中关村替代琼民源案，本文主要内容关键词为：中关村论文,琼民源案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
１９９９年６月，北京住总以高科技为号召设立中关村公司，与停牌已久的琼民源换股，一举实现新公司借壳上市与旧股票恢复交易两大目标，获得了各方的好评，亦得到了投资者的认可。事情已过去三年，现在有条件重新审视这一事件，对这一并构作出我们的评价。
并构对象：琼民源的兴衰始末
琼民源的全称为海南民源现代农业发展股份有限公司，其前身为１９８８年７月在海南注册成立的北京市科委所属的国有企业：民源海南公司。１９９１年１２月公司进行改制，民源海南公司将部分资产转让给中科院和海南美亭农业综合开发试验区管委会，设立琼民源股份有限公司，民源拥有公司股本５０８２万股，中科院拥有４５４万股，美亭管委会拥有５１４万股，公司主要经营热带种植业、养殖业、农副产品加工业和房地产、旅游、交通运输等多种业务，公司于１９９３年４月３０日在深交所上市交易，上市代码为０００５０８。
琼民源上市前，三方发起人的净资产折股为６０５０万股，另于１９９２年２月１日至３月１５日定向募资４２３５万股（法人股８５６．５万股，个人股３３７８．５万股），每股价格为１元，股票全部售出后公司实有股本１０２８５万元。同年９月２日至１５日琼民源又以每股３．９９元的价格在全国证券交易自动报价（ＳＴＡＱ）系统募集法人股３０００万股，实收资金１１９７０万元，琼民源只有这３０００万股是可以在股市中交易的流通股。此次募资后公司拥有股本１３２８５万股，股本结构如下表所示：
琼民源公司上市后效益迅速下滑，１９９５年的营业收入从１９９３年的３亿多元降至３６３．８万元，税后利润只有３７．６万元，每股收益只有０．０９分。１９９６年４月３０日发表年报时琼民源的股价为３．６５元，在这之前不久，股价曾跌至２元。１９９６年８月２４日公司在中报中宣布前６个月获得１．１５亿元的利润，其中净利润为９７８５．６万元，比上年同期上涨了８３７倍，但是主营业务的利润只有７７．４万元，令人起疑。股价受业绩鼓舞，从４．７５元升至７．７９元。１９９６年９月１９日公司宣布了接管凯奇通讯，股价涨至１２．９８元；１０月２２日，公司又宣布与国际合作，股价涨至２１元。１９９７年１月２２日公布了１９９６年年报，宣布１９９６年主营业务收入为１６７７．９９万元，比上年增长３６１．３％；实现利润总额５．７１亿元，比上年增长８４９倍；净利润增长１２９０倍。年报还宣布资本公积金增加６．５７亿元，每股收益高达０．８６７元，１０送转９．８股。在这些利好的消息刺激下，股价冲至２６元。但是，由于全年的主营利润仅３９万，投资者对公司的业绩提出普遍质疑。尽管负责审计的中华会计师事务所于１９９７年２月２１日表态年报真实，证监会还是于２月２８日宣布琼民源停牌，当时的收盘价为２３．４９元。随后，证监会对琼民源进行了调查，发现公司虚增公积金６．５７亿元，虚构利润５．４亿，财务报告是假的。琼民源在未取得土地使用权的情况下，通过与关系公司以及他人签订了未经国家有关部门批准的合作建房、权益转让等无效合同，编造虚假利润；在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，通过对四个投资项目的资产评估，虚增公积金。
证监会对造假、操纵股价的琼民源及有关的会计师事务所、有关的注册会计师进行了处罚，分别没收民源海南公司和深圳有色金属财务公司的非法所得６６５１万元和６６３０万元，并各罚款２００万元。琼民源董事长与有关的注册会计师均受到了审判。但是，琼民源股票停盘
了，持有１８７４２．３４７万股琼民源股票的股民被套，多数是在１５～２０元的高价位上被套，琼民源问题由此而生。
并构公司：中关村的成立与上市
由于琼民源的利润几乎全部是虚构的，因此，如果证监会允许公司复牌交易，股价一定会大幅急跌，这显然会严重损害投资者，特别是散户的利益。因此，证
监会积极支持对琼民源的重组。急切盼望上市的北京住宅建设总公司看到了琼民源重组这一题材与机会，经过积极努力，在北京市政府的全力支持下，抓住有利时
