环境信息披露与公司价值
——基于制造业上市公司的实证研究
李志斌，阮豆豆
(扬州大学 商学院,江苏 扬州)
摘 要： 在理论分析环境信息披露与公司价值两者关系的基础上,以深、沪两市制造业上市公司作为研究对象,构建环境信息披露指数,实证研究环境信息披露对公司价值的影响。研究结论如下:① 我国的环境信息披露水平总体偏低,但逐年提高;② 环境信息披露与公司价值呈显著的倒U型关系。本文进一步从产权性质、股权集中度等维度研究两者关系,结果表明,在非国有性质企业和股权集中度低的企业中,环境信息披露与公司价值呈显著的倒U型关系,而在国有性质企业和股权集中度高的企业,倒U型关系不显著。
关键词： 环境信息披露;公司价值;产权性质;股权集中度
一、引言
环境问题是影响人类生存和发展的重大问题。随着我国经济的发展,环境问题日益突出,我国加大了环境规制的力度,且已经取得了一定的成效,但目前的环保形势依旧严峻,对经济社会的可持续发展形成了挑战。企业作为主要污染源,必然要求其承担起环境保护与环境治理的责任,其中环境信息披露是其履行环境责任的行为之一,我国政府也出台了环境信息披露相关的法律法规,对公司的环境责任履行进行监督与控制。
环境规制、政府监管和社会公众舆论构成了企业环境信息披露的压力机制,而环境信息披露的价值效应则是其动力机制,即企业环境信息披露对企业价值是否存在显著的正向影响。目前,国内外的研究基本上是以重污染行业为对象研究两者关系,且研究结论不太一致,具体包括正相关、负相关和不相关。由于两者关系的不确定性,部分文献研究了一些调节变量对两者关系的影响,试图探索具体情境下的两者关系(李强、李恬,2017;徐光华、宛思嘉,2017)。这些研究对两者关系做了很有价值的探讨,但也存在一些不足,如现有的环保法规和监管的范畴已经不限于重污染行业,有必要将所有制造业纳入研究范畴中;同时,借鉴社会责任价值效应的研究文献,可进一步探索环境信息与公司价值之间的非线性关系,并进一步分析公司治理等因素对两者关系的影响。据此,本文运用内容分析法构建环境信息披露指数,选取2013-2016年沪深两市的制造业上市公司作为样本对环境信息与公司价值的两者关系进行研究,探索两者之间可能存在的非线性关系,并进一步研究在产权性质和股权集中度等具体情境下的两者关系,探究环境信息披露对公司价值的作用机理。
田蓟苷对脑缺血再灌注损伤模型大鼠脑组织的保护作用研究 ……………………………………………… 马丽月等（20）：2805
二、理论分析与研究假设提出
学术界对于环境信息披露与企业价值的经验研究结果各异,尚未形成一致的结论,这说明环境信息披露对公司价值的影响作用尚有研究的空间。目前主要有三种结论:
一是环境信息披露对公司价值有正向影响。在国外,最早进行环境信息披露价值相关性研究的是Belkaoui(1976),他的研究显示,公司对自己造成的污染进行控制,并对其费用信息进行披露,股票市场会产生正向反应;Clarkson等(2010)考察了自愿性环境信息披露对公司价值的影响。他们选择五种环境敏感型行业的公司作为研究对象,研究发现环境信息披露水平对公司价值和总资产报酬率均具有正向影响,但与权益资本成本不相关;Clarkson(2008)在另一项研究中运用一个更加综合、客观、全面的体系去评估环境信息披露,发现环境信息披露与公司市场价值存在正相关关系;Amama Shaukat等(2016)研究发现,环境与社会责任信息披露水平对公司价值有积极影响,并且这种正相关主要来源于预期现金流量的增加。在国内,张淑惠等(2011)研究发现,环境信息披露可以提高公司价值,主要是因为环境信息披露提高了公司的预期净现金流量,但环境信息披露对于资本成本的影响不大;吴红军(2014)运用Clarkson(2008)的环境信息披露评分表评价环境信息披露水平研究环境信息披露对权益资本成本的影响,研究发现,环境信息披露降低了权益资本成本,公司可以通过提高环境信息披露水平使得公司增值;李宏伟,黄国良(2015)以重污染行业为研究对象,实证检验得出环境信息披露水平越高,公司的账面价值与市场价值均越高的结论。
