后发国家贸易中本币使用的影响因素分析——基于日本出口贸易的实证研究，本文主要内容关键词为：本币论文,出口贸易论文,日本论文,因素论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及相关的文献回顾
推进人民币在贸易中的使用是人民币国际化当前最重要的目标之一，目前我国贸易中人民币结算的规模和比例都在不断提高。根据央行的统计，2012年前三个季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.1万亿元，同比增长32%，其中跨境贸易人民币结算实收9290.8亿元，实付11189.6亿元，人民币结算比例从2009年的接近为零增加到2012年年第二季的10.7%。图1显示了近年来我国跨境贸易中的人民币结算金额。从长期来看，未来人民币在贸易结算中的比例将会进一步提高，但是究竟是哪些因素决定了贸易中人民币使用比例，由于样本数量的限制，目前尚没有具体的实证研究，因此本文采用日本的统计数据，探究日本贸易中影响本币使用的因素，为进一步提高人民币使用比例和促进人民币国际化提供借鉴。
根据国际贸易的实际过程，标价货币①的选择是双方博弈和谈判的结果，具体的结果可能需要视产品竞争力、产品类型（初级产品、原材料还是工业品）、资本和金融项目管制、预期等诸多方面来确定。目前有关出口货币标价的理论研究主要集中在出口商方面，Giovannini（1988）、Johnson和Pick（1997）、Friberg（1998）、Goldberg和Tille（2008）、Fukuda和Ono（2006）等构建了局部均衡模型，Bacchetta和vanWincoop（2005）等建立了一般均衡模型来分析出口商的标价选择问题，这些模型强调了产品的需求价格弹性（定价能力）、其他竞争者货币选择、汇率波动和货币供给方差等因素的作用。在实证研究上，Grassman（1973）研究了瑞典1968年后的进出口数据，发现66%的出口以瑞典克朗标价，而只有26%的进口以瑞典克朗标价。这种发达国家之间工业制造品的贸易主要以出口商货币定价的规律称之为“Grassman法则”（Grassman's law）。Friberg和Wilander（2008）利用瑞典统计部门2006年对瑞典出口企业的调查资料，发现出口商规模、差异化产品比重、企业对北美出口份额对出口贸易标价使用有显著影响。Goldberg和Tille（2008）则利用1993—2006年多国非平衡数据，结果表明对美国（欧元区）出口占总出口中的份额、是否为美元区（欧元区）以及同质型产品占出口的比重会影响一国总体出口中的货币标价选择。伊藤隆敏等（2010）则主要利用2008年日本汽车等产品行业代表性出口企业的调查数据，发现北美占企业海外销售的比例、是否为电气产品、是否在亚洲生产、北美和欧洲当地法人出资比率是否大于90%等因素对日元使用比例有显著影响②。考虑到现有文献主要探讨出口中的货币使用，以及出口中本币结算对一国规避汇率风险具有更大价值，本文将研究对象限定为出口中本币使用状况③。
尽管有一定数量的相关理论和实证分析，但上述研究存在以下不足：第一，这些研究样本的时间跨度很短，没有考虑到资本项目管制、出口结构等重要因素的变化状况，对于很多后起国家来说，资本项目开放是一个渐进的过程，而出口结构的变化也是一个长期缓慢的过程；第二，它们没有考虑到进口商的态度，根据国际贸易的实际过程，标价货币的选择是双方博弈和谈判的结果，以往的理论和实证研究都是建立在出口商行为分析基础上，但事实上，后起国家出口的货币标价可能很大程度上受到进口商行为的影响，如出口国汇率升值预期会影响进口商对出口商货币的使用，以人民币为例，从2009年推行人民币结算试点以来，跨境贸易人民币结算收付平衡状况持续改善（图2）。这种平衡的改善，一方面可能与增加出口试点企业数量有关，但本文也注意到，从2011年4月份开始，受“二次汇改”和欧洲债务危机等因素的影响，人民币升值预期明显降温，甚至某些时期内出现贬值预期，这种预期上的变化可能也是进出口结算平衡的重要原因④。
