民营化为何不能改善公司经营绩效——国光瓷业民营化的案例研究，本文主要内容关键词为：国光论文,民营化论文,绩效论文,案例论文,瓷业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X(2007)01-0121-08
当民营企业购买了企业的国有股份，甚至取得这些企业的控制权之后，被购产权所赋予民营企业的权责利已全部到位，民营企业可以自主决策被购企业如何运作并自负盈亏。学术界有相当部分的学者认为，这样的产权安排将能有效地激励民营企业提高被购企业绩效并从中获利。然而，我们发现国有企业民营化后普遍没有达到预期的效果，相反经营业绩不佳，有的甚至连年亏损。这些结果与政府实施“国退民进”政策的初衷完全相违背。难道产权理论在解决中国问题时会产生水土不服吗？或者还有其他的原因？为了找到答案，我们研究了国光瓷业(上海证券交易所代码：600286)民营化的案例。
一、案例概况
1.上海鸿仪收购国光瓷业国有股，国光瓷业成为民营企业
国光瓷业是一家主要从事瓷具制造和销售的企业。1999年末公司的股本结构为总股本9500万股，其中国家股3000万股、法人股240万股、个人股2760万股，以及1999年9月对外发行的3500万股社会公众股。2000年9月，株洲市国有资产管理局与上海鸿仪签署股权转让协议，向上海鸿仪转让2700万股国光瓷业国家股。上海鸿仪是一家典型的民营企业，其直接和间接控股股东均为民营企业，实际控制人为自然人侯军。在2000年的股权转让中，转让的2700万股占股份总额的28.42％。表1描述了各时期的前十大股东持股比例的统计情况，表明股权转让后上海鸿仪的持股比例远远高于第二大股东。在第二至第十大股东持股比例之和最高的2000年度，其年末总和也仅为6.21％，远远低于上海鸿仪近23个百分点，可以说，上海鸿仪已成为第一大股东，国光瓷业成为一家由上海鸿仪实际控制的民营企业。
2.国光瓷业的业绩评价
中央政府鼓励一部分企业“国退民进”的根本目的在于希望这些企业的效率得到根本改善，解决国有企业业绩长期低下的困扰。表2列示了国光瓷业一系列会计指标从1996—2004年9年间的对比情况。
从表2各年度的会计指标比较中大体可以看出，民营化之前的各项会计指标均要优于民营化之后，表明民营化不仅没带来企业业绩的提高，反而使公司变得非常糟糕。图1反映了国光瓷业股票自上市以来在市场上的表现，与会计指标也基本保持变化的同步性。从2002年10月开始累计超额报酬率就一直为负值，并且急速下降，到2004年底累计超额报酬率达-97.37％。无论是会计指标还是市场表现，其反映的公司业绩均一致表明在2002年之前民营化没有给公司带来明显的业绩改善，而从2003年开始已是民营企业的国光瓷业更是病入膏肓。这些结果与政府实施“国退民进”政策的初衷完全相违背，业绩评价所反映的企业效率不仅没有提高，反而急剧下降。究其原因，是产权改革所依据的产权理论存在问题还是民营企业家没能力经营好被收购的国有企业，或者还有其他的原因？我们将从产权理论着手寻找答案。
图1 国光瓷业上市以来的超额报酬
二、政府控制下的国有企业与经营失败
1.国光瓷业民营化前的所有权安排及其问题
在经济理论界已有大量的文献分析了国有企业的所有权安排，一个普遍得到认同的结论是国有企业的“所有者缺位”。在“所有者缺位”的情况下，国家各级政府机构理所当然地出面替人民管理国有资产。但是，基于现行的政府考核机制，各级政府机构及其官员作为一个集团有着自身的行为目标，他们不仅希望国有企业能够保值增值，在一定的情况下，他们还希望通过企业解决其他的问题，如社会稳定、充分就业、地区经济实力、财政收入、收入再分配等问题。政府的这些社会和政治目标以及官员的自利目标不可避免地会与企业单纯的经济目标相矛盾，并使得国有企业背负起巨大的政策性负担，从而使企业偏离价值最大化的发展方向。国有企业沦为政府及其官员实现多元目标的一个工具。
