战后西方国家货币政策目标比较（续），本文主要内容关键词为：战后论文,货币政策论文,西方国家论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（三）西方各国不同层次的货币目标之比较
货币供应量概念的划分各国有所不同，而以哪个M作为中介目标变量就更不同了，即使是M1、M2、M3等概念所包含内容大致相同的国家，它们在各个时期也分别定出不同的M作为衡量货币总量的主要中介目标。为什么？选择货币政策中介目标有三个公认的标准，即：可测性、可控性和相关性。可测性指中介目标必须具有明确而合理的可度量性，能够便央行迅速而准确地收集到这方面的资料，而且便于进行统计、定量分析；可控性指央行通过运用各种货币政策工具能够对该金融变量进行有效的控制和调节；相关性指中介目标与货币政策最终目标之间有着紧密的关联程度，即中介目标的变动能够影响或者反映货币政策最终目标的变动，西方各国一般都是以这“三性”为条件选择最适合本国国情的中介目标。
美国 先是以M1，后又改为以M2为主要中介指标 美联储虽自采用货币供应量为中介指标后曾先后六次更改其货币供应量层次的划分，但主要中介指标只用过两个，即M1和M2。美联储于1971年将货币总量划分为M1、M2、M3三个层次，并将M1作为主要的监测目标，因为M1由流通中现金和交易帐户组成，与支出、经济活动，特别是通胀之间具有最直接的相关性，同时又易于控制。但美国1981年可转让支付命令帐户（NOW）的出现，破坏了M1与通胀、GNP之间的关系。因为，储户能随意将属于M2的储蓄帐户资金转入属于M1的NOW帐户，引起M1上升，1982年，M1的上升突破了联储设定的目标范围。因此联储于1982年下半年决定不再将M1作为主要的中介目标，并于1987年放弃对M1的跟踪，将中介目标改为M2。M2的流速长期稳定，M2的数量在较长的时间内决定总需求，从而决定长期内的通胀压力，因此，M2供应量对长期的经济增长率和通胀率有十分重要的影响。
英国 很长时期以英镑M3作主要中介目标，辅之以国内信用扩张DCE这一指标，80年代末改以MO为主要指标 英国衡量控制货币总量的三种货币供应量是MO、M1、M3和英镑M3，没有M2。英国在1976年第一次公布正式货币供应量目标时采用的是M3，一年后就改用英镑M3和DCE。之所以以英镑M3作为中介目标是因为英镑M3比M1和M3都优越。英镑M3比M1的优越之处在于：M1易受市场利率变化的影响，波动较大，因而透过M1不易看出政策变化的趋势。例如，当银行定期存款利率上升，存款人便压缩活期存款，把它部分地转移为定期存款以谋取较高的利息，M1的增长率于是下降。反之则反是。所以M1更多反映利率的波动，而不是政策的变化。英镑M3则与M1不同，它包括活期存款和定期存款两部分，货币量在这两部分存款之间的转移不会引起英镑M3的波动。另外，在技术上，英镑M3更适合英国的金融统计以及用作货币供应量DCE的计算。英镑M3优于M3在于：M3包括非银行大众那些私人部门的外币存款，主要是跨国公司和各大保险公司的海外保费周转余额，它同英国国内的货币行情关系不大，所以，作为货币指标英镑M3优于M3。
为什么要参照国内信用扩张DCE这一指标？DCE＝△M±外汇储备减增额。举例讲，逆差时，国内进口商须用英镑购买外汇，这笔英镑先是在社会上消逝，随后被其购主外汇管理局用于购买国库券，这样经过一个时滞之后社会上的英镑流通量复增到原来的数量，这一恢复起来的货币量加上同期内应增加的货币供应量便是DCE。英国对外经济比重大，该指标既是央行制定政策目标的良好参照指标，又是反映政策态势的重要指标。此外，有DCE为参考指标，央行可以在应该紧缩银根时不采取紧缩的货币政策措施，而采用松动的货币政策与对外贸易逆差政策相配合的策略。
英国在80年代后半期也注重对M0监测。从80年代末又转向以MO为主要中介监测指标，因为发现MO的流速与正常支出关系稳定。
