我国高收益债券的市场需求与制度设计，本文主要内容关键词为：市场需求论文,债券论文,收益论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国债券市场自20世纪80年代起步以来，已得到相当大的发展。但无论从对实体经济融资需求的满足，还是从债券市场自身完善的需要来看，债券市场仍有待进一步完善，其中一个重要的方面，就是需要发展风险和收益均相对较高的高收益债券(high-yield bond)市场。
高收益债券是指主要由非金融企业发行的信用评级低于投资等级的债券，因此也被称作非投资级债券、投机级债券甚至垃圾债券(junk bond)。这类债券往往具有较高的违约风险，之所以还能吸引投资者，是因为其具有比一般信用债券更高的收益率，投资机构如能较好地进行组合，收益不仅能够覆盖风险，还可能获得巨大的投资利润。
原始高收益债券最早出现在20世纪70年代的美国，随后在米尔肯(Michael Milken)等交易商的推动下，这一市场获得迅猛发展，目前美元高收益债券市场存量已超过万亿。欧洲和亚洲高收益债券市场尽管起步较晚，但发展也很迅猛。欧洲高收益债券市场主要以欧元为计价货币，兼有英镑等其他货币，总市场规模在3000亿欧元左右；亚洲高收益债券市场近年来年均发行量也在百亿美元以上。
我国债券市场的结构和功能有待完善
当前，我国债券市场存在着一定的功能缺失问题。从发行主体结构看，政府债券比重过大，非金融企业债券比重不足。2009年末，国债、央行票据和金融债券合计占债券存量的86％，非金融企业债券只占14％。
从非金融企业债券的覆盖面看，中小企业所占份额很小。据国家工商总局统计，全国共有规范的有限责任公司629万家，股份有限公司12万家，这其中仅有955家企业曾经发行过债券，而长期出现在债券市场的发行主体(发行过3只以上债券的企业)不过是300家大型公司。
由于发债企业基本为大企业，导致目前债券的评级分布集中于投资级中上端，2009年，非金融企业发行的中长期债务融资工具最低评级为A+，且仅占0.5％；至今，市场上尚无BB级以下的高收益债券。
这样的发行主体结构导致债券市场的功能也出现一定的问题。
首先，债券市场在提高直接融资比重上的作用远远不够。2009年，企业中长期债券融资规模合计1.19万亿元(数据来自中国债券信息网，包括所有人民币标价的各类公司债券，不含美元中期票据和短期融资券)，而同期银行中长期贷款仅增量就达到6.74万亿元，两者相差悬殊。
其次，当前发债企业的覆盖面过低。尽管《证券法》规定的公司发债门槛不高，即股份公司净资产不低于人民币3000万元，有限公司净资产不低于人民币6000万元，但由于担心兑付风险，实际上只有少数资质较好且融资渠道丰富的大中型企业才能发行债券。到2009年末，已发债主体净资产平均额高达171亿元，中位数达48亿元(根据WIND已知的408个发债样本企业财务数据统计)，实际门槛远远高出法律规定的名义门槛，中小企业发债寥寥无几。
高收益债券市场潜力巨大
判断高收益债券的市场需求，首先涉及对其如何定义。尽管高收益债名义上指评级在BB级以下的非投资级债券，但从本质上理解，这类债券的要义仍是风险与收益相匹配，强调通过提高预期收益率而非降低风险以实现收益与风险的平衡，在降低直接债务融资的门槛、扩大融资主体受益面的同时，让投资者自行判断和承担投资风险。
高收益债券的传统定义有两个基本前提：一是影响发行人能否发债及发债成本的因素是其违约风险；二是信用评级可以公正客观地反映其违约风险。尽管以评级作为划分信用风险的方式简明易行，但与高收益债券的实质含义并不完全吻合，也没有考虑各国市场的特殊性。我们认为，从风险与收益平衡的本质出发，应以相对和动态的视角来看待高收益债券与信用评级的关系，并结合我国实际情况对高收益债券加以界定。只要能够增加现有市场债券评级的多样性，有效扩大现有市场发行人的覆盖面，就应该纳入未来高收益债券的范围。从我国债券市场评级现状看，在发展初期，可以将评级在A级以下、BB级以上的投资级债券界定为高收益债券；在市场条件成熟以后，再逐步发展为将BB级以下的债券界定为高收益债券。
