债权融资期限结构的调整：纠正中国商业银行信贷期限错配需要系统和长期的努力，本文主要内容关键词为：期限论文,债权论文,中国论文,融资论文,银行信贷论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从公司融资行为的微观角度看，不论是银行贷款还是债券融资都不可避免地面临期限 选择问题。从金融体系稳定的宏观角度看，由债务期限错配作为导致亚洲金融危机的内 部原因正在得到越来越多的学者和政府宏观管理部门的关注。根据莫迪格利安尼-米勒 不相关定理，在完全资本市场条件下，公司的融资不会影响公司价值。按照这样的思路 ，债务期限的选择也不会影响公司价值(注：Morris(1976)认为即使在没有税收和破产 可能性的情况下，只要营业净收入与未来利率的协方差是正的，短期债的发行就可以减 少股东的风险，因而可以增加权益价值。他与Stiglitz(1974)的不同之处在于他使用了 加入不确定未来利率的多期资本资产定价模型，明确假定投资者不能分散掉期间风险(
intertemporal risk)，而Stiglitz(1974)则假定这种风险是可以分散的。)，因而不会 影响公司的融资决策。但是，在现实中，由于税收、破产成本、代理成本、利率不确定 性等因素的存在，公司的融资决策不仅影响公司的市场价值，而且债务期限的选择也不 再是中性的，甚至可能使公司陷入财务危机。
按照标准的金融分析(注：例如，在市场具有降息或衰退预期的情况下，资产收益率的 期限结构才是下降的。)，由于资产收益率的决定因素包含了期限溢价，所以资产收益 率的期限结构就一定是上升的才能补偿期限风险，并且期限溢价应该等于期限风险。而 资产的期限结构则是由银行的融资行为、公司的融资行为和宏观经济形势共同决定。
正如政府货币政策导致的外生性货币供给的增加如果没有来自公司部门贷款需求的支 持就可能导致货币政策失效一样，债权融资的期限结构在本质上还是由公司融资行为决 定的，政府为了防止债务期限错配所能做的仅仅是监控，然后辅以短期的调控措施和长 期的环境建设进行引导。债权融资的期限结构在本质上是一个涉及公司融资行为的微观 经济问题，所以，绝大多数的经济学文献对期限结构的研究都是从公司融资角度展开的 。但是20世纪90年代以来，对这个问题的研究开始逐渐与宏观经济问题联系在一起(注 ：这种观点在Rajan和Bird(2001)：“Banks,Maturity Mismatches and Liquidity
Crises:A Simple Model”中得到充分论述。)。
一、债权融资期限结构：微观视角
从代理成本角度看，缩短债务期限可以减少股东和债权人之间利益冲突。这些利益冲 突主要表现为Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代效应(注：Jensen和Meckling(19 76)指出，由于高风险项目成功时，股东将获得大部分收益，而失败时债权人承担大部 分成本，因此，股东偏好高风险投资项目，借此实现财富从债权人向股东的转移。这种 现象又被称作“资产替代”或“投资过度”。资产替代倾向在负债率较高时尤其明显。 由于债权人会在事前估计到股东可能会把资金投资于高风险项目，就会要求降低债权的 发行价格，提高公司债权融资的成本，或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。) 和Myers(1977)提出的投资不足效应(注：Myers(1977)对资产替代效应做出了进一步被 补充。他认为如果债务在进行投资决策后才到期，如果净现值大于零的投资项目出现问 题，债权人接管公司，则债权人利益可以得到有效保证，而股东得到的利益就很少甚至 为零，因而股东可能会放弃这样的项目，从而造成“投资不足”。)。“投资过度”和 “投资不足”作为次优投资决策的表现形式，会使公司的市场价值下降。债务期限缩短 以后，由于公司需要不断与债权人签订新的融资合约，就会提高债权人对公司投资决策 的监督程度。由于“投资过度”和“投资不足”效应在高增长公司或信息不对称程度高 的公司表现最明显，因此，增长机会多的公司、小公司和不受管制的公司一般拥有较多 的短期债务。