由于日元国际化在上个世纪和人民币国际化初始条件具有相似特征，在货币国际化过程中出现过日元升值预期的阶段性存在、资本账户管制放松、出口结构优化等特点，这些都是目前和未来推动贸易领域人民币国际化的重要影响因素。因此从一个较长历史时间范围来定量分析影响出口中日元标价的因素，不但可以弥补以往研究中的不足，同时也有助于更好地借鉴日元经验来促进我国出口中的人民币国际化。
二、日本出口中日元使用比例的变化
目前作者所能获得的日本进出口中货币使用数据是从1970年开始的，早期的日本统计数据，主要是由日本银行和通产省，根据出口信用证和进口批准等方面的数据进行统计的，20世纪80年代到1998年之前的统计数据，主要是由通产省专门对进出口中的贸易标价或结算状况统计，而1998年以后的数据主要来自于日本海关根据进出口货物通关时的数据所编制的“贸易结算货币比例”报告。从数据频率里看，早期数据有些年份出现空缺（如1979年），1992年以前的数据以年为单位，而1992年以后，每半年统计一次，其中在1998年下半年和1999年没有统计数据。虽然统计口径上有所变化，但是总体来看，差异并不大，因此，统计数据之间具有较好的连续性和一致性，具体的统计状况见图3。
从图3可以看到，在1994—1995年之前，虽然出口中日元使用比例在1984—1987年间出现过下降，但总体趋势上，进出口中的日元国际化程度是不断提高的，但是从1995年以后，日元失去了这种向上的方向性，出现了明显的停滞。
三、解释变量选取和数据处理
参照以往的理论和实证研究以及日本作为一个后起国家的特征，本文认为影响出口中货币标价选择的因素包括以下变量：
1.出口产品差异化程度
Goldberg和Tille（2008）等学者都在理论和经验上证明了产品差异化程度对出口本币标价具有重要影响，一般来说，目前学术界主要使用差异化产品在出口中的比例来衡量，具体方法是：Rauch（1999）建议将出口品在SITC三位或四位数水平上分为同质化产品（homogeneous goods）、参考价格产品（“referenced priced” good）和差异化产品（differentiated goods），其中以差异化产品在总出口品中的比重作为衡量指标。但考虑到本文时间跨度较长，无法获取日本在20世纪70年代三位或四位数水平上的贸易数据，无法计算Rauch（1999）方法中差异化产品的比例，因此，本文采取一种替代方法，以日本出口中机械和机器设备类产品占出口的比重作为替代。因为根据Rauch的分类，绝大部分的差异化产品集中在SITC Rev.2中的6940—8999类产品中，而这类产品主要对应日本贸易统计中的机械和设备类产品，因此，尽管并不是很精确，但在数据缺乏的情况下，应该是一个大体合理的替代⑤。由于日本海关只提供了以2005年为基期的出口数量指数，因此在具体变量构建上，以机械和机器设备类产品出口数量指数除以全部出口品数量指数，可以获得一个以2005年为基准的时间序列数据，该序列变化基本反映了机械和机器设备类产品比重的变化状况⑥。
2.资本和金融项目开放度
资本项目开放会通过以下渠道影响到进口商对日元的使用。第一，直接影响到进口商获取日元的成本，一般来说，资本项目管制无法形成深度的外汇交易市场，增加外汇市场上的交易成本，同时外国进口商无法通过发行债券等方式进行日元融资；第二，由于进口商受资本项目管制等限制，无法进行有效的日元资产投资，缺乏日元的回流机制，因此降低了进口商持有日元资产的积极性，从而降低日元在贸易中的使用等。因此，资本项目管制越严格，进口商获取和持有日元的难度和成本越大，越不愿意在贸易中使用日元。