此外，在检测方法上，刘超等[34]通过高效液相色谱-串联质谱方法能够准确、高效地检测出酱油中纳他霉素含量，该方法具有灵敏度高、稳定性好、操作简单等特点。
二是环境信息披露对公司价值存在负向影响。肖华、张国清(2008)采用事件研究法,对涉事及所涉及行业内的79家上市公司进行研究,发现环境事件发生以后,环境信息披露会导致公司的股价下跌,环境事件以后,这些上市公司会更加积极地进行环境信息披露;任力和洪喆(2017)选取沪深A股2013年重污染行业的上市公司作为样本,对环境信息披露指标体系进行改进,采用PEG模型计算权益资本成本,研究发现,环境信息披露并不会影响权益资本成本,却会导致预期现金流量减少。这间接地说明了环境信息披露会对公司价值产生负向影响。
冰层与闸门牢固结冻后，当气温升高时，闸门将受到静冰压力影响；当水位升降时，冰层会产生上抬力或下拉力，特别是两种力同时反复发生时，将导致闸门产生变形，闸墩产生裂缝。每当冬季来临，我国北方寒冷地区的水库都存在冰压力对闸门产生破坏的现象。所以必须采取防冰措施，以尽量避免和减少闸门前的冰压力，确保闸门安全越冬。
(2)被解释变量
甲洛洛又开始琢磨营业部里的其他人。现在只有怀疑卸货的人了，而卸货的总共三个人，米九、措姆和登子。甲洛洛分析如下：
畅谈过后，毛泽东交代两位远道而来的弟弟：“你们在北京住上几天，还是早点回湖南去。”并解释说，“我当主席了，是革命的需要，要替人民办事。我们是革命者，不能搞‘打虎亲兄弟’那一套，要为人民服务，为大多数人谋福利。”
总之,国外对于环境信息披露的价值相关性研究成果较多,但结论不一,仍然存有争议,对于环境信息披露价值相关性的作用机制研究大部分集中在研究环境信息披露的资本成本效应,研究结果有正相关、负相关以及不相关。国内该领域的研究刚起步。早期的研究主要是关注特定的环境问题或事件对股价的影响,后来主要研究环境信息披露水平与公司价值的相关性,但研究结论并不一致,这与我国的资本市场还不成熟、环境信息披露开展的时间不长、投资者对环境信息披露并没有作出合理反应有关,也可能与研究者样本选择局限性和数据规模较小有关。目前的研究主要集中于重污染行业,随着环保监管力度的加强和社会公众环保意识的提升,社会对环境问题关注的范围逐步从重污染行业拓展至制造业,同时基于环保的社会效益和经济效益的平衡关系,环境信息与公司价值之间是否存在线性关系需要在已有研究基础上进一步探索。
对于公司而言,环境风险是影响公司可持续发展的重要因素。投资者也越来越关注公司的环境信息披露,公司披露的环境信息的背后是公司的环保决策和行为。从信息不对称理论出发,环境信息披露可以减少信息不对称,投资者可以获得真实而全面的信息,降低决策成本,公司可以获得投资者的选择偏好;从信号传递理论来看,环境信息披露可以向利益相关者传递公司的利好信息,增强利益相关者对公司可持续发展的认同,有利于促进股价上涨;从公司的角度来看,公司通过履行自己的环境责任并进行环境信息披露,体现公司注重信息透明,保护利益相关者的利益,有利于提升公司形象,从而提高公司价值。基于环境保护成本视角的研究结果表明,良好的环境信息披露水平意味着更多的环保投入和支出,倾向于认为环境信息披露会导致公司有潜在的环境负债支出,从而导致预期现金流量的减少。因此,环境信息披露对公司价值有着负向作用。综上,本文认为,环境信息披露对企业价值而言是一把“双刃剑”,环境信息披露是基于其环保行为的,一方面，有利于提升企业形象，促进股价上涨；另一方面，企业环保行为是有成本和代价的,会导致现金流出,市场在短期估值可能因此而降低,本文认为存在一个合适的环境信息披露水平使得公司价值最大化。据此,提出如下假设:
1.描述性统计分析
我说，佟老板，想必皮副乡长和李顺都跟你说了，我也还是那句话，这个鱼塘是签了三十年的合同，我呢，一个老头子也没有别的意思，就是打算留个念想。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择沪深两市制造业上市公司2013-2016年的数据,剔除数据不全的公司和ST公司,最终得到686个公司四年的数据信息,其中属于重污染行业的公司339家,非重污染行业的公司347家,总计2744个有效观测值,建立面板数据。公司环境信息披露指数数据通过手工评分所得,从巨潮资讯网上获取公司的年报和社会责任报告,并用内容分析法根据这些报告中的内容进行评分以得到环境信息披露得分。本文对相关变量做了上下1%的缩尾处理,以去除极端值的影响。