机，作出了一篇很有创意的好文章。
北京住总是一家大型的以建筑为主业的集团公司，拥有五个土建的全资公司和三个全资的设备安装、装饰和市政建设的专业公司。由于建筑业市场竞争激烈，虽然市场的需求很旺盛，但整个行业的效益并不很高。如果住总以建筑为主业上市，难度较大，上市后市场的表现亦不乐观。１９９８年夏，江总书记视察中关
村，提出要将中关村建设成国家级的高新科技园区，北京市政府由此提出新中关村规划，目标是将中关村培育成以创新能力为基础的“具有中国特色的科技园”。新规划投资１００多亿，将中关村西区１０平方公里建成商贸区，将中关村东区２平方公里的中科院建成以研究为重点的科学城。改建后的中关村将包括研究中心、商贸区、跨国公司总部，以及由创
业投资基金、银行、投资银行组成的高级金融区，使之真正成为中国未来的“硅谷”。国务院批复了这一规划，中关村即将兴起大规模的建设。在此背景下，住总抓住了这个机会，联合六家有强烈科技色彩的企业，将新组建的公司定名为中关村科技发展股份有限公司（以下简称“中关村”）。准备以全新的高科技形象出
现在市场中。琼民源的重组过程如下：
１．１９９８年１１月２０日，北京市政府批准将民源海南公司持有的琼民源３８．９２％国有法人股无偿划拨给北京住总集团。这一安排使北京住总集团代替民源海南公司成为琼民源的第一大股东，既保证了住总集团有权对琼民源的资产进行重组，又使中关村公司与琼民源的资产、债务并不发生直接的关系。
２．由北京住总为主发起人，联合市
国资经营公司、市新技术产业发展服务中心、实创高科、联想集团、北大方正、四通集团等六家发起人，于１９９９年６月８日发起设立“中关村”公司。经北京德威
资产评估有限公司评估，并由财政部确认，北京住总进入中关村公司的净资产总额为２．７亿元，按１∶１的比例折为２．７亿股国有法人股，由主发起人持有；其他六家发起人共拿出现金３０００万元按１∶１的折股比例折为３０００万股发起人股。中关村公司各发起人具体的出资情况如下表所示：
从表中可见，公司中真正具有全国影响又无北京市背景的三家高科技公司联想、方正与四通每家之出资３００万元，各占公司总资本的１％。但是，这三家的加盟，使公司获得了极强烈的高科技色彩。
３．１９９９年６月１９～２８日，中关村公司向北京住总集团定向增发１８７４２．３４７万股，住总集团经评估确认后的１８７４２．１４万元净资产按１∶１的比例认购股票，不足部分由住总集团以现金支
付。通过定向增发，中关村公司的股本增至４８７４２万股。经中国证监会同意，住总集团将自己拥有的中关村公司定向增发的股票与琼民源的社会公众股股东按１∶１的比例实施换股，即琼民源的社会公众股股东可以将自己持有的琼民源股票换成中关村公司的股票，后者的股票将于１９９９年７月１２日在深交所挂牌交易。这意味着中关村公司的４．８７亿股票中有１．８７亿股票是流通股，这也意味着持有琼民源流通股的投资人有机会在股市中交易并解套。
４．１９９９年７月７日，琼民源公司董事会与深交所同时发布公告，宣布根据《公司法》第１５８条和《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，经中国证监会批准，自１９９９年７月１２日起，琼民源股票终止上市。
５．１９９９年８月１６日至８月１８日，中关村公司向８月１１日交易结束后登记在册的本公司社会公众股股东以其持股数为限按１∶１比例新增发行社会公众股１．８７亿股，股价由１２．９倍的市盈率计算出是５．７８元。此次增发使公司筹资１０．８３亿元，扣除１９４４．６１万元发行费用，实际募集
１０．６４亿元。至此，公司总股本为６７４８４．６９４万股，其中社会公众股３７４８４．６９４万股，每股净资产２．３元。
１９９９年７月１２日，中关村股票在深交所上市流通（股票代码为０００９３１），当日股票的开盘价为３７．５８元，最高冲至３８．００元，最低下探３０．１０元，以３１．９５元报收，成交量为６６４０多万股，换手率为３５．４％。这个结果表示重组上市获得成功，所有琼民源流通股股东都有机会获利离开。