日本的资本项目开放是一个逐渐的历史过程，Fukao（2003）和Aramaki（2006）详细描述了日本资本账户自由化的进程。本文使用Ito和Chinn构造的金融开放度指数（KAOPEN）⑦来衡量资本和金融账户的自由化程度。
3.日元资产收益率
进口商是否愿意持有日元资产，一个重要的影响因素是他们能否从日元资产的使用和投资中获得高收益，如果进口商能够从日元资产的使用中获取高于国际平均的收益率，则进口商愿意长期持有日元，并将其运用于贸易中，当日元资产收益率很低，则进口商不愿持有日元资产，其在贸易中的使用程度也较低。因此，我们使用日美长期利差作为衡量日元资产收益水平的指标，按照惯例，本文使用日本10年期长期国债和美国10年期国债收益率之差作为具体指标。
4.升值预期
对于浮动汇率制来说，汇率水平的变化在绝大部分的时间内是杂乱无章的，几乎是很难预测的，Meese和Rogoff（1983）、Wolff（2000）等都指出，绝大部分的汇率决定理论的表现并不优于“随机游走”方法，但是对于一些货币来说，特定时期内的汇率确实呈现出规律性的变化，如布雷顿森林体系崩溃后的美元汇率以及20世纪70—90年代美国压力下的德国马克和日元汇率等，从而使得市场形成了对某种货币汇率走势的强烈预期，这种预期会对国际贸易中的货币标价行为产生影响。以日元升值预期为例，对于外国进口商来说，由于价格刚性的存在，出口商并不一定会降低以日元标价的产品价格，从而间接提高以进口商或者工具货币标价的产品价格，因此，日元升值预期会增加进口商日元负债的成本，并增加了进口的总成本，从而为进口商调整货币标价比例、降低日元使用比例提供了动力，并减少日本出口中的日元使用，当预期的升值幅度越大时，调整的幅度可能也越大。但是由于贸易中改变标价货币的使用会带来诸如“菜单成本”、谈判成本等，并且受到出口商谈判能力或定价能力的限制，因此如果升值预期不强烈，贸易商可能不会改变标价货币的使用。
从时间角度来看，由于汇率预期要早于实际汇率变动，所以理性预期的贸易企业在汇率变动之前已经开始对贸易中的货币标价使用进行调整，而从贸易过程中的惯例来看，企业首先签订贸易合同，商定标价货币或计价货币使用，然后在实际交易中履行合约，计价货币发生实际意义，之后政府或企业组织再对一定时期内的交易进行统计，得出相应的货币标价或计价统计数据，因此当实际的贸易发生并反映在统计数据中的时候，所预期的实际汇率变化可能已经开始，因此，本文认为实际汇率的趋势性变化和贸易中货币标价统计在时间上可能没有太大的差异，具有一定的同步性。
自1971年布雷顿森林体系崩溃、日元开始浮动以来，日元大体上经历过三次大幅的汇率变动，分别为：1977—1978年，1985—1987年和1993—1995年，这三次的升值主要来自于美国的商业压力，市场上存在着明显升值的预期（具体的描述可参见荒木信义（1982）、麦金农和大野健一（1999）、吉川元忠（2000）等），并最终转化为大幅的日元升值。由于升值预期在度量上存在很多困难，而且很难获取这三个时间阶段的数据，因此，本文使用虚拟变量来反映这三次升值预期。
5.货币惯性
Goldberg和Tille（2008）的模型指出，出口商倾向于跟随竞争者使用标价货币，尤其是当企业面临着产品替代弹性很高的时候。Fukuda和Ono（2006）的模型则指出，当某个出口企业预期其他出口企业会以某个工具货币定价，它也会跟随其他企业来使自己不偏离这些竞争者，当企业竞争比较激烈的时候，这种预期存在“羊群效应”，在面对激烈竞争的时候，“标价货币的选择往往显示出对历史”的路径依赖和惯性的特征。此外，在贸易实践中更改标价货币还会涉及谈判成本和“菜单成本”等，这些都会阻碍贸易中货币使用的调整，因此，出口中货币使用具有惯性的特点，按照惯例，本文使用滞后项表示这种惯性。
