中国内地公司香港上市：实证分析与理论反思，本文主要内容关键词为：实证论文,中国内地论文,香港上市论文,理论论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国内地公司香港上市概览①
从时间上看，尽管20世纪80年代中期开始就有了中国内地企业在香港上市，但就监管层面看，1993年中国证监会与香港联合交易所合作备忘录签署后，中国内地公司香港上市才成为一种合规活动。此后12年间，中国内地公司香港上市经历了一个跌宕起伏的发展过程(见表1)。
注：(1)这里的上市家数统计以2005年12月31日存续公司为统计样本，考虑到原先已在香港上市的公司可以回到内地上海与深圳两个交易所上市，所以这里两种方式的上市列相加数并不与H股总数变化相等；(2)这里的统计忽略了一些资本规模很小的公司，存在一定统计误差。括号内为香港创业板上市与融资数据。
资料来源：中国证券监督管理委员会.中国证券期货统计年鉴[M].北京：学林出版社，2005。
按照拟上市公司注册、管理地点的差异，中国内地公司赴香港上市有两种基本模式，即注册、管理地在中国内地的H股模式和注册、管理地在境外的红筹股模式。[1]
(一)中国内地公司赴港上市的模式选择
H股模式实质是香港市场的直接IPO，其主体必须是内地依法设立并规范运作的股份有限公司，且获得中国证券监管机构批准。[2][3]红筹股模式主要指内地企业为规避内地法律监管与复杂的报批程序、加快上市进度，以海外关联公司的名义重组资产后实现的间接上市。②
对于内地公司而言，不同的赴港上市模式可以说互有优劣(见表2)。从表1列示的数据看，尽管早期红筹股模式是很多内地公司上市的主要方式，但近年来以H股模式上市却成为各类公司首选。
(二)内地公司赴港上市的市场选择
自1999年11月旨在为不同行业及规模的成长性公司提供筹资机会的香港创业板设立之后，香港资本市场的层次结构凸现，上市门槛有了很大程度的下降，意味着香港市场不再仅仅是那些“较大型、基础较佳以及具有盈利记录的公司”筹集资金的场所，而那些达不到主板标准但却具有增长潜力的公司(尤其是那些具有良好的商业概念及成长潜力的新兴公司)也可以达到实现上市筹资的目的(见表3)。
从表1看，2000年之后创业板成为内地中小型公司首选，其上市数基本与主板持平。
(三)赴港上市内地公司的资产分布
截至2005年末，中国内地已赴港上市的208家公司总市值为29 977.57亿港元(其中主板上市公司市值为29 905亿港元，创业板公司市值为72.57亿港元)。在这208家企业中，公司资产的分布状况较为分散，其中既有市值高达7 273亿港币的中国移动，也有一大批市值在5亿港元以下的小型公司(见图1)。
从图1可以看出，在现有的208家在港上市内地公司中，尽管从公司数量上看，高市值公司(超过1 000亿港元)比重很低，仅有中国移动、建设银行、中海油、中石油、中银香港5家(2.4％)，但其占总市值的比重却达到了61％，相反，市值小于20亿港元的公司数尽管有121家，但比重却仅为2.3％。
从每股净资产分布看，208家公司中82家公司(占39.4％)每股净资产在1港元以内，1港元～2港元、2港元～3港元、3港元～4港元公司分别有50家、40家、10家，超过4港元的有26家(占12.5％)(见图2)。
(四)赴港上市内地公司的产业分布
从产业分布看，目前在港上市内地公司相对较为集中，主要包括以中国移动、中国电信、中国网通、中国联通等为代表的网络通信业(市值总计达到9 921亿港币，占市值的33.1％)，以建设银行、交通银行、中银香港、中国人寿、平安保险等为代表的金融业(市值9 745亿港元，占比为32.5％)，以中石油、中海油等为代表的能源业(市值4 840亿港元，占比为16.2％)，以及以招商局国际、中远太平洋等为代表的交通设施业(市值1 456亿港元，占比为4.9％)，等等(见图3)。
二、不同上市模式中的内地在港上市公司：基于实证数据的比较分析
为了对内地赴港上市公司特征差异有一个更为深入的了解，笔者选择了188家③上市公司，区分为三类——主板H股、主板红筹股和创业板，来做一个较为细致的比较。
(一)不同模式公司资产分布比较
在表4和表5中列示了188家内地在港上市公司资产市值和净资产分布结构状况。
从中可以发现：(1)在港主板上市的内地公司，无论是H股还是红筹股模式，资产市值分布表现出较为类似且明显的“单边倒”态势，即市值超过100亿港元的公司占据了主导地位，尤其是1 000亿港元的巨型公司(H股2家，红筹股3家，分别约占60％)；(2)从每股净资产分布情况看，在港上市H股公司和红筹股公司存在明显差异，H股优于红筹股；(3)和主板相比，在港创业板上市的内地公司无论从市值还是每股净资产来看，都显得有些微不足道。