Diamond(1991)从债务偿付的流动性风险角度提出，由于较高的信用评级可以降低融资 成本，所以，预期信用评级上升的公司和信用评级较高的公司会使用短期债务来减少融 资成本，而信用评级中等的公司会使用长期债务。信用评级最低的一类公司由于无法进 入长期债券市场，尽管流动性风险很高，也只能使用短期债务，并且多为银行贷款。因 此，信用评级与债务期限存在非单调关系。
Flannery(1986)认为投资者与公司之间的信息不对称将导致投资者不得不以平均质量 看待所有公司，从而使高质量公司的市场价值降低而低质量公司的市场价值升高。高质 量公司为了避免这种情况，就会选择成本较高的短期债务向市场表明自己的品质，减少 信息不对称对公司造成的不利影响。这样，越是在不完全市场条件下，高质量公司进行 债权融资的期限就越短，信息不对称程度与债务期限负相关。
从税收因素对公司债权融资期限结构的影响看，Kane,Marcus和Mcdonald(1985)从负债 收益率角度分析，认为最优债务期限是债权融资税盾收益与破产成本和发行成本之间的 权衡结果。因此，最优债务期限随着债务发行成本的增加而延长，随着债务的税收优势 、公司价值波动性的增加而缩短。Brick和Ravid(1985，1990)从利率期限结构角度分析 ，认为如果利率期限结构曲线向上倾斜，发行长期债券的利息费用就高于发行循环短期 债的利息费用，税盾收益就更明显，可以增加公司的市场价值；反之，如果期限结构向 下倾斜，则发行短期债券就可以增加公司价值；而当利率期限结构不确定时，使用长期 负债就可以使公司有可能使用更多的负债，从而使负债税盾收益的现值增加，但是，如 果期限升水为正(负)，那么长期(短期)负债是最优的。而Kim,Mauer和Stohs(1995)认为 由于投资者课税期权(注：由于投资者可以在出现投资损失时将税收向前结转、出现投 资收益时将税收向后结转，因此，使税收具有一定的期权效应。并且证券价格变动越大 ，这种期权的价值也越大。既然证券税收的价值依赖于诸如证券期限，要求权的优先性 和特性等，公司就可以通过增加税收期权价值的融资战略来增加公司市场价值。)的存 在，并且期权的价值会随着债权融资期限的延长而上升，长期债务就会体现出优势，长 期债务对利率的波动更敏感，其优势也就更加明显。因此，债务期限与利率期限结构和 利率波动性都呈现正相关关系。
Chang(1989)证明了债务期限和资产期限的匹配可以使债务融资的代理成本最小化。
Mitchell(1991)则认为债务期限与资产期限匹配可以减少利率不确定性风险给股东财富 造成的损失。Kane,Marcus和McDonald(1985)发现，由于需要较长的时间来分摊较高的 发行成本，债券的发行成本越高，最优期限越长。Fisher,Heinkel和Zechner(1989)认 为，相对发行大额度负债来说，发行小额度负债时发行成本所占比例较大，而发行规模 通常与公司大小正相关，所以，为了降低发行成本，小公司的债务期限一般比较长。
Gary(2001)考察了具有周期性需求特征的产品供应商，他发现如果根据需求的周期性变 化增减其在厂房、设备和存货方面的投资，使产品的生产销售与最终产品的需求匹配， 就可以增加供应商的产出和利润，所以，在一般情况下使用较多的短期负债是最优选择 。
二、债权融资期限结构：行业视角和宏观视角
除了从微观层面即公司或企业的角度考察债务期限的决策外，一些经验研究通过行业 比较和国际比较发现一些宏观环境层面的因素对债务期限决策也有影响。
由于行业差异容易导致不同的债务期限决策，因此，许多经验研究都把金融类公司排 除在外。但是，其中一个更重要的原因实际上是难以获得金融类公司的数据，而这正说 明金融类公司的信息不对称问题。并且，由于金融类公司主要就是从事贷款等低价值高 风险的投资，资产替代问题严重，投资者也很难对其资产进行评价。因此，如果金融类 公司选择短期债来避免这些问题，金融行业虚拟变量对债务期限应该是负相关。