6.汇率波动性
Goldberg和Tille（2008）认为，汇率波动对出口商货币标价影响并不明显，汇率的波动与宏观经济波动之间存在相互抵消的关系。但是从进口商的角度来看，如果进口商是风险规避者，日元汇率的波动会产生一个风险折价，降低了进口商的效用水平，此时，进口商倾向于使用本币来标价来规避汇率波动风险。因此，一些学者如李晓（2005）认为，日元（兑美元）汇率的大幅波动对“日元国际化”的进展产生了负面影响。
参照Chou（2002）、李广众和Voon（2004）、谷宇和高铁梅（2007）等的方法，使用GARCH（1，1）模型进行衡量日元汇率的波动性，具体方法是：
其中，
为日元汇率，本文分别使用日元实际有效汇率和日元对美元名义汇率的月度数据来表示该变量，将月度数据所获得的GARCH方差相加得到年度方差，作为该年汇率波动性的衡量指标。尽管是两种不同的汇率变量，但是两者的相关度很高，样本计算值为0.82。
综合上述分析，本文将被解释变量设置为日本出口中日元使用比例（ckbj），具体的解释变量和数据来源见表1。由于图3中一些年份数据包括三月份和九月份两个，为了和其他变量相一致，使用平均值作为该年数值，样本时期从1972—2010年。
四、模型设定和计量结果
1.单位根检验和回归方程设定
在设定具体的回归方程之前，首先对变量进行单位根检验，以避免出现“伪回归”现象。本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller test）单位根检验方法来检验变量的平稳性。具体的检验结果见表2。
检验结果表明，所有变量的ADF检验表明原变量序列存在单位根，是不平稳的，而各变量的1阶差分序列是平稳的，即各变量是I（1）的。因此，本文将回归方程设定为：
此时，方程中所有变量都是平稳序列，方程估计结果是有效的，剔除了“伪回归”的可能性。
2.回归结果及分析
具体的回归结果如表3所示。
方程1表明出口中日元标价具有惯性特征，即上一期出口标价比例变动幅度会影响到下一期的标价比例变动幅度，贸易商倾向于维持原有的货币标价变动趋势，并且该变量在其他方程中系数也很显著。方程3显示，增加利差和资本项目开放度两个变量后显著增加了方程的解释力，表明这两个解释变量是影响日元出口标价使用的重要因素，方程4至方程8中出口差异化程度变量一直显著，说明出口差异化程度也是影响日元使用的重要因素，这和Friberg和Wilander（2008）、Goldberg和Tille（2008）的发现是一致的。上述结果表明，1995年以后日本出口差异化水平、资本项目开放程度逐渐稳定以及日元资产收益率的低下等因素共同导致了日元使用比例长期停滞不前。方程5和方程6则表明，无论是日元兑美元汇率还是日元名义有效汇率的波动性均没有对日元标价使用产生明显影响，系数并不显著，而且系数符号和预期相反，这说明日元汇率的波动并没有影响到日元在出口中的使用，这符合我们所观察到的事实：发达国家货币汇率波动剧烈，而出口中货币使用比较稳定。方程4～方程8中汇率升值哑变量2系数均十分显著，说明“广场协议”之后，直到“卢浮宫协议”为止，日美汇率上的国际协调产生的日元大幅升值预期，使得进口商不愿意使用日元标价和结算，导致日元标价比例出现明显下滑。这些结果都符合理论预测和直觉，但是1977—1978和1994—1995年也产生了日元升值预期，但这两个时期的哑变量系数却并不显著，是什么原因导致这种结果呢？
五、计量结果分析