(一)高收益债券发行需求巨大
如果相对动态地定义高收益债券，其市场空间无疑十分巨大，其发展需求主要来自三个方面：
一是满足中小企业发债融资的需求。中小企业对经济和社会发展具有巨大作用，在我国，其融资渠道狭窄也是不争的事实。从市场潜在需求看，2009年非金融企业中长期债券融资规模达1.19万亿元，如果通过发行高收益债券的融资能占到10％，则潜在市场整体规模将超过1000亿元。
二是促进新兴产业发展和结构转型的需求。国际经验表明，历史上美国医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业的发展与高收益债券的兴起不无关系，高收益债券也促进了公司的并购与重组。我国正处于培育新兴战略产业、加快发展方式转变的关键时期，高收益债券大有可为。
三是优化股权和债权融资结构的需求。与中小板、创业板市场的股权融资相比，高收益债券融资在把握企业控制权、节约资本以及满足多样化投资需求方面具有优势。随着多层次股权市场的逐步发展，必然催生与之相匹配的多层次债权市场，这对成长型企业形成合理的资本结构、推动大规模的产业化经营都具有重要意义。
(二)高收益债券投资需求巨大
无论从国民存量财富配置情况来看，还是从已经出现的类高收益债权市场的现状分析，高收益债券都有着巨大的投资需求。
首先，国民财富增长要求增加财产性收入来源。发达国家经验表明，当人均GDP突破3000美元时，财产性收入就会逐渐成为居民新的重要收入来源之一。我国目前人均GDP已达4100美元之上，2003-2008年财产性收入(利息、租金、红利)年均增长25％，快于同期居民可支配收入增速近10个百分点，表明中国居民财产性收入在较快增长。但从财产性收入占国民收入初次分配比重看，1992-2008年这一比重仅为5.9％，远低于上世纪50年代美国(与中国目前的人均GDP水平大体相当)13％-16％的比重，这一状况表明，我国居民财产性收入仍有相当大的提升潜力，需要通过发展包括高收益债在内的各类金融市场增加居民财富配置渠道。
其次，各类机构投资者迅速发展并逐渐分化，出现了有能力、有意愿承担较高风险的投资者。经历了近二十年的发展，我国各类机构投资者迅速发展，由于风险偏好和风险承受能力不同，各类投资者逐渐分化，既有风格较为保守的投资者，也有追求高收益并愿意承担相应风险的投资者，而后者正是高收益债券的潜在投资主体。以集合资金信托计划为例，据中国信托业协会不完全统计，2009年下半年完成到期清算兑付的集合资金信托计划中，既有收益率处于3％-5％区间的低收益产品，也有收益率处于10％以上高风险高收益产品(对比5年期定期存款基准利率为3.6％，5年以上贷款基准利率为5.94％)。再如商业银行理财产品的预期收益率也表现为多样化特征，投资者可以根据自身的风险偏好以及风险承受能力选择适合产品。
最后，目前国内虽无正式高收益债券产品推出，但类高收益债权项目普遍存在于民间借贷、信托、典当、银行理财以及私募投资等领域。规范现有的类高收益债权融资，有助于增强透明度和降低市场风险，从而更好地满足多层次投资者的需求。
市场实践亟待规范高收益债券市场的出现