在国光瓷业1999年社会募集资本前的股权结构中，仅国家股就占总股本的50％；在社会募集后国家股的比例仍高达31.58％。尽管个人股的比例在社会募集前后也分别达46％和29.05％，但划归到每个人的股份很少，持股比例仍旧相当低。同样，社会公众股的持股人也极其分散。表1列示的数据说明了这一点。在国家股转让前株洲市国有资产管理局因持有国光瓷业的全部国家股而一直是第一大股东，其持股比例远远高于第二大股东。在国有股份被转让前，即使是第二至第十大股东持股比例之和最高的1999年度，其年末总和也仅为4.97％。当时的国家股比例已降到31.58％，两者仍相差近27个百分点。这一现象就是人们常说的国有股“一股独大”。相对于“一股独大”的国有股东，其他股东就自然成为少数股东，并且少数股东是极其分散的，每个股东持有相当少的股份。在同股同权和投票的多数意见决定是否通过股东大会决议的制度下，少数股东根本无法与国有大股东相抗衡。总之，国有股东完全可以根据自己的意志决定股东大会议案是否通过。在真正的国有股东——全体人民缺位的情况下，各级政府及其官员掌握了对国有企业的最终控制权。这样，掌握最终控制权的各级政府及其官员就像在企业股份制改造之前一样利用企业实现多元目标，而不仅仅是经济目标，最终仍然使得企业不能朝着价值最大化的方向发展，有时甚至牺牲企业价值去保证其他目标的实现。
2.政府目标的多元化与国有企业的经营失败
上文分析了作为国有企业的国光瓷业在所有权安排上的问题，及由此带来的国有企业治理问题，下文我们进一步通过国光瓷业来分析各级政府及其官员是如何利用国有企业实现多元目标的。
国光瓷业共有8家控股子公司、5家参股公司和6家下属分公司。在这些控股子公司和下属分公司中，有5家公司均是通过收购的方式获得的，这些公司的具体收购情况列示在表3中。从表3提供的内容来看，被收购的公司无一例外的全是国有、全民或集体所有的企业，因此，对这些企业以及国光瓷业拥有最终控制权的各级政府及其官员可以理解为这些收购活动的决策者。然而，这些购并活动并非强强联合，被收购的企业均是持续经营产生问题的企业，在收购前或者已经亏损、停产，或者已宣告破产。这些企业在收购前面临着一个普遍性的严峻问题：债务负担沉重、资金匮乏、体制僵化、管理混乱、设备老化、产品缺乏竞争力以及大量的职工需要安置，等等。更有甚者，有些被购企业从事的业务与国光瓷业的业务几乎没有关联，不得不在收购后转换其经营范围。原醴陵外贸彩色印刷厂和醴陵印刷厂这两家企业在被收购前主营烟花、鞭炮印刷业务，与陶瓷行业的关系相去甚远，被收购后即转为从事商标标识、包装装潢、瓷用花纸印刷及铅印等。可见，国光瓷业通过这些收购活动并没有获得优质资产。从公司收购这些企业所付出的代价来看，公司也没有因收购资产的质量不佳而获得一定的优惠。在收购醴陵外贸彩色印刷厂和醴陵印刷厂中，公司承担两家企业共847万元的债务并安置其所有职工，而仅仅取得721万元的资产。总之，这些收购行为很难让人相信是出于增加公司价值的目的。