Elyasiani,Lin和Tang(2002)在经验检验中加入了行业虚拟变量对金融类公司的研究证 实了上述推断。
Demirguc-Kunt和Masksimovic(1999)说明了不同类型国家之间的债务期限结构的差异 。他们的分析框架以代理成本理论和信息不对称理论为基础，认为恰当的融资决策可以 减弱公司内部人和外部投资者之间存在的代理冲突，这依赖于投资者可以获得的信息和 监督执行的能力，而这种能力又决定于一国的金融制度和法律制度。因此，他们认为在 金融制度和法律制度相似的国家，债务期限决策具有一定的相似性。他们考察了1980年 -1991年间30个国家(19个发达国家和11个发展中国家)的公司债务期限，并以法律体系 、金融制度、政府补贴、宏观经济因素(主要是通货膨胀率和经济增长速度)、公司规模 为因变量进行了检验。他们得出的结果是：1.法律体系的效率对公司的期限决策有较大 影响：在高效率法律体系中的大公司拥有较多的长期债务，小公司的特征不够明显，而 法律传统(普通法或大陆法)对公司期限决策影响不明显。2.金融结构是影响债务期限的 一个重要决定因素。股票市场的活跃性对大公司的影响较大，对小公司则不明显；股票 市场活跃的国家债务期限长；银行部门发达对小公司的影响大，债务期限长，对大公司 影响则不显著。3.政府的产业补贴与所有公司长期债的使用正相关。4.通货膨胀与长期 债务使用负相关。5.与发达国家相比，发展中国家法律体系的效率通常较低，银行部门 的作用相对较大，因此，发展中国家的公司债务期限较短，而有助于提高法律体系效率 和完善金融制度的政策可以使这些国家的公司获得更多的长期债。
三、债权融资期限结构：最近的国际经验研究
Mitchell(1991)发现没有在NYSE或S&P上市并且拥有较高债务比率的美国公司更可能发 行短期债券；Guedes和Opler(1994)发现投资级公司更可能发行短期债券和长期债券， 而高成长性公司倾向于发行长期债券；Titman和Wessels(1988)发现小公司一般具有较 多的短期债；Barclay和Smith(1995)发现具有增长机会的小公司长于三年的长期债很少 ，而信息不对称较严重的公司发行更多的短期债；Stohs和Mauer(1996)发现信号与流动 性风险、税务和期限匹配等因素是决定债务期限结构的因素。
Antonios,Guney和Paudyal(2002)将决定公司债权融资期限结构的影响因素归纳为公司 自身面临的有效税率、盈利波动性、流动性、财务杠杆、公司质量、股票市价、公司规 模和资产期限结构等微观因素。其他的宏观因素则包括股票市场风险溢价、利率的期限 结构、股票价格走势和利率波动性等。他们通过对英法德三国的研究，发现资本结构、 税率、公司质量、公司规模、增长机会以及资产期限和流动性对公司债权融资期限结构 的影响最大。而从动态角度看，公司偏离目标期限结构以后是否进行调整则取决于调整 成本与偏离成本之间的权衡。
从公司融资行为的角度看，公司资本结构对债权融资期限结构的影响是研究的一个重 点。Elyasiani,Guo和Tang(2002)使用1973年-1994年的公司债发行数据研究支持投资不 足假说，并且证明了Mauer和Ott(2000)的结论：如果财务杠杆不变，期限结构的缩短不 再会降低投资不足的代理成本。成长机会的增加会导致实业公司债权融资规模的上升， 高成长公司的债权融资的比例会下降以降低投资不足的代理成本。公司债务期结构与公 司成长机会呈反比，即成长机会高的公司倾向于使用短期债务。但是，如果考虑到发债 规模，则这种负相关关系就不存在了。这说明以前的研究高估了成长机会对期限结构的 影响。
Jaramillo和Schiantarelli(1996)通过对厄瓜多尔的研究发现，大约30%的公司从来没 有进入过长期信贷市场，而与此同时，大约30%的公司又总在他们的负债中持有长期债 务。这其中的主要原因就在于公司规模，特别是固定资产的实际价值能够充当长期债务 的担保。相反，就规模而言，公司的运营利润水平既不会增加也不会降低公司的长期信 贷，但是就可获得性来说，公司的运营利润水平与公司债务的期限结构呈现负相关关系 (注：这一点实际上与资本结构决定的静态交替理论的推论的结论是一致的。)。
