上市公司股利分配：理论与现实，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,分配论文,现实论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
股利即是上市公司对股东的投资回报。股利分配政策是一个在向股东返还现金时的方法选择问题。表一列出了1980—1985年，美国上市公司的股利支付模式的数据资料，表一表明，从1980年以来，股利从来没有严重低于它们上一年的水平。股利似乎是预期未来平滑收益的一个稳定的百分数。表一所示，这个百分比相对稳定在大约占收益的50%的水平上。与现金流量（公司利润加上备抵资产折旧）相比，股利则长期相对稳定在占这个现金流量的20%的水平上。
表一 股利支付模式（10亿美元）
项目(1) (2) (3)
年份 股利 公司利润
资本消耗准备金
(税后)
(CCA)
1980 54.792.4172.5
1981 63.6
106.8200.2
1982 66.986.9223.0
1983 71.5
136.5229.8
1984 79.0
173.0240.1
1985 81.3
189.9252.8
项目(4)
(5)
年份股份占公司利 股利占利润+
润的百分比
CCA的百分比
198059.2 20.6
198159.6 20.7
198277.0 21.6
198352.4 19.5
198445.7 19.1
198542.8 18.4
资料来源：《总统经济报告》（1998），表B-12和B-87。
与此相对照，我国上市公司不分配现象愈演愈烈，不分配的上市公司所占已公布年报的上市公司的比例，由1994年度的9.28%上升到1997年度的50.07%。见表二，截止1998年4月30日，推出不分配预案的上市公司有377家。
表二各年上市公司不分配的情况
年份 1994 1995 1996 1997
不分配的上市公司数 2765170
377
上市公司总数 291
323530
753
所占比例(%) 9.28 20.12 32.08 50.07
资料来源：《证券市场导报》1998年5月期第28页。
为什么两国的股利分配状况会有如此大的反差？有人可能会说这是由对投资者征税的影响造成的。根据目前我国证券市场税法，对资本利得采取免征或低税原则，对股利收入则采取企业所得税和个人所得税一并征收的重复征税原则，且个人所得税高达20%的比例税率，也就是说资本利得的个人税率要比股利收入的税率低一些，这就使得企业保留盈余对投资者有利，所以上市公司有不分配的偏好。但美国在1986年税收改革法案颁布以前，当最高边际个人所得税税率为50%时，留存收益也有相当大的税收优势，留存的公司利润不仅从延期支付税收中受益，而且还从较低的资本利得税税率中受益。由此分析可知，从对投资者征税这一影响因素中找原因无法来解释上述问题，带着一这疑惑，笔者展开以下论述。
二、上市公司股利分配的理论解说
为什么需要筹集资金的公司还愿意向股东支付股利？为什么支付股利以后企业又要寻求其它融资渠道来筹集资金？从理论角度而言，在规范的资本市场和股份公司治理结构条件下，我们可以从以下几个方面做出解释：
（一）股利是普通股定价的基础。普通股的每股内在价值可以看成是发行公司提供的全部现金股利的贴现值。现金股利是发行公司付给作为一个整体的股票持有人的全部报酬。用来确定股票价值的预计未来股利和售价本身，是以未来的预计股利为基础估计出来的，这里的股利应包括股票持有人的全部现金流量，所以也包括股票被购回时付给持有人的款项。
公司的股利是经常波动的，为论述的简便与清晰，假定股利会以固定增长率增长，且此增长率为g，则普通股的内在价值模型可表述为：
Do（1+g）
Do（1+g）[2]Do（1+g）[∞]
V＝──────+───────+…+────────
（1+Ke）[1] （1+Ke）[2] （1+Ke）[∞]
其中：Do是目前的每股股利，Ke是投资者对权益资本要求的报酬率或资本化率。
若假定Ke＞g（这是一个很合理的假设，因为如果股利增长率为g大于资本化率Ke，那么股票的价值将是无穷大），则上述公式可简化为：V＝D[,1]／（Ke－g）
若假设市场均衡，即股票的期望收益率R[,J] 将等于投资者要求的收益率Ke，根据资本——资产定价模型：R[,J]＝R[,f]+（R[,m]－R[,f]）β[,J]
其中：R[,f]是无风险收益率，R[,m]是市场组合的期望收益率，β[,J]是j股票的贝塔系数。
假设：R[,f]＝0.07，R[,m]＝0.11，Savance公司贝塔系数β[,j] ＝1.20，Savance股利增长率，g＝0.09，Savance公司在t＝1 的预期每股股利为2美元，则Savance公司的股票为补偿系统风险而被要求的收益率为：R[,J]＝0.07+（0.11－0.07）（1.20）＝11.8%。
把该收益率（11.8%）作为Ke，则股票价值为：
＄2.00
V＝────────＝＄71.43
0.118－0.09
