不完善资本市场中的成功购并，本文主要内容关键词为：资本市场论文,不完善论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管我国资本市场还很不完善，对企业购并提供的支持有限，但不完善并不代表没有机会。相反，市场的不完善对企业来讲也是一种机遇。把握住这些机遇，同样会生成理想的购并效应。下面几个例子都是利用不完善市场进行成功购并的典型，代表三种购并方式。分析和研究它们，对于探讨我国资本市场和企业购并的关系是有益的。
一、债务剥离、合资控股的海信购并
我国大多数国有企业负债率较高、社会负担和包袱沉重，是一个不争的事实。面对如此企业状况，如果购并中购并方全部承担过来，无疑会严重阻碍购并效应的生成，对购并方将产生相当不利的影响。因此，我国企业通过探索，走出了一条“先分拆、后合并”的购并之路。青岛海信公司的向外购并即是这种模式的典型代表。
1994年海信对淄博电视机厂的购并是海信剥离债务、合资控股购并方式的开始。淄博电视机厂是电子部彩电生产定点企业，1985年引进日本NEC生产线与技术，生产“双喜”牌黑白、彩色电视机。 由于种种原因，每年产量不足4万台，远远没有达到设计标准，企业负债近8000 万元，濒临破产。出于挽救企业的考虑，他们主动向青岛海信公司提出被兼并的要求。海信的决策层经过调查分析认为：淄博电视机厂的厂房设备完整，仪器仪表齐全，并有相应的注塑、喷涂等辅助设施，生产彩电的功能齐全，其生产潜力巨大，如果运用得当，将是一份颇有增值前景的优良资产。利用其生产线不仅可以扩大海信的生产规模，而且可以调整海信的产品结构，以占有更大的市场份额。但考虑到淄博电视机厂负债累累，如果采取全面兼并的方式，容易造成公司的债务负担，拖累自身。在反复斟酌之后，海信决策层提出了新思路，即淄博厂仍保留现有法人资格，继续承担债务，只把用于电视机生产的建筑物及生产设备按资产净值作为资本投入。而海信公司则投入资金及技术，双方组建一个新的有限责任公司。该公司具有独立法人资格，不仅不承担淄博厂的所有负债，而且也与海信公司有明确的利益边界，它以自己的资产进行经营，自负盈亏，并以自己的法人财产承担有限责任。
以上思路得到了淄博市政府及有关方面的同意，双方正式签订了组建有限责任公司的合同。合同规定：青岛海信公司投入流动资金1500万元，同时以产品技术与制造工艺作为无形资产折价入股，共占51%的股份；淄博厂则以厂房设备等实物资产投资，占49%的股份，共同组建淄博海信电子有限公司。青岛海信依据合同，派出了该公司的董事长、总经理、分管技术的副总经理及财务负责人。这样，青岛海信通过资产关系，确立了在淄博海信有限公司的控股地位，通过董事会行使其控制与管理的职能，并且淄博海信的生产计划纳入青岛海信的统一盘子之中，实行了青岛海信的管理模式和质量保证体系，使淄博海信的生产和销售与青岛海信融为一体。
青岛海信公司以少量的投资，巧妙运用拥有的优质无形资产，控股运营淄博海信，一举形成了年产15万台彩电与15万台黑白电视机的生产能力，盘活了近乎闲置的国有资产，吸收消化了300 多名富余的生产工人，人均年收入达到6000元左右，使淄博电视机厂这一困难国有企业由原来的地方“财政包袱”变成了现在的财政支柱。淄博海信自1994 年9月正式开工不到10天，日产量就由250台提高到400台，至年底累计生产电视机8.5万台，销售收入1.6亿元，利润238万元。1995 年销售收入近3亿元，利润800万元，占到整个淄博电子行业利润的60%，成为首家盈利大户，两年为当地创造所得税300万元，在淄博市引起良好的反响。海信由此走出一条债务剥离，合资控股，无形资产盘活有形资产的资本运营之路。此后，海信先后以这种方式购并了山东电讯四厂、山东肥城电视机厂和山东青州无线电变压器厂等企业。
青岛海信公司通过“先分拆、后合资”的方式，成功地获得了对合资企业的控制权，达到了购并的目的。这种购并方式明显有利于购并方，主要表现为：一是合资比全额收购可以明显节约出资；二是成功地规避了目标企业历史债务的拖累；三是避免了陷入目标企业潜亏、隐性负债等财务风险。但这种只收购企业资产，不收购企业的做法，易招来非议。然而在当前买方垄断的购并市场环境下，购并方拥有决定购并方式的权力。目标企业由于陷入困境，而在购并谈判中处于不利地位。当然，目标企业的债务和负担等大多是由政策性原因造成的，让购并方承担也不尽公平。更重要的是通过这种购并方式成立的合资企业，仍然向当地政府缴纳税收，而不是像消灭目标企业法人地位的购并方式那样，地方政府丧失了税收来源，并且对地方劳动力的使用，也有助于地方政府就业政策的实现。因此，这种购并易得到目标企业所在地政府的支持和认可，具有明显的可行性。
二、协议转让国有股的寻租购并
进入深沪市进行流通的只是平均不到上市公司总股本30%的社会公众股。由此产生一家公司的股票有不同市场评价，不同评价之间又相差较大的现象。这个价差就被认为是一种“价格租金”。通过收购非上市流通的国有股，不仅可以同样达到购并控股的目的，而且还可以获得由此价差带来的“价格租金”，所以我们将这种购并方式称为寻租购并。