Ortiz-Molina和Penas(2002)发现对于存在信息不对称的中小公司来说，长期债务融资 总是与担保要求、较好的财务条件、良好的信贷历史以及信息透明程度联系在一起的。 较短的信贷期限结构能够通过不断的签约过程来有效的降低信息不对称性。Datta,
Iskandar-Datta和Raman(forthcoming in the Journal of Finance)发现管理层持股和 公司债权融资的期限结构具有显著的和稳定的负相关关系(注：这个结论实际上与公司 融资中资本结构的代理成本假说具有异曲同工之妙。)。
Ozkan(2002)使用英国321家非金融公司的截面数据分析债务期限结构的决定因素的结 果表明，公司规模与债务期限显著正相关，代理成本和公司价值波动性会对债务期限产 生负面影响，债务期限和资产期限相匹配，但是他没有发现税收效应和信号作用对债务 期限的影响。Schiantarelli和Srivastava(1996)研究了1981年-1990年间印度公司的债 务期限发现，公司资产期限与债务期限相匹配；由于短期负债可以降低融资成本(
Diamond,1991)，信用较好的大公司更偏好短期债务，而小公司由于无法进入长期债券 市场只能使用期限较短的银行贷款；期限融资(term finance)能给公司带来较高的绩效 。这些结果与以美国公司为样本的研究结果大体一致。
四、金融开放、银行行为、期限错配和金融危机：调整的必要性
Schmukler(2000)使用1980年-1990年的公司数据对比东亚和拉美的新兴经济体研究发 现：大型公司以及具有较多实物资产的公司倾向于延长他们债务的期限结构，盈利性强 的公司倾向于选择内部融资、较低的财务杠杆以及较短的债务期限结构；生产可贸易品 的公司具有较短的债务期限结构；生产可贸易品的公司具有较短的债务期限结构和较高 比例的内部融资；能够进入国际债券市场的公司会增加他们的长期债务融资，延长他们 的债务期限结构，也都愿意提高他们的财务杠杆比率；如果能够进入国际股票市场，公 司会增加他们的短期债权融资，但是在拉美，公司进入股票市场后会增加长期债务并延 长期限结构，而在东亚，公司却会缩短期限结构；金融自由化以后，东亚和拉美公司都 会缩短债务的期限结构，而东亚公司还会增加内部融资，减少短期债务和长期债务对权 益的比率。
Schmukler和Verperoni(2003)研究了全球化对新兴市场债务结构的影响。他发现新兴 市场公司在能够进入国际资本市场以后会增加他们的长期债权融资，延长他们的债务期 限结构。但是，在金融自由化以后，长期债权融资却会减少，债务的期限结构却会缩短 。这种情况在国内资本市场不发达的新兴市场国家表现得尤其明显。他们提出的一种可 能的解释是金融开放以后能够进入国际资本市场进行融资的公司一般质量较高，能够满 足国际会计标准和信息披露要求，结果，国内银行面对的就是低端公司，因此，只能缩 短其债务的期限结构。
按照Rajan和Bird(2001)的研究，银行资产负债表中期限结构的错配与银行自利和最优 行为的假定是相符合的。东亚危机证明，由于长期利率水平高于短期利率水平，如果银 行信贷具有政府隐含担保和危机时政府救援的信念，银行就不会关注资产与负债之间的 期限错配，就会在银行负债具有较高流动性的情况下依然扩大资产中的长期信贷。而在 开放经济条件下，由于利率水平也包含汇率预期，所以当钉住汇率制度出现变化的时候 ，利率的波动就会更加剧烈，并且可能最终导致银行的流动性危机。但是，尽管与政府 隐含担保、微弱的破产约束和存款保险监督相联系的潜在道德风险对于防止银行流动性危机是非常重要的，上述改进并不会完全杜绝银行的流动性危机。只要存在任何形式的信贷期限错配，当流动性偏好发生预期之外的变化时，银行就容易出现流动性风险。
因此，Baltensperger(1980)提出，尽管银行业务的核心是资产管理，但是银行在经营 中也必须注意负债管理。否则，没有对流动性偏好转移的可靠预测手段，向最优期限结 构调整的任务是非常难以达到目的的。
