人民币国际化、资本账户开放与金融市场建设_资本项目论文

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      2015年11月30日，人民币加入SDR，标志着在过去7年间人民币历经了贸易融资货币、金融交易工具、进而进入储备货币的过程，初步形成了具备全功能国际货币的轮廓，由此也将人民币国际化推进到了一个新阶段，即资本项目开放以及与此相关的人民币全面可兑换。从这个意义上讲，除了国际条件和环境之外，人民币国际化能走多远的国内条件和环境就取决于人民币资本项目开放的进程。

      一、先开放后兑换：资本项目开放的新鲜经验

      国际货币基金组织IMF定义的资本项目共有43个科目，在中国大部分已经开放，目前具有实质性管制的科目仅有3个，都涉及资本行为主体管制，具体包括：第一，外商直接投资需要审批，中国企业对外投资也需要审批。第二，中国居民不得对外负债，对外负债要进入外债规模管理。第三，中国的资本市场、尤其二级市场不对外资开放，如果外资要参与，需要特殊的管道安排，如QFII。以上3个最为核心的资本项目管制没有放开，主要是因为中国吸取了亚洲金融危机的经验教训。所谓亚洲金融危机，是金融危机的一种类型，是指由于外资的大幅流出，导致本币对外币大幅贬值，进而使本国金融体系陷入不稳定状态，导致经济危机。这在某种意义上暗示，资本项目一旦开放，货币自由兑换意味着资本流动的障碍被拆除，遇有风吹草动，短期逃离资本频繁流动，将会导致经济不稳定。1994年，中国进行了汇率制度改革，实现汇率并轨，并于1996年完成了经常项目可兑换。按照这个进度，人们普遍认为人民币能在2000年实现资本项目可兑换、从而全面可兑换。但由于亚洲金融危机爆发，人们重新审视了这一问题，认为人民币应该实现全面可兑换，但应该谨慎从事，没有时间表安排。在此期间，资本项目则需管制，既然小科目管不了，就需要管住主要科目。然而，随着过去几年里人民币离岸市场的快速发展，我们发现在保持对外币管制不变的情况下，资本项目可以对人民币开放，具体说来：

      第一，我们鼓励外商对华投资以人民币进行，也鼓励中国企业对外投资以人民币进行。我们发现人民币的使用条件和外币的使用条件是不一样的，比如外商用人民币进行投资，没有换汇额度、投注差和外汇核销的要求，外商可以一次就把资金投进来，比其使用外币投资的条件要简捷、方便很多。这个项下用人民币是通的，只不过这个项下人民币和外币还不可兑换。

      第二，目前中国居民不得对外有外币负债，但是对外可以用本币负债。一方面，表现为跨境人民币贷款，目前包括深圳前海、上海自贸区、苏州工业园、天津生态城、江苏昆山等都是人民币跨境贷款的使用地区；另一方面，表现为中国企业可以在境外发行人民币债券，比如香港的点心债。尽管还不能在境外对外币负债，但是可以在境外对本币负债，那么人民币这个项下是通的，尽管人民币在这个项下不可兑换。

      第三，中国资本市场不对外资开放，但是对外资以本币开放。中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，鼓励外资以人民币QFII的形式投资，同时对外资三类机构开放人民币债券市场，如银行间市场，目前也开通机构和个人双向人民币股票投资，如沪港通。

      由上，人民币国际化的特殊路线带来了新的经验，即可将资本项下本币开放与本币可兑换分开处理，这也就带来了新的启示：首先在资本项下让本币流动起来，然后再实现资本项下本币对外币的可兑换，可以降低操作的难度，从而可规划、可安排，人民币走向全面可兑换也就呈现出分阶段实施的路线图。

      二、上海自贸区：创造资本项目可兑换的实现条件

      2013年，上海自由贸易试验区①的建立充分体现了人民币分段实施的安排，其中最核心的是连接人民币在岸市场和离岸市场。上海自贸区金融试点政策主要包括四大方面：利率市场化、人民币跨境使用、外汇管理政策改革和人民币资本项目可兑换，其中人民币资本项目可兑换是关键所在。这是因为，由于资本项目管制，形成了在岸和离岸市场的分隔，人民币汇率是双轨的。在香港，人民币是自由兑换货币，市场买卖形成离岸市场汇率(CHN)。在上海，央行作为唯一的外汇提供者，形成市场对央行一对多的汇率形成机制，并由此造成了央行对汇率的调控，形成区别于CNH的CNY汇率，在分割的市场上双轨汇率形成机制会形成双重价格，引发套汇套利，导致金融不稳定，而最近在汇市上发生的故事恰恰表明了这一点。

      促进投资贸易便利化是中国很多自贸区的主要功能，上海自贸区则不同，它还涉及金融项下开放问题，既是资本项下的开放，同时也是对境外金融机构的开放。由于开放，所以复杂，只能试验，于是上海自贸区一开始就提出要取得可复制、可推广的经验，一旦上海自贸区获得成功，其经验在全国就可复制、可推广，就意味中国金融市场面向全世界的开放。在上海自贸区，无论是外资还是内资，都包括两个账户：一般账户和自由贸易账户，自由贸易账户既是跨境外，同时又是跨境内，如图1所示，在这个账户中，人民币使用只有一条限制，不能在境外借钱炒股票，除此之外人民币的安排都是通的，也就是在这个账户下人民币全面可兑换。