《株洲市人民政府市长办公会议纪要》(政纪发[1997]73号)在关于湖南醴陵群力瓷厂破产遗留问题处理的第(二)项中强调：“鉴于我市(指株洲市)尚未设立全市统一的再就业服务中心，群力瓷厂全部职工由国光安置，该笔职工安置费归国光所有。国光必须妥善安置群力职工，对无法安置的职工和自谋职业的职工由国光一次性支付安置费，避免不必要的纠纷，维护社会的稳定。”控股式兼并湖南醴陵电瓷厂也得到了株洲市人民政府株政函[1998]15号文件的批准。国光瓷业在1999年的招股说明书中表明：“公司兼并电瓷厂除了具有较强的经济效益外，还有利于盘活国有存量资产，有利于安置下岗职工，维护社会稳定，并促进湖南瓷业发展，具有较强的社会效益。”可见，国光瓷业在这些收购活动中不仅要考虑自身的经济效益还需考虑本属政府治理范畴内的社会效益。
综上所述，由于国有企业所有权安排中存在的所有者缺位、国有股份的“一股独大”，掌握国有企业最终控制权的各级政府及其官员利用企业实现多元目标问题无法得到解决。这些问题影响着国有企业的经济效益，正如表2所示，在民营化之前，反映国光瓷业盈利能力的各项会计指标总体上均呈逐年下降趋势。
三、国光瓷业的民营化为何不能改善公司经营绩效
1.国光瓷业民营化后的所有权安排及其问题
2000年9月，株洲市国有资产管理局向上海鸿仪转让2700万股国家股。如前文所述，上海鸿仪已成为第一大股东，国光瓷业成为一家由上海鸿仪实际控制的民营企业。当获得国光瓷业原国有股份中的2700万股后，上海鸿仪可以按持有股份出席股东大会直接行使其赋予的投票权，国有企业中的所有者缺位就迎刃而解了。然而，国有股权转让后，原国有股“一股独大”的问题依然没有得到解决，只是由一家民营企业取代了原第一大股东的地位，如表1所示。此时，上海鸿仪完全可以根据自己的意志决定股东大会的各项议案是否可以通过，即上海鸿仪掌握了国光瓷业的最终控制权。
显然，上海鸿仪作为一家民营企业当然不会像政府及其官员那样还要考虑除经济目标之外的其他目标，掌握最终控制权的上海鸿仪的行为目标就是使自身的利益最大化。这时，我们会很自然地提出一个问题：上海鸿仪的利益最大化与国光瓷业的利益最大化是一致的吗？当然，国光瓷业业绩的增长对上海鸿仪肯定是有利的。但是，是否还有其他方式使得上海鸿仪获得的收益比从国光瓷业业绩增长中获得的更多呢？如果这种方式存在，掌握国光瓷业最终控制权的上海鸿仪肯定会使用这种方式使自身的利益最大化，而不会考虑国光瓷业的业绩是否得到了最大程度的提高。Johnson,La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)发现了一种叫做“隧道挖掘”(Tunneling)的方式。这种方式就是拥有最终控制权的股东将被控制公司的资产转移到自己旗下，并且这种转移不是像分配股利那样公开地进行，而是通过一些比较隐蔽的方式进行——控制股东就像挖了一条隧道一样通过这条隧道逐渐转移被控制公司的资产并据为己有。
当然，“隧道挖掘”的发生是有前提条件的。①从所有权安排来看，控制权与剩余索取权分离程度要足够大。剩余索取权主要表现在剩余索取者能从企业获得的剩余收益。在一个持续经营的公司中，剩余索取者一般为公司股东，剩余索取权表现为股东能从公司利润中获得的股利，在同股同权的制度下，可由股东的持股比例来度量。从表面上看，控制权即在股东大会上的投票权也应由持股比例来度量，然而，通过前面的分析我们已经知道，由于在“一股独大”的股权结构下除第一大股东之外的其他股东都是小股东并且极其分散，他们的投票权不能对股东大会上的表决结果产生重大的改变，所以，第一大股东实际上对公司拥有最终的控制权。这样，拥有最终控制权的股东可以很轻易地通过“隧道挖掘”的方式独占被控制公司的资产，这些被独占的资产就被称为控制权收益(Grossman,Hart,1988)。实际上的控制权与剩余索取权分离程度越大就意味着控制权收益与剩余索取权下的股利收益的差异越大，进而拥有最终控制权的股东越有动机去获得控制权收益。