⅳ组中不同分配方案股票间的CAR比较 检验配对前一样本ROE(%)后一样本ROE(%) t (A:B1) －0.00260.011 1.765 (B1:B2) －0.00270.0251 3.239 (B2:B3) －0.00260.003 －0.044 (A:B1,B2,B3) －0.003 0.0235 2.546 (A,B1:B2,B3) －0.02350.0336 0.765 (A,B2:B1,B3) －0.01170.00899 －0.201 检验配对 Sig.(2-tailed) (A:B1) 0.08 (B1:B2) 0.001 (B2:B3) 0.965 (A:B1,B2,B3) 0.013 (A,B1:B2,B3) 0.449 (A,B2:B1,B3) 0.842 四、结论 综上分析可得以下结论： 1.仍然不能支持现金股利的信号传递效应，而送股、配股具有明显的信号传递效应。这种现象与发达国家证券市场的研究差别很大。可能在中国的股票市场上，上市公司还没有形成支付股利的制度机制，随意性很大（注：这一点也可从中国公司上市配额这一资源的稀缺现象看出，在中国股票发行还主要是一种筹资方式，而由于中国独特的股权结构，对很多上市公司并没有相应的义务和约束，股票筹资也就成了免费午餐，由此上市指标也成了寻租的对象。）。 2.同时，由于中国的股票市场发展时间短，股利支付缺乏长时间的连续性，再加上投资者的心态，投资者的投资回报寄希望于资本利得得到改善，使现金股利在市场遭到忽视，并没起到发达市场经济国家中的那种信号传递机制。 3.在本文的研究中发现各样组合对“好”消息、“坏”消息的市场反应通常在3—4个交易日，这是与半强式效率市场相矛盾的，并且对于某些组合存在明显的套利机会，股价波动与随机游走模型相差较远。 虽然目前股市处于发展初期，增长潜力很大，但是，是不是有如此多的公司的发展机会都很好，以致于没有必要以现金形式派发股利，而用于内部再投资，这还是一个问题。同时股票定价的终极基础还是现金股利。随着市场的成熟、制度的健全、公司治理结构的改善，现金股利一定会取得其应有的地位。