我国企业债券市场的发展与建设_债券论文

我国企业债券市场的发展与建设_债券论文

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一、我国企业债券发展进程中存在的缺陷

1.企业债券的总体规模较小,在企业融资中的地位较低。在美国、日本、德国等发达国家,债券市场的规模远远超过了股票市场的规模,企业债券发行量往往是股票发行量的3倍~10倍。自1984年到现在,经过近20年的努力和探索,我国企业债券市场虽取得了一定的发展。但是,由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业,而且主要属于特大型企业,覆盖的范围很小,加上发行额度的限制,企业债券发行的规模很小。尤其是,与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比,我国企业债券发行规模就更显微小。1998年-2002年,国债融资额分别是企业债券融资额的25.75倍、25.38倍、56.11倍、33.22倍和18.26倍。

在美国、日本、德国等发达国家,发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计,2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资,而通过发行股票融资的上市公司仅有199家,到该年年底,公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元,而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上,通过公司债券的融资已占到融资总量的30%左右,而股权融资额则不到4%。然而我国企业的债券融资规模相对其整体融资规模还是显得微不足道。从全部企业的债务资本结构看,大约只有不超过2%的份额是通过发行中长期债券筹得的,若考虑到70%左右的负债率,通过债券发行形成的资金来源占全部资金的比例不到1.4%。就2001年来说,我国银行发放各种贷款总计12900亿元,股票融资1000亿元左右,而企业债券融资仅170亿元左右。而2002年,我国非金融企业债券融资额只占总融资额的1.3%,资本市场差不多缺了企业债券这只腿。

2.企业债券市场化不高,企业债券定价不合理,品种单一,缺乏创新。在过去的十几年中,政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度,特别是对发债主体限制较严,只局限几个相对垄断地位的基础性行业,在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中,则或多或少出现了一些歧视现象;同时,企业债券的基本要素——利率,在我国仍处于政府的管制之下,如规定利率水平不得高于同期银行存款的40%,并常常采用固定利率形式,这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的,同时在通货膨胀持续不断发生的情况下,投资者难以接受,因为其实际利率可能是负数;在二级市场上,由于受相关法规限制,大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。在我国股票市场上,既有A股、B股、H股,又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分,而在企业债券市场,从我国现有的企业债券来看,几乎都是按同一模式设计的,只要期限相同,则利率都一样,收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号,造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看,也较为单一,目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种,以到期付息为主,截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券,其余皆为固定利息券。此外,目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种,这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性,因为不同的企业对资金的期限要求不同,甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑,也需要不同期限品种的债券。

3.企业债券的流动性太差。流动性差是我国企业债券市场发展面临的最严峻的问题。由于种种因素制约,企业债券发行量小,难以形成规模,且地区分割严重,阻碍了企业债券的流通。与大多集中在债券交易所的股票不同,企业债券90%以上在场外交易。自1994年信用级别高的企业债券获准在证券交易所上市流通以来,沪深两市现只有20余个品种在挂牌交易,且交投清淡,显示其流动性较差,尚未具备应有的证券素质。我国企业债券的柜台交易,主要采取自营买卖的形式,由中介机构用自有资金向债券持有人购入,再向投资者出售,企业债券转让价格基本由券商垄断,购销双方没有自行定价和自由交易的机会,债券持有者一般因价低而惜售,从而大大降低了企业债券的流动性。二级市场的滞后,必然反过来影响一级市场的发行,从而制约整个企业债券市场的总体发展。

二、制约发展我国企业债券发展的因素

1.相关法律法规不完善,发行制度存在缺陷。首先,发行主体受到法律的制约。根据《公司法》规定,只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司可以发行企业债券,其他类型企业,如民营企业、集体企业、三资企业等均不能发行企业债券,即便这些企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景也不能发行。即便是有发行企业债券资格的主体,还必须符合的条件有:股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;累计债券总额不超过公司净资产额的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。其次,政府对企业债券的发行存在过多的制度约束:(1)企业债券发行规模的额度控制,限制了企业债券的融资规模。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制,国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度,并具体分配到中央各部门和地方以及各行业,反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策,企业债券发行规模有限。(2)对发债企业进行行业选择,以致出现行业歧视的偏颇,目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上,大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制;(3)资金使用方向的限制。目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目,如能源、交通等基础设施和大型建设项目,而普通企业发债很少。(4)利率管制。由于我国利率的行政性和企业债券发行的宏观调控色彩较浓所使,按照“企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%”的规定,使得只有A级企业债券才有发债的动力和对投资者的吸引力,而A级以下的企业发债,应该说因为风险相对较大而应该给予投资者更高的收益率水平才会对投资者有吸引力,但不高于同期利率水平40%的限制使得这一情况成为不可能,从而发出的债券也就无法对投资者产生吸引力,循环的结果只有不发债券。

2.社会信用制度不健全。信用是金融市场的生命,但是我国还没有建立完善的信用制度,这使得企业债券市场举步维艰。信用度不够,主要表现在以下两方面:第一,企业自身缺乏信用。在市场经济发达的国家,信誉的作用在不断强化,对追求长期行为的企业而言,信誉在经营活动中具有无可替代的作用。具有良好信誉的企业能以比较低的利率发行债券,从而降低融资成本。信用债券在中国发展不起来,其重要原因在于大多数企业特别是国有企业根本不讲信用,不重视“信用”这种无形资产。随着市场化进程的加快,企业的信用虽有所提高,但是整个社会没有形成完善的信用体系,往往使得监管部门在审批时小心谨慎,客观上限制了企业债券的发展。第二,信用评级机构行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁,它们的各类报告,特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据,但是受到一些股票市场上市公司作假的影响,我国中介机构的信用程度也受到怀疑,影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