Smith(2003)发现，在日本，银行贷款的利息要比外国银行低，而且更稳定，意味着银 行不太重视区分客户风险。他认为这种情况是日本银行自身的行为而与经济形势无关。 在1998年，当日本监管机构对银行实行更严格的信息披露标准以后，银行贷款的期限结 构明显缩短了(注：这种政策经验对于中国治理银行信贷的长期化趋势无疑具有重要的 启发意义。)，从1980年-1997年间银行信贷期限72个月的中位数下降到12个月的水平， 说明监管的强化使日本银行立即开始重视信贷风险的控制。
Bleakley(2002)通过研究拉美600家上市公司发现，即使在资本账户自由化的情况下， 资本流动在统计上对公司融资行为没有影响，从而否定了期限错配假说。Bleakley和
Cowan(2003)又从开放经济和微观角度研究了拉美和东亚1500家上市公司，他们发现， 与拉美国家的公司相比，东亚国家的公司更倾向于使用短期债权融资，以便与这些公司 持有的流动资产相适应。但是，Radelet和Sachs(1998)与Chang和Velasco(1999)则认为 过度依赖短期债权融资可能会使新兴市场公司容易遭到金融恐慌的冲击。Bleakley和
Cowan(2003)的经验研究则显示，向具有短期债权风险公司的投资对总资本流入的反应 与向具有长期债权风险公司的投资对总资本流入的反应相比并不显著，资本流入对公司 融资的期限结构没有显著的和稳定的相关关系。同样，资本流出也对公司融资的期限结 构没有显著的影响。据此，他们断定期限错配造成流动性危机的机制至少在形成期限错 配的原因方面与资本流动关系不大。
五、纠正中国商业银行信贷期限错配：长期和系统的努力与市场体系的完善
与其他亚洲国家一样，在中国的金融结构中，银行资产也占据着主导地位，成为公司 外部融资的主要来源。因此，研究银行信贷资金的期限结构对于保证金融体系的稳定， 防止出现金融危机也具有非常重要的意义。
人民银行发布的2004年第三季度的货币政策执行报告显示，进入2000年以来，我国商 业银行资产长期化、负债短期化趋势日益明显。从增量上看，短期贷款及票据融资同比 增长相对较慢、而中长期贷款同比增长相对较快，贷款期限被拉长；从存量上看，金融 机构各项贷款余额中短期贷款占比进一步下降、中长期贷款占比进一步上升。全部金融 机构活期储蓄存款余额对定期储蓄存款余额的比例从2000年的39.4%上升到2004年9月末 的54.4%，增幅为38.1%。与此同时，中长期贷款余额对全部贷款余额的比例则从23.7% 上升到38.1%，增幅为60.8%。金融机构资金来源短期化而资产运用长期化的问题十分明 显。如果考虑到定期存款中相当部分的期限在一年以下，资产负债期限结构的不对称就 更为突出。
这种银行资产长期化、负债短期化造成的信贷期限结构错配隐藏较大风险。首先，由 于中长期贷款依靠短期资金来源支撑，一旦金融市场的发展和变化导致居民储蓄行为多 样化，造成储蓄分流加剧，商业银行就会面临流动性风险。其次，在固定利率存贷款占 主导地位的情况下，由于利率水平的变化，特别是当基准利率水平上升的时候，银行的 存款成本上升而贷款成本不变，这种信贷期限结构错配就会给商业银行的经营造成较大 的利率风险。第三，全社会的中长期资金不是由资本市场，而主要是由银行来配置，不 仅有悖于世界金融市场发展的一般规律，而且也威胁到金融稳定。第四，目前我国的利 率期限结构是在通货紧缩状态下形成的，长期收益率较低，利率期限结构曲线相对平缓 ，给出鼓励中长期投资的信号，成为投资盲目扩张的重要原因之一，加剧金融机构资产 负债期限结构不合理的趋势，不利于形成合理的长短期利率结构。
Schmukler(2000)、Schmukler和Verperoni(2003)、Rajan和Bird(2001)以及Bleakley 和Cowan(2003)对新兴市场的债务期限的研究，说明我国目前这种信贷期限结构的变化 是一种普遍的现象，与开放以后的资本流动关系不大，只是由于我国银行主导的金融结 构使得这种期限错配具有更大的潜在风险，而他们的研究结论在我国也具有直接的借鉴 和启示意义。