我国寻租购并方式的雏形是“光大标购玉柴法人股”。广西玉柴机器股份有限公司的国有法人股在全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）上市流通。1994年4 月15 日， 中国光大国际信托投资公司在已购入1800多万股的前提下，向STAQ系统正式提出申请，宣布光大国投以每股不超过6.30元的价格协议标购玉柴法人股。自此拉开了“光大标购玉柴”的序幕。
光大的标购期为1994年4月18日后市至4月20日。标购期结束，光大共持有玉柴8000万股可流通法人股中的6952.49万股， 占可流通盘子的86.91%，占玉柴总股本的17.84%，成为玉柴排名第三的大股东。此次标购，虽然光大明确表示收购股份的目的并不是追求参与玉柴的管理和控股地位，而是作为长期投资，获取投资回报。但它显然给了人们一种启示。因为它与发生在它之前的宝延、万申事件截然不同，提醒人们不应仅将注意力集中在深沪股市的社会公众股上，收购社会公众股以外的国有股，不仅可以同样达到控股的目的，而且成本低、风险小。
“恒通受让棱光国家股”则是将上述启示付诸实践，成为寻租收购的典型案例。1994年4月28日， 珠海经济特区通置业股份有限公司与上海建材（集团）总公司和棱光实业公司经过协商，达成协议，并经有关部门批准，建材集团作为国有产权主体将其所持有的部分上海棱光实业公司国家股有偿转让给恒通公司，转让股数为1200万股，转让价格为每股4.30元。在完成转让后，恒通公司将成为棱光实业的第一大股东，所受让的国家股转换成国有法人股，占棱光实业总股本的35.5%；棱光实业成为恒通的控股子公司。恒通公司通过协议受让棱光实业的国家股，成功地获得了控股权，并且其成本大大低于从二级市场进行收购。
恒通公司从社会公众股转向收购国有股的做法，立即引起了人们的重视。恒通公司从这次转让中不仅获得了巨额的“价格租金”，而且也树立起良好的企业形象。这种缘于我国资本市场分割的“价格租金”，本应归属于国有股的持股人——国家所有。但人为的限制使其成为购并上市公司中的良好收购对象。在其后发生的对上市公司的收购都采取了这种协议转让国有股的方式。对上市公司的收购就是借壳上市，随今后借壳上市的增多，寻租收购也会越来越多，直至上市公司股本结构间的市场分割不再存在为止。
三、“鞍山一工”的变相购并
在我国，国有股权的最终所有者是国家，但国家须委托具体的单位来代表它行使和拥有股权。我国持有国有股权的单位多种多样，既有行政机关，又有事业单位以及各种各样的企业法人。由于国有股权的最终所有者为国家，具体由谁代表，只要不改变其国有资产性质，则并不重要。各代表主体存在着由国家进行无偿划拨的可能。因此，也存在着将国家委托给自己的股权再委托给其他国有主体的可能。“鞍山一工”的托管模式正是基于这个理论基础。由于新获得国有股权代理权的主体事实上获得了目标企业的控股权，因而这种国有股权的托管，可以被视为是一种变相的购并。
鞍山一工，是我国最大的履带式推土机生产企业，占全国市场保有量的70%。但由于行业不景气，企业处境艰难。为走出困境，它希望通过托管以至最终拥有其母公司——辽工集团控股的三家合资公司的控股权。在托管这一思想提出后，为了得到辽工集团的理解，1996年5月， 鞍山一工向辽工集团董事会递交了托管建议书，辽工集团董事会很快同意了该建议，双方成达共识。辽工集团把托管看作是以现代企业产权制度为核心开展资产经营的重要举措，鞍山一工则把它视为重振雄风的重要契机。经有关部门批准，辽工集团以省政府批准设立的国有资产投资主体身份为委托方，将辽宁利勃海尔柴油机有限公司、辽宁利勃海尔挖掘机有限公司、辽宁利勃海尔装载机有限公司三家全资公司的中方股权委托给鞍山一工托管经营，并要求辽工集团（委托方）与鞍山一工（受托方）严格履行双方签订的股权托管合同的各项条款。
托管的主要内容包括：（1 ）辽工集团将其在三家合资企业中的全部股权委托给鞍山一工全权经营。鞍山一工享有收益权，并保证履行合资合同中规定辽工集团应承担的各项责任。（2 ）鞍山一工在数年时间内用从被托管公司中分得的利润或自筹资金，偿还辽工集团在托管公司投资额（16587万元）的120%即19904.4万元后，辽工集团将以100万元象征性价格将三家合资公司全部中方股权售予鞍山一工。
托管完成以后，鞍山一工享有了对三家合资企业的控股权，将这三家公司的运营纳入鞍山一工的发展战略中，形成了经营和生产上的协同效应。从实际效果看，鞍山一工的托管实际上是购并，托管的发展方向也是以购并告终。但由于鞍山一工近几年经营状况不理想，收益逐年下降，目前不具备进行购并的资金实力，因此先走托管之路，获得购并收益后，再支付购并价金。
鞍山一工接受委托经营国有股权，开辟了上市公司低成本购并非上市企业的路子；同时为盘活国有资产存量提供了新的思路。国有股权的托管经营已经成为国有资产管理中的有效方式之一。
本文中列举的三种购并方式，都是针对我国并不完善的资本市场探索出的较为成功的购并方式。海信的购并方式主要是针对目标企业的政策性负担作出的市场选择，寻租购并则是针对资本市场的市场分割形成的购并选择，鞍山一工托管模式则是企业对国有股权的变相收购。这三种购并方式都是适应我国购并市场环境而生，具有较强的生命力；同时也是对资本市场中购并融资限制的自然反应。我国不完善资本市场环境下的成功购并当然不止这些。我们相信，企业购并需求的上升和投资银行的成长，将创造出越来越多的成功购并案例，从而进一步突破市场限制，完成资源优化配置的历史使命。