货币替代与中国货币政策独立性分析，本文主要内容关键词为：独立性论文,货币政策论文,中国论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年3月6日，十届全国人大三次会议审议通过国务院机构改革方案，设立银行监督管理委员会，实现中央银行货币政策与银行监管职能的分离。随着银行监督管理委员会的成立，银行、证券、保险——中国金融业“分业经营，分业监管”的框架最终完成。加强中央银行的独立性和货币政策的独立性，已成为世界金融业的共识和发展趋势。经济学家普遍认为，中央银行的独立性包括三个方面，即目标独立性、经济独立性和政策独立性。此次“央行分拆”等一系列金融改革，预示着中国向货币政策独立的方向又迈出了实质性步伐。中国已经加入WTO，在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的提高，国内金融市场对外开放程度的提高，货币政策独立性将面临严峻挑战。
一、问题的提出
20世纪90年代初期，美国著名经济学家克鲁格曼在蒙代尔——弗莱明模型的基础上所提出的三元悖论（永恒的三角）指出：各国在货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三个目标中从理论上讲只能实现两个，不能三个目标同时实现。本国货币政策的独立性是指一国执行宏观稳定政策进行反周期调节的能力，这里主要是指一国是否具有使用货币政策影响其产出和就业的能力；汇率的稳定性是指保护本国汇率免受投机性冲击、货币危机等的冲击，从而保持汇率稳定；资本的完全流动性即不限制短期资本的自由流动。从货币制度的变迁来看，经历了从国际金本位制——布雷顿森林货币体系——牙买加货币体系和欧洲货币联盟的历程。（如图1）
图1 三元悖论及货币制度变迁演绎图
三元悖论反映了开放经济下经济体系内部蕴涵的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，而这一取舍必须针对各国当时的实际经济运行状况。实践证明：任何一种国际货币体系安排都不是完美的，而只有根据本国和世界经济发展的整体情况来选择适合于本国的国际货币体系安排才是最适宜的。西方发达国家在1973年后实行浮动汇率制度以资本完全流动和本国货币政策独立性为目标，放弃汇率的稳定性，其原因在于他们对汇率不稳定的承受能力较大，而这又是由于国际资本市场对发达国家的信心较大，使发达国家货币贬值幅度不至于过度。相反，对于发展中国家而言，由于国际资本市场对发展中国家信心不足，结果往往造成发展中国家的货币在资本外逃的压力下过度贬值。因此，克鲁格曼认为，发展中国家的三中择二，应该选择本国货币政策独立性和汇率稳定，而放弃资本的完全自由流动。中国没有开放资本账户，没有实行人民币的完全可兑换，而这一点也正是中国能够免于受到亚洲金融危机冲击的根本原因。但是，中国现行的单一的有管理的浮动汇率制度和结售汇制度的安排使得国际收支赢余或赤字只能由中央银行动用外汇储备干预外汇市场解决，国际收支对国内的货币供求具有内在的负效应（丁文丽，2000），同时，中国近年来外汇占款成为中央银行基础货币投放的主渠道，中央银行维持汇率的稳定是以丧失货币政策的独立性和有效性为代价的（朱光健、汤志江，2002）。
在国际经济一体化的趋势下，许多发展中国家（特别是受到金融危机冲击的国家）也逐步在接受浮动汇率，这是世界经济发展的必然结果，是开放经济国家适应世界经济一体化的需要所采取的相应的汇率制度调整。在经济全球化进程加快的同时，国际间相互影响经济的因素在增多，中国建立具有相对有利的且能够慰平国际间经济波动的浮动汇率制度是势在必行的。那么，按照克鲁格曼和蒙代尔——弗莱明模型的结论，一国对外开放并且允许资本自由流动，选择浮动汇率制度就可以保持货币政策的独立性。但是，麦尔斯(Marc A.Miles,1978)，琼斯(Douglas H.Joinse,1985)，波耶尔(Russell S.Boyers,1987)，罗杰斯(John H.Robe rs,1990)和罗德里格斯(Carlos A.Rodriguez,1993)等人的研究表明：由于存在着货币替代的现象，即使在浮动汇率制下，一国货币政策也将缺乏独立性。
二、浮动汇率制下货币替代对货币政策独立性的影响
