高速公路PPP项目股权结构、质量水平与VFM的关系研究

胡 振, 曹 莹, 刘 华

(西安建筑科技大学 管理学院，陕西 西安 710055)

摘 要： 高速公路PPP项目属于具有经营收益的准经营性项目，政府制定有效的激励措施，可以鼓励项目公司发挥专业的建设和运营能力，提高项目质量和收益水平。本文以VFM作为政府绩效评价指标，通过构建完全信息静态博弈模型，研究了PPP项目股权结构、质量水平与VFM之间的关系，结果发现：虽然社会资本较多持有项目公司股份有助于提高VFM水平，但随着社会资本方股权比例的增加，项目质量水平在不断降低，所以政府应该将社会资本方的持股比例控制在一定范围内，在保证项目质量的同时达到VFM最大化，从而降低政府方风险，提高社会效益。在高速公路PPP项目中，政府应优化股权决策，激励项目公司改善项目质量和水平，为公私双方带来良好的绩效水平。

关键词： PPP；股权结构；VFM；质量水平

0 引言

高速公路是国家的经济支柱^[1]，对于促进国民经济增长、提高人民生活质量以及维护国家安全有重要作用^[2]。自1978年以来，我国不断加大基础设施建设投资，到2017年末，全国公路总里程达到477.35万公里，是1984年末的5.2倍。其中，高速公路达到13.65万公里，里程规模居世界第一。然而高额的建造成本可能会导致政府资金不足，从而限制高速公路的发展^[3]。政府和社会资本合作(PPP)模式通过引入社会资本先进的运营和管理经验^[4]，提高了公共产品供给的质量和效率^[5]，为解决高速公路基础设施建设提供了新思路^[6]。

在PPP模式中，虽然政府与社会资本合作，但是双方却有不同的利益诉求^[7]。政府代表公众使用财政资金，希望资金使用价值最大化，实现物有所值目标；而社会资本方则追求自身成本最小来实现利润最大化^[8]。所以对于PPP项目来说，如何实现参与方之间风险分担、利益共享，是实现其可持续发展的重点^[9]，而这就需要设置合理的股权结构来实现^[10]。政府对PPP项目的股权投入可以间接的反映政府对项目的承诺和对未来发展的信心^[11]，也可以为社会资本融资增信，降低融资成本；且政府股权投入保证了政府对于PPP项目运营过程的知情权，降低了政府方风险，保证项目顺利实施。但是政府过度参股可能会导致对项目的监管作用失灵，使PPP项目名存实亡，成为了某些投机分子寻租的工具^[12]。在实务操作中，根据经验和谈判来进行股权结构决策往往会浪费大量的时间，造成前期谈判低效率，同时不合理的股权配置会导致参与方的利益冲突和额外支出^[13]，不利于实现政府Value for Money(VFM)的目标，从全球公共采购的发展趋势来看，VFM是政府采购制度所追求的目标。

有些地方对森林防火的重要性、特殊性、艰巨性和长期性没有给予高度的重视，责任意识不强。由于人们不按规定进行野外用火，森林防火意识淡薄，火源管理难度增大。

目前的研究中将高速公路PPP项目实施过程分为准备、建设、运营和移交四个阶段^[14]。政府与社会资本关于股权的谈判存在于项目准备阶段，在该阶段，政府除了要平衡公私双方的利益冲突之外，还要进行VFM评价，而VFM评价是决定一个项目能否实施的重要工具^[15]。PPP项目VFM评价可以定义为采用PPP模式提供或改进基础设施项目产生的全生命周期成本的节约额^[16]。而根据我国财政部文件《政府和社会资本合作项目物有所值评价指引(试行)》(财金〔2015〕167号)的规定，在进行VFM评价时，传统模式与PPP模式下项目的质量是一致的，即能够提供相同的产品或服务，产生相同的社会效益，VFM评价就是在此基础上计算出项目全生命周期成本的节约额。所以政府在进行股权结构决策之前，还要考虑到在给出既定的特许经营合同下，社会资本所选择的项目质量水平，于是VFM也可以理解为满足社会需求的成本与质量的最优组合^[17]。对于社会资本来说，在与政府签订PPP项目合同以后，考虑到项目质量水平会影响建设投资与后期运营维护成本。当项目质量水平较高时，需要较高建设投资与较少运营维护成本，反之则需要较少建设投资与较高后期运营维护成本的投入。为了降低全生命周期成本，社会资本会以全生命周期成本最小化为目标进行项目质量水平决策。政府可以完全预测到社会资本对项目产出的选择，由此根据社会资本的选择可以确定公私双方的股权结构。