      

      图1 自由贸易账户管理系统示意

      “上海自贸区金改40条”的中心是围绕着自由贸易账户的功能发挥而展开的，如前所述，中国资本项目管制就剩下3项最主要的资本行为主体管制，而在这个自由贸易账户下，这3项在人民币层面都是通的，只不过这3个项下人民币和外币不可兑换：如果外商对华投资用外币和用人民币的条件一致，就意味着这个科目可兑换；如果中国居民对外以外币负债和对外以人民币负债的条件一致，就意味着这个科目可兑换；如果境外居民用外币投资上海股市和用人民币投资上海股市的条件一致，就意味着这个科目是可兑换的。如果自由贸易账户取得成功，那么其经验可以直接应用到一般账户，就意味着一般账户外商使用外币和使用人民币一模一样，就意味着一般账户该科目可兑换。逐个科目按此实施，就意味着走向全面可兑换。

      三、有深度的金融市场：人民币国际化的战略重点

      人民币实现资本项目可兑换仅仅是问题的表象，人民币国际化能走多远，取决于上海是否拥有真正有深度的、能够提供安全稳定产品并具有流动性的金融市场，而这才是资本项目可兑换的实质。

      由图2所示，2012年5月到2015年11月的人民币在岸和离岸市场的变动情况可见，离岸市场汇率变动早于在岸市场汇率，换言之，离岸市场的变动引导在岸市场的变动。如图3所示，在岸市场对流出的人民币进行某种控制，离岸市场因人民币流动性紧张而使其隔夜利率一度达到60%以上，离岸市场汇率(CNH)由此上扬，它说明一个事实：在人民币资本项目开放的条件下，利率和汇率的平价关系开始显现并强烈化。这表明，以前人民币资本项目受管制，因此汇率就是汇率，利率和汇率没有关系，但是由于人民币加入SDR，同时人民币在资本项下是通的，人民币利率和汇率的平价关系开始显现，人民币利率的重要性加大，汇率的重要性反而下降。换言之，在这种情况下，不仅观察到人民币汇率变动的角度发生变化，而且也反映出调控重心的移动，人民币利率成为新的调控杠杆。一旦从这个角度观察问题，可以发现，目前人民币汇率以及利率的变动都是即期的，充其量是短期的，而若使人民币汇率反映中国经济长期走势，就要使人民币利率走势长期平滑而稳定。显然，这有赖于人民币固定收益市场的发展，形成人民币长期收益率曲线，并使各国投资者投资于这个市场。从这个意义上讲，资本项目开放带来新的挑战，是有无期限结构合理、长短结合的人民币资产提供给境内外投资者，即金融市场开放问题。但是目前，我们发现人民币可供选择的资产很少，期限也不尽合适，尤其缺乏流动性良好的短期固定收益产品。事实上，在加入SDR评估时为了解决这一缺憾，2015年9月，财政部在境外发行了为期3个月的国债，央行在伦敦市场发行了50亿元为期3个月的央票，以满足各国央行持有人民币资产。如果我们能提供更多的、期限更加合理的人民币资产，比如从1天到30年各种各样的资产，而资产的回报率是稳定的，比较划算的，那么汇率就可以长期稳定，这就是有深度金融市场背后的意义。

      

      图2 人民币离岸市场和在岸市场的汇率变动

      

      图3 利率与汇率的平价关系：双轨不可维持

      人民币加入SDR成为国际货币，意味着各国央行均要配置人民币资产作为外汇储备(表1、表2)。目前人民币在SDR的权重是10.92%(见表1)，仅次于美元、欧元，高于英镑和日元，但在全球实际的国际储备中，人民币占比大概在1%左右，远远低于美元、欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加拿大元。如果人民币储备资产在全球储备中的份额能达到加拿大元的水平，也就是2%的份额，那么需要有5 400亿元人民币资产；如果达到澳大利亚元的水平，需要6700亿元人民币资产；而如果要达到SDR中11%的权重，那就需要更多的人民币资产。这不是现金的问题，是资产、债券和各种投资工具。所以从战略意义和防控汇率风险的角度讲，都有必要加速上海金融市场的发展，尤其是固定收益市场的发展。资本市场发展和开放因此就变成人民币国际化新阶段中的战略重点。

      

      

      四、结论与展望

      展望未来，随着上海金融市场的发展和开放，上海将成为新的国际金融中心，与此同时，香港作为传统的国际金融中心仍将发挥重要作用。届时，中国将有两个相互区别但又相互依存的国际金融中心。作一个不太恰当的比喻，上海是中国的“纽约”，香港是中国的“伦敦”：伦敦是多币种的市场，各国货币都在该市场上交易；纽约是以美元为中心的本币市场，由于本币是国际货币，所以是国际金融中心。今后，上海是人民币的本币市场，而随着本币国际化程度越来越高，上海国际中心的地位就越来越明显；而香港是多币种市场，人民币是它的交易币种之一，香港和上海可以“比翼齐飞”。由上，加快实现人民币资本项下可兑换，加快发展中国金融市场，尤其是固定收益市场，我们才能维持一个长治久安、稳定发展的人民币国际化态势。

      ①2013年7月3日，国务院常务会议通过了《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》，9月正式挂牌。

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