国外私募股权二级市场发展对我国的启示，本文主要内容关键词为：二级市场论文,股权论文,私募论文,启示论文,国外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国外PE二级市场的产生与发展
PE二级市场，是指以PE资产作为交易对象的市场。具体而言，PE二级市场包括两种交易行为：其一是指私募股权基金的投资人(Limited Partner，LP)将自己已经实际出资(Funded)的出资份额(Interest)以及尚未出资(Unfunded)的出资承诺(Commitments)出售给其他投资者的交易行为；其二是指私募股权基金的管理人(General Partner，GP)将该基金投资于一家、数家、甚至全部被投资企业(Portfolio)中的权益出售给其他投资者的行为。
从国外PE二级市场的发展历史看，自1982年第一个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司成立至今，PE二级市场的发展大致可以划分为三个阶段：1982～2002年的萌芽期；2003～2007年的成长期；2007年7月至今的发展期。①
(一)1982～2002年的萌芽期
一般认为，美国风险投资基金(The Venture Capital Fund of America，即今天的VCFA Group)的创建者Dayton Carris是PE二级市场的奠基者。1982年，Carris成立VCFA Group，这是首个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司。1984年，VCFA Group募资六百万美元，成立了首个投资美国二级市场的基金。之后，一些其他二级市场先行者纷纷跟进，例如Stanley Anfeld(Landmark Partners的创始人)和Jeremy Coller(Coller Capital的创始人)，PE二级市场由此开始其发展之路。而第一个投资全球的二级市场基金则到1998年才由Coller Capital成立。2000年，Coller Capital与Lexington Partners从NatWest手中购买了价值超过10亿美元的私募股权投资组合，这是全球首个超过10亿美元的PE二级市场交易活动。2001年，随着Coller Capital从Lucent Technologies手中购买了包含27家技术公司的投资组合，PE二级市场开始不断膨胀。
自20世纪80年代初显端倪至2002年，PE二级市场的发展主要得益于PE初级市场的迅猛扩张。然而，在这一时期，PE二级市场依然具有明显的“家庭工业”特征，其交易活动通常发生在最大型以及最主流的基金公司之间，交易对象通常只针对某个基金中的某项权益，交易额仅为150亿美元，与初级市场交易额相比微不足道。
(二)2003～2007年的成长期
在这一阶段，PE初级市场的蓬勃发展依然是推动二级市场发展的主要动力。除此之外，2000年到2001年美国科技泡沫破灭以及911恐怖袭击的发生，导致美国经济出现衰退，流动性需求增加，投资者希望有新的途径加快资金循环，降低投资风险。这些客观需求成为推动PE二级市场迅速发展的另一股重要力量。PE二级市场从萌芽期开始进入成长期。
在这一时期，PE二级市场从利基市场②逐渐转变成一个有着大量交易对象以及参与者的活跃度较高的市场，PE二级市场变得更加成熟和有效，二级市场交易额也突破了160亿美元。而且，PE二级市场交易活动改变了投资者原先以较低价格出售其投资资产的状况，交易对象首次能够以其实际净资产价值，甚至是高于其实际价值的价格出售。二级市场由此开始成为投资者的投资管理工具。
(三)2007年至今的发展期
在这一时期，PE二级市场先抑后扬。2008年，由于金融危机的影响，全球二级市场交易额出现下滑，跌至150亿美元。不过，在经历了短暂的恐慌后，金融危机反而给二级市场的发展带来了发展的契机。金融危机导致流动性紧张，当流动性水龙头拧紧，融资成本便会上升，投资价值随之下降。投资者便需要降低其投资比例，以控制投资风险。而且，一些在危机中遭到重创的公司，例如雷曼兄弟、HBOS等，为了使自身免遭灭顶之灾，需要出售其非战略性资产，例如其私募股权投资组合。再加上新巴塞尔协议使得银行投资私募股权的成本上升2～3倍，银行亦有出售私募股权投资的需求。这些原因综合导致PE二级市场供给充足，“买方市场”是这一时期PE二级市场的主要特征。据估计，在接下去的两到三年，大约有1000亿美元的资产需要在PE二级市场上出售。③当然，PE初级市场的持续发展依然是推动PE二级市场发展的主要动力。需要指出的是，PE二级市场虽然进入成长期，交易额从90年代中期很小的交易额发展到如今每年150～200亿美元的交易量，不过这个市场依然不是很成熟，并且相比于PE初级市场，二级市场的交易量只占其非常小的一部分，私募股权二级市场在未来仍有着极大的发展空间。
