公司财务研究现状及展望：基于文献的分析，本文主要内容关键词为：现状及论文,公司财务论文,文献论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究问题的提出和研究方法描述
随着金融市场的不断发展，以资金的获取和有效配置为核心的企业财务活动变得越来越复杂，公司财务研究的内容不断丰富并逐渐成为金融学科的一个重要分支。在中国，公司财务在20世纪90年代中期以后逐渐从会计学科中分离出来，成为一个相对独立的学科。但是，由于我国金融市场发展的历史短，不完善，我国公司财务领域的研究与国外相比还有比较大的差距。那么，国际学术界在公司财务领域重点关注哪些问题?中国学者在公司财务领域主要研究什么问题?中外公司财务领域研究的差异在哪里?国内研究的差距在哪里?中国公司财务研究的未来发展方向是什么?弄清楚这些问题，将对提高国内公司财务学科的研究水平具有重要意义。
本文采用文献研究方法研究上述问题。文献研究方法是通过对已正式发表的文章的某些特征进行统计分析来说明问题。肯尼思·A·博罗克霍维奇(Kenneth A.Borokhovich)等回顾了Financial Management 1972～1994年发表的文章[1]，其中对公司财务研究内容进行的分类研究为本文的写作提供了参考。博罗克霍维奇等人还对金融类期刊的影响因子进行了分析。[2]汤姆·阿诺德(Tom Arnold)等人通过文献研究方法分析了金融研究的影响因素。[3]国内也有一些学者采用文献研究方法对公司财务研究状况进行分析，王化成等通过文献分析对我国财务管理理论研究的开展提出若干建议。[4]
为了很好地把握公司财务研究的现状，本文在期刊选择时力求挑选能够代表学科前沿水平的权威期刊。国外期刊的选取主要依据2003年至2007年《社会科学引文索引》(SSCI)中的公司财务类期刊的影响因子确定，最终挑选出始终位于前列的Journal of Financial Economics(JFE)，Journal of Finance(JF)，Journal of Financial and Quantitative Analysis(JFQA)，Financial Management(FM)和Review of Financial Studies(RFS)等五本期刊作为本文研究的国外期刊来源。国内期刊的选取主要依据2003年至2007年《中国社会科学引文索引》(CSSCI)中的公司财务类期刊的影响因子确定，最终挑选出始终位于前列的《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》、《会计研究》和《中国工业经济》等五本期刊作为本文研究的国内期刊来源。
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对金融(Finance)的解释是：“金融主要关注资本市场的运行机制，以及资本资产的供给和定价。”在《不列颠百科全书》中，金融前面加上Corporate，就是本文研究的公司财务，亦称公司金融，是指：“在股东财富最大化的前提下，获取和配置公司的资金(资源)。公司的财务管理包括从各种不同渠道获取资金(例如：权益和负债)以及投资值得的项目。”可见，国外的公司财务与国内的财务管理基本同义。《中国大百科全书》对财务管理学的定义是：财务管理学是研究如何通过计划、决策、控制、考核、监督等管理活动对资金运动进行管理，以提高资金效益的一门经营管理学科。根据这些对于公司财务的定义，本文将公司财务研究领域划分为：融资管理、投资管理、营运资金管理、股利政策、兼并与收购、公司治理和公司财务学科研究等。当然，由于国内外公司财务研究经历了不同的发展历史，因此研究内容上也存在差异。因此，在后文的分析中，将会在主要分类的基础上根据国内外不同情况作出相应调整。
二、国外期刊分析
在分类过程中，必然会出现一篇论文涉及多个研究内容的情况，我们从论文的研究目的出发，结合论文的研究结论，按其最主要的研究内容予以分类。本文从2003年至2007年的五本国外期刊中共选出598篇公司财务类文献，基本内容分布情况如图1所示。
图1 国外期刊文章研究内容分布图(单位：篇)
从总体分布情况看，研究融资管理和公司治理问题的文献所占比重较大，分别达到40%和25%，接下来是兼并与收购(11%)、投资管理(10%)和股利政策(6%)问题。相对来说，关于营运资金管理(3%)、风险管理(3%)和学科研究(1%)的文献较少，特别是公司财务学科研究文章仅有7篇。
(一)国外期刊研究内容分析