(二)不同模式公司产业分布结构比较
利用表6列示的不同模式中内地在港上市公司的产业分布状况，可以看出不同模式的内地公司产业分布存在较为明显的差距：(1)H股公司中，金融类公司占据了绝对比重，能源、交通设施等基础类产业紧跟其后，而类似IT网络等新兴产业所占的比重较低；(2)在红筹股公司中，以中国移动、中国网通、中国联通为代表的网络通信类公司占据了绝对比重，其次则为能源和金融类公司；(3)创业板上市的内地公司产业分布较为分散，多集中在商业物流、IT传媒等新兴产业上。
(三)不同模式公司资产收益状况比较
利用表7列示的不同模式的内地在港上市公司收益分布状况，可以发现：(1)无论是H股还是红筹股，在香港主板上市的内地公司整体资产质量都较高，没有表现出明显的差异性——其中，亏损公司所占比例较低，均在7.5％左右，相反H股和红筹股中每股收益在0.6港元以上的绩优公司则分别占到了16％和21％；(2)与主板相比，很大程度上由于上市条件的差异，创业板上市的内地公司的业绩则要差得多，尽管亏损公司只有6家(13.95％)，但在盈利公司中，绝大多数公司的每股盈利在0.2港元以内(比例为76.74％，其中在0港元～0.05港元之间的公司数为20家，占所有公司的46.52％)，每股收益在0.4港元以上的绩优公司仅2家，占所有公司的4.64％。
(四)不同模式公司市场特征数据比较
为了进一步了解在港不同模式上市公司的差异，本文收集比较了各类公司的发行市盈率、市盈率以及市净率等数据(见表8)。从表8的数据来看，不同模式的同一产业公司市场特征数据一定程度存在显著性差异，如H股金融业公司的发行市盈率、市盈率以及市净率指标都要高于红筹股，相反，网络通信类公司的这些市场指标却表现出截然不同的情况。
三、对内地公司赴港上市活动的理论反思
在笔者看来，如果仅着眼于企业微观，那么对于很多内地公司(尤其是中小公司)而言，赴港上市这一活动是符合其自身利益的。
之所以做这样一个判断，主要是因为对目前中国上海、深圳两个内地证券市场在证券发行、定价以及信息披露等环节上存在着巨大的制度性缺陷：第一，中国内地现行以实质审查、证券发行权由证券主管行政部门授予等为特征的核准制，公司的证券发行、上市活动带有极为明显的行政干预色彩。这意味着对于那些符合上市条件的内地公司而言，一方面它不仅需要承担承销费、发行费、上市费等市场费用，还要花费巨额的“公关费”等隐性支出；另一方面，其上市时机还很大地受国家政策变动等非市场因素的制约，带有很大的不确定性。第二，就发行定价而言，在2005年10月《证券法》颁布之前，内地证券监督管理部门拥有决定权，诸多法规使得发行定价的市场化程度很低，企业缺乏自主权。第三，由于内地市场规模有限，投资者(尤其是机构投资者)队伍发展较为滞后，导致投资行为带有很强的非理性色彩，一些大型、特大型企业无法在不对大盘形成较大冲击的情况下实现平稳发行。第四，信息披露制度、法律法规建设以及执行的滞后，使得内地资本市场的参与主体之间的信息不对称程度很高，导致内地市场的有效性处于较低的状况，无法有效地对证券合理定价。
在这样一种背景下，对于很多内地公司而言，其内地上市要么不具有可操作性，要么运作成本极为高昂，进而海外上市就是一种符合其自身利益的次优理性选择。④
显然，在考察内地公司香港上市时，仅仅局限于微观是不够的，更为重要的是从影响中国内地经济运行的宏观视角来考察这一活动及其变化趋势。
从宏观上看，内地公司香港上市的客观积极效应是不容忽视的：首先，内地公司的香港(海外)上市成为近年来中国除FDI之外吸引外资的一条重要途径。其次，内地公司的香港上市成为推动众多内地大型、特大型国有企业改制的一个至关重要的手段，或者说为完善国有企业治理、提高公司经营效率提供了一个前所未有的机制设计平台。再次，内地公司的香港上市为中国内地中小企业成长提供了一条全新融资渠道，进而为中国内地的科技产业化与产业结构升级重要“引擎”的启动提供了至关重要的条件。
但问题是，在看到内地公司香港上市宏观积极效应的同时，我们不应忽视伴随这一活动的消极影响。
第一，内地资本市场的优质公司资源流失，或者说内地资本市场失去了获得“蓝筹股”与“潜力成长绩优股”的机遇，极大地弱化了内地资本市场长远发展的经济基础。
如果把在香港上市内地公司的业绩和内地市场A股公司的业绩做一个对比的话，我们可以发现大多数内地在港上市公司的资产质量要远高于内地A股公司。而从单个公司情况来看，这一现象更为明显。如果根据2004年的盈利，将中国上市公司(不论内地上市还是海外上市)做一个排列的话，那么在前十位的企业中，只有宝钢一家在A股市场上市，有四家(华能和中石化)在A股和H股两个市场上市，而另外七家都只在香港市场发行H股或红筹股，其中包括前两名的中石油和中国移动。更极端的是，这十家公司的总利润在2004年超过了2 600亿元人民币，而整个A股市场的总利润在同期则不到1 800亿元人民币。