二、国外PE二级市场的具体运作
(一)PE二级市场的参与者
1、卖方
私募股权二级市场中的卖方包括两个类别：其一是私募股权基金中的投资者，即LP；其二是私募股权基金本身，一般通过基金管理人执行基金事务，即GP。对于LP而言，出售的是自己在私募股权基金中的出资份额，而对于GP而言，出售的则是该基金已经投资的投资组合公司(Portfolio)。
根据瑞士联合银行(UBS)的统计数据，在整个私募股权二级市场中，以LP出售基金出资份额而构成的交易占到二级市场交易量的75％，而以GP出售投资组合公司而构成的交易占到二级市场交易量的剩余的25％。⑤可见，目前在私募股权二级市场中占据主导地位的卖方是私募股权基金中的投资人。
2、买方
根据在PE二级市场中交易额的不同，PE二级市场中的买方可以划分为以下几个类别⑥：其一是专门投资于PE二级市场的基金公司。其二，一些大型投资银行往往也会设立专门投资于PE二级市场的私募股权基金。其三，一些原来专注于PE一级市场的私募股权基金，近年来也开始表现出对于PE二级市场资产的兴趣，开始配置部分原来投资于一级市场的资金投资于二级市场。当然，拥有可观资金的富人亦是二级市场买方的组成部分，并且这一群体的数量正在日益攀升。
除了以上分类方式之外，我们还可以更为简单地将PE二级市场中的买方划分为“专注型(dedicated)二级市场买方”和“非专注型二级市场买方”。所谓“专注型二级市场买方”，是指这类基金管理公司或/和募集成立的私募股权基金专门地从事私募股权二级市场的投资活动，原则上并不从事一级市场的投资。所谓“非专注型二级市场买方”，是指这类基金管理公司或/和募集成立的私募股权基金并不专门地从事私募股权二级市场的投资活动，私募股权二级市场仅仅是它所投资的一个领域或资产类别而已。
3、中介机构
顾问、会计师和律师是PE二级市场中最为重要的中介服务提供者。顾问的作用在于为有意参与PE二级市场活动的买卖方提供咨询服务，内容包括简单的交易信息告知以及交易人之间的引荐，综合性的专业咨询以及交割和执行等全方位服务。根据Preqin的统计数据，目前处于活跃状态的私募股权二级市场的咨询顾问，其中有47％是从2003年才开始进入这个市场的。⑦会计师的作用在于对相关基金或企业进行财务审计，从而为投资人的投资活动提供专业科学的财务数据的支持。律师在PE二级市场中的地位非常重要，对卖方而言，律师可以协助其参与商务谈判，草拟法律文件，协助进行交割等；对买方而言，专业律师可以帮助其分析既存的《有限合伙协议(Limited Partnership Agreement，LPA)》，制作或修改交易文件，以及提示和防止法律风险等。
(二)PE二级市场中的交易结构
交易结构是指采取何种法律结构以完成交易。PE二级市场的交易是一项复杂而又精细的工程。由于其交易额普遍巨大，加上交易对象、交易目标以及交易方关注焦点的不同，PE二级市场交易活动的交易结构千变万化。
从本质上而言，私募股权二级市场的交易结构可以划分为两类：其一是非结构化的交易结构(Nonstructured Sale Structures)，其二是结构化的交易结构(Structured Sale Structures)。所谓“非结构化的交易结构”，就是最为单纯和简单的交易，即买卖双方“以钱易物”，直接交易，权利义务关系一次性固定下来。所谓“结构化的交易结构”，是指以交易对象未来价值的升降为目标而设计一系列交易结构，利用这些交易结构来满足买卖双方的诸多利益诉求，从而使得交易在较长时间里处于动态之中，买卖双方的权利义务将根据未来可能出现的某个情况而发生相应的变化。
非结构化的交易结构可以统称为直接交易(Straight Sales)，其还可以具体划分为三种类型⑧：其一是对单一权益的交易(Single Interest Sales)；其二是对集合权益的交易(Portfolio Sales)；其三是针对基金特定发展阶段的交易，主要包括“早期二级市场交易(Early Secondaries)”和“末端交易(Tail-end Sale)”。