毫无疑问，导致目前银行信贷期限结构变化的原因是多方面的。随着居民收入水平的 提高，消费需求发生了变化，个人住房和汽车等中长期消费贷款快速增长以及商业银行 实施信贷集中战略等因素导致了中长期贷款比例持续上升。而商业银行从降低不良贷款 比例、增加贷款利息收益等因素考虑，更愿意发放中长期贷款。但是，最根本的原因还 是直接融资渠道狭窄，无论是企业融资还是国家重点建设项目融资只能过度依赖银行贷 款。另外，在银行利率依然存在管制，存款利率较低而长短期贷款利率水平差异不大的 情况下，较低的银行存款利率使得活期存款比重上升，存款期限结构出现短期化，同时 ，银行长短期贷款利率水平的接近使得银行中长期贷款比重上升，造成贷款期限结构的 长期化，从而使得银行资产负债表的期限结构失配，银行只能用短期居民存款来支撑中 长期贷款。
但是，也应该看到，调整银行信贷的期限结构也不是一朝一夕的事情。由于新增中长 期基建贷款主要集中于钢铁、城市基础设施和房地产业等基建行业，意味着中长期贷款 的期限不可能很快缩短。并且，要保持中国经济适当的增长，也要求长期的固定资产投 资保持一定水平。
调整银行信贷期限结构的长期性还在于公司的融资行为。从代理成本角度讲，随着市 场竞争的不断加剧，公司面临的增长机会相对不足，而能够取得银行贷款的公司规模一 般比较大，同时受到政府相对严格的管制，因此，他们的债务期限结构有强烈的延长倾 向。从债务清偿能力来看，由于信誉最高的国有公司大多采取了发行公司债券或上市股 权融资，因此，有能力向银行申请贷款的公司一般信用评级中等，所以也会向银行申请 长期信贷。而正是由于最高质量的公司一般选择了公司债券融资和股权融资，申请银行 贷款的公司质量中等，因此，从信息不对称的角度看，银行信贷的期限结构也不会很短 。由于目前的利率期限结构曲线比较平坦，债权融资的税盾收益效应不明显，公司融资 决策中也不会形成对短期债权融资的强烈需求。从中国作为新兴市场国家的角度看，在 银行主导的金融体系下，由于存在各种明确的和隐含的政府产业扶植，因此，银行信贷 的期限也相对较长。
要解决信贷期限结构错配的问题，除了要采取诸如严格控制贷款总量、慎重审批新的 中长期项目、调整部分中长期贷款市场、加强备付金管理保障支付措施，力图尽快控制 可能由此引发的流动性风险等措施之外，还应该从供需两个方面引导金融市场的发展， 优化利率期限结构。除了要加大商业银行资产负债比例管理的监管压力；允许商业银行 发行长期负债工具，增加长期资金来源，提高主动负债的能力；推动中长期贷款证券化 试点，有效降低中长期贷款比例等措施之外，更重要的是要根据中国目前的金融市场环 境和造成公司融资行为特点的原因出发，对症下药。
首先，要发展长期资本市场，特别是目前中国发展非常滞后的公司债券市场，通过发 行长期债务工具筹集资金，从根本上完善中国的金融体系；还要培育更多的合格机构投 资者，促进中长期债务工具以及资产支持证券的市场交易。其次，要逐渐深化企业改革 和金融体制改革，逐渐降低政府管制的强度和产业扶植的力度，让国有公司在市场竞争 中更主动地利用债务融资的期限结构来提高效益，降低经营风险。
固然，实施这些措施并由此发挥出相应的作用不是短期内能够做到的，但是却能够从 根本上扭转当前中国商业银行信贷期限结构错配的现象，降低金融风险。试图通过传统 的行政调控手段来纠正期限错配，可能会取得短期的效果，但是不可能从根本上解决问 题，更可能造成新的问题或付出沉重的代价，在这方面已经有了足够多的教训了。同样 ，调整信贷期限结构也不是仅仅通过银行的努力就能够实现的。事实上，由于期限错配 对银行稳定经营造成直接威胁，因此，银行的自利行为对信贷期限错配的影响是有限的 ，只有发展完整的金融体系，进一步降低各种形式的政府干预，改变国有公司的融资决 策机制，才可能实现消除银行信贷期限结构错配的目标。简单的行政措施或来自银行的 片面努力都不会从根本上达到目的。银行信贷期限结构错配是一个复杂的现象，必须通 过长期的和系统的努力才可能消除这种对金融稳定的威胁。
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