在前面对国光瓷业的分析中，“一股独大”的第一大股东上海鸿仪拥有对国光瓷业的最终控制权，而上海鸿仪对国光瓷业的持股比例只有28.42％。28.42％的持股比例意味着上海鸿仪只能获得公司股利中的28.42％。可见，上海鸿仪对国光瓷业的控制权和剩余索取权有着很大程度的分离，这种分离使得上海鸿仪存在着从国光瓷业身上获得控制权收益的动机。②从外部环境来看，法律制度不能对这种行为进行有效的约束。隧道挖掘的方式使得控制股东将被控制公司的资产转移出来而独自占有，这部分独占的资产本应是与其他股东共享。可见，控股股东通过隧道挖掘侵害了其他股东或债权人的利益。显然，这种行为应该受到法律的约束。然而，众所周知，目前我国的法律体系还是相当不完善的。比如，我国《刑法》尚未对控制股东侵害其他股东或债权人利益的行为作出惩罚的相应规定；《公司法》也没有其他股东在其利益受到控制股东侵害时可以提起诉讼的规定。这种在保护中小股东利益方面的不足，为控制股东进行隧道挖掘提供了机会——上海鸿仪当然也有这样的机会。本文接下来分析上海鸿仪受让国光瓷业国有股份后是否进行了隧道挖掘以获取控制权收益。
2.上海鸿仪隧道挖掘了吗
上海鸿仪在受让国光瓷业国有股份后最引人注目的举动就是对公司产业的大幅度调整，尤其是控股子公司和参股公司的构成发生了很大的变化。在民营化前的控股子公司中只有国光建陶和火炬电瓷还继续存在；华光印刷由直接持股30％、间接持股40％的股权结构变为直接持股70％；其他的控股子公司在民营化初就被清算或转让了。截至2004年底，国光瓷业新增4家控股子公司，这些公司全为医药类企业；新增4家参股公司，其中医药企业2家、医院1家以及1家从事瓷器设计与开发的艺术设计中心。可见，国光瓷业经过短短几年的产业调整已由以前单一的陶瓷产业转变为陶瓷和医药共同经营的局面。对于这种产业转型，我们可以理解为新的民营股东为挽救国光瓷业这一上市公司所做的努力，但是，这一产业转型过程建立在大量的关联交易基础之上，其中涉及大量经济资源的重新分配，不得不引起我们的深刻关注。
(1)与关联方之间的资产股权交易。国光瓷业的产业调整主要是通过清算或转让原有部分子公司和投资新公司来进行的。这些活动不可避免地会发生许多资产股权交易。当这些交易在公司和上海鸿仪及其关联方之间进行时，由于上海鸿仪拥有公司的最终控制权，我们不能排除上海鸿仪将自己及其关联方的资产以高出实际价值的价格卖给公司或将公司资产以低于实际价值的价格买进而从中获利的可能性。国光瓷业持有的97％晋康制药股权和30％旺旺医院股权是通过与上海鸿仪的关联方(湖南鸿仪)资产置换获得的。在这两笔资产置换交易中，公司换入的资产均以评估价计价，而换出资产都以账面净值计价。国光瓷业换出的资产主要为应收款项以及存货，虽然这些资产存在极大的滞销以及坏账的可能性，但是鉴于在换出之时已经提取了大量的跌价准备和坏账准备，因此，一般而言，资产的实际价值与账面净值相符。但是，公司换入的这些资产的质量又如何呢？在2002年12月获得晋康制药97％股权后，公司2003、2004年年报以及2005年半年年报均显示晋康制药的净利润为负值，其亏损额分别为335.92万元、1292.57万元以及620.19万元。晋康制药的资产规模在2年半的时间内也是急剧缩减，从2003年初的12498.4万元缩减到8160.58万元，使原有规模缩减了近35％。从2年半的利润及资产规模发展趋势来看，晋康制药的97％股权似乎不值当初评估得出的6826万元这一价值。2004年9月，公司与湖南鸿仪完成了旺旺医院30％股权的交易，但是公司2004年年报披露“该股权因涉诉被司法冻结，且过户尚需国家商务部批准，故暂未办理工商过户手续”，其直接后果就是公司还没有真正拥有换入的股权，而换出资产已被湖南鸿仪占用。