股权结构优化被认为是减少政府和社会资本再谈判的重要手段，在实务操作中，可以通过对PPP项目股权配置的优化来平衡PPP项目中私人部门和公共部门的利益冲突^[18]。例如王俊豪等^[19]学者提出应该设置一个合理的股权结构，使得政府和社会资本达到一个以各自股权比例为核心的相互制衡的状态，从而建立以股权契约为基础的治理机制。目前借助模型和方法，对PPP项目进行股权结构决策已经颇为成熟，冯珂等^[13]构建了一个寻求项目社会成本最低的股权配置模型并使用遗传算法对模型的最优股权配置进行了求解；而马若微等^[20]采用shapley模型，将参与方不同建设方式下产生的节约额当做对联盟的贡献度，从而确定其股权结构；江春霞等^[21]考虑了社会资本方的技术和管理优势以及项目各参与方的融资差异对项目的综合成本的节约作用，将PPP项目与传统项目的综合成本进行比较，得出了社会资本方的股权比例范围。也有学者针对不同行业进行研究，如孙慧等^[22]运用博弈论的方法研究了高速公路定价与股权配置的问题，认为政府可以根据风险的大小动态进行股权决策；盛和太等^[11]针对某社会养老机构PPP项目的股权结构，探讨了股权结构设计和调整在PPP项目中的具体操作方法和应用价值。迄今为止，PPP项目股权决策方面研究很少能将政府对于VFM的目标纳入研究当中，对于政府来说，如何降低PPP项目全生命周期成本，减少财政支出压力，实现物有所值是其关注的重点。近两年以来政府频频出台PPP相关政策，完善顶层设计，然而在实际操作中，股权配置方面仍然存在不少问题。

命题4 社会资本持股比例随着市场保留效用的增加而增加。

1 基本假设

1.1 PPP 模式下项目全生命周期成本

基于地域的自我认知，岭南报刊地域特色体现于三点：报刊内容、报刊语言、报刊形式。从内容看，岭南报刊新闻栏目的设置上会有意识区分本外埠，《岭东日报》设《潮嘉新闻》《本省新闻》《京省新闻》《外国新闻》四个栏目，以地域为别。从语言看，上海、北京等地报刊偏爱官话，“先用官话，次用土话……本报章定用官话，乃是公共天下的意思”，[5]岭南报刊则喜用粤语，革命报刊为启智下层社会，常用粤语吸引本地读者。从报刊形式看，岭南报刊喜用地方文艺样式，粤讴、班本、越人歌等都是常设栏目。

(1)

其中f 为社会资本股权投资在每年的摊销额，r 为折现率，通常取值长期贷款利率，t 为特许经营期。由于PPP项目一般运营年限较长，假设t →∞，则有θI =f /r ，即f =θIr 。

假设高速公路在使用过程中的每年单位运营维护费的函数表达式为C (Q )=ke ^V-Q ，其中k 为大于0的常数，表示将交通量与质量水平转化为运营维护费的参数，且∂C /∂V >0;∂C /∂Q <0，表示项目公司随着交通量的不断增大，后期支出的运营维护费就越多，而随着高速公路质量的不断提升，后期所支出的运营维护费就越少。