本文认为是贸易企业汇率预期形成特点导致了上述计量结果。由于贸易企业在专业知识等方面的劣势，同时国际贸易中的交易有一定的时滞，使得贸易企业既不能够也不需要对汇率进行短期预期，只需要对汇率走势做一个中长期的预期，所以在一般情况下，只有在具有非常明显汇率变动信号发生后，才能形成较为稳定的汇率预期。再加上改变汇率标价有一定的成本，只有在形成汇率大幅升值预期后，调整汇率标价结构所带来的收益才能超过成本。因此，贸易中标价货币使用结构的明显变化（和趋势的大幅偏离）一般只发生在明显的汇率变动信号发出后的时期，当信号不强烈时，汇率升值预期也不强烈，即使实际中发生了剧烈的汇率波动，对贸易中货币标价影响也不大。
麦金农和大野健一（1999）年曾指出，“每一次日元大幅度升值，都发生在两国（日本和美国）商业关系较紧张的时候，贸易差额扩大，两国不得不紧锣密鼓地进行贸易谈判”。事实上，由于商业压力总是表现为贸易谈判或者贸易制裁，实务界已经形成了惯性：巨大的美国压力和贸易摩擦之后伴随着日元的大幅升值，直到美国方面压力的缓解。这种带有规律性的汇率变化引致了市场非常一致的预期，并通过一致性的预期达到汇率变动的自我实现。从日元实际情况来看，在出现了一些标志性的事件之后，市场上逐渐形成日元大幅变动的预期，这种长期变动预期，直到出现另一个标志性的事件后才逐渐消退，原先趋势性的汇率走势逐渐消失，贸易中的货币标价在汇率大幅变动的信号出现后开始变动，并在预期消退过程中，逐渐改变之前的变化方向。
虽然美国财政部长Blumenthal 1977年初批判日本政府操纵汇率，欧美国家指责其浮动汇率是“肮脏浮动”，1977年11月美国通商特别代表顾问巴斯到达日本，对日本贸易顺差进一步施压，但由于该时期处于日美贸易摩擦初期，商业压力还没有给实务界形成巨大升值的预期，麦金农和大野式的升值惯性还没有完全形成，再加上缺乏类似于“广场协议”的具体协议，企业对于升值幅度和确定性的预期并不强烈。1994年至1995年日美贸易谈判也没有产生类似于“广场协议”的具体协议，使得市场关于升值幅度和确定性的预期并没有1985年至1987年那般强烈，此外，也可能是由于1994年至1995年日本出口产品定价能力提高，从而削弱进口商的谈判能力，降低了汇率升值预期的效力。因此，虽然图3中三次大幅升值时期，日元使用比例均出现了下降或停滞，但并不意味着升值预期一定是这种停滞或下降的原因，实证研究不但没有背离本文的理论推理，反而进一步证明了进口商只有在大幅升值预期情况下才会调整货币标价使用，并且受到出口商谈判能力或定价能力的限制。
其他时期的日元汇率运动和日元在贸易中的比重两者之间的关系为上面的结论提供了进一步的佐证。虽然存在着诸如1995年下半年至1998年上半年的汇率贬值，以及2007年次贷危机以后日元的升值状况，但是我们没有看到日元使用比例的大幅变化，众所周知，自从1995年以后，日元汇率便失去了方向性，这主要是由于来自美国方面的商业压力已经大幅降低，日元汇率长期升值的预期逐渐消退，其汇率更多的是反映金融市场、货币政策等方面的经济变量影响，并没有出现明显的升值信号。而在1987年“卢浮宫协议”之后，虽然存在着日元汇率长期升值的预期，但在1988—1993年，日元在出口中的比例一改1984—1987年的不断下降的趋势，出现了上升（对亚洲和全世界）或者持平（对欧美）的状况。这些现象都进一步证明了，贸易企业只有在形成稳定的、大幅的升值预期后才会调整货币标价结构，而稳定的、大幅的升值预期又是与商业压力和政治事件等明确的信号紧密相关的。
六、结论和对人民币国际化的启示