在民营化后到2004底这段时期内公司还存在着一些先投资再转让的交易。这些交易中投资周期最长的是恒生医药投资38个月、景达生物投资34个月，其他企业的投资期均为十几个月。这么频繁的投资变动在资产投资领域中是不常见的。尤其是，国光瓷业在民营化后的产业调整目标是将公司的单一产业调整为陶瓷业与医药业共同经营的局面，但是有3家医药企业(九汇中药、景达生物、长沙医药)在投资后不久又全部被转让出去。一种可能的解释是，公司投资股权的真正目的不是为了经营被投资企业，而是在未来的某个时候，公司在上海鸿仪的控制下将这些股权以低于实际价值的价格转让给上海鸿仪及其关联方。上述3家医药企业的受让者都是个人。虽然我们无法得知这些作为个人身份的受让者是否与上海鸿仪存在关联关系，但是不排除上海鸿仪正是利用个人身份的隐蔽性进行隧道挖掘的可能。
恒生医药股权的投资与转让过程比前3家医药企业更加微妙。2003年4月，国光瓷业受让长沙医药100％的股份。由于当时长沙医药持有恒生医药49.5％的股份，并且公司在此之前已直接持有恒生医药剩下的50.5％股份，所以，公司通过收购长沙医药持有了恒生医药的全部股份，其中直接持股50.5％，间接持股49.5％。2004年9月长沙医药对恒生医药增资100万元，导致国光瓷业对其直接持有股份减少到49.12％，间接持有股份增加到50.88％。仅3个月后，长沙医药的股份就被全部转让，其直接后果就是公司失去了对恒生医药间接持有的50.88％的股份，仅直接持有其49.12％的股份。虽然公司直接持有的49.12％股份相比在受让长沙医药股份前已直接持有的50.5％的股份仅减少1.38％的股份，但是公司因此失去了对恒生医药的控制权。可见，公司并没有直接转让恒生医药的股份，而是通过长沙医药对恒生医药仅100万元的小额增资，相对地减少了自身对恒生医药的直接持股比例。2004年年报披露在审议《关于公司转让长沙市医药公司股权的议案》时公司独立董事因长沙医药股权转让金额偏低(仅以净资产7折多转让)而投了弃权票。所以，作为个人身份的受让者不仅以较低的价格获得长沙医药，并且还拥有了恒生医药的最终控制权。
国光瓷业民营化后也存在着对陶瓷业的投资，即2000年12月组建上海国瓷，并在2001年2月追加投资，共计投资5500万元现金，持有55％股份。同样，在其后的18个月内公司将该股份分两次全部转让，其受让者正是上海鸿仪的关联方。令人感到奇怪的是，上海鸿仪通过公司本来就间接控制着上海国瓷，而公司又拥有经营陶瓷业的丰富经验，那么，为什么上海鸿仪非要将上海国瓷从公司中脱离出来，转由毫无陶瓷业经营经历的其他关联方直接控制呢？相同的情况还发生在石峰建陶与猛洞河旅游的股权置换上。在这项交易中，国光瓷业将与自身产业相关的石峰建陶90％股权和债权转让给上海鸿仪，换入的却是从未涉足过的旅游产业——猛洞河旅游，并且国光瓷业置换石峰建陶的同时也失去了对其控制权，而公司对换入的猛洞河旅游由于仅持股30％并不拥有最终控制权。真正控制猛洞河旅游的是间接持有其75％股份的上海鸿仪——75％的股份包括来自国光瓷业持有的30％股份。2001年5月，国光瓷业以持有的30％猛洞河旅游股份投资组建武陵旅游，武陵旅游的第一大股东仍然是上海鸿仪，国光瓷业仅持有其18.59％的股份。在13个月后，国光瓷业将持有的武陵旅游全部股份又转让给了上海鸿仪的另一家控制子公司。至此，国光瓷业在旅游产业中就这样匆匆地“旅游”了一圈。以上种种迹象表明，上海鸿仪存在让国光瓷业先投资股权再低价转让给自身及其关联方以达到转移公司资产目的的可能。