考虑到社会资本具有较为丰富的建设和经营管理经验，且在PPP模式的捆绑作用下，社会资本会努力降低后期运营成本。同时政府在参与PPP项目的过程中只投资不分红，可以为社会资本融资增信，降低了前期融资成本，减少了融资压力，所以社会资本在后期运营中也会尽量降低运营维护成本，以实现利润最大化^[23]。假设社会资本对每年运营维护费的节约额与持股比例相关^[24]，且当社会资本持股比例为1时节约额率为ω ，则PPP模式下政府每年的运营维护成本为:

C ₁=C (1-θ ×ω )

(2)

由此可知PPP模式下当满足社会资本的收益率为R 时，政府每年需要支付的可行性缺口补助W =f +(C ₁-p )V (1+R )。此时PPP模式下政府全生命周期成本可以表示为：

LCC _PPP =(1-θ )I +W ×t

(3)

1.2 传统政府购买模式下全生命周期成本

在传统模式下，由政府单独建设该高速公路，此时在相同的产出水平下，项目建设投资仍为I 。而后期运营过程中，由于政府并不擅长项目运营，不能对项目运营维护成本产生节约，根据项目质量水平和交通量可得出运营维护成本为C 。

根据以上条件，在传统模式下，项目全生命周期成本可以表示为:

LCC _PSC =I +(C -p )V ×t

(4)

2 模型求解及分析

在以上假设的基础上，根据政府与社会资本的博弈行为，我们可以建立政府的股权决策模型为:

=PSC -PPP

为明确各试样调制系数随电压的增长速率，对特定激励超声频率的各阶模态调制系数曲线进行一元线性回归分析，即根据若干实测点确定调制系数y与低频电压x的关系，回归函数记为

社会资本根据计算出来的项目质量水平进行施工，则此时的建设投资为：

=I +(C -p )V ×t -(1-θ )I -W ×t

(5)

(6)

项目特许经营期为25年，特许经营期内平均交通量为0.18亿辆每年，参考全国高速公路收费标准，使用者出行费用平均约为0.8元每公里；平均每公里运营维护费为1.9元，根据不完全统计，引入PPP模式后在项目经营过程中产生的成本节约率大约为15%，折现率取值4.9%，按照行业平均水平估算约为9.8亿元。其他参数取值如表1所示：

(7)

该模型中第一项表示社会资本的股权投资，第二项表示社会资本每年支出的运营维护成本。此时社会资本全生命周期成本包括建设投资摊销到各年的固定成本以及特许经营期内每年发生的变动成本。将I =aQ ₁+b 带入之后，由最优化的一阶条件可得:

(8)

由式(8)可知社会资本选择的项目质量水平与项目特许经营期、交通流量及社会资本的股权比例有关。根据式(8)可以得出：

命题1 高速公路的质量水平随着特许经营期和交通流量的增加而增加。

由式(9)可知项目建设投资与特许经营期、社会资本持股比例以及交通流量相关，根据式(9)可得以得出：

命题2 随着社会资本的持股比例的增加，高速公路的质量水平在降低。

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(9)

电休克治疗是所有抗抑郁治疗中，有效率和缓解率最高的治疗，70%-90%的患者病情有改善。因此，难治型抑郁症患者可考虑使用电休克疗法。电休克疗法对一些严重抑郁症患者特别有效，可作为初始治疗方案。ECT治疗的副作用包括认知损害和遗忘等，一般在治疗结束后恢复。因此，电休克疗法整体上较为安全。

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命题3 随着社会资本持股比例的增加，高速公路的建设投资不断下降。

当社会资本进行项目产出水平决策后，由于出行者支付价格在签订PPP项目合同时已经确定，在项目建设投资以及后期运营维护成本确定的条件下，当LCC _PPP 最小时，可得出此时VFM最大。假设政府可以预测到社会资本选择的质量水平，则此时政府的股权决策模型为可以简化为：

