我国资产证券化模式分析与比较，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,模式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
我国自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的初步探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996－1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
我国资产证券化三种模式简介
目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化(简称信贷ABS)、证监会主管的企业资产证券化(简称企业ABS)和交易商协会主管的资产支持票据(简称ABN)。三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体(SPV)、交易场所等方面都有显著差异(见表1)，形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS已累计发行了14期，规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。
三种模式证券化要素对比
为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。
(一)基础资产资质
从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79只信贷资产支持证券中，有8只是住房抵押贷款支持证券(RMBS)，平均存续期限为31.5年；而3只中小企业贷款支持证券(CLO)的平均存续期限仅为2.9年。
不同于信贷ABS，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程投资建设—移交(BT)项目政府回购款、设备租赁(金融租赁)款等，现金流预测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等，完全依赖未来的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。
ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS来说，存续期限明显缩短(见表2)。
(二)交易结构
资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。
笔者对比了以上三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：
信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。
企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。
(三)信用增级措施
信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷ABS都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构(银行)提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN和企业ABS一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备(见表3)。
(四)现金流支付顺序
现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A、优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息、优先级A本金、优先级B利息、优先级B本金、次级本金。
企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付顺序略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。
(五)信息披露
资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受指责的一环。虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。
所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所发布相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。
对我国资产证券化业务发展前景的展望
我国资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资者群体单一，而且其发展还面临许多现实障碍。具体来说：从发行人角度来看：信贷ABS和企业ABS均是审批制，周期较长，效率还有待提高。从吸引投资者角度来看：(1)资产证券化产品二级市场的流动性较差；(2)要判断资产证券化产品的投资价值与风险，投资者依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，而这方面尚无法达到投资者的要求(尤其是企业ABS和ABN)；(3)资产证券化产品交易结构复杂，即使投资者感兴趣，也有可能因为对次级或者无担保的证券化产品分析定价能力有限而望而却步。
从当前政策层面来看，监管层正有意促进资产证券化业务的发展。例如，今年3月发布的银监会8号文明确规定了商业银行理财资金投资非标准化债权资产的上限；今年3月证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》助力券商资产证券化业务常规化发展。另外，值得注意的是，今年6月份，李克强总理在国务院常务会议提出“盘活货币信贷存量”和“盘活财政存量资金”政策思路。紧接着7月5日，国务院办公厅正式发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，文中明确提出“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”。资产证券化由此纳入金融支持经济结构调整和转型升级的政策框架，后续发展不可限量。
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