基于现金流量法的企业外汇风险暴露度量研究，本文主要内容关键词为：度量论文,现金流量论文,外汇论文,风险论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
当人民币汇率决定逐步走向市场化，并最终实现浮动汇率制度和资本项目下的自由兑换的进程中，其更为频繁更大幅度的波动将不可避免。这一状况在为企业提供更大的利润空间的同时，也为各种金融风险的形成和传导营造了条件，从而使中国企业处于管理和运作风险之中而面临巨大挑战，外汇风险便首当其冲。由于开放经济条件下企业的资产与负债、收入与支出等都涉及多种货币，汇率的波动对企业的经营活动将造成影响，因此企业经营管理者也会像其他外汇持有者一样寻求一些办法来规避风险，管理企业的外汇风险暴露。
但是，中国大部分企业在其自身发展和国际竞争中对外汇风险的研究与管理都还不甚成熟，缺乏系统深刻的认识。相比而言，西方发达国家的企业特别是跨国公司已经具备了较为完备和成熟的外汇风险管理技术。然而，由于经济发展状况的差异和市场发展程度等诸多因素的制约，国外企业的外汇风险管理技术还无法完全适应中国的企业。因此，通过对国外企业现有的外汇风险管理经验进行研究来探索中国国际企业的外汇风险管理的具体实施，并为之创造更为有利的外部环境，成为当前中国进一步开放进程中有关理论界和实务界所面临的紧迫任务。
因此，本文从外汇风险暴露度量方法的比较分析出发，并通过实证研究来探索企业度量外汇风险暴露的技术及其效果，为全面管理外汇风险奠定坚实的基础。
一、实证研究与结果分析
根据中国进出口情况和行业状况，本文选择以下9个行业进行外汇风险暴露的研究：采掘业、电子业、纺织业、机械设备仪表业、金属非金属业、石油化学橡胶塑料业、信息技术业、医药生物制品业和金融保险业。这些行业包含的企业一共有312家。
本文选取了美元、日元、港币、欧元（1999年以前采用欧洲货币单位数据）、澳元、新台币、英镑、韩元、新元和泰铢组成的一篮子货币来计算出的人民币实际有效汇率指数，计算结果见表1。由于计算采用的是间接标价法，因此得出的人民币实际有效汇率与汇率变动的关系为：若外汇风险暴露为正值，说明企业价值和汇率的变动方向是同方向的，汇率的上升会造成企业价值的上升；若外汇风险暴露为负值，则意味着企业价值和汇率的变动方向是成反方向的，汇率的上升会导致企业价值的下降。
在计算中本文发现，人民币实际有效汇率在不同的时间区间内呈现不同的波动形态。在1994～1999年第一个阶段，中国承受了东南亚金融危机带来的冲击，人民币实际有效汇率出现急剧上升，而中国对外贸易呈平稳上升趋势；在2000～2006年的第二个子区间中，人民币实际有效汇率保持着缓慢走低的过程，且该时期是中国对外贸易飞速发展，屡创新高的阶段。通过分段的研究，可以分析两个子区间的汇率波动对企业价值是否产生显著的影响，考察企业外汇风险暴露是否有显著性的结构性改变，还可以分析上市公司经历前子区间的外汇风险暴露之后，是否善于运用金融衍生工具以规避汇率风险从而降低外汇风险暴露等。
表1 1994～1999年人民币实际有效汇率计算值
本文此阶段主要是要检验当期企业的外汇风险暴露程度，也就是想了解系数
的显著程度，因此本文就此目的所设假设如下：
（一）当期汇率变动率的影响
由以上现金流量法可以得出中国上市公司的外汇风险暴露程度，本文选取的312个企业样本的外汇风险暴露程度如表2所示。
表2 当期外汇暴露显著性与系数符号分类表
表2可以显示出，1994～1999年的外汇风险暴露显著的企业占整个样本的26.1%，2000年至2006年外汇风险暴露显著的企业占整个样本的18.5%，而1994年至2006年整个区间的显著程度同样为18.5%。其中前一子区间上市公司外汇风险暴露显著的公司数量较后一子区间多，这可能是因为东南亚金融危机的影响使人民币实际有效汇率发生剧烈波动，较大范围地导致了中国企业遭受不同程度的外汇风险。但2000～2006年中国上市公司较1994～1999年存在更大的外汇风险暴露，其间外汇风险暴露显著上市公司的系数平均值为-1.48261，而2000年以前的平均值仅为0.811473，其间的标准差也比前一区间几乎大一倍，可见随着1999年中国同美国和加拿大这两个主要国家签订了加入WTO的双边协议，中国入世确立以来，中国自2000年的进出口总额比前一年有很大增长，以后逐年都有增加。再加上一些饱受亚洲金融危机冲击的国家和地区逐步走出困境，经济开始复苏，这些都有助于中国产品扩大出口，也意味着中国企业将受到更大的汇率波动的影响。
从表3分行业的角度来看，1994年至1999年期间，存在显著外汇风险暴露的企业比例居前三位的行业依次为采掘业、金融保险业和电子业，但该期间纺织服装业不存在外汇风险暴露显著的企业。2000年至2006年按照存在显著外汇风险暴露的企业比例的行业由高到低的前三位为石油化学塑胶塑料业、金融保险业和电子业。从整个区间来看，医药生物制品业、金属非金属业和电子业存在较多有显著外汇风险暴露的企业。