(10)

(11)

根据式(10)和式(11)构建拉格朗日函数，其中λ 为式(11)的拉格朗日乘子。

跨度大是该桥的主要施工难点之一。由于跨度较大，容易使连续梁桥的结构参数和材料等出现问题，从而导致在连续梁的施工期间，结构内部出现变形现象，影响结构的稳定性。因此，连续梁的跨度与连续梁施工材料的变形程度有密切的关系。此外，由于梁部跨度大，属于大体积混凝土施工，因此，在混凝土的浇筑施工过程中，应采取有效措施对温度进行控制，避免混凝土结构出现裂缝，保证结构的强度。

L (θ )=(1-θ )I ₁+W ×t -λ [(W +p -C ₁)t -θI ]

(12)

将I ₁、C ₁带入后，式(10)的两个最优化的一阶条件为：

(13)

求解以上方程组可得

(14)

其中x =C ×ω 表示单位交通量的最大成本节约额，y =p -C 表示单位交通量的运营收益。式(14)表示了政府对社会资本持股比例的最优决策模型，由该模型可知PPP股权结构同运营维护成本、社会资本期望收益率及特许经营期有关。根据式(14)我们可以得出：

超市、农贸市场等主要采样地点和不同生产季节，餐桌酱油和烹调酱油中菌落总数的污染水平无统计学差异，分析原因，应该是研究对象为预包装且样品一般为高盐高渗透压，流通过程受环境影响较小，常见细菌在酱油的高盐环境下不易增殖且呈下降趋势[3]。主要产区和不同采样地区菌落总数的污染存在差异，应该与不同企业加工过程中卫生质量的控制效果存在差距，预包装产品的销售范围区域差别较大有关。采自农村的烹调酱油中菌落总数≥10 cfu/mL的样品比例(57.03%)高于城市(49.68%)，可能与城市和农村地区该类产品的品牌分布有关[4]。

本文在国内外学者研究的基础上，引入完全信息动态博弈的思路，考虑到项目质量水平对政府决策的影响，构建了政府VFM最大化的股权结构模型，求解了项目收费及特许经营期确定的情况下，政府对参股比例的最优决策，从而对项目股权结构、质量水平与VFM的关系进行了梳理，降低了PPP模式下项目全生命周期成本，实现VFM最大化。通过解决政府参股问题，进一步完善了高速公路PPP项目的理论研究，对于公共部门在项目中的行为将具有一定的现实指导意义。

命题5 社会资本的持股比例与特许经营期成反比。

在PPP模式下，对于政府来说，由于高速公路属于准公共物品，具有很强的外部性，且高速公路修建属于带动沿线经济发展的基础工程，故无论在哪种模式下，高速公路应由政府在发起项目时综合考虑区域的情况来确定通行者的支付价格p 和特许经营期t 。假设该高速公路每年交通量为V (p )，表示项目交通量与出行者的支付价格p 相关；项目建设投资函数表达式为I (Q )=aQ +b ，其中a >0表示提高单位项目质量所需的边际投资额，b >0表示项目开始建设之前的必要投入，且∂I /∂Q >0，表示高速公路的建设投资随着工程质量的增加而增加；社会资本持股比例为θ ，θ 连续且根据财政部规定大于50%。此时政府股权投资为(1-θ )I ，社会资本股权投资可定量描述如下:

3 算例分析

3.1 案例背景

某市的一条高速公路是沟通东西的重要交通快速联络通道，全长16.5KM，采用PPP模式进行建设。根据实施方案可知项目总投资约为28亿，其中资本金占比25%，该项目计划2018年年底建成通车。

