人民币国际化的最新进展与争论，本文主要内容关键词为：最新进展论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2008年美国次贷危机全面爆发以来，中国政府明显加快了人民币国际化的步伐。国际化货币具有计价尺度、交易媒介与储藏手段三大职能。从这一视角来看，中国政府推进人民币国际化的策略是，先从跨境贸易的计价与结算开始，然后推动跨境直接投资的计价与结算，到条件成熟时再推动人民币成为国际储备货币。秉承过去30年“摸着石头过河”的试错法，人民币国际化同样遵循了从“试点实验”到“全面铺开”的路径。在推进人民币跨境贸易结算的同时，中国政府也在大力建设香港人民币离岸中心。迄今为止，人民币跨境贸易结算试点与香港人民币离岸中心的建设均取得了显著进展，但围绕着“跛足”的贸易结算格局，在当前是否应加快资本账户开放来促进香港人民币离岸市场发展等问题上，国内学术界正在进行激烈的争论。
一、人民币跨境贸易结算试点的进展及香港离岸人民币市场的建设
2009年4月8日，国务院决定在上海市与广东省的广州、深圳、珠海、东莞4个城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作。随着跨境贸易结算试点的全面铺开，人民币结算规模迅速上升。人民币跨境贸易结算额由2009年下半年的36亿元，攀升至2011年第3季度的5834亿元。人民币跨境贸易结算额占同期中国进出口总额的比重，由2009年下半年的0.04%，上升至2011年第3季度的9%。
迄今为止，香港在人民币跨境贸易结算试点过程中扮演着举足轻重的角色。通过香港进行的人民币跨境贸易结算额由2009年下半年的19亿元，攀升至2011年第3季度的5254亿元。通过香港进行的人民币跨境贸易结算额占人民币跨境贸易结算总额的比重，由2011年第1季度的23%，攀升至2011年第3季度的90%。
然而，在迄今为止的人民币跨境贸易结算中，人民币在出口与进口结算中的使用并不平衡。2010年第1季度至2011年第3季度，出口实收人民币金额远低于进口实付人民币金额，这种现象被形象地比喻为“跛足”的人民币跨境贸易结算。出口实收人民币金额与进口实付人民币金额的收付比，在2011年第1季度一度下跌至6%。不过，“跛足”的结算格局在2011年第2、3季度明显改善，人民币收付比在2011年第3季度攀升至60%。
尽管早在2004年初，香港银行就开始提供人民币存款服务了，但截至2009年底，香港人民币存款余额仅为627亿元。香港人民币存款市场的飞速发展，与人民币跨境贸易结算紧密相连。截至2011年9月底，香港人民币存款余额已经飙升至6222亿元，与2009年底相比增长了8.9倍。根据何东和马骏（2011）披露的香港人民币结算的进出口比重，我们计算得出，从2010年第3季度至2011年第2季度，人民币跨境贸易结算给香港带来的人民币流入额分别为489亿、1316亿、1057亿与788亿人民币，占同期香港人民币存款增量的比重分别为82%、79%、77%与77%。
值得一提的是，在香港人民币存款余额中，定期存款所占比重不断上升，由2009年9月的30%（最低点）上升至2011年3月的70%（最高点）。在2011年10月，香港3个月人民币存款利率仅为0.52%，尽管显著高于3个月港币存款利率（0.01%），但明显低于内地3个月人民币存款利率（3.10%）。在定期存款收益率如此之低的背景下，香港银行人民币定期存款规模依然不断上升，这凸显了迄今为止香港人民币金融市场的投资选择依然匮乏的事实。