在两个不同的子区间内，不同行业中企业的外汇风险暴露程度不同，并且衡量的外汇风险暴露程度的估计系数正值和负值数量也有很大差别，这可能是由于企业在不同的时期所采取的不同营销策略以及避险措施而引起的。而在13年间，存在正向的暴露系数和负向的暴露系数的企业数量相当。
表3 各期产业系数符号统计表
但是，电子业、医药生物制品业、纺织服装皮毛业和石油化学塑胶塑料业等一些对外进出口贸易量大的行业中的企业营业收入与汇率之间在不同区间段内一直呈现很高的相关性。而有些行业的营业收入与汇率波动相关性则比较弱，本文认为该结果出现的原因可能有如下几个：第一，这些大企业经过长期的对外贸易实践，已经建立一套完整的规避风险的机制使其降低外汇风险；第二，本文所采用的人民币实际有效汇率分散了外汇风险，导致外汇风险暴露的不显著。
（二）基于PDL模型的前期汇率变动率的影响
汇率主要是通过交易风险暴露、会计风险暴露和经济风险暴露这三种力量来影响公司的价值的。一般而言，交易风险暴露与会计风险暴露会在汇率变动的当期显现出来，然而当企业受汇率冲击且企业末能调整经营规模和经营策略时，就会造成企业对外竞争力的下降或者提升，但往往当期的财务报表无法显示出经济风险暴露的状况，而是需要通过跨期的财务报表来反映。因此，一个企业的某个时期的营业收入的高低，不仅会受到当期汇率变动的影响，也会受到既往汇率变动的影响。Bodnar和Bartov认为，外汇风险暴露与汇率变动间确实存在滞后的效应，在实证中须考虑汇率的时滞效应。所以，为了描述企业竞争能力受汇率影响的情形，就有必要加入滞后项进行研究，但自变量与滞后项可能存在高度共线性，不能揭示各个滞后量对因变量的影响。因此，本文尝试以计量经济学中的PDL（多项式分布滞后）模型为依据，建立包含滞后因变量在内的混合有限多项式分布滞后模型来进行相应预测。具体模型如下：
本文将汇率变动对公司现金流的影响依时间长短分为三种情况：
(1)短期。指一年内汇率变动影响企业当期的营业收入，其损益因使用的计量货币不同而受到影响。国内会计制度下的货币已经确定不会改变，一旦汇率有所变动，实际现金流量与预期现金流量肯定会有所差异。
(2)中期。指2到5年间汇率变动对企业中期预计的现金流量的影响。若汇率变动后国外汇率、国际通胀率和国际间利率达到均衡，企业应该随时调整价格和成本来维持所预期的现金流量，化经济风险为零。但企业若无视或无法调整其营运以适应新的环境，企业的价值将会因为经济风险未消除以及与现金流量预估不同而改变，从而大部分企业的价值将会受到影响。若汇率不在均衡状态下，企业无法主动调整营业状态，因新竞争形势的出现而使企业价值发生变化。
(3)长期。指5年以上时间段内，汇率变动对上市公司预估的长期的现金流量的影响。汇率通常无法维持长期的均衡状态，因而上市公司无法维持长期的竞争现状，其竞争地位的改变而造成的现金流量的变化。本文利用PDL模型计算的前期汇率变动对企业价值影响的结果如表4。
表4 全期间外汇风险暴露统计
由表4可以看出，利用PDL模型加入后滞汇率变动影响后的企业外汇风险暴露不仅在数量上增加，达到了64家，而且从t值可以看出，该期间的企业外汇风险暴露在显著程度上也得到了改善。企业β值的平均数、中位数、最大值、最小值以及标准差显示，经过调整后的外汇波动对企业价值的相关性也变得更强烈。
表5 全部期间产业外汇风险暴露分布表
表5中所示产业1～9分别表示采掘业、电子产业、纺织服装皮毛业、机械设备仪表业、金融保险业、金属非金属业、石油化学塑胶塑料业、信息技术业和医药生物制品业。采掘业、纺织服装皮毛业、石油化学塑胶塑料业是我国外汇风险暴露最显著的三个行业，其暴露程度达到30%以上。金属非金属业是暴露外汇风险程度最低的行业。从该表所反映的后滞期数中暴露显著的企业个数可以看出，当期的外汇风险暴露不是最明显的，滞后两期的企业外汇风险暴露程度最为明显，显著家数达到了57家，占总体样本的15.2%，以后随着时间的增加，前期的汇率波动对企业价值的影响越来越小。由此看出，前一期乃至前几期的汇率波动会给企业价值带来很大的影响，我国企业价值不仅受到当期汇率变动的影响，并且还在中期和长期时间内暴露于外汇风险之中。但其外汇风险暴露主要集中在短期和中期，并且中期的显著程度较短期大，汇率变动对企业长期的现金流影响存在，但是影响没有前两者强烈。因此企业的管理者应该将避险的重点放在如何规避短、中期的汇率风险之上。
三、结论
本文从不同行业、不同时间段的角度出发，不仅进行了当期汇率变动对企业价值的影响分析，同样也进行了前期（1～6期）汇率变动对其影响程度的实证研究，就此来检测公司暴露于外汇风险中的情形。通过上述分析，本文认为现金流量法度量形式简约方便，对中国上市公司的外汇风险暴露所得到的结果基本符合现实状况，能够较好地揭示企业价值变动与外汇波动的相互关系，并且能够较清楚地体现企业的短、中和长期的外汇风险暴露。通过现金流暴露的度量，企业可以掌握他们采取套期保值措施后规避风险的效果，并且可以了解企业外汇风险暴露的来源，这对企业的运营和外汇风险管理显然是十分重要的。