本文通过实证研究发现，对于日元这个后起国家货币而言，出口中的货币标价受到了出口品差异化程度、资本和金融项目开放度、日元资产收益率等因素的影响，而汇率水平及波动性影响并不显著。美国贸易摩擦和商业压力所带来的大幅升值预期只有1985—1987年显著降低了日元使用，而其他两次（1976—1977年和1994—1995年）并不显著，说明商业压力和标志性的政治事件是贸易企业形成大幅升值预期的最重要的信号和依据，信号越强烈或越明确时，升值预期越强烈，对出口中本币使用影响也越明显。
因此，为了更有效地推行人民币国际化，增加人民币在出口中的使用，中国需要进一步地推进资本项目开放，不断优化出口结构，提升出口产品的差异化程度和竞争力，此外，还需要严格控制人民币的升值预期，尤其是大幅升值预期。从日本的经验来看，大幅的升值预期与商业压力和政治事件等明确的信号是密切相关的，这就需要政府要尽力消除大幅升值的明确信号，妥善解决与欧美等国的贸易摩擦和汇率冲突，避免出现汇率大幅升值的自我强化效应，如日本的“广场协议”造成市场对日元大幅升值的一致性预期状况。
当然，对于人民币来说，要控制大幅升值预期，除了政府和央行要审慎处理来自于欧美的商业压力和严格控制会影响大幅升值的言论、事件之外，还需要采取其他方法来控制大幅升值预期的信号，具体包括有：
第一，在波动方式上，适度增加汇率波动幅度，强化目前正在逐渐形成的短期内、双向波动态势。从理论上来说，汇率波动会影响到外国进口商对出口商货币的使用，因为对于风险厌恶型的进口商来说，出口商货币波动越大，所导致的风险折价就越大。但是如果适度增加汇率波动能够有效降低升值预期幅度，在人民币升值预期的环境中，对于人民币在出口中的使用还是具有促进作用的。日本的经验也表明出口中本币使用只在大幅的、单边的升值时期才发生明显的变化，表明单边的汇率走势确实会强化汇率升值预期。对于贸易企业来说，由于受能力所限，汇率的上下波动无疑增加了其判断汇率升值幅度的难度，也增加了其进行货币定价比例调整的成本。
第二，相机地综合使用各种外汇市场干预手段，明确政府和央行在汇率干预目标上的清晰性，强化口头干预和实际干预的结合程度，避免出现新闻报道的不准确性和市场参与者预期的过度异质性等。
①严格地说，标价货币（Invoicing Currency）和结算货币（Settlement Currency）不是相同的概念，但实际过程中，合约中的标价货币一般就是最终的结算货币。因此，本文将两者混同使用。
②关于国际贸易中标价货币使用的更多文献，参阅许祥云（2010）的文献综述。
③传统理论认为，由于价格粘性，出口商货币定价（PCP）中出口商汇率风险为零，而在进口商货币定价中（LCP）出口商承担全部汇率风险，许祥云和吴烨（2011）利用金融危机期间日本的数据证明了，出口中本币使用比例直接影响到企业的出口价格，货币国际化能有效降低出口企业的汇率风险。
④一些市场分析人士也持同样观点，如中国建设银行高级研究员赵庆明表示，从2010年到2012年跨境贸易人民币结算逐渐平衡，并不是自然因素导致，而是由于人民币升值预期的减弱造成的，参见《经济参考报》，2012年7月6日。
⑤具体Rauch关于在SITC Rev.2中同质化、参考价格和差异化产品的分类可参见James Rauch的个人主页，http://weber.ucsd.edu/～jrauch/researchinternationaltrade.html。
⑥具体数据见日本海关网站，http://www.customs.go.jp/toukei/info/tsd_e.htm中的Trade index部分。
⑦具体参见网站http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-lto_website.htm。
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