当前香港市场能够投资的人民币金融产品除银行存款外，还包括人民币债券与人民币房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。自国家开发银行于2007年6月首次在香港发行人民币债券以来，香港人民币债券市场已经取得蓬勃发展，所谓“点心债券”（Dim-sum Bond）的提法已经名不副实。①目前，全球范围内所有的企业、金融机构、国际组织乃至主权政府理论上都可以到香港发行人民币债券。2011年第一季度至第三季度，香港人民币债券净发行规模达到1450亿元。截止2011年9月底，香港人民币债券未清偿余额达到2100亿元（Garber,2011）。迄今为止，在香港发行的人民币债券的年收益率位于0.60%-9%的区间内，这为香港居民与企业提供了更加多样化的投资选择。目前在香港发行的人民币债券信用评级的中位数是A，但占总发行规模17%的人民币债券的信用评级低于可投资级（McCauley，2011）。2011年4月底，以北京东方广场38年租金收入为基础资产的汇贤REITs在香港发行上市，融资超过100亿人民币，这是香港第一次以人民币计价的首次公开发行（IPO）。从收益率来看，市场估计汇贤的收益率为4.26%，尽管远高于香港人民币存款利率，却显著低于以港币计价的其他REITs约5.5%的平均收益率。人民币计价REITs与港币计价REITs的收益率之差无疑反映了当时人民币对港币的汇率升值预期。
当前香港居民与企业能够投资的人民币离岸金融产品，主要是通过香港商业银行投资于内地银行间债券市场。2010年8月，中国人民银行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金投资内地银行间债券市场。遗憾的是，迄今为止人民银行并未披露上述投资的规模，我们估计当前投资规模仅为数百亿元。
2011年8月，中央公布了支持香港发展的六大措施，其中包括与建设香港离岸人民币中心有关的几项重要政策。
毫无疑问，如果人民币QFII、人民币FDI和港股EFT能够顺利推出，同时香港人民币债券市场进一步发展壮大，那么香港人民币金融市场的投资选择将明显丰富，香港人民币定期存款占比有望显著下降。香港离岸人民币金融市场将进入新一轮快速发展阶段。
尽管香港人民币离岸市场发展很快，但市场的发展也呈现出一定的不平衡特征。例如，截至2011年6月底，香港人民币存款为5500亿元，但人民币贷款仅为110亿元，人民币存贷款比率高达50∶1。再如，在迄今为止香港人民币债券的发行者中，中国内地政府、机构与企业占到80%左右。这意味着，由于存在显著的人民币升值预期，没有人民币资产或稳定人民币收入的境外居民与企业，并没有很强的动力去举借人民币负债。即使在香港离岸市场上，举借人民币负债的大部分仍然是中国企业（因为没有汇率风险，而且贷款利率很低）。这与其他典型离岸市场相差甚远。例如，在美元、英镑、日元、澳元等离岸市场上，货币发行国的政府、金融机构与企业只占到发行者比重的30%-60%（McCauley，2011）。
二、关于“跛足”的人民币跨境贸易结算的争论
针对迄今为止人民币跨境贸易结算的“跛足”特征，国内学界展开了较为激烈的争论。一种观点认为，导致人民币跨境贸易结算“跛足”的主要原因是人民币升值预期，人民币跨境贸易结算“跛足”将会导致中国外汇储备的加剧累积，进而造成中国的国民福利损失。而另一种观点认为，人民币跨境贸易结算的“跛足”是人民币从一种国内货币向国际性货币发展过程中必然出现的暂时现象，“跛足”的人民币跨境贸易结算未必会导致中国外汇储备的加速累积，因此不会出现显著的福利损失。