3.发债企业自身的内在因素。目前在我国,发行企业债券的多为国有企业,当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束,从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资,因为股权融资是一种无风险的永久性融资,即使企业不进行股利分红,投资者也无法要求其偿还本金,同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象,通过股票募集资金不会影响其股东地位,这样,债券融资“控股权维持”的优势也不复存在,因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资,上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外,企业的高资产负债率,影响了其进行负债融资的决策。

三、发展与完善我国企业债券市场的对策

1.完善相关法律法规,改革发行制度。《公司法》对企业债券发行主体的规定存在一定局限性,已不符合现今的实际情况,国家鼓励各种所有制经济企业发展,对相关的法律法规要作一定的修改与完善,使得那些信用等级高,经营业绩优良但资金缺乏的企业不仅可以发行股票,而且可以发行企业债券。因此,要发展债券市场,必须修改《公司法》。另外,我们应当在相关的证券法规的基础上,制定与完善企业债券发行的法律法规,从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。应尽快出台新“破产法”,允许发债企业破产。同时,企业债券的发行制度也应进行适当的改革:第一,将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制,监管机构只需对合规性进行审核,不介入具体事务。各类外商投资企业以及私有企业,只要符合有关法律法规的要求,有关主管部门就没有理由不批准其发行债券。第二,放松直至取消企业债券发行的额度控制。在符合市场规则的情况下,企业有能力发行并能及时兑付,就应给其扩展规模的机会。第三,放宽企业债券募集资金的使用用途,在主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整财务结构、资产重组等其他用途。第四,逐步实现企业债券利率市场化,使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率,而是以国债收益率为基准,按信用级别的差异增加不同的幅度制定,充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。

2.加快企业产权制度改革,塑造真正的企业债券市场主体。企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化,明确界定和充分保护产权,建立现代企业制度,转换企业经营机制;途径则是大力推进企业的股份制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权,实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束,也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上,企业才能转变“重股轻债”的观念,才能真正承担债券融资的风险与责任。当然,成功的产权制度改革,需要理顺企业、经营者和政府三者之间的关系,需要股票市场和经理人市场的健全和发展,显然这不是一个轻松的过程。

3.提高企业债券信用程度。为树立企业债券良好形象,增强投资者的信心,可从以下几方面考虑:第一,规范举债企业行为,提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督,同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题,挑选最优质的企业发行企业债券,使企业债券成为投资者能够接受的投资产品,确保企业债券的到期偿还。有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。债券保险应该说也不失为一种不错的保障机制。第二,建立企业债券评级体制,树立中介机构信誉。面对入世的挑战,我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验,深入研究和开发评级技术,建设强大的评级队伍,创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系,借助政府的推动作用,逐步发展成为有影响力的权威评级机构,使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三,完善相应的企业财务制度,建立健全由第三方托管的偿债基金,保证企业的偿还能力。

4.建立企业债券市场的民事赔偿制度。目前在证券市场建立民事赔偿制度的呼声很高,焦点主要集中在股票市场上。从国内外民事赔偿制度执行的实际效果看,民事赔偿制度的建立,对打击恶意欺诈等证券违法犯罪行为有很大的震慑作用。但由于股票市场交易情况十分复杂,又涉及到取证及社会影响等多问题,因此,实际的实施还有一个过程。企业债券市场交易情况相对简单,公司欺诈与投资者损失之间的相关性较易判断,投资损失容易确认,因此,可以先在企业债券市场实行民事赔偿制度。这样,不仅可以提高债券投资人的信心,使投资人因企业违法而导致投资损失的索赔有法可依,从而保护投资人的利益,维护社会公正,还可以有效地建立一种债权人对企业的监督机制,提高企业的违规成本,遏制因个别人原因导致的企业信用丧失,促进企业债券市场健康发展。

5.调整企业债券的期限结构,并不断进行品种创新。我们要适时改变《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定,充分发挥企业债券进行创新的能力,由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率,将企业债券的利率水平与风险进行挂钩,或根据市场供求状况相对核定发行利率。同时,加强对企业债券期限结构的设计,发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限,改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上,针对投资者的不同需求设计债券品种,期限上做到短、中、长期连续,付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全,便于投资者按自身需求选择持有。可考虑发行浮动利率附息企业债券、可赎回企业债券等多种品种,以增加投资者的可选择性。继续完善可转债的品种设计,比如,在可转债品种设计时,适当采取提高利率水平、降低转股溢价等措施,可转债将会受到投资者的青睐。此外,还可以尝试将可转换债券分拆为两个独立的金融产品即企业债券和权证等创新手段,进一步丰富证券市场的投资品种,丰富债券品种,逐步形成债券市场利率机制。

6.增强企业债券的流动性,促进债券市场健康发展。发达证券市场的发展经验证明,随着证券流动性的增强,投资者会主动降低目标收益率,从而增加投资需求。因此,解决流通问题是现有条件下发展企业债券的当务之急,在风险适当控制的前提下,活跃的企业债券市场可吸引投资者参与,并可能成为储蓄资金在连续降息后寻找投资方向的一个出路。因此,应首先配合利率市场化改革,逐步放开企业债券转让流通价格。其次,增加企业债券交易品种,稳步推进各项债券创新,增加投资者选择余地。第三,进一步完善企业债券的柜台交易形式,规范中介机构行为,防垄断定价,尽量实现供求见面和协商价格公开化。第四,努力培育企业的投资者队伍,为各个发行主体提供更为可靠的资金供应。

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