在融资管理的238篇文章中，主要包括IPO、SEO、资本结构、融资约束和资本成本等内容。在关于IPO问题(67篇)的研究中，以IPO折价(27篇)研究为重点。国外学者从信息经济学角度，分析了发行者、承销商、投资者和监管者之间的信息不对称问题，产生了投资银行信息垄断假说理论、信号假说理论、投资者信息不对称假说、账簿记录理论以及避免法律诉讼假说理论等，对IPO折价现象进行解释。在最近的研究中，许多学者从行为视角，对IPO市场的各种主体的行为和心理进行假设，产生了投资者行为假说理论、乐队经理假说和股权分散假说等。此外，“冷”“热”市问题也受到一些学者的关注。实证分析揭示了新股发行市场的“冷”、“热”交替现象：“热”市中平均每日收益较高，市场发行量也呈递增趋势。“热”市之后为“冷”市，即首日收益率较低，但发行量较大(称之为“重”市)。“重”市之后为“轻”市，即发行量较小，同时首日收益率也较低。虽然资本结构理论已经形成一个比较成熟的理论体系，但是它的发展却远没有结束。资本结构问题(38篇)构成了融资管理中的另一个重要问题。与以往传统的资本结构研究不同，最近的研究对传统视角进行了拓展，开始采用行为学的方法进行研究，创立了市场择时(market timing)理论。此外还将其与产业结构、市场环境、企业多元化战略等结合起来进行动态研究。在研究公司治理问题的147篇文章中，主要关注CEO报酬问题(40篇)。此外，也有部分学者关注股东权益(25篇)、董事会(17篇)和利益相关者问题(16篇)。西方学者在20世纪80年代中后期在研究公司问题时才开始广泛地使用公司治理(corporate governance)的概念，2002年的安然事件，把公司治理研究推向了一个新的高潮。在本文搜集的期刊论文中，学者们十分关注CEO报酬问题，具体来说是激励性报酬的设计。学者们提出股票期权、股票升值权、影子股票、账面价值股票、业绩股票和股票无条件授予等方式，希望通过让高管人员以一定形式的股票持有或是将收入与股票价值变化挂钩，使高管人员在经营过程中把自己的利益尽可能地与股东利益一致起来。公司治理的另一个热点是股东权益问题，其中值得一提的是关于机构投资者的研究。在过去的20多年中，机构投资者规模迅速扩大，已经使股东结构发生了根本性变化。与之前的“短期主义”和“股东消极主义”不同，现在人们更多地关注“股东积极主义”，即机构投资者积极参与公司治理过程。
通过对兼并与收购类文章的分析，我们发现国外学者对并购后公司绩效的研究较多，共20篇。这一问题的相关文献表明，与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未取得较好的结果。此外，并购动因(5篇)和并购支付方式问题(4篇)也有部分学者进行研究。总体看来，对于股利政策的研究较少，仅有33篇，占全部598篇财务类文章的6%。其中，贝克和伍格勒(Baker and Wurgler)于2004年提出迎合理论，试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。[5]公司管理者通常迎合投资者的偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，对支付现金股利的股票给予溢价时，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对支付股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为股票股利。他们通过实证检验认为，股利迎合理论比其他模型可以更好地解释为什么公司股利政策会随时间的推移而发生变化。在收集的598篇财务类文章中，仅有7篇是关于财务学科的研究，占1%。当然，这可能与我们选取的期刊有很大关系。在这7篇文章中，有5篇是关于财务管理研究方法的文章，主要围绕实证研究方法，特别是对计量经济学最新方法在财务研究中的应用进行分析，另外2篇是与本文类似的文献研究，几乎没有对财务管理学科的体系和学科建设进行研究的文章。
(二)国外期刊研究视角分析
除了对期刊论文主要内容进行分类外，我们也对一些被学者较多采用的新研究视角进行归类。一篇文章的研究视角与研究内容分类互不影响，例如一篇研究资本结构的文章，采用行为视角进行分析，则分别计入两种类型中。当然，我们只统计了采用较多的新的研究视角，更多的文章未列入其中。研究视角分布情况如图2所示。
图2 国外期刊文章研究视角分布图(单位：篇)
在统计的国外期刊论文中，行为视角为57篇，占全部598篇的10%左右。然后是结合各国不同制度背景的研究论文52篇，约占9%。采用世界范围数据对国别之间财务问题差异进行比较研究的文章有36篇，形成一种“国家水平(country level)”的研究热潮。产业视角和法律视角分别占6%和5%，战略视角较少，仅占1%左右。
(三)国外期刊研究方法分析
公司财务学的进步与研究方法的不断创新直接相关。当前，公司财务研究领域应用的研究方法越来越丰富。本文根据研究方法的不同对样本文章进行分类，对于综合运用多种研究方法的文章，我们仍然只能以其研究方法的主要特征进行分类。不过，我们不难从这样的分类中得到公司财务学研究方法的整体印象。如表1所示。