何帆等（2011）在国内文献中较早分析了人民币跨境贸易结算的“跛足”特征，并提出三个可能解释：一是持续的人民币升值预期导致外国贸易企业愿意接受人民币付款，而不愿意支付人民币；二是境外人民币市场存量有限，外国企业获得人民币的难度较大或成本较高；三是目前的人民币跨境贸易结算试点更加偏重于用人民币支付进口。他们随即指出，“跛足”的人民币跨境贸易结算将通过以下三种途径推高中国的外汇储备：一是进口换汇支付的比重下降；二是有换汇需求的中国企业为降低成本到香港换汇；三是中国企业用人民币对外直接投资也会减少换汇需求。张斌（2011a）的估算表明，截至2010年5月，跛足的人民币跨境贸易结算导致外汇储备多增1230亿—1384亿美元。张明（2011）的估算表明，在2011年第1季度中国新增的1974亿美元外汇储备中，跛足的人民币跨境贸易结算导致外汇储备多增了408亿美元，约占同期内外汇储备增量的五分之一。余永定（2011a）则指出，“跛足”的人民币跨境贸易结算与其说降低了中国企业面临的汇率风险，不如说降低了外国企业的汇率风险。这是因为，少数中国出口企业减少了人民币升值的汇率风险，而大多数中国进口企业却丧失了人民币升值带来的获利机会。
王信（2011）针对上述观点提出了不同看法。他认为，首先，在人民币国际化的最初阶段，不对称的跨境贸易结算有助于人民币的流出。人民币的流出不仅有利于形成一个离岸市场，也有助于降低国内流动性压力；其次，随着离岸市场人民币存量的上升，跨境贸易结算的不对称性从2011年第2季度起已经开始缓解；再次，持续的人民币升值预期对人民币国际化未必是坏事。日元与德国马克国际化的经验显示，持续的本币升值预期有助于增强本币吸引力、推动货币国际化进程；第四，如果国内外企业通过人民币支付进口套利，②那么其他形式的套利行为就可能减少，从而减轻外汇储备的增长压力。陈德霖（2011）与秦晓（2011）的文章进一步论证了王信的第一个观点。
何东和马骏（2011）在王信的基础上继续论证了“跛足”的人民币跨境贸易结算不足为虑。他们的基本观点是：其一，进口采用人民币结算固然会降低央行的售汇，但出口采用人民币结算也会降低央行的购汇；其二，根据香港金管局的统计，在通过香港进行的人民币跨境贸易结算中，内地对香港的人民币进口结算占比已经由2010年第3季度的81%回落至2011年第2季度的58%。2011年6月，进口结算占比继续回落至47%。这意味着继续指责人民币贸易结算“严重跛足”已经过时；其三，制约人民币出口贸易结算的因素并不仅仅是人民币升值预期，极低的美元贷款利率、金融基础和设施与制度瓶颈等诸多因素都会发挥作用；其四，人民币跨境贸易结算并非外汇储备增长的主要原因。更重要的是，人民币跨境贸易结算导致的外汇储备增长并不必然加剧国内流动性过剩，也不会加剧央行的冲销成本。原因在于，只要人民币进口贸易结算支付的人民币继续在海外循环并不回流国内，这就不会增加国内的流动性。
针对王信、何东与马骏的反驳，张斌（2011b）作了进一步的回应：第一，在计算跛足的跨境贸易结算对外汇储备增量的影响时，的确应该只考虑用人民币支付进口与出口收到人民币之间的差额；第二，通过香港进行的人民币跨境贸易结算未必能够反映内地人民币跨境贸易结算的全貌。例如，根据香港金管局的数据，2011年第1季度内地对香港的人民币进口结算比重仅为67%，然而根据中国人民银行的数据，2011年第1季度进口结算比重仍高达89%；第三，应该从更广阔的视角来审视当前的人民币国际化。最近两年来的人民币国际化过程，实际上是境外居民和企业将手中的美元、港币资产与中国居民和企业将手中的人民币资产相互置换的过程。我们用强币资产去置换弱币资产，在未来的人民币升值过程中，这必然意味着我们将遭受福利损失。在人民币汇率机制没有完成彻底的市场化改革之前，内地人民币贸易结算做得趋多，内地承担的福利损失必然越大。