结构化交易结构可以大致分为部分交易(Strip Sale)，捆绑性交易(Stapled Sale)，管理层保留式交易(Spin-out Sale)，特殊目的载体式交易(SPV Sale)等。从实践情况来看，由于“结构化的交易结构”所导致的交易结构复杂化、管理制度繁琐化，以及衍生出来的大量颇为棘手的法律问题，导致采取“结构化的交易结构”的交易在PE二级市场中一直处于较低水平。
三、关于我国发展PE二级市场的思考
(一)我国PE二级市场的现状
PE二级市场是PE初级市场发展到一定阶段的产物。成熟的PE初级市场是PE二级市场得以产生与发展的基础和前提。就我国而言，PE初级市场经过多年的发展已经进入快车道，由此催生了发展PE二级市场的需求。然而，总体而言，PE二级市场在我国依然只处于起步阶段，相关的理论与实践并不多见。
1、PE初级市场
2003年至今短短不到10年的时间里，PE投资在中国大致经历了两个阶段。其中，2003-2006年是第一阶段。在这一时期外资PE大举进入中国开疆拓土，一系列大手笔的投资成功案例，例如KKR投资平安、蒙牛、南孚，软银亚洲投资盛大，美国华平收购哈药，凯雷入股太保等，刺激了中国国内投资界的投资热情，推动了本土PE的发展。2006年至今是第二阶段。在这一阶段，由于中国政府自上而下的支持，本土PE如雨后春笋般纷纷涌现。如今中国的PE市场已经结束了外资PE主导的历史，本土PE无论在数量还是募资上都超越外资PE，成为中国PE初级市场上的主要力量。⑨
图1显示了2006～2010年私募股权投资基金募资总量的同比比较。根据清科研究中心的统计，2008年在我国共新设51支私募股权基金，新增资本611.54亿美元，虽然基金数比2007年减少了13支，但募资总额增长了72％。⑩2009年受国际金融危机影响，中国创业投资市场募、投、退情况较2008年均出现不同程度的回调。2009年，中外创投机构共新募集基金94支，其中新增可投资于中国内地的资金额为58.56亿美元；从投资方面来看，共发生477笔投资交易，其中425笔已披露金额的投资总量共计27.01亿美元；从退出来看，2009年共有123笔退出交易。(11)2010年可谓是中国私募股权投资市场发展中标志性的一年，在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资投资低迷期之后，2010年中国私募股权市场迎来了强劲反弹。当年共有82支可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元；投资热情同样狂热，全年共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元；退出活动方面，2010年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破2007年创下的95笔退出案例的最高纪录。(12)
图1 2006～2010年私募股权
投资基金募资总量的同比比较
资料来源：清科研究中心，2011年1月，See www.zdbchina.com。
2、PE二级市场
2010年11月13日，北京金融资产交易所(下称北金所)发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，正式启动私募股权基金二级市场交易。这是中国首个可以进行私募股权二级市场交易的平台。不过虽然北金所打出了PE二级市场平台的牌子，但是其并非以PE二级市场为核心业务。我们看到，个别从事PE市场理论研究和实务操作的处于该领域前沿阵地的人士，已经开始对PE二级市场进行深度的理论研究以及探索式的实践尝试。例如，新近创立的上海基金投资管理公司就是我国第一家专门从事PE二级市场业务的创新型企业。(13)此外，在实践操作中，一些具有二级市场投资活动性质的交易也已经不断发生。例如，中国投资公司(CIC)向列克星敦投资公司(Lexington Partners)、高盛(Goldman Sachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3个特殊账户投资15亿美元，分别收购其他对冲基金和风险投资机构的二手投资组合。(14)
(二)我国发展PE二级市场的意义
国外PE二级市场从无到有，经过近30年的发展，已经成为国际资本市场中举足轻重的一部分。并且，PE二级市场作为金融业创新的一个热点，其规模也正在以惊人的速度发展着。PE二级市场的发展充分说明了其迎合了金融业发展的内在规律，适应了各层次类别的投资者不同的投资和避险需求，显示了其旺盛的生命力，并且在促进金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。