加拿大 先是以M1，后又改为以M2和M2+为主要中介指标 1975年，同英、美一样，加拿大将货币供应的增长率作为货币政策的中介目标，放弃了以信用条件为中介目标的做法，具体指标选定M1。主要原因是：M1的增长在长期内与两个重要的经济变量，即国民总支出和利率有合理的、系统的关系：与国民总支出有正方向的变动关系，与利率有反方向的变动关系。但操作几年，结果不尽人意。当M1被确定为中介目标后，加拿大银行采取“渐进主义”办法，将M1的增长率的目标范围逐年压低，并通过对短期利率的管理以及对注册银行的储备管理，限制M1的增长。当M1的增长率接近或超过目标范围的上限时，加拿大银行即采取行动来限制注册银行储备的增长以及出售国库券，从而使货币市场利率上升，M1减少。反之则反向操作。但结果事与愿违。虽然1976年到1981年M1的增长速度被控制在目标范围内，1976年到1978年通胀率有所下降，可是1979年通胀率又开始回升，到1980年又达到了双位数，1981年和1982年一直保持在两位数的高水平。特别不正常的是从1980年到1982年3年内M1连续下降，甚至比目标范围要低得多，到1982年11月，M1已经连续17个月低于目标范围，甚至达到了负增长，但是这3年内的通胀率却一直是两位数字。也就是说对M1的监测、控制并未起到抑制通胀的作用。因此，在1982年11月，加拿大银行取消了把M1作为货币政策中介目标的作法，将一系列的“信息变量”作为中介指标进行监测，其中以M2和M2+为最主要的指标。控制M2和M2+比控制M1有以下几点好处：第一，M1包括注册银行的现金和加元活期存款，而加元活期存款仅占存款总额的20%，控制了M1并不能保证注册银行的资产也能控制住。相反，把M2和M2+控制住了，也就能控制住注册银行等的资产，即放款和证券投资；第二，M1极易受短期利率的影响，波动太大。因为活期存款无利息，在物价上涨，利率不断提高的情况下，人们纷纷把手中的活期存款改存其他对他们有利的存款。有时有些企业将其活期存款减至接近于零的水平，靠与银行搞透支来应付开支。所以M1与社会总支出和物价变动之间不再存在过去那样的可靠的稳固的联系了。而M2和M2+对利率变动的敏感性较差。因为在这些广义的货币总量中间，各种存款都是计利息的，利率的变动虽然也会引起各种存款之间的转移，但这种转移是在同一种货币总量的范围内进行；第三，M1取决于银行和公众的相互作用。银行要考虑成本和收益，公众要考虑将他们的全部资金如何分配于各种存款、金融资产和不动产，加拿大银行对于这种分配起不到多大作用。而控制了M2基本上就控制了注册银行的现金储备。M2还包括了政府在注册银行的存款，加拿大银行可以根据货币政策的需要来提取和存入这种政府存款，从而引导M2的升降。
德国 很长一段时期是以中央银行货币CBM，后来又改为以M3为中介目标 1973年以前，联邦德国的货币政策中介目标是控制商业银行的流动性，即自由流动准备金。1974年后，联邦银行的货币政策中介目标开始从自由准备金转向货币供应量，即中央银行货币量。主要原因是：第一，在联邦银行每日出版的统计公报中M1、M2、和M3最明显的特征是波动幅度较大，可测性、相关性和可控性都较差；第二，美元等外币大量注入，银行向国外大量借款、商业银行的资金来源渠道由于欧洲货币市场的发展变得多样化，而不像以前，商业银行要依赖联邦银行获得流通性资金；第三点，也是最重要的一点就是自由流动准备与银行信贷活动之间的联系已经中断。随着布雷顿森林体系的瓦解，国际资本的移动对国内流动资金的压力不再成为严重问题，商业银行也不再将自由流动准备看作是一种保持在某一最低水平上的流动资金准备，相反，仅认为它是一种扩张信贷的潜力，对客户提供贷款只要考虑其业务流动资金（比自由流动准备范围更广的流动资产）状况是否能行便可。商业银行为追求高利润，尽力降低流动性比率来扩充对外贷款，此时自由流动准备金指标可以降至零，但银行贷款总量和货币供应量却在增加，这就破坏了以自由流动准备金来制约银行信贷规模的传导机制，易造成联邦银行对银行银根和货币总量的失控。与此相反，中央银行货币由于包括了按1974年确定的不变准备率计算的法定准备金存款，故它不受实际准备金比率变化的影响，也不受活期存款、定期存款和储蓄结构变化的影响。在此情况下，为了使稳定通货的货币政策不受威胁和排除通胀预期的影响，联邦银行改为把货币总量中的中央银行货币量作为其货币政策的指标。但后来联邦银行在确定和监控货币量目标中发现中央银行货币量没有充分反映可随时转为现金的国内非银行单位的短期存款。如：每年12月份绝大多数非独立就业者都可得到“圣诞节”收入即第13个月工资，这些钱是各单位从银行存款中提取的，有些马上转为现金进入市场，有些则再作为短期或长期储蓄存款。