尽管法规意义上的高收益债券尚未诞生，但市场实践中的高收益债权产品时有显现。比如近年来浙江杭州等地出现的中小企业集合信托债权基金，就是一种以信托方式运作、针对不同投资者分层设计风险与收益的高收益债权融资形式，信托基金由政府资金、社会理财资金、专业投资机构资金共同认购，不同投资者承担不同风险、获取不同收益，所募资金投向筛选后的优质中小企业。另外，近年来大量发行的各类集合理财产品，也大都采取了针对不同投资者分层设计风险的高收益产品模式。再者，从发行角度看，在香港市场上，中资企业上市公司(红筹企业)已成为高收益债券的一类重要发行人。
不过，目前市场中出现的这类高收益债权融资产品，只是在针对不同投资者分层设计风险上采用了高收益债券的“设计原理”，大都并不完全具备高收益债券通过交易信用风险溢价平衡风险与收益的功能，而是或多或少采取了包括政府担保在内的各类隐性或显性担保，且由于普遍缺乏有深度的二级交易市场，风险定价的合理性以及产品的流动性明显不足，亟待通过完善制度、规范产品、拓宽市场加以改进。
我国发展高收益债券存在的主要障碍
(一)法律法规约束
虽然目前《证券法》、《企业债券管理条例》和《银行间债券市场非金融机构债务融资工具管理办法》等相关法律、法规没有限制高收益债券发行，但其中的一些限制性条款仍然在很大程度上制约了高收益债券市场的发展。
一是《证券法》关于“公开发行公司债券应当符合累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，限制了发行人自由配置融资结构的权利和直接债务融资空间，也与已经大大变化了的实际情况不符。特别是作为高收益债券发行主体的中小企业本身净资产较少，这一限制对其影响更大。
二是《企业债券管理条例》关于“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”的规定以及《公司法》不允许折价发行的规定。这些规定在利率上设置了“天花板”，无疑对发展高收益债券是一个直接制约，也不符合利率市场化的改革方向。
三是监管部门对机构投资者债券投资品种评级的限制。根据保监会和证监会规定，保险公司和基金公司目前仍只能投资于评级为投资级以上的债券，商业银行内控部门对购买债券也有较严格的限制，很难投资低信用级别的债券。从目前看，主体评级为A的企业短期融资券就已不易承销，这无疑不利于高收益债券发行。
(二)市场风险分担机制不完善
金融市场风险分担功能是通过市场中的各种产品来实现的，不同产品因为其风险程度差异适合于不同风险偏好的投资者，一方面，投资者可以通过基础资产的组合管理来实现风险配置，另一方面，投资者也可以通过市场上的风险转移工具实现风险配置。对于后者，目前成熟金融市场上的工具主要有资产转让协议、金融担保、保险合同、结构化产品(资产证券化等)和信用衍生产品。而这些工具在我国有些才刚刚起步，如金融担保、专业的信用增进等；有些开始了初步尝试，但市场规模还很小，如结构化产品(资产证券化等)；有些则基本上还是空白，如信用衍生产品等。正是由于风险分担机制还有待完善，市场上缺乏规避信用风险的衍生产品，在对信用风险的定价还不确定的情况下，大部分投资者风险规避倾向较强。这在很大程度上影响了机构投资者投资高收益债券品种的意愿。
(三)产品定价机制不成熟
根据市场情况自主定价是债券市场化的重要标志，也是高收益债券市场发展的重要前提。在美国等成熟市场，正是因为市场参与各方能根据债券风险水平进行市场化定价，才会有高收益债券市场的大发展。国内债券市场经过多年发展，中介机构服务日趋成熟，投资者风险识别能力大幅提高，已经具备了发行利率市场化的条件。自人民银行推出shibor(上海银行间同业拆放利率)以来，其影响力不断扩大，对市场产品定价的指导作用日益明显，短期融资券、企业债券、政策性金融债、票据贴现和转贴现、利率互换、远期利率协议等广泛采用与shibor挂钩的定价机制。但是，与shibor挂钩的定价机制在高收益债券定价中运用还面临一些挑战：一是报价行的定价机制和经营机制仍须完善；二是shibor的市场基础尚待进一步加强；三是shibor期限过短，作为中长期企业债券的定价基础尚存在一定困难。