(2)与关联方之间的担保和资金往来。如果上述资产股权交易的证据尚缺乏说服力的话，那么来自于与关联方之间的担保和资金往来的证据则更加直接和明了。表4和表5分别列示了国光瓷业截至2004年12月31日的对外担保和资金被占用情况。
从表4可以看到，公司为上海鸿仪及其关联方担保的金额占到公司净资产的831.70％。公司为其他企业担保的金额也占到了公司净资产的802.94％，这其中的一些企业的最终控制人为个人。比如，九汇中药和恒生医药在2004年底的最终控制人均为个人。如果这些个人与上海鸿仪存在关联关系的话，那么公司为上海鸿仪及其关联方所担保的金额还要大。公司对外担保的总金额近5.7亿元，其中已被法院判决公司需承担连带清偿责任的金额近1.76亿元，占担保总金额的30.87％。虽然还有3.94亿元的担保未被起诉，但是其中已有1.60亿元的担保贷款在2004年底已经到期。如果被担保企业还不偿还，这些企业被起诉是迟早的事了，比如在2004年公司年报中披露的期后事项显示又有近3000万元的担保贷款被起诉要求偿还。无疑，上海鸿仪及其关联方利用公司为其贷款提供担保将部分债务风险转移到了公司身上。
作为上海鸿仪隧道挖掘的方式，对公司的资金占用比让公司为其担保更为直接。上海鸿仪及其关联方占用国光瓷业资金，一方面直接导致公司不能及时有效运用自有资金进行生产经营活动，另一方面却能使上海鸿仪及其关联方利用公司资金从事使自身价值最大化的活动。表5列示上海鸿仪及其关联方在2004年年初就已占用公司资金1.18亿元之多，占2004年年末净资产的339.61％。从这一比例可以看出上海鸿仪及其关联方占用公司资金已经严重影响了公司的生产经营，然而到2004年年末占用资金不仅没有减少，反而还增加1倍多，达2.94亿元，占年末净资产的843.19％。公司自身的债务压力又如何呢？到2004年末公司仅短期借款就高达7.29亿元，其中有5.14亿元的借款已经逾期，被起诉的达2.69亿元。同时，公司货币资金仅有502.45万元，严重短缺。这么少的货币资金似乎难以维持公司的正常生产经营活动，更不用提用来清偿到期债务和承担连带清偿责任。
综上所述，一方面，国光瓷业自身债务压力沉重、货币资金严重短缺以及要求清偿到期债务和因对外担保承担连带清偿责任的诉讼不断，经济效益急剧下滑，濒临破产；另一方面，上海鸿仪及其关联方利用国光瓷业为其大量贷款提供担保，并占用国光瓷业大量资金，上海鸿仪对国光瓷业隧道挖掘的行为已十分明显。
四、研究结论与启示
为什么在“国退民进”的政策下民营化企业的业绩并没有提高反而在不断恶化是本文试图回答的问题。以国光瓷业为例，通过对其民营化前后所有权安排的对比，虽然民营化使得国有企业中的所有者缺位问题得到解决，进而民营企业所有者也不会像政府那样去追求多元目标，但是这并不意味着民营化后的所有权安排是没有缺陷的。实际上的控制权与剩余索取权较大的分离和我国尚不完善的法律体制给民营企业所有者获取巨大的控制权收益创造了条件。导致公司业绩恶化的直接原因正是控制权收益的存在，作为控股股东的政府向国有控股上市公司国光瓷业转嫁政策性负担是政府股东获得的控制权收益，而上海鸿仪自民营化后不断利用国光瓷业的产业转型以及直接的担保、资金占用行为套取上市公司巨额的经济利益，则是民营化后的控制权收益。前者导致了国光瓷业“国有”期间的一蹶不振，后者促使国光瓷业在“民营”期间陷入困境。制定严格的法律制度并且积极地执行以限制控制权收益是中央政府倡导的“国退民进”策略取得成功的制度保证。
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