这使央行货币量极不稳定。央行货币中的现金占较大的比重（50%），其增减变动对央行货币量起着决定性的作用，而现金的增减变动是最令人捉摸不定的，它对利率、汇率的变化，甚至对一些重大节日反应极为敏锐。所以，从1985年起，中央银行货币量的年增长率均超过预定的目标取值范围。与中央银行货币相比，M3由于现金在其中仅占较小的比重（约11%），故对利率、汇率变动及对马克国内外需求随机波动的反应不如中央银行货币那么明显。如：当1987年中央银行货币量超过计划增长指标（3—6%），达到8%时，M3的增长率倒是在目标取值范围内，为5.89%。另外M3不仅同中央银行货币量的变化方向一致，而且又与按当年价格计算的国民生产总值趋向一致。虽然M3不如中央银行货币反映迅速，但在概括性和综合性程度的反映上则表现较好。所以自1988年，联邦银行改用M3作为货币政策中介目标。
日本 注重控制M2+CD 1978年代以前M1曾经是日本银行观察现实购买力的主要依据，然而，1978年代以后，日本银行已转变为以M2+CD作为研究货币流通和预测货币供应量的主要指标。原因有五：一是M2+CD对经济活动的影响程度大于M1。二是M2+CD能先于收入和支出发生变动，并对未来的收入和支出发生影响。一般而言，M1和收入、支出之间的关系最为密切，但M1的变动反映的是已经实现了的收入和支出状况，央行要控制的是与将来的收入、支出关系密切的指标，因而M2+CD更合适。三是从近14年的统计资料看，M2+CD的增长率同消费物价水平的关系，比M1的增长率同消费物价水平的关系更为密切、更稳定，而且具有规律性，因而M2+CD更能反映社会现实购买力的态势。四是1972年后，日本发生通胀，利率曾大幅度上升，在这种情况下，由于活期存款是无息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之间的资金频繁转移，使M1这个指标很不稳定。相反，M2+CD是包括现金，活期存款、定期存款和CD等项，上述资金移动就变成资金内部结构的变化，因而可以避免上述那种不稳定性。只要控制住M2+CD的总额就能实现对货币总量的控制。五是在统计上同M1一样方便。M2+CD同M1一样都可从金融机构的资产负债表上方便地取得。基于这五方面的原因，日本将M2+CD的量作为主要中介目标，并给予极大的重视。
意大利 主要以“国内信贷总额”为主要中介目标 意大利在70—80年代货币政策中介目标的选择上独具特色。60年代以前，意大利中介目标是稳定长期利率水平。70年代，随着其他国家中介目标的转移，意大利也放弃了这一目标。但却没有象其他国家那样选择货币供应量为中介目标，而是别具一格地选择了“国内信贷总额”作为中介目标。“国内信贷总额”是意大利货币当局最广义、最基本的控制目标。它在量上等于国内金融总资产。它不仅包括银行债务，而且还包括政府债务，所以非常适合于意大利政府债务增长的特点。以“国内信贷总额”为主要指标是因为考虑到各类货币存量，如M1、M2、M3都是由国内信贷在扩张过程中派生出来的，银行积累的外汇储备也是通过信贷扩张派生的货币兑换而来的，信贷因素作为一个独立的变量，对生产、需求和消费，即对社会商品生产，对商品的社会总供给与社会总需求都会产生扩张性的推动力。所以，“国内信贷总额”被选择为货币政策的中介目标。
法国 自1977年起控制目标是M2R、1986年转向M3 法国政府从1973年起，根据欧洲经济共同体委员会关于限制货币总量增长的决议，开始确定货币总量增长指标。但1973年至1976年只是试验，政府只规定若干货币总量增长的“基准点”，以其作为行动的指南，而不公开宣布。自1977年开始，法国政府正式确定官方的货币总量增长指标，并公开公布。官方货币总量的口径范围也调整多次。试验阶段，货币总量控制指标是M2。1977年至1985年末，改为M2R，其内容是货币资金和准货币资金，即，全部支付手段和即期资金、定期存款、债券及合同储蓄资金的总和。从1986年起，法国又对货币分析手段进行改革，对货币层次进行了新的划分，货币总量的口径改为M3，因此，自1986年法国的货币政策中介目标是M3。
（四）各国对货币供应量目标定值方式比较