中关村上市后的作为与表现
对于中关村上市后的表现我们主要关心两个方面：第一，它是以一家高科技公司的形象上市的，而它最初的业务主要是传统的商住楼寓和市政设施的建设，在上市后公司是否不断进行业务的结构调整，真正成为一家高科技产业占有较大比重的公司；第二，是公司的经营业绩。中关村公司在人事上有一个很重要的安排，１９９９年中的上市报告中确定的公司总经理是原北京住总所属北京住宅开发建设集团总公司副经理王云龙先生，王曾任住宅五公司副经理、经理、住总集团总经理助理，是建筑行业的资深专家与管理者。但是，在上市后不久的１９９９年８月公司董事会免去了王的总经理职务，任命四通董事长段永基为总经理，大大加强了公司的高科技形象。
中关村公司拥有１２家房地产开发建设企业，５０８８名干部，一年仅“人吃马喂”就得７．３亿元；建安业务的负债率高达７２％，应收账款３０多亿元。为了迅速调整结构，段永基在２０００年作出了两项战略决策。一是与住总集团进行资产置换，２０００年１月１日公司将８家建安施工企业和３０００名干部与住总集团的吉庆里小区９＃、１０＃楼土地项目进行等值置换，涉及
金额２．６亿元。同时，将公司更名为北京中关村科技发展（控股）有限公司。本次资产置换工作完成后，中关村公司中尚有４个
建安施工企业，公司准备在此基础上组建中关村开发建设股份有限公司，并尽快争取上市，以解决中关村公司与住总集团双方可能出现的同业竞争问题。
二是加大对高科技产业的投入，中关村公司在２０００年为自己确立了信息通
信、生物医药、风险投资和开发建设四大发展主业，一方面组建了中关村数据科技、中关村通信网络、北京中关村通信产业投资等多家公司进军信息通信；一方面对北京四环制药厂实施整体收购；此外还组建了北京中关村青年科技创业投资有限公司进行风险投资。２００１年公司继续进行经营扩张，其旗下控股或参股的企业迅速达到１４家，共耗资１１．５亿元。公司甚至还投资２．４６亿组建了中关村证券，进军金融业。
通过１９９９年上市报告与２００１年年报中的主营业务及收益的情况可以看出，两年半来中关村公司的业务结构有了重大的变化。１９９８年公司的土建工程收入为１９．３亿元，装饰、设计、安装与市政工程共收入１．７亿元，两者合计收入２１亿元；当年的其他业务收入总共只有２２４万元，只占公司全部收入的１‰。在２００１年，主营收入为１９亿元，其中传统的建安、房地产为１５．４亿元，通信科技与生物医药为３．６亿元，占了全部主营收入的１８．９％。全年的毛利为４．６亿元，而通信科技与生物医药的毛利为３亿元，占了全部毛利的６５．２％。在不到３年的时间里，业务结构及盈利结构能有这么大的变化，应该说，中关村公司在向高科技企业迈进上已有了一个很好的开端，获得了很大的进展。
从公司的业绩看，上市几年来公司的总资产大幅度增长，从１９９８年的１３．５亿增加到２００１年的９６．９亿，增长了６．１８倍，同期每股净资产由１．７元增加到２．５３元，这表明负债也随着资产有大幅度的增长。公司的主营业务收入与净利润则经历了先升后降的过程，到２００１年基本上又回到了１９９８年的水平。最重要的每股收益和净资产收益率都是逐年下降的，其中每股收益下降了６０％，净资产收益率下降超过了７０％。具体的情况参见上表。
进入２００２年中关村公司的效益在进一步下滑，２００２年７月１０日，公司发布预警公告，第一季度亏损了８７３万元，上半年的业绩预期比去年同期下降５０％。造成业绩滑坡的主要原因有以下几点：第一，公司的应收款急剧增长，２００１年末应收账款净额１３．５２亿元，较２０００年末增加３３．８６％；公司２００１年其他应收款也增长了１３４．５６％，达到了３９．３６亿元，而公司的主业收入只有１９亿元。第二，由于公司资金短缺，不得不大量借债，公司的有息负债已达３０．８亿元，每年为此支付的利息就是１亿多。公司在２００１年对外负债迅速扩大，仅流动负债就从２０００年底的３０亿元扩张到２００１年底的６４亿元，总资产负债率在２００１年底已经达到了７６％。第三，公司经营扩张的同时，公司营业费用、管理费用和财务费用２００１年底分别较上年大幅增加了７３．５倍、０．７８倍和３．７５倍。２００２年上半年的各项费用（尤其是财务费用）同去年同期又有较快增长。