(二)变量选取与模型构建
1.变量定义
课题在2015年5月初向重庆市×××区小学发放问卷、对教师学生进行访谈，主要调查教师 “数学基本活动经验”认识和落实的现状，学生数学基本活动经验的积累情况。
(1)解释变量
具体变量定义及度量方法如表1所示。
三是环境信息披露与公司价值不具有相关性。Scott Marshall等(2009)利用美国的上市公司的数据进行实证研究,研究结果表明,环境信息披露与公司价值、权益资本成本、预期现金流量之间的关系为负,且不显著,即环境信息披露并不影响公司价值;Deswanto等(2018)选取了印度尼西亚证券交易所上市的农业、采矿业、化工业和消费品行业的公司作为研究对象,研究发现环境信息披露不会影响到企业的市场价值,也不会调节财务绩效和环境绩效对企业价值的影响。
如表3所示,环境信息披露指数的中位数是0.3、0.2、0.4、0.4,反映出与理想状态相比,大多数的公司环境信息披露水平尚有待提高。从2013年到2016年,环境信息披露的平均值分别为：0.3192、0.2618、0.4035、0.4334,整体有上升趋势,反映了上市公司开始逐步意识到环境信息披露的重要性,也反映了在政府相关法规的引导下,公司更加积极地进行环境信息披露并提高披露水平。
木模采用木工字梁模板体系。模板整体高度4.65m,每模混凝土浇筑高度4.5m。面板为21mm进口芬兰板；竖向背楞为H20mm木工字梁，设置间距不超过300mm；横向背楞采用双14#槽钢。面板采用φ5mm自攻自钻螺钉钉在H20mm木工字梁上，H20mm木工字梁采用木梁连接爪和槽钢背楞相连成整体。木模的优点是重量比钢模轻，则优先选用木模。
(3)控制变量
由于公司价值受多个变量的影响,根据相关文献,分别从公司治理、公司财务与规模等维度设置如下控制变量:股权集中度、股权制衡度、产权性质、董事会规模、独立董事占比、管理层持股比例、财务杠杆、盈利能力、公司增长、公司规模,同时控制行业(ID)和年份(YEAR)等变量。
解释变量是环境信息披露水平,用环境信息披露指数衡量。将公司的环境披露信息分为控制污染、节约能源、环境恢复、有利于环保的产品、废旧原料回收五个方面;评价标准如下:对于环境信息披露的内容只是文字描述赋值1分,既有文字描述又有货币量化则赋值2分,没有关于这方面的任何描述则赋值0分,最终公司的环境信息披露的得分由这五个方面得分汇总得到,环境信息披露指数(EDI)的计算公式是:EDIw=TEDIw/MEDI。其中,TEDIw是一个上市公司的环境信息披露的实际汇总得分,MEDI是所有样本上市公司中环境信息披露的最高得分,EDIw是该上市公司的环境信息披露指数,其取值范围在0到1。
表1 变量解释与计算公式
2.模型构建
根据假设,建立模型如下:
由表4可以看出,环境信息披露的平方项与公司价值显著负相关,初步说明两者可能存在倒U型关系。EDI与控制变量之间的相关系数都小于0.5,表明变量之间没有严重的共线性,满足回归分析的基本要求。
四、实证结果分析
H:环境信息披露水平与公司价值成倒U型关系
主要变量描述性统计结果如表2所示,被解释变量TobinQ1值的平均值为2.0933,极小值为0.2007,极大值为8.7593,这反映了这些制造业公司的公司价值之间存在很大的差距,这是由于公司的规模,公司所处的未来市场环境等不同导致的;解释变量环境信息披露指标EDI的均值是0.3545,反映了我国环境信息披露的水平总体依然较低,环境信息披露需要规范提高。环境信息披露的极大值为0.8,极小值为0,反映了公司之间的环境信息披露水平有较大的差距,公司重视程度有别。
表2 主要变量的描述性统计结果
被解释变量采用市场指标TobinQ值来衡量公司价值,它是投资者对公司的看好程度,能够更好地反映公司的市场价值。为强化研究的稳健性,使用两种度量方法刻画该指标。
表3 年度环境信息披露水平
2.相关性分析