现代金融体系的发展有着共同的规律，从国外PE二级市场的发展过程中，我们可以得到很多对中国发展PE二级市场的启示。
首先，发展PE二级市场能够解决PE投资的根本性难题——流动性问题。流动性缺乏(Illiquidity)是PE投资的一个制度性特征，也是其最大的弊端。一般而言，PE投资人无论是进行天使投资、成长期投资还是成熟期投资，其投资期限都相对较长(通常以年为单位，一般在3～5年左右，有的投资甚至可以达到10年以上)。在这段时间内，投资人的投资权益无法转让或者变现，其投资额是静止不动的。故此，PE初级市场的投资亦被称为“静止的投资”。然而，资本是可以产生价值增值的价值，流动性是资本的核心特征之一。在PE初级市场上，投资资本显然没有快速增值的活力，这将制约PE投资的长远健康发展，并影响到我国金融环境的优劣。
PE二级市场则能通过拓宽PE投资的退出途径有效修复PE投资的流动性问题。在二级市场形成前，PE投资通常只能通过上市、协议转让、回购以及破产清算等方式实现退出并获得收益。(这四种退出方式的比较详见表2)。然而，这四种退出方式无法解决资本的流动性问题。PE二级市场的出现则使得PE投资人能够在投资的任何时期都可以出售转让其投资资产，变更投资产品、投资行业以及投资地点，重新平衡投资者的投资组合，从而得以尽快完成资本循环，实现资本增值。资本的流动性和利用率也由此得以升级。显然，这对于资本市场的稳定发展极为重要。PE二级市场的最大价值亦在于此。
其次，PE二级市场的存在可以解决PE投资中信息不对称的弊端。PE投资中的供需信息不对称包括以下两方面：其一是资金与需求信息的不对称，一方面PE初级市场出现资产泡沫的征兆，另一方面是大量创业企业、中小企业和重组改制企业的新建项目需要宝贵的资金投入。其二是LP与LP之间的信息不对称。虽然目前有大量的LP有意愿从事PE投资，也有大量的LP的已投资权益需要转让，然而由于缺乏中间桥梁，两方面的信息无法实现有效对接。PE二级市场则能通过搭建包括买卖双方信息在内的平台有效解决这一矛盾，有助于建设一个公平、公正的PE投资买卖市场，从而使市场配置的功能在PE投资中得到最大限度地发挥。
再次，如上所述，目前我国PE二级市场尚未建立，但是在实践中具有二级市场投资性质的交易早已开始发生。由于二级市场平台的缺失，此类交易活动没有统一的交易规则加以规范，交易双方基本依靠以往的彼此信任达成协议，稍不留神便将遭遇道德风险。专业的透明的二级市场平台的建设有助于形成市场统一规则，在投资活动中纳入法制的力量有助于规范PE投资行为，从而有助于保障我国金融行业的安全和我国和谐金融环境的建设。
最后，发展PE二级市场有利于金融机构优化投资组合，分散风险，提高风险管理能力。PE二级市场的存在不仅为投资人提供了另一种退出渠道，而且也为投资人提供了另一种投资方式。通过投资PE二级市场，投资人可以不直接参与项目投资，通过设立投资二级市场基金而间接参与PE初级市场，避免将鸡蛋放在一个篮子里，从而达到改善投资组合、分散风险、提高竞争力的目的。
(三)我国发展PE二级市场的政策建议
首先，营造适度宽松的政策与法律环境。从国外PE二级市场发展的历史看，PE二级市场在提高资本流动性、分散投资风险、改善投资人投资组合等方面都发挥了积极的作用，亦有助于一国多层次稳定健康金融环境的构建。在以资本作为衡量一国经济实力的当今世界，PE二级市场的建立以及健康发展显然意义重大。在我国，PE二级市场是一个新生事物，在起步阶段需要相对宽松的政策法律环境给予支持，给予其发展的充分空间，而不是过分限制、以至于将其扼杀在萌芽阶段。同时，随着PE二级市场的逐步发展，市场也需要制定规范二级市场以及相关从业者的相关法律法规。这样，一方面可以制约不法投资行为的发生，另一方面也可以使得二级市场的实践者能够有法可依，不至于出现游走在法律边缘的行为发生。
其次，鼓励不同主体参与二级市场实践，构建专业且多层次的二级市场发展平台。从国外二级市场的实践看，二级市场的杰出实践者总是私人公司。例如总部在英国伦敦的科勒资本(Coller Capital)以及总部在美国纽约的列克星敦投资公司(Lexington Partners)均是私人公司，而且是目前私募股权二级市场的全球龙头投资者。近年来，全球二级市场投资者的头把交椅一直由列克星敦投资公司与科勒公司轮流获得。从我国目前情况看，虽然北金所拥有从事二级市场业务的平台，但其还不是专门从事二级市场业务的机构。而且，国有性质的机构在公信度、获得资源以及国家支持等方面具有明显优势的同时，在灵活性、激励机制、内部管理等诸多方面可能存在一定的劣势。因此，我国PE二级市场要实现快速发展，以满足PE初级市场发展的需要，多层次的二级市场平台的建设势在必行，其中非国有的PE投资机构将承担重要角色。国家需要给予这类企业足够的成长空间。我们欣喜地看到，诸如上海基母投资管理公司等私营企业已经开始投身于PE二级市场的建设之中，这必然给我国PE二级市场的良性发展带来活力与动力。