（二）财务信号。股利能够传递企业盈利能力的信息或信号，从而股利对股票价格有一定的影响。如果企业对未来盈利能力看好，企业就愿意把这个信息告诉投资者。企业不仅作一种简单的声明，而且它可能会运用增加股利的方法来增强投资者对该声明的信任程度。企业在较长一段时期内一直支付一个稳定的股利支付率，而突然增大股利支付率就会使投资者相信，管理当局宣布企业预期未来盈利能力将向好的方向转变。这个信号告诉投资者，管理当局与董事会深信企业的实际情况要比股价所反映的状况好得多。相应地，股票价格也会有利地反映股利的增加。这就是说，企业所公布的会计收益可能没有合理地反映企业的经济收益。在一定程度上，股利传递了公布收益未能提供的经济收益的有关信息，因此，股票价格将对此作出反应。换句话说，现金股利比语言更有说服力。所以股利是投资者判断企业未来业绩的指示器，同时，股利也表达了管理当局对企业未来的预期股利政策的实证检验。
（三）投资者的股利偏好。在股利与资本利得两种形式的收入中，一些投资者可能更偏好股利。一方面，股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力不确定的想法。股利是在持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是预期在未来发生的。所以，投资于支付股利公司的投资者比投资于不支付股利公司的投资者能够更早一些消除不确定性。当投资者对早日消除不确定性的偏好达到一定程度时，他们就愿意为那些能够支付较高股利，而其他方面一样的股票支付一个较高的价格。另一方面，如果企业支付的股利不足以满足投资者对当期收入的期望，则想要取得当期收入的股东在出售其部分股票的所有权时必须支付经纪人手续费。已销售股票每美元的手续费与销售规模的大小呈反向变动。对一小笔销售来说，经纪人费用可能占了总销售额的相当大比重。由于这种费用的存在，消费愿望超过当期股利的股东将更偏好支付额外股利的公司。
（四）机构的限制。一些机构投资者在投资于股票时受到可购买股票的种类，或者在其所持有的投资组合中各种普通股占有的比例的限制。这些投资者能够购买的合格证券的限制因素部分取决于股利支付的时间间隔。如果一个公司不支付股利或者在一段较长的时间内不支付股利，那么某些机构投资者将被禁止投资于这个公司的股票。
（五）股利在平衡当前消费和未来消费中起重要作用。如果股利在提供当前消费上毫无作用，投资者要求获得的所有者权益的收益会更高。股利在平衡当前消费和未来消费的边际替代率上起作用。
（六）股利对代理成本有控制作用。股利促使企业使用外部市场进行融资。如果是金融中介将会提供监督服务，企业将会更加迅速地将杠杆率调整到金融合约据以定价的水平上。
三、我国上市公司不分配现象的实证分析
综上所述，我们对上市公司股息分配的原因进行了理论上的解说，那么为什么我国的现实却是上市公司有严重的不分配倾向，且不分配现象愈演愈烈，与以上理论分析相悖呢？为此，我们结合我国股票市场的制度环境与上市公司体制结构环境的现实，做以下分析：
（一）中国股民偏爱送红股而不喜现金红利。中国股民偏爱送红股而不喜现金红利的神话其实是中国股市产权变异的特殊产物。在我国，按1998中期数据统计，A股上市公司总股本2221.37亿股，其中国家股699亿股，法人股699.61亿股，二者合计比例达到62.96%，而流通股（含A股公司中发行的B股和H股）所占比例仅为37.04%。在如此高比例的国家股、法人股不能流通的情况下，给全体股东送配股是形式上的平等掩盖着事实上的不平等，原因在于同样比例的送配股、国家股、法人股得到的还是不值钱的非流通股（因而他们往往放弃配股权），而社会公众股得到的是可以很快变现的高价股（因而普遍不愿意放弃配股）。在这个扭曲的市场上，流通股市场当然不喜红利而狂炒送配题材，中国股市的每次送配都是真实的财产再分配。上市公司也以此方式来迎合投资者短期炒作的需要，完全不考虑公司业绩能否承受股本大比例扩张的压力，这就更加助长了二级市场的过度投机性，使我国股市缺乏长期投资者。
（二）上市公司很难以分红派息方式满足在二级市场上高价购进的投资者。由于占大比例的国家股、法人股不能流通，而我国一级市场的发行价是主管部门在基于全部流通情况下的计划价格，它远远低于国家股、法人股不流通情况下形成的股票供求平衡的市场价格，由于股票用仅相当于市场价格几分之一的贱价出售，中国新股发行筹集资金的大头，不是给了发行股票的上市公司，而是白白送给了股票市场上的认购者。而一级市场的认购者往往是超短期投机者，由此形成了国内A 股新股上市当天换手率一般高达70%以上，上市若干天换手率超过100%的事实。而二级市场的投资者自然以其购进价格来预期上市公司的业绩和他们可能得到的回报。因而上市公司很难用这几分之一的资金产生出100 %的足额资金应该产生的业绩，由此形成了上市企业对股东暂缓分配，股息率奇低或送配股方式。
从以上二方面原因分析中，我们可以得出这样的结论，中国上市公司不分配的根本原因之一在于上市公司股权结构问题，即大比例的国家股、法人股不能流通的问题。