TobinQ是被解释变量,即公司价值;EDI2是解释变量,即环境信息披露水平的平方项,Control即控制变量,γ为每家公司固有的效应,μ是残差值,下标i是不同的上市公司,t是不同的年份。
表4 主要变量相关系数
注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,下同。
3.回归分析
根据豪斯曼检验结果,本文采用面板数据的固定效应模型进行回归分析。全样本的回归分析结果如表5显示,环境信息披露与公司价值两者关系不显著,而环境信息披露平方项与公司价值存在显著负相关,表明环境信息披露与公司价值的倒U型关系的假设是成立的,这也说明存在一个合适的环境信息披露水平使得公司市场价值最大化。此外,股权集中度及制衡度、管理层持股、盈利能力、负债率和规模等变量均对公司价值有着显著的影响。
鲜切果蔬(fresh-cut fruits and vegetables)又名半处理果蔬或轻度加工果蔬(minimally processed fruits and vegetables)，是对新鲜果蔬进行分级、整理、清洗、切分、去心(核)、修整、保鲜、包装等处理，并使产品保持生鲜状态的制品[21]。随着生活水平的提高，鲜切果蔬以其新鲜、方便、营养、无公害等特点，倍受消费者喜爱[22]。
表5 全样本数据回归结果
4.进一步分析
环境信息披露和公司价值存在倒U型关系已经得到验证。本文将进一步选择股权性质和股权集中度高低作为敏感性测试的不同情境因素,探索在不同情境下环境信息披露对公司价值的关系。回归分析结果如表6和表7所示,结果显示在不同的情境下,环境信息披露对公司价值有着不同的影响。产权性质为国有的企业,环境信息披露对公司价值无显著影响,而在产权性质为非国有的企业,环境信息披露对公司价值仍保持倒U型关系,这与国有企业因产权性质受到较多的政府监管导致其披露水平趋于一致,因而对公司价值作用有限,表明在我国非国有企业更有必要强化环境信息披露的管理。在股权集中度较高的公司,环境信息披露与价值不相关,而在股权集中度低的公司,环境信息披露对公司价值存在倒U型作用,说明股权分散情境下,环境信息披露的市场效应更强。
表6 分组检验结果(因变量:TobinQ1)
表7 分组检验结果(因变量:TobinQ2)
五、结论与建议
本文选择2013-2016年深市、沪市制造业上市公司作为研究样本,考察环境信息披露对公司价值的影响,研究结果显示:① 我国的环境信息披露水平总体偏低但逐年提高;② 从总体上看,环境信息披露和公司价值有显著的倒U型关系;③ 产权性质为非国有的企业,环境信息披露对公司价值存在倒U型关系,而在国有企业两者关系不显著;④ 在股权分散的公司,环境信息披露与公司价值是倒U型关系,而在股权集中的公司,两者关系不显著。
国内目前的环境信息披露水平整体偏低,企业对于环境信息披露不够重视,从本文研究结论看，环境信息披露是有价值效应的，政府和企业应共同努力，推进环境信息披露工作。
1.对于政府而言,首先要进一步宣传环保理念,增强社会公众与企业的环保意识,发挥社会公众的监督作用,使得企业更加积极主动地进行环境信息披露;其次要制定实施可操作的环境信息披露法律制度,提出环境信息披露最基本的要求和主要内容,规范企业的环境信息披露。政府可以进一步增加对企业强制性环境信息披露的要求,并制定相关准则,规范企业环境信息披露的内容和形式;最后,要加强监管,完善奖惩机制。基于企业在环境方面的表现实行差异化奖励政策,同时对环境违法违规行为,加大惩罚力度。
2.对于企业而言,环境信息披露与公司价值存在倒U型关系的结论是其披露环境信息的动力机制。一方面,企业要主动地进行自愿性环境信息披露,向市场传递利好信息,树立企业良好的环境责任形象;另一方面,企业在遵循法律规范的基础上,需因地制宜制定本企业的环境信息披露的内容及程度,以保证对企业价值的正向作用,尤其是对非国有企业和股权分散的企业,其有效披露环境信息更有利于价值的提升。
参考文献
李强、李恬,2017,《产品市场竞争、环境信息披露与企业价值》,《经济与管理》第4期。
李宏伟、黄国良,2015,《环境信息披露的价值效应研究》,《技术经济与管理研究》第11期。