最后，不断深化学习国外先进PE二级市场的经验。经验表明，同一事物的发展总有相似的发展轨迹。对我国而言，PE初级市场本身就是一个舶来品，在PE初级市场发展基础上成长起来的PE二级市场亦可以大量借鉴国外的发展经验。充分的理论研究和不断的实践探索才能寻找出既符合PE二级市场发展规律又符合中国国情的中国PE二级市场之路。因此，要重视对PE初级市场的前瞻性研究和PE二级市场的基础性研究，鼓励实践探索，实现以理论指导实践，以实践创新理论，从而逐渐形成有内生动力的中国PE二级市场，为我国的经济发展作出贡献。
注释：
①Arnaud van Tichelen."Private Equity Secondary Market Valuation Analysis",2010.
②利基市场指那些被市场中的统治者或者有绝对优势的企业忽略的某些细分市场。
③Kelly DePonte."The Current Private Equity Secondary Market Environment",2010.
④参考Arnaud van Tichelen.“Private Equity Secondary Market Valuation Analysis”及科勒资本网站http://chinese.collercapital.com/About-secondaries/History-of-secondaries.aspx相关内容整理而得，浏览日期：2011年3月15日。
⑤UBS Private Funds Group.“Adams Street Secondary Networking Event”，2010.美国著名风险投资机构Probitas Partners在2009年11月所公布的一个调查结果也反映了类似的结论，即LP与GP相比，LP是更为重要的PE二级市场中的卖方。该调查结果显示，被调查的机构投资者中50％左右会积极地购买基金中的出资份额，而只有10.8％会积极购买基金在被投资企业中的股权。See Probitas Partners，“Private Equity Market Review and Institution al Investor Survey”,2009.
⑥http://en.wikipedia.org/wiki/Private＿equity_secondary_market，浏览日期为2011年3月14日。
⑦Preqin."The 2009 Preqin Private Equity Secondaries Review",2009.
⑧这三种情况的划分并不严格强调周延性。其实，第一种与第二种类别可以形成周延的划分，而第三种情况仅仅是在“非结构化的交易结构”中比较重要的类型而已。
⑨根据ChinaVenture统计显示，2010年开始募集的基金中，中资基金为93只，目标规模311.68亿美元，分别占比75.0％和76.5％；募资完成(含首轮完成)基金中，中资基金数量为191只，募资完成金额为192.91亿美元，分别占比81.3％和63.0％。http://news.chinaventure.com.cn/2/20110117/49830.shtml，浏览日期是2011年3月5日。
⑩http://www.pedaily.cn/Item/60803.aspx，浏览日期是2011年3月5日。
(11)http://www.pedaily.cn/Item/123523.aspx，浏览日期是2011年3月5日。
(12)http://www.pedaily.cn/Item/203940.aspx，浏览日期是2011年3月5日。
(13)陈莉莉，《不是富二代——创投圈新生代的“江湖试炼”》，每日经济新闻2010年11月5日。
(14)陈值，《各路资本狩猎PE二级市场投行欲制定游戏规则》，21世纪经济报道2010年2月25日。
(15)参考了朱奇峰，《中国私募股权基金理论、实践与前瞻》中的部分内容并经修改而得。
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