3.2 参数设计

该模型表明政府的最优决策不仅要满足自身VFM最大化，同时也要满足社会资本的理性约束。式(6)用社会资本的收益函数表示其参与PPP项目的约束条件，即社会资本从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。社会资本“不接受合同时能得到的最大期望效用”由它面临的其他市场机会决定，称作保留效用，记作在政府确定社会资本持有θ 的股权后，根据Elisabetta Iossa & David Martimort^[26]的研究，在PPP模式下，建造阶段和运营阶段交给同一社会资本承担，该社会资本会选择一个可以最大化总利润的努力水平，内化建造阶段对运营成本的影响，即社会资本会选择一个努力水平使得其在参与PPP项目的成本最小。所以社会资本此时会根据自身全生命周期成本最低的条件进行项目质量决策，其模型为：

表1 参数取值表

3.3 计算与分析

3.3.1 数值计算

“用不着了，我准备明天去自首。”范坚强淡淡地说，“后事已经安排好了，公司的财产已转到你名下，明天开始，你就是一风公司的总经理。我这样做，不是要你原谅我什么，这只是我对你们母子的一点补偿。”

对于政府来说，根据式(14)的模型，本项目社会资本方最优股权比例为:

围岩蚀变类型主要为钠长石化、云英岩化、绢云母化、电气石化、绿泥石化、叶蜡石化等。其中钠长石化、云英岩化、绢云母化与矿化关系密切，为近矿围岩蚀变。

将以上结果带入式(8)可得社会资本选择的项目质量水平为：

亿元

根据计算结果，该PPP项目社会资本的项目产出水平为9.2亿元，此时政府在项目公司最优持股比例应为30%。在该项目实例中，其真实持股比例为25%，其误差属于可接受范围。

海德格尔的“诗意的栖居”是对园林诗化的哲学表达，因而可以说，大观园是曹雪芹诗意存在方式的感性表达，是安顿自身的诗意栖居地。大观园作为一种情感载体，因为蕴含了曹雪芹的人格理想，凝结了他的情感意趣，所以成为具有文化意涵的审美意象，寄寓着曹雪芹的人生理想与生活意趣。

彼时，他正在山东忙于工作，谈及获奖，淡淡一笑，谦逊道：“我们正是赶上了好时代，好政策，加上自身的努力，才能有一点成绩。”

3.3.2 命题分析

基于最优持股比例取值，首先根据命题3、4、5，令及t 取不同的数值带入式(14)中，可得θ 的变化如图1所示。

图1 市场保留效应与特许经营期对社会资本方持股比例的影响

图1说明，社会资本持股比例与其面临的市场保留效应成正比，主要因为当社会资本方面临的市场保留效用较高时，社会资本方的期望收益较高。在收入保持不变的情况下，政府方考虑到自身VFM目标后会让社会资本方多持股来激励其加强后期运营，实现成本的降低，从而提高社会资本方的收益。而随着建设投资及特许经营期的增加，社会资本持股比例在减少，这是因为社会资本持有较多的项目公司股份时，其在建设期需要投入更多的资本，此时政府只持股不分红的政策并不能对社会资本起到激励作用，所以社会资本会选择减少前期投资来降低成本；另一方面，特许经营期是影响双方合作积极性的重要因素，过长的特许经营期带来较高的风险，可能导致政府收益受损，而政府属于风险厌恶型，于是随着特许经营期的增加，政府会选择提高自身的持股比例来加强对项目的监管。

其次，根据命题1、2，如果令t ，V 分别取值为(0，30)(2，4)带入式(8)中，则项目质量的变化如图2所示。

图2 特许经营期及交通量对项目质量的影响

图2说明，高速公路的质量与交通量及特许经营期成正比。这是因为社会资本必须在项目合作期保证该高速公路能正常使用，项目特许经营期越长，高速公路的承载压力就越大；而车流量越大，在使用过程中对高速公路的磨损越大，为了保证通行安全以及在特许经营期结束后能正常进行项目移交，社会资本必须在建设时就提供更高的项目质量。最后，由式(5)计算可得出VFM、Q ₁、θ 的关系如图3所示。