1969年3月，V.K.Chelly在《美国经济评论》上发表论文首次提出“货币替代”这一概念。进入20世纪70年代以后，随着以布雷顿森林货币体系为代表的固定汇率制被浮动汇率制代替，人们普遍认为浮动汇率制度有利于一国货币当局维持其货币主权，可以根据国内的经济情况独立地制定和实施货币政策。因此，传统理论认为在浮动汇率制下，国际收支总是趋于平衡，不存在两国之间货币的净流动，货币当局也无需干预市场以保证币值，所以，浮动汇率制将使得两国货币在供给方是完全不替代的。但是麦尔斯(Marc A.Miles,1978)提出质疑，理由是传统理论只关注货币供给方面的扰动在国家间的传递，而货币替代现象的出现使得货币需求方的国际联系更加明显，所以即使在完全浮动汇率制度下，国内居民对本外币的相对需求变化也会改变国内的货币总量，从而影响货币政策的有效性，使得本国货币政策或多或少受到其他国家货币政策的制约。我们可以看到，货币政策在浮动汇率制下保持完全独立性的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替代的，即一国居民只持有本国货币。但在当前的国际经济一体化环境中，这一前提显然是难以成立的。外国货币政策的变动会导致本国居民和企业对本外币的相对需求发生变化，对持有的现金余额币种结构和数量进行调整，从而导致货币的跨国流动，使本国的货币政策丧失独立性。
琼斯(Douglas H.Joinse,1985)的观点认为在开放经济中，若两国之间私人部门把本外币均视为生产货币服务的可替代投入，那么持有一种货币的机会成本上升，在其他条件不变的时候会引起两国对另一种货币的需求增加，从而导致货币的跨国流动，削弱了本国货币政策的独立性。罗杰斯(John H.Rogers,1990)研究了货币替代条件下外国较高的通货膨胀率对本币的实际需求、本币流通速度，特别是对本国通货膨胀率的影响。他认为外币实际余额的初始存量和对外币余额的需求弹性是形成本国经济对浮动汇率制“隔绝效应”的两个主要变量。另外，Bergstrand和Bundt(1990)运用协整的实证方法分析了货币替代对美国货币政策独立性的影响，研究结果表明，从长期来看，货币替代是影响货币政策独立性的重要因素。
麦尔斯(Marc A.Miles,1978)建立开放经济下的两国模型，做出如下假定：两国间存在对称性的货币替代现象；两国货币间是完全自由兑换，资本市场也是高度开放的；世界范围内货币需求与供给总是平衡的；两国的利率水平是人们持有本外币余额的相对机会成本；价格浮动是弹性的，不考虑时滞。由此证明在货币自由兑换和浮动汇率制的条件下，一国货币供给的增加会因共同的货币替代原因导致两国的货币跨国境的流动。货币替代使各国的货币政策之间产生高度的相关性，同时也减少了各国货币政策的独立性和有效性。
三、中国货币替代对货币政策独立性影响分析
目前大多数研究结论认为，中国货币替代形成的主要原因是汇率水平波动（姜波克、杨槐，1999），基本采用相对量指标
。如表1所示。
表1 中国货币替代程度测算表 单位：亿元，%
注：(1)
由当年美元数乘以当年的平均汇率得出；(2)资本外逃的测算值由韩继云根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表算出。
资料来源：《中国人民银行统计季报》2001年第1期，《金融研究》2002年第4期。
由表1可以看出，1992～2000年中国货币替代率有较大的波动，F1、F2、F3的波动范围分别为6.54%～11.80%、8.88%～15.08%和7.00%～12.81%，在1994年中国外汇体制改革前后出现较大波幅调整，与多重汇率并轨、人民币汇率的大幅贬值、实行新的结售汇制等措施相关，并对经济和金融体制产生巨大冲击。同时，三个相对指标呈现逐年下降的趋势，其波动较前期较为稳定。与前苏东地区和拉美国家相比，中国货币替代率总体水平并不高。从各国的情况来看，目前已有两个地区的F3超过了50%，其一是拉美国家，像玻利维亚、秘鲁等国，其二是前苏联东欧国家，像阿塞拜疆、克罗地亚等国。在前苏东地区，匈牙利、捷克和俄罗斯1998年的F3均在15%以上；玻利维亚、秘鲁和乌拉圭在80年代的F1就超过了50%，这些差异不仅与各国的经济发展水平和对外开放程度相关，而且与该国的利率、汇率制度，财政收支，外汇管制程度和通货膨胀等因素关联度较强。中国正处在经济转轨时期，一旦经济体制改革导致社会经济结构发生较大变化，或者国民经济的发展受到某些因素的干扰，人民币的币值会受到强烈的冲击，并且可能导致大规模的货币替代。从表1可以看出，从2000年起，中国的货币替代呈现攀升的趋势。我们从以下几个因素分析货币替代对中国货币政策独立性的影响：
（一）中国金融发展趋向