美国、英国和德国等大都采取发表“目标值”的办法公布中介目标的计划指标。“目标值”的制定一般是根据经济发展状况的需要，依据对经济增长形势的分析、通胀前景的分析及货币流通速度的分析，预测今后一个时期的经济增长幅度和一个合理的物价上涨限度，判断出短期内货币流通速度的变化情况，然后确定中介指标的目标范围，同时设定其余不同层次的M的目标范围。如：美国1984年M1增长目标为4—8%；M2为6—9%；M3为6—9%。指标确定后密切跟踪实际货币供应量的变化，并根据货币供应量的实际值与目标范围的差额决定货币政策操作的方向和力度。当实际货币供应量超出设定的目标，央行就通过公开市场操作等手段减少银行储备，进行紧缩；如果实际货币供应量低于设定的目标，则进行反方向的操作。
与美国、英国和德国等不同的是日本不采用发表“目标值”的办法公布计划指标，而是发表货币供应量的“预测值”。做法是每季度都编制M2+CD季度平均余额比上年同期增长率的“预测值”。日本认为编制“预测值”比“目标值”效果更好。因为货币量与国民生产总值以及物价的比例关系不是固定的，货币供应量的增长既可促进国民生产总值的增加，也可带来物价的上涨，或使二者同时增加。即使规定了货币供应量的目标值，而且已经实现，也不一定达到理想的经济形势。比如，根据经济预测，某年国民生产总值将增加6%，物价将上升2%，这样货币供应量“目标值”应定为8%，但结果很可能物价上升6%或8%，而国民生产总值只增2%或根本没有增，8%的“目标值”却实现了。所以日本坚持编制“预测值”。预测方法是以生产、物价、利率和商品交易额的实际情况和发展趋势为根据，从货币需求和供应两方面对货币量进行分析、预测，最后将需求和供应两方面预测结果进行核对校正，得出恰当的M2+CD的“预测值”。央行按照“预测值”去调整经济具有一定的灵活性，它可以维持“预测值”，也可以改变政策使“预测值”向自己所希望的方向变化。
四、西方各国货币政策操作目标比较
（一）西方各国在操作目标选择上的共性
许多国家都制定操作目标，以使货币政策工具直接作用于它，进而对中介目标发生作用。但个别国家，如德国没有操作目标。操作目标的选择同样有与中介目标的选择相同的三个公认的标准，即可测性、可控性和相关性。这里的相关性指它同中介指标的相关，二者之间必须有密切的、稳定的、统计数量上的联系。因此，操作目标与中介目标是相呼应的。英、美、日各国在70—80年代主要操作目标见表6。
表6 70—80年代西方几国主要操作目标对比
国别操作目标
美国联邦基金利率 非借入储备 借入储备
英国一组短期利率（隔夜拆借利率、三个月国库券利率、三个月银行拆借率）
日本银行同业拆借利率
加拿大 注册银行储备
意大利 储备水平
上表有几点需要说明：第一，美国联邦基金利率是指商业银行为缴存存款准备而在公开货币市场上拆借的隔夜资金市场利率，所以也是同业拆借利率。因为储备盈亏之间的交易市场被称为联邦基金市场，故该市场上储备交易的价格一般被人们称为联邦基金利率。第二，借入储备是指存款机构从联储贴现窗口借入的那部分储备，非借入储备就是总储备中减去借入储备部分。第三，美国1970年至1979年将联邦基金利率作为操作目标，1979年至1982年转为以非借入储备为操作目标，1982年以后又以借入储备为操作目标。看似多变，实际上一直未脱离开联邦基金利率。首先，不论何时，联邦基金利率都是重要的参考指标。其次，以借入储备为操作目标与以联邦基金利率为操作目标实际上是一回事，都是通过以利率为目标对货币供应进行调节，不同的是联邦基金操作目标直接对联邦基金利率进行定位，而借入储备操作目标是通过对贴现贷款定位，间接使联邦基金利率达到预定的目标，也就是说，在以借入储备为操作目标的调控体制下，央行调节联邦基金利率不象以联邦基金利率为操作目标那样直接、严格，而是允许联邦基金利率比以往在更大的范围内波动，进行间接调控。第四，德国虽然没有明确的操作目标，但其利用货币政策工具对货币中介目标的控制，实际上也离不开利率效应。当中央银行的贴现率、抵押贷款利率和公开市场利率提高后，金融市场利率和短期、长期存款利率很快都会上升，吸引企业主和私人储户购买债券及增加中长期存款，从而就能较快制止货币量的膨胀。另外贷款利率上升，贷款的需求减少，也使货币量的膨胀速度下降。