由于业绩下滑，公司的分配情况亦不断缩水，１９９９年和２０００年的方案都是１０派１．５元（含税），２００１年减为１０派１元（含税）。这些年来，公司的股价亦一路下行，２００２年７月２５日的收盘价为１２．４０元。
中关村替代琼民源案的启示
从以上的情况介绍和分析中，我们可以得出以下几点启示：
１．住总集团在考虑上市时注意到自身所处行业的增长性和业绩都有很大的局限性，能够抓住中关村地区大发展的历史契机，赶上刚刚兴起的高科技浪潮，与多家顶级高科技企业合作，创立中关村科技发展公司，应该说是一件很有想像力，也很大胆的举动。特别是上市伊始，就任命四通公司董事长段永基做总经理，将公司的发展战略的制定和运作都交给他，强化了公司的科技色彩。应该说，住总集团的这一设计是十分成功的，得到了市场的认可，公司上市一开盘就高高地站在了３０元以上的价位，以及以后很长一段时间稳定在４０元左右的水平上就是明证。
２．住总集团通过“发起设立、定向配售、等量置换、新增发行”的方式进行公司重组、借壳上市是一次完美的金融创新，亦有启发性。这一重组的创新点在于收购公司与被收购公司建立了一道屏障。通常的买壳上市是对壳公司的资产债务进行重组，譬如万德莱收购吉诺尔、盈科收购得信佳。在这样的重组中，上市公司往往要用很多的资源来承担债务和安排有关的下岗人员。但是，在此次重组中，中关村公司并没有直接购买或置换琼民源的资产，而是在北京市政府的支持下，将琼民源的控制股份无偿转移到住总集团，由住总集团来处理有关的债权债务，中关村公司资产来自住总集团的投资。这样，中关村公司就可以轻松上阵，这一安排在中关村公司与琼民源之间构筑起了一道“防火墙”，中关村公司与琼民源之间没有任何债权债务、人员安置等方面的关系，为中关村公司今后的发展排除了各种可能的不必要干扰。从重组的实际效果看这是一次双赢的局面，一方面，住总集团实现了上市；另一方面，琼民源的股东获得了解脱。由于上市后，中关村的股票受市场追捧，双方都赢得很漂亮。这一方案很好地体现了有关方面提出的：既要尽可能保护股东利益，不掩盖琼民源的问题，又要保障上市公司能够持续稳定发展的重组原则。
３．中关村公司上市后积极进行结构调整，将传统的建安企业置换出去，大量投资信息通信、生物医药和风险投资与金融行业，在较短的时间内公司的业务结构发生了很大的变化。从公司２００１年毛利润的比重可知，在公司的盈利中，新兴产业已占有了主要的份额。但是，由于公司的资产大部分仍在建筑行业，“生物制药”企业中“生物”较少，信息通信业赚钱不多，风险投资则是有去无还，投资者
对公司的现状并不满意，股价不断下挫。在麦肯锡公司的建议下，公司为了“明确主业，清晰形象”，决定将电信增值业务作为公司的主营业务，做一个“虚拟电信运营商”，为此公司投入了大量的资源。这既体现了公司实现上市承诺的诚意，也给公司的进一步发展开辟了道路。
４．惟一值得商榷的地方是公司将主要的资源投向短期难以获利的电信增值业务，其方向与力度是否恰当。现中关村公司至少有４家下属公司从事通信、数据、信息产业，其业务情况如表所示：
从表中的数据看，中关村共投资４．４５亿元，多数公司处于亏损状态，惟一盈利的是从事ＧＰＳ平台提供各种移动通信增值服务的森泰克公司。有分析认为，中关村公司投资的这些项目基本上都处
于技术不成熟、或盈利前景不明朗的状况，短期难以获得大量盈利。当然，许多投资是否有前景、有远见，还需要时间的检验。但是，我们也想，中关村公司是借中关村国家级高科技园区的旗帜起步的，中关村园区有巨额投资，中关村公司
的强项又是基础建设，为什么公司没有将其强项延伸，由一个建筑商发展成可以自行施工的地产商，由于这是将地产与高科技相结合，这样的地产商实际上是类似于“数码港”的建设商。当然，公司
应该发展高科技，但应该将其业务的发展建立在一个更坚实的基础之上。这既是投资者的期望，也是上市公司管理层对股东的责任。