余永定（2011b）在张斌的基础上继续反驳了认为“跛足”的人民币跨境贸易结算不足为虑的观点：首先，针对在人民币国际化初期，只有通过进口结算支付人民币才能推动人民币国际化的观点，他指出，必须区分人民币计价与人民币结算。在讨论本币国际化问题时，一般涉及的是计价货币而非结算货币。离岸人民币存量不大，并不妨碍出口贸易用人民币计价、用美元结算。因此认为只有通过进口结算输出人民币才能推动人民币国际化的观点是站不住脚的；其次，由于通过贸易结算流出的人民币不可能全部回流国内，因此人民币跨境贸易结算必然会导致外汇储备进一步增加；再次，本币国际化并不意味着本币应该尽可能多地在国际贸易与金融中充当计价与结算货币。计价与结算货币的选择应该本着国家利益最大化的原则来进行。例如，美国对外资产大多以外币计价、对外负债大多以美元计价，这样美元贬值能够显著改善美国的国际投资头寸。而在当前环境下，人民币国际化的推进导致我们用更多的人民币负债置换了更多的美元资产，这无疑将给中国带来巨大的福利损失。
通过梳理、比较与总结上述争论，我们可以得到以下几个重要结论：第一，在人民币跨境贸易结算的“跛足”格局趋于平衡之前，关注这个问题是非常重要的。尽管人民币收付比已经由2011年第1季度的6%上升至2011年第3季度的60%，“跛足”格局出现明显改善。但不平衡的局面依然存在，而且近期的改善究竟是长期的趋势变化还是短期的周期波动，还需要进一步观察，不能急于下结论。第二，“跛足”的跨境贸易结算必然导致外汇储备增长，这是正反两方都同意的结论。尽管通过进口结算流出的人民币在回流内地之前，并不必然增加内地的流动性。但外汇储备的增长依然意味着机会成本、汇率风险与所投资的美国与欧元区国债信用等级调降风险。此外，考虑到目前中国政府已经承诺大力启动离岸人民币的回流机制（例如人民币FDI、人民币QFII等），这意味着未来“跛足”的跨境贸易结算将会更显著地加剧内地流动性过剩。第三，我们并不同意以下看法，即如果国内外企业能够通过人民币结算进行套利，它们就可能减少其他套利行为。考虑到目前所有发达国家央行仍在实施量化宽松政策，导致全球流动性泛滥。可以说，套利的动力与资金是无穷的。之前中国政府通过巩固现有的资本管制措施、千方百计地抑制各种套利行为。如果现在人民币跨境贸易结算给套利活动开了一个新口子，这未必会导致通过旧有渠道进行套利的活动减少，反而可能放大套利活动。第四，中国政府必须想清楚，通过人民币国际化我们究竟想实现什么目标？当前模式下的人民币国际化给我们造成的短期成本是否超过了长期收益？如果说，人民币国际化的目标是为了降低在国际贸易与投资过程中对美元的依赖，降低中国经济增长面临的美元汇率风险的话，那么，当前模式下的人民币国际化使得我们积累了更多的美元资产，使得我们暴露在更大的汇率风险之下。这种事与愿违、南辕北辙的结局无疑值得我们进行深入反思与策略调整。
三、关于通过加快资本账户开放推动离岸市场建设的争论
既然中国政府已经把建设香港人民币离岸市场作为推进人民币国际化的重要策略，那么围绕香港人民币离岸市场建设也产生了一系列争论，主要包括：离岸市场规模的上升是否会对内地的汇率、利率以及货币政策有效性产生冲击？是否应该迅速创建海外人民币的回流机制？在人民币汇率形成机制改革尚未取得显著进展的情况下，推进人民币国际化是否犯了次序颠倒的错误？其实，在很大程度上，通过离岸市场建设推进人民币国际化的过程就是资本账户开放的过程（余永定，2011a）。因此，这方面的政策讨论，就与当前中国政府是否应该加快开放资本账户交织在一起。