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张淑惠、史玄玄、文雷,2011,《环境信息披露能提升公司价值吗?——来自中国沪市的经验证据》,《经济社会体制比较》第6期。
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Environmental Disclosure and Firm Value ——An Empirical Study Based on Listed Companies in Manufacturing Industry
LI Zhibin & RUAN Doudou
(College of Business,Yangzhou University,Yangzhou,Jiangsu 225009)
Abstract ：Based on the theoretical analysis of the relationship between environmental disclosure and firm value, this paper takes the manufacturing industry companies listed on the Shenzhen Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange as samples, constructs the environmental disclosure index, and empirically examines the relationship between environmental disclosure and firm value. The conclusions of the study are as follows:1.The level of environmental disclosure in China is generally low, but it is increasing year by year; 2.The results show that the relationship between environmental disclosure and firm value shows a significant inverted 
U”. From the perspectives of property rights and equity concentration, further research shows that in non-state-owned enterprises and enterprises with low concentration of equity, the inverted U” is still significant, while in state-owned companies and companies with high concentration of equity, the inverted U-type relationship is not significant.
Key words ：environmental disclosure, firm value, nature of property, equity concentration
中图分类号： F272
文献标识码： A
文章编号： 1007-7030(2019)04-0034-09
收稿日期： 2019-04-26
基金项目： 国家自然科学基金项目“企业社会责任与价值创造：一项基于内部控制作用机制的实证研究”(71440015)；江苏省社会科学基金项目“内部控制、社会责任履行与公司绩效研究”(14JD003)
作者简介： 李志斌,扬州大学商学院教授,研究方向为内部控制与预算管理、企业社会责任等;阮豆豆,扬州大学商学院硕士研究生,研究方向为环境会计。
DOI： 10.19411/j.cnki.1007-7030.2019.04.005
(责任编辑 赵林平，陈金刚)