通过简单的对比，我们不难发现，内地公司香港(海外)上市，尽管不涉及公司控制权转移问题，但却实际上使得困扰、制约内地资本市场发展的根源——上市公司质量低下——丧失了从基础上得到解决的途径。而这一点对于目前处于“内忧外患”的中国内地资本市场及其长远发展来说，都具有极为深远的消极影响。
第二，内地公司的海外上市，一定程度上导致了中国与世界其他国家不尽合理的财富再分配过程的形成与加剧。在现代市场经济中，金融体系具备财富(资产)储备职能。[4]一般地讲，资本市场的这一功能是与风险以及风险配置联系在一起的，即投资者通过承担相应的风险获得财富的增加。但问题是，尽管资本市场的财富管理或重新配置功能本身在理论上无可厚非，但考虑到现有赴海外上市的以中石化、中国移动、中国电信、建设银行等为代表的相当一批绩优内地公司的利润并非完全市场竞争的结果，相反却和其在中国内地特有的资源、牌照垄断性经营具有非常紧密的联系，或者说具有垄断利润的特性，并非完全意义上的风险利润。在这样一种前提下，在中国内地实行资本管制的背景下，投资者局限于境外的海外上市模式实际上排除了内地投资者间接获取这种垄断性利润的权利，对于内地投资者而言显然有失公平，同时也必然在一定程度上导致财富(内地垄断性公司的利润来源于中国内地)在内地居民与海外投资者之间的不合理配置。
第三，内地资本市场证券发行、交易定价权的外移。作为国家经济主权的重要组成部分，对于任何企业而言，定价权的独立性无论在其境内融资还是境外融资中都至关重要。从小处看，这一问题直接关系着市场的走势及对应的经济活动秩序。从大处看，它关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失。[5]但目前的情况是，内地企业赴港上市融资时，面临着外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造空间的可能，或者说资金实力雄厚的外资机构基本获得了这些内地公司的定价权，这不仅在某种程度上导致内地企业(包括国有企业)的资产通过发行上市非常廉价地进入到外资机构手中，而且也使得内地公司二级市场的股价表现出和香港市场趋同的态势。
第四，从更深层次意义上分析，内地公司海外上市这一活动对内地资本市场带来的上述各种消极经济效应的叠加，客观上加剧了当前内地资本市场日益“边缘化”的态势，不仅削弱了内地资本市场的发展基础，而且在相当程度上弱化了投资者的投资热情与投资信心，进而对中国金融体系未来的现代化、市场化变革进程可能产生非常不利的影响。
在笔者看来，尽管对于很多中国内地公司而言，海外上市在今后一个较长的时期内可能仍是一个必然现实，但对于以中国证监会为代表的内地监管机构而言，它们必须认识到中国金融体系的变革一直是政府主导的制度性变革过程，进而要推进金融市场发展，就必须在适当的时候做出顺应市场化趋势的战略选择，而通过加速内地资本市场的发行、定价以及信息披露制度的变革，大力鼓励产品与市场创新，为优质内地企业留在内地积极创造条件，最终夯实内地资本市场的经济基础，扭转资本市场在中国金融体系中的“边缘化”趋势，可能是至为关键的一步。
注释：
①数据来源为香港交易所网页中的“统计资料及数据”。统计时笔者严格以香港交易所的数据为准(现存并上市的公司)，而一些历史上曾经存在但已退市或兼并的公司(如粤海等)以及一些资产与市值规模很小的红筹股公司都没有统计在内。涉及市值等价格数据以2005年12月31日为基准。
②在这种模式中，内地企业一般首先通过在海外设立离岸公司或购买壳公司(其注册地多为英属维京岛、巴哈马、开曼群岛等地)，然后将内地企业资产或权益注入壳公司或由壳公司反向兼并内地企业，最终以壳公司名义在香港市场提出上市申请，实现融资并按原定设想开展运作。
③统计范围为内地在港主板市场中所有H股上市公司，红筹股公司则以市值规模为标准(不低于5亿港元)，创业板全数统计。从市值上看，这188家公司市值达到了29 916亿港元，占内地所有在港上市公司总市值99％以上。
④当然，只要可能，内地市场仍然是内地公司的首选上市地。这主要是因为：(1)内地发行市盈率显著高于香港(最低也达到15倍)；(2)内地信息披露等制度约束较香港等海外市场要弱得多，自主(有时是违法)操作的成本更低、空间更大：(3)在“股权分置”等约束下，控股股东在内地市场中增加个人财富的空间上远高于海外市场。