由于香港人民币离岸市场的市场化程度远高于内地人民币市场，这势必造成香港市场形成一套不同于内地市场的人民币利率与汇率，那么在香港形成的人民币价格是否会通过套利行为影响内地的人民币价格，甚至削弱中国央行实施货币政策的有效性呢？在离岸市场的发展是否会对在岸市场形成冲击方面，目前讨论取得的共识大于分歧。主流观点认为，当前香港离岸市场发展对内地人民币市场的冲击微乎其微，只有当香港人民币市场发展到一定规模之后，冲击才会变得明显。例如，马骏（2011）指出，香港离岸人民币市场的规模要至少发展到两万亿元之上，才能对内地人民币市场产生冲击。而即使香港人民币市场能够在未来两三年内突破两万亿元，但在此过程中只要审慎控制境内企业在香港的融资以及香港人民币资金向内地的回流，那么离岸市场发展对境内人民币供应、外汇储备增量、冲销操作以及境内外资本流动的影响都将是可控的。又如，王信（2011）认为，目前香港人民币的清算渠道依旧通过中银香港进行，境外机构投资者投资于内地银行间债券市场需要经过事前审批，且有投资规模控制，这其实是将通过灰色渠道回流的境外人民币纳入正规渠道，很大程度上风险可控。迄今为止，上述观点并未引发太多争议。但问题在于，如果未来人民币FDI、人民币QFII等回流机制相继推出，离岸人民币回流规模逐渐放大的话，离岸市场价格对在岸市场价格的冲击无疑会放大。不过话说回来，通过推进人民币国际化、建设香港人民币离岸市场，再利用市场化的离岸人民币汇率与利率来倒逼国内利率机制与汇率机制改革，可能正是中国央行的隐含意图（张明，2011；何东、马骏，2011）。黄海洲（2009）更是把人民币国际化所产生倒逼机制的重要性与农村联产承包责任制改革、中国加入WTO等相提并论。张斌（2011b）进一步指出，倒逼机制未必都是好的。如果人民币国际化能够促进汇率、利率市场化改革，这就是成功的倒逼机制；如果人民币国际化倒逼出来的是大规模的人民币回流机制与更快的资本账户开放，这就可能是失败的倒逼。余永定（2011a）也对倒逼机制能否成功表示怀疑，认为不能笼统地认同“以开放促改革”的观点。
争议较多的一个问题是应否尽快创建离岸人民币的回流机制。如前所述，目前香港大约三分之二的人民币资金投资于收益率极低的定期存款，这说明可投资渠道的匮乏已经成为制约香港离岸人民币市场发展的重大障碍。陈德霖（2011）认为，人民币的在岸市场必须与离岸市场联系起来，既要有有序的流出安排，也要有良性的回流机制，这样才能实现人民币逐渐国际化的目标。何帆等（2011）指出，从2009年下半年起，中国已经开始面临大规模的短期国际资本流入，在此背景下如果开启离岸人民币回流机制，那么可能造成更大规模的短期国际资本流入，从而加剧央行的冲销压力并可能加剧国内的流动性过剩。王信（2011）回应道，即使央行建立一系列回流机制，与这些机制相联系的审批与配额制度也会遏制投机资金的流入。何东和马骏（2011）以人民币FDI为例来反驳创建回流机制将会加剧资本流入的观点。他们认为，人民币FDI自然会替代外币FDI，人民币FDI资金的流入会导致外币FDI流入的下降，从而降低央行购汇压力，因此不会创造额外的流动性与通胀压力。张斌（2011）随即反驳了他们的观点：真实的人民币FDI固然会替代真实的外币FDI，但鉴于内地与香港的人民币资产收益率相差很大，一旦人民币FDI成行，难免会有大量境外人民币资金以FDI之名进来，以行套利之实。
目前争论得最激烈的一个问题，是如何在人民币国际化与人民币汇率改革之间排序。上述排序的实质是如何在资本账户加快开放与人民币汇率改革之间的排序。过去几年来，大多数中国资本账户开放的措施都与中国政府推进人民币国际化的举措有关（Zhang，2011）。张斌（2011a）指出，在人民币汇率形成机制尚未充分市场化的条件下，过快推进人民币跨境贸易结算与发展离岸人民币市场，一定会导致中国用高收益的人民币资产去置换低收益的外币资产，这会导致极大的福利损失。王信（2011）则认为，人民币汇率形成机制改革难以一蹴而就，它完全可以与人民币国际化同步进行、相互促进。如果坐等汇率完全市场化后再启动人民币国际化进程，可能错失良机。何东和马骏（2011）也认为，在目前的现实环境下，人民币大幅升值、一步到位是不可能的。人民币汇率市场化改革与人民币国际化均是一个长期过程，完全可以同时进行并相辅相成。张斌（2011）随即指出，在汇率改革方面，国内外都不乏“毕其功于一役”的例子，例如1994年年初的汇率并轨改革。余永定（2011a）也认为，汇率制度改革和利率市场化应该优于人民币国际化，否则价格扭曲造成的中国国际投资头寸表的不对称性（资产以外币计价、负债以本币计价）会导致人民币国际化的结果与目标南辕北辙。