因此，可以得出这样的结论：西方各国操作目标以短期利率为主具有普遍性，短期利率又以同业拆借利率为主。另外，储备水平也不失为一个主要操作目标。
（二）英美将短期利率作为操作目标的理由
1.短期利率最符合“可测性”这一条件。利率易于观察认识，利率水平的有关信息瞬间可得，尤其是短期利率，这点各国皆然。中央银行在任何时候都可以在货币市场上观察到短期利率的态势。
2.短期利率符合“可行性”这一条件。利率反映政策工具或外在因素的作用所需时滞较短。央行只要把短期利率恰当地决定后，就可决定货币需求量，从而决定货币供应量。由于商业银行一般都有超额准备金，并认为有义务去满足顾客的借款要求，当短期利率下降，社会的货币需求量便增加，银行便利用其超额准备金创造更多的存款货币。反之，当利率上升时，社会的货币需求量便减少，银行就会削减其贷款。因此货币供应量可以间接地通过短期利率的升降来调节。反过来看，央行也可根据短期利率的高低，来判断货币市场银行的紧松。所以短期利率常常是央行推行货币政策的重要指标。
3.短期利率与中介指标有其相关的一面。作为操作目标的短期利率一般是同业拆借利率，该利率与市场上各种短期利率及货币供应量的相关性是直接的。
4.短期利率与经济活动有着极为密切的联系。例如短期利率牵动着资金流动能力的大小及各种货币需求动机。
（三）日本将同业拆借市场利率作为操作目标的理由
日本的利率处于管制之下，政府长期执行低利率政策，很多利率被人为地压低，存款利率、债券发行利率以及贷款利率都缺乏弹性。利率机制在日本未能有力地发挥调节社会信用的作用。然而，日本却充分利用了它唯一的由市场机制决定利率高低的同业拆借利率进行资金松紧的调节。具体办法是将其作为操作目标，通过诱导其升降影响国内信用，以确保对货币供应量的控制。
1.同业拆借利率的改变可影响银行的贷款行为。日本只有银行同业拆借利率是自由变动的，其变化可以比较真实地反映市场资金的供求状况，当央行采取紧缩金融政策、提高法定利率时，银行同业拆借市场利率上升，当该利率上升幅度较大，水平超过法定利率时，银行和其他金融机构就会抑制贷款。反之则会扩大贷款。
2.同业拆借利率的改变可促使金融中介中断。日本对银行存款利率有上限规定，信用紧缩时，银行同业拆借市场利率上升，其他与此有关的公开市场利率也会上升，存款利率会处于比上述几种利率都低的水平。在这种情况下，存款者必然将存款转投于利率较高的其他资产，使银行难以筹集资金，无法提供更多的信用，因此金融中介中断现象发生，货币供应量受到抑制。加之日本的中小企业不能发行债券，无法在公开市场上筹资，金融紧缩便可实现。
3.同业拆借利率的改变可影响投资成本。当银行同业拆借市场利率上升时，债券回购市场、CD市场、债券流通市场等一系列公开市场利率会随之上升，银行贷款利率和债券发行利率也处在利率上升的压力之下，这样，资金供给者的资金运用利益率提高，也就是投资机会成本提高；而资金需求者的筹资成本提高，投资成本增加，两者都会抑制投资，结果对通货的需求减少，货币供应量便可减少。
五、结论
看来比较复杂的还是中介目标的选择和制定。即便都是控制货币供应量，主要指标的选择是不相同的，而且是变化的，说明任何一个单一的货币指标都是针对某一时期、某一统计范围设计的，其概括性和综合性及长期有效性是有限的。因此，货币供应量的观测目标既要有一个中心目标，又应该有一组辅助的指标变量，而且还要根据情况不断调整。美联邦储备银行就是在主要监测M2的同时，也监测M1、M3和国内信贷总额及长期利率等指标。随着互助基金的增长，有人建议美国将互助基金纳入M2的范畴加以监控。日本中央银行近年来将M2+CD扩大为M2+CD+新金融工具。此外，还重视银行代款利率、汇率及其他变量。值得一提的是，日本80年代后半期到90年代初期发生的“泡沫”经济因物价大体稳定而未被及时发现。可是从经济稳定受到的破坏这一后果看，不能不说80年代货币政策在日本并未发挥其应有的作用。因此，“稳定物价”的具体内容就不能单从所统计的物价指数上找答案了，中介指标变量的选择是否应将资产价格本身考虑进去有待于进一步研究。英国、加拿大等国除监测货币供应量指标外，也注重对利率等指标的监测。
复印编辑注：本文前部分见本专题9期236页
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