(四)债权人利益保护机制不健全
目前我国债权人权益保障的法律制度虽基本具备，但司法效率仍然较低，例如抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，这对违约率较高的高收益债券投资者的权益保护非常不利。一旦高收益债券的发行企业出现无法还本付息的情况，投资者很可能无法通过破产清算来弥补损失。
(五)信用评级质量面临挑战
受制于信用环境、数据积累、专业能力等多种制约，评级机构的评级能力面临较大挑战，而且一些不合理的机制安排导致评级机构独立性不足，公允性受损，这与高收益债券对评级能力的较高要求不相适应。
高收益债券市场的发展顺序和定位
高收益债券市场的发展不可能毕其功为一役，应结合国内经济转型和金融市场发展需要稳步推进、逐渐深化。在发展顺序上，首先逐步放开机构投资者投资BB级以上信用债券的限制，培育机构投资者对信用等级较低债券的定价能力和投资意识；待市场主体日渐成熟，配套措施渐趋完善，再进一步放开BB级以下更低信用等级债券的投资限制。与此同时，还应按照简单、透明、实用的原则，渐进推进信用衍生工具创新，对冲和管理风险高收益债券的信用风险。从发展时机看，当前是启动高收益债券市场较好的时间窗口。从历史经验看，过去三次后经济衰退期，美国高收益债券的表现都明显优于股票。当前全球经济正处于美国次贷危机和欧洲主权债务危机冲击后的复苏阶段，国内经济运行也较为平稳，企业自主性投资需求正在恢复，经济结构调整和战略性新兴产业发展亟需金融支持，金融市场利率水平也较低，正是推动高收益债券起步的较好时机。
就市场定位看，高收益债券适合于具有较强市场分析和风险承担能力的机构投资者。我国公司债券市场之所以发展较慢，其根源是没有完全将公司债市场定位于机构投资者。发展高收益债券市场一方面要扩大发行人覆盖面，另一方面要加强对合格机构投资者的界定①，强调投资风险由投资人自行判断、自行承担，在市场准入、发行方式、发行利率、期限等方面弱化行政干预。
成熟市场经验表明，以机构投资者为主和交易大宗性的特点，决定了高收益债券发行和交易主要在以报价驱动为主的场外市场进行，如美国高收益债券在“144A规则”下的私募发行比例略高于在SEC注册的公开发行。从我国情况看，发展高收益债券主要为中小企业特别是成长性中小企业服务，这类企业融资金额较少，再加上发行利率较高，发行费用成为影响发行人发债积极性的重要因素。相对于公开募集发债，私募(定向)发行流程较为简单，主承销商、会计师、律师介入程度较浅，既能提高融资效率，也能节省发行费用，应成为高收益债券发行的主要方式。
制度设计及相关政策建议
(一)尽快修改不合时宜的法规限制
修改《证券法》关于“公开发行公司债券应当符合累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，由发债企业按照企业价值或股东利益最大化原则，根据现金流和经营状况自主决定公司股权融资和债权融资的配比关系；修改《企业债券管理条例》关于“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”的规定以及《公司法》不允许企业折价发行债券的规定，完全实现市场定价。逐步放宽保险公司、商业银行、基金公司等机构投资者债券方面的投资限制，根据不同债券的信用等级设置相应投资比例，允许机构投资者在银行间市场和交易所市场投资不同信用等级的债券品种。
(二)完善市场化风险管理手段