图3 股权结构、质量水平与VFM的关系图

从三者的关系来看，VFM值与社会资本持股比例成正比，而项目质量水平则与持股比例成反比，即随着社会资本在项目公司内的股权份额不断增加，政府采取PPP模式建设高速公路带来的成本节约额呈不断增加之势，但过高的持股比例会导致项目质量水平的降低，不利于项目可持续发展。考虑到政府与社会资本的谈判，应将政府的持股比例控制在合理范围内，从而使得政府VFM最大化而社会资本方全生命周期成本最低，实现公私双方的互利共赢。

4 结论

本文主要研究了政府采取PPP模式修建一条高速公路的情况下，项目股权结构、质量水平与VFM的关系。通过构建公私双方的完全信息动态博弈模型，以VFM最大化为目标，求解了社会资本方项目质量水平决策以及在此条件下政府对社会资本持股比例的决策，进而对影响三者的关系的因素进行分析。研究结论指出项目特许经营期、交通量以及社会资本持股比例都会影响到社会资本对项目质量水平的决策，而在特定的项目质量水平下，虽然政府持有项目股权可以很好的监管社会资本的经营情况，降低政府风险，但政府较多的持股却并不是最佳选择，结果表明政府应尽量让社会资本多持股，充分发挥社会资本方的优势，以较低的成本提供最合适的项目质量。且相比于传统项目来说，PPP项目更复杂，周期更长，在项目全生命周期会产生更大的风险，此时社会资本多持股能有效的避免政府方风险，提高社会效益。但是政府也应持有项目公司部分股份以激励社会资本提高项目质量，降低项目移交后政府成本，实现全生命阶段VFM。最后本文通过算例分析，论证了模型的准确性。

随着PPP项目所面临的市场环境的不断完善和发展，未来项目中存在的风险可能对三者的关系造成较大影响，当风险水平较高时，PPP项目能否继续运营存在很大不确定性。因此，后续研究应进一步区分界定不同的风险影响因素，求解不同风险状态下的政府最优股权决策。同时，当未来市场需求水平不确定时，即项目交通量变动较大，出现超额收益政府要求分红，或收益不足政府需要提供担保时，对政府最优股权结构决策还需要进一步的探讨。

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Study on Relationship among Equity Structure 、Quality Level and VFM :Based on Highway PPP Project

HU Zhen, CAO Ying, LIU Hua

(School of Management ,Xi `an University of Architecture and Technology ,Xian 710055,China )

Abstract :The government formulates the effective incentive measures that could encourage the project company to develop professional construction and operation capabilities effectively, for the PPP project of Highway is a quasi-operating project with operating income. In this paper, we take VFM as government performance evaluation index, construct a complete information static state game model and study the relationship among ownership structure, quality level and VFM of PPP project .The results show that although it is beneficial that the social capital controlling more shares of the project company can help raise the VFM level, the government still needs to control the shareholding ratio of the social capital in a certain range to ensure projects’ quality as well as VFM can be maximized to reduce government risks and improve social benefits as the proportion of the social capital party increases and the quality of the project continuously decreases. In the highway PPP project, the government should stimulate the project company to improve the project quality and bring good performance level to both public and private parties by optimizing equity decision-making.

Key words :PPP; ownership structure; VFM; quality level

收稿日期： 2018-10-12

基金项目： 教育部人文社会科学研究规划基金项目(13XJC630008,16XJA790002);陕西省住房城乡建设科技计划项目(2015-RJ11);西安市科协决策咨询课题(201612)

作者简介： 胡振(1975-)，男，辽宁人，教授，博士生导师，研究方向:投资决策理论与方法;曹莹(1994-)，女，陕西人，硕士研究生，研究方向:投资决策理论与方法;刘华(1975-)，女，陕西人，副教授，高级会计师，研究方向:投资决策理论与方法。

中图分类号： #

文章标识码： A

文章编号： 1007-3221(2019)08-0150-06

doi: 10.12005/orms.2019.0186

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