（三）我国上市公司平均业绩水平不高，并有逐年下降之势，缺乏可持续发展能力。我国上市公司平均业绩欠佳，除自身行业经营能力等因素以外，还在于我国一部分上市公司是在争取到上市指标，匆匆进行股份制改造，并通过券商的过度包装后而上市的。其上市的目标之一是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”。其招股说明书和上市公告书上的财务指标有很多虚假成份，一到年度分红派息之时，“白天鹅”一下子变成了“丑小鸭”，便摆出“暂缓分配”的字眼。现金股利的支付是一种消极的剩余，在企业盈利的情况下，首先要考虑企业的投资需求，其次是现金分红，再次是回购股票。如果企业无盈利可言，又何谈现金分红，只有采取送配股或发新股等融资渠道再次“圈钱”，最终导致广大投资者投资回报低，股东价值最大化与公司价值最大化的严重对立，即股东权益与公司利益的背离。
（四）筹资成本低。
当企业面临合适的投资机会而已经支付了股利的时候，企业必须通过外部筹资来获得与已支付出去的股利等额的资金。外部融资所涉及的筹资成本的引入有助于企业盈余的保留。由于目前我国企业上市选择机制的严重扭曲，使得我国企业上市这一股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，上市企业普遍偏好于保留企业盈余的不分配股利政策。
（五）成长型企业偏多。据1997年中报统计， 表二中所列举的377家未分配上市公司的主营业务利润增长率平均数高达50.96%， 主营业务利润增长率作为反映企业成长性的指标，说明我国未分配上市公司的成长性企业占据一定比例。由于股利代表现金流出，企业的现金状况与整体流动性越好，其支付股利的能力就越强。成长中的企业一般缺乏流动性，因为它的大部分资金须投资在固定资产和永久性营运资金上，且企业管理者还希望保持一定的流动性，以作为其财务灵活性的缓冲，避免不确定性，所以成长性的企业不愿意为了支付大额股利而危及企业的安全。
四、启示与建议
通过对我国上市公司不分配现象成因的分析，从而得出以下启示和建议：
（一）中国上市公司不分配现象大量存在的本质原因在于我国股票市场的制度环境和上市公司体制环境的严重扭曲。解决这一问题的根本途径在于企业上市选择机制的创新；国家股、法人股包括转配股的流通；上市公司治理结构的完善；证券市场税收政策的调整等我国股票市场的制度环境的再造加上市公司体制环境的再造。
（二）股利政策实施的终极目标是如何使股东财富最大化，就股利政策本身而言并无孰优孰劣之分，是否采取现金分红与盈余保留两种方案的权衡比较中，何种方案能使公司股票市场价值最大化，从而使股东财富最大化，则此种股利决策则为最佳融资决策，而不能形成以企业融资“圈钱”为上市企业最大目标的企业利益与股东权益的对立。
（三）股票价格的扭曲使我国缺乏有股利偏好的长期投资者。除宏观因素外，股票价格应以上市公司资产经营、盈利分红状况等因素决定的股票内在价值为轴心上下波动，而不应是我国目前一级市场上主管部门所制定的远离预测市场价格的计划价格和二级市场上由政策、消息、“庄家”狂炒所左右的投机价格。股票价格由其内在价值所决定，才能减少我国股票市场的投机性，培育出寻求股息形式的长期投资者。
（四）高比例送配股不仅会使原有股东的股权稀释，而且会给企业未来业绩造成巨大压力，同时资本边际效率递减规律发生作用也对股本扩张速度产生负面效应。采取什么样的股利政策，应根据企业的具体情况而定。通常，如果企业是高成长型的企业，会吸引一些对持续的股利现金流量不很在意的投资者，即企业可采取暂不分红的股利政策。成长率较低的企业可能吸引寻求股利形式收入的投资者，即企业应采取定期支付红利的股利政策。
（五）上市公司应从提高自身盈利能力上下功夫，而不能盲目依靠股市“圈钱”的外部融资，要积极增强自身积累的内源式融资能力。
（六）调整证券投资收益分配过程中的税收处理。对转让有价证券所取得的资本利得，课征所得税是许多国家普遍的做法。从所得税的理论看，有所得就应征税。考虑到我国证券市场的现状以及鼓励投资、打击投机和开征资本所得税所面临的困难与障碍，可以参照世界上有些国家对包括证券在内的资本利得所做的特定征免规定。随着我国证券市场的进一步完善，可坚持以下原则开征资本利得税，即坚持低税原则、坚持普遍征收与区别对待相结合的原则、坚持鼓励长期投资和再投资的原则、对资本利得进行指数化处理的原则。
利息、股息和红利是投资者将货币生产要素投入社会再生产所取得的所得，是对其推迟个人消费的补偿。目前我国缺乏避免对公司的股东个人股息红利的重复课税的机制，随着股份公司和证券市场的完善和发展，我国消除证券市场上股利重复课税的问题也理应提到议事日程上来。笔者认为，在我国比较理想的选择是采用抵免制和扣除制。因为这种做法既能保证国家财政收入，又能比较彻底地消除重复课税，还与国家常规做法接轨。
另外，要调整对国家股、法人股的税收政策，对国家股和法人股的股息、红利课征所得税，为国家股进入市场并最终统一中国的股票市场创造一个平等竞争的前提。
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