通过梳理、比较与总结上述争论，我们可以得到以下几个结论：第一，一旦离岸人民币市场上了一定规模，那么离岸市场价格是否会对在岸市场价格产生冲击，则取决于中国政府对离岸市场人民币清算机制与回流机制的控制力。即使我们要创建一系列新的回流机制，也必须在这些机制中设置一些反周期的自动稳定器，要努力甄别借人民币FDI之名行投机之实的行为，同时应该控制人民币QFII的规模；第二，中国政府的当务之急，是利用全球金融危机提供的外在压力，尽快实现经济增长模式从投资与出口驱动向消费驱动的转型。而在增长模式的结构调整过程中，利率与汇率的市场化发挥着关键作用。中国政府应尽快实现利率与汇率的市场化；第三，适当的资本项目管制依然是中国经济应对国际金融危机的最后一道防火墙。中国经济之所以能够躲过东南亚金融危机与本轮全球金融危机的冲击，资本项目管制功不可没。政府应该把握好人民币国际化与资本项目管制之间的平衡，人民币国际化不应该以中国经济与金融体系的大起大落为代价。
四、结论
本文回顾了迄今为止人民币国际化在跨境贸易结算与离岸金融市场建设方面取得的进展，梳理并评述了与“跛足”的人民币国际化和通过加快资本账户开放来推动人民币国际化相关的争论。分析得出的主要结论包括：第一，“跛足”的跨境贸易人民币结算格局近来虽有缓和，但依然存在。“跛足”的贸易结算必将导致外汇储备增加，而一旦通过进口结算输出的人民币资金回流内地，这就会加剧央行冲销压力或国内流动性过剩。“跛足”的跨境贸易人民币结算的实质是中国用高收益的人民币资产去交换境外低收益的美元、港币资产，贸易规模越大，中国的损失越大。第二，离岸人民币回流机制的建立会显著放大离岸市场价格对在岸市场价格的冲击；存在投机性资金通过回流机制迂回进入内地的可能性；人民币利率与汇率市场化改革应该先于人民币国际化或资本账户开放。
当然，随着中国经济与整体实力的崛起，人民币必将成为一种国际化的货币，这是不可阻挡的历史进程。在本文中，对现有人民币国际化模式持怀疑态度的学者并非人民币国际化的反对者，而是希望人民币国际化能够更加平稳顺利地推进，同时人民币国际化能够促进中国整体福利的最大化。真理越辩越明，我们希望在人民币国际化这样的重大问题上能够产生更多的、更有益的争论。
以史为鉴，可知兴衰。在人民币国际化的道路上，我们应该更好地借鉴美元、英镑、德国马克与日元国际化的经验教训。相比之下，日元的国际化道路是不成功的，它采取的模式正是“贸易结算+离岸市场”，而更为成功的美元与英镑的国际化道路都采用了“资本输出+跨国公司”的模式。离岸市场的发展，通常不是本币成功国际化的原因，而是本币成功国际化的结果（殷剑锋，2011）。遗憾的是，似乎目前我们正走在日本的老路上。幸运的是，亡羊补牢，时犹未晚。
注释：
①“点心债券”的涵义是指该种债券的规模很小，犹如香港人吃早茶时的点心。
②这里的国内外企业是指国内出口企业与外资企业。通过人民币支付进口套利，一种可能渠道是，当香港离岸市场人民币的汇率显著高于国内在岸市场时，有换汇企业的国内企业与外资企业在内地与香港的关联企业可以通过转移定价的方式（高报进口），将更多人民币转移至香港市场兑换美元。
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