高收益债券市场的发展初期，可通过适度的资产抵押、第三方担保等风险分担机制进行信用增级。随着市场逐步发展，应逐渐减少抵押担保，更多地运用信用衍生工具等市场化手段管理信用风险。应该说，我国发展信用衍生产品的基础条件已基本具备，可以逐步探索发展。首先，市场基础较为稳固。目前，信用衍生产品的基础产品市场—信用债券和信贷总量已有较大规模②，市场品种逐步丰富，基础制度较为完备，商业银行管理信用风险的需求十分强烈。其次，从监管能力看，行政监管、自律管理和中介机构一线监测的协同效应逐渐显现，市场繁荣和风险防范之间得到较好平衡。第三，市场主体日益成熟，已积累了一定的开展场外金融衍生交易的实践经验，风险管理意识和技术明显增强，具备了参与信用衍生产品交易的能力。第四，初步搭建了制度框架，场外市场交易主协议等一系列法规指引已初步建立，具备了推出信用衍生品交易的基本条件。
(三)健全债权人保护机制
一是建立受托人制度。尽管投资高收益债券的主要是机构投资者，但众多机构投资者在维权过程中同样需要一个统一机构组织协调。目前银行间债券市场已制定的《银行间市场非金融企业债务融资工具债券持有人会议规程》，就是受托人制度的框架。在此基础上，需要进一步完善受托人的其他职责。
二是完善保障债权人权益的条款。借鉴成熟市场经验，通过设立偿债基金条款或提前偿还部分本金，限制股东分红、资产抵押、其他债务融资等条款，以及建立控制权变更强制赎回等机制，以有利于增强对债权人的权利保护。
三是完善信息披露制度。高收益债券通常违约风险较高，更应注重信息披露的真实、准确、完整。
四是规范违约偿债机制。首先，应对高收益债券的违约事件进行清晰界定。违约事件包括但不限于：本债券到期无法支付本息且超过约定宽限期；企业资不抵债，申请破产；企业承担的其他债务出现无法支付本息现象等等。其次，应区分不同违约情况，采取适当方式处理。针对流动性违约，可以通过谈判，对债务进行重整以延缓利息支付或延长债务期限。同时还可将发行人股权质押给第三方机构，如风险投资公司，由其先为代偿。针对实质性违约，受托管理人与发行人在债券到期前积极沟通，提前预提或者偿还部分债券本金，及时采取破产等方式防止发行人转移财产，减少损失。
(四)建立风险隔离机制
与我国目前公司债市场相比，高收益债券市场风险相对较高，制度设计上，应将该市场与其他债券市场适当隔离。一是禁止其他债券的发行人为高收益债券的发行进行担保；二是商业银行等重要金融机构为高收益债券安排流动性补充机制(如设立偿债基金)时，应防止金融结构以表外业务为由逃避资本充足监管；三是应明确高收益债券违约或满足一定条件时，应迅速退出公开交易市场，避免风险进一步加剧或扩散。
(五)强化信用评级等中介机构的作用
信用评级是企业债券发行定价的基础，也是发展完全市场化高收益债券的基础。针对我国评级行业市场公信力不高，盈利模式和市场竞争行为影响评级结果的现状，除加强监管和行业自律外，还可着手对信用评价行业实施一些改革，增大投资者对高收益债券评级机构的选择和约束权。一是可以考虑建立双评级制度，即建立一家不参与市场竞争的准官方评级机构，不以盈利为目的，企业在发行债券时，除可以自主选择评级机构评级外，必须由发行审核机构指定设立的准官方评级机构进行评级，两份评级报告必须同时向投资者披露；二是可以探索投资人付费的经营模式，即评级机构向投资人收费，使评级机构回归为投资人服务的特性；三是可以考虑由投资者选择评级机构，如在债券发行后的跟踪评级中，由主要投资者投票决定选择评级机构，每年至少进行一次跟踪评级。此外，对于债券承销机构、会计师事务所和律师事务所，也应该强化其作为市场中介的责任，强化其公信力和责任感。
注释：
①关于对合格投资者的界定，可参考美国144A规则并结合我国国情加以界定。
②2010年上半年银行间债券市场信用债券发行量达7846亿元，截至6月末，各类非金融企业信用债券托管量已突破3万亿元。
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