市场经济对于资源配置的自发性、灵活性和有效性己被世界所认同，全球经济一体化的发展将越来越多的国家卷入国际生产与国际分工，对外开放是必然趋势。中国已经加入WTO，在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度日益提高，中国金融体系与国际金融体系的融合势在必行。浮动汇率制度的市场机制因为其低成本的灵活调节与对经济的真实反映将逐渐取代中国现行汇率制度。目前已经实现人民币经常项目下的可兑换，并逐步向资本项目下的自由兑换靠拢。这一系列的措施在便利资本和商品在国家之间流动的同时，将引起货币需求和货币供给的较大波动，产生货币替代进而削弱货币政策的独立性。随着中国开放程度的提高，货币替代将长期存在。
（二）中国现行汇率制度和结售汇制度
1994年人民币汇率并轨后，在扩大对外开放和人民币低估的双重刺激下，资本和金融项目、经常项目在近年来连续出现双顺差，固定汇率和双顺差结合，导致国家外汇储备大幅度上升，外汇储备余额从1993年的212亿美元迅速增加到2002年的2864亿美元，1990～2000年外汇占款与基础货币比重从8.3%跃升至37.6%（朱光健、汤志江，2002），同时现行的结售汇制度干扰了中央银行对货币政策的运用，使得外汇占款成为中央银行基础货币投放的主渠道，中央银行维持汇率的稳定是以丧失货币政策的独立性和有效性为代价的。
（三）外币实际余额存量
Rogers认为外币实际余额的初始存量和对外币余额的需求弹性是形成本国经济对浮动汇率制“隔绝效应”的两个主要变量。中国外币实际余额存量主要来自于对外贸易差额和国外的直接投资。就对外贸易差额而言，随着1992年起中国多次调低关税和对进口非关税措施的削减，中国对外贸易取得了巨大发展。据IMF统计，中国对外货物贸易规模、排名和份额大幅提升，其中货物进出口合计排名从1982年的第19位上升到2000年的第9位，占全球货物贸易份额从1.15%上升到3.4%；货物贸易出口从第16位上升到第8位，占全球货物贸易份额从1.28%增长到3.65%；货物贸易进口从第22位上升到第9位，全球占比从1.02%上升为3.15%，同时，随着中国第三产业的蓬勃发展，我国的服务贸易收入和支出发展迅速。服务贸易收入和支出年均分别增长15%和17%，分别高出同期全球服务贸易7个百分点和9个百分点；服务贸易收入和支出的国际排名也上升到13位和11位。可以预见，加入WTO后中国对外贸易差额将呈现上升的趋势。就国外在中国的直接投资而言，中国巨大的国内市场，得天独厚的自然资源和人力资源优势，加上稳定的社会环境和优惠的外资政策，使直接投资得到了迅速发展。根据国际收支统计口径，中国利用直接投资规模（含撤资）从1982年的4.3亿美元发展到2000年的384亿美元，从19位变为全球第10大直接投资流入国。2000年，中国直接投资占全球直接投资资本流动的份额为2.14%。与此同时，中国各种经济法规的透明度将大大提高，为外商提供一个更加稳定的经济环境，将吸引大量的外资进入中国。根据美国高盛公司估计，中国加入WTO后，外商对华投资2005年将达到1000亿美元。从这两方面的增长可以看出，随着中国对外贸易差额和外国直接投资的上升趋势，中国的外币实际余额存量将迅速上升，中国的货币政策独立性将面临巨大挑战。
（四）微观主体对外币的需求弹性
中国在改革开放的过程中，外汇资金作为一种稀缺资源，是涉外经济发展的重要保障。随着中国对外经济创汇能力的加强，外汇基本来源稳定，居民外汇储蓄和企业外汇存款合汁已达到3700亿美元，外汇资金相对充足。近年来，随着国民收入水平的提高，居民对商品和劳务需求所占比例下降，而对金融资产的需求比例将大幅上升。随着金融进一步对外开放，特别是人民币在资本项目下的可自由兑换程度的提高，中国居民购买外币和外国金融资产的限制将取消，从客观上便利了外币交易，减少了中国居民持有外币资产和外汇交易的制度障碍，同时随着交易成本的大大降低，将极大促进外币资产的交易。这意味着大规模货币替代和资本外流套利交易的可能性，由此居民对外币的需求弹性将增大。另外，随着中国金融体系的日益开放以及人民币利率市场化改革的深入，国内外资本市场的联系将更加紧密。在这种情况下，信息的充分迅速流动将提高居民对金融资产价格的敏感程度，从而提高了居民对外币的需求弹性。这意味着国外货币政策的变动会导致本国居民和企业对本外币的相对需求发生变化，对持有的现金余额币种结构和数量进行调整，从而导致货币的跨国流动，使中国的货币政策丧失独立性。
总之，随着金融全球化、一体化程度日益提高，货币替代问题将长期存在，中国中央银行如何保持货币政策的独立性将成为关注的焦点。
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