首先，本文中的实证研究为狭义的实证研究，即采用计量经济学方法对大样本进行分析，也称为档案研究。这类文章共391篇，超过全部文章的一半以上，说明实证研究方法在公司财务研究领域，特别是高水平公司财务研究期刊中得到广泛应用。其次，采用数学模型进行研究的文章，占到了总样本的20.1%。特别值得一提的是，在公司财务的研究中，许多学者先根据理论建立数学模型，之后采用大样本数据对建立的模型进行实证分析，这样的文章也超过10%。案例研究、问卷调查、文献综述和实验研究虽然数量不多，但对于丰富财务研究方法起到了重要作用。此外，由于本文采用文献研究方法，因此，在国内外期刊文章研究方法的分析中，我们也将文献研究单列。对于国内学者长期采用的规范定性研究方法，在国外598篇文章中，仅有詹森(Jensen)在2005年发表的一篇论文中采用了此方法。[6]
(四)国外期刊研究团队分析
学术研究走向规范和成熟的重要标志之一就是学者们的合作研究。通过合作研究，学者们可以互相取长补短。通过资源共享，达到拓展研究视野，改进研究质量，提高研究效率的目的。在国外的598篇公司财务文章中，平均每篇文章2.2名作者，合作撰写的文章达到454篇，占总样本的76%，如表2所示。
三、国内期刊分析
我们从2003年至2007年的五本国内期刊中共选出771篇公司财务类文献，基本内容分布情况如图3所示。
图3 国内期刊文章研究内容分布图(单位：篇)
从分类情况看，我国公司财务研究的内容宽泛，公司治理和融资管理为主要关注点，相关论文分别占全部论文的42%和23%。兼并与收购(6%)、学科研究(4%)、投资管理(3%)、营运资金管理(3%)和企业价值(3%)也构成了国内期刊论文的一部分。
(一)国内期刊研究内容分析
公司治理方面的文章所占比例如此之大，既反映了公司治理理论近年来的发展，也反映了我国企业实践对公司治理研究的迫切需求。其中，股东权益的研究尤其受到国内学者的青睐，共83篇，占公司治理文章的26%。主要包括股权结构所引发的大股东对上市公司价值、中小股东利益侵害的隧道效应探讨、政府行为使得国有企业发生预算软约束、公司外部治理和内部治理失灵的机制分析以及控制权转移的成本和收益分析等。对管理层(48篇)和董事会(34篇)的业绩评价和薪酬制度的研究也是另外一个热点，特别是国有企业管理者报酬和独立董事有效性问题，更是受到学者们的关注。此外，结合萨班斯—奥克斯利法案和COSO报告研究我国企业内部控制制度建设，特别是企业集团的内部控制问题的文章，也有33篇之多。另外，南开大学公司治理研究中心发布的中国公司治理评价指数(CCGINK)，为国内学者研究公司治理问题提供了很好的工具，共有8篇文章对此问题进行分析。在融资管理方面，有关资本结构研究的论文有44篇，IPO和SEO研究38篇，资本成本研究12篇，融资约束问题研究4篇。其中值得注意的是，研究民营中小企业融资难问题的文章很多，政府各部门也多次派出课题组赴民营经济发达地区进行考察，针对中小企业融资难问题提出众多对策建议，为政府部门的政策制定提供依据。
在关于企业兼并与收购问题的研究中，集中在我国特殊制度背景下，基于政府主导和大股东利益的企业合并问题上。多篇文章指出，我国上市公司并购重组的真实原因是政府追求政治利益和大股东实现财富转移，这必然对中小股东利益造成侵害。财务学科与我国经济体制改革，特别是资本市场建设和上市公司改革密切相关，因此股权分置改革也成为理论界研究的热点，共有14篇文章，其中关于对价问题的讨论尤为突出。相对于国外而言，国内学科研究方面的文章较多，介绍案例、实验和事件等研究方法的文章共10篇，关于财务管理专业学科体系和课程设置问题的文章有19篇，另外2篇是与本文类似的文献研究。
(二)国内期刊研究视角分析
国内期刊研究视角的分类与国外期刊相同。具体分布情况如图4所示。
图4 国内期刊文章研究视角分布图(单位：篇)
国内学者已经开始认识到照搬西方理论不能解决中国问题，只有结合我国特殊的制度背景进行研究，才能解决我国财务管理问题，进而构建具有中国特色的财务管理理论框架。从制度视角研究的文章共49篇，占全部771篇的6%。从行为视角、法律视角和产业视角进行研究的文章的数量基本相当，均占全部文章的3%左右，战略视角和跨国视角较少，均仅占1%左右。
(三)国内期刊研究方法分析
国内期刊文章研究方法的分布情况如表3所示。
在国内的771篇公司财务类文章中，采用最多的研究方法是实证研究，占总样本的40.7%。这主要归功于近几年国内各高校对实证研究方法课程的普及，以及海外归国学者所作的贡献。实证研究方法作为一种国际通用的研究方法，有助于国内外学者更好地进行学术交流，推进我国财务研究的规范化进程。与国外相比，国内研究对模型和模型实证研究方法使用较少，这主要是由于国内学者数学功底薄弱，大多没有受过系统的数学训练。案例研究的文章占到总样本的7.4%，说明我国财务学研究注重对实务中经验教训的总结和提炼。国内文章中采用规范定性研究方法所占的比例仍然较大，特别是在一些级别较低的财务期刊中，这类文章数量更多。最为可喜的是，我国公司财务研究中出现2篇实验研究，这与我国财务学关注领域日渐多元化，特别是行为财务学研究的兴起有关。此外，还有4篇论文采用文献研究方法分析公司财务问题。
(四)国内期刊研究团队分析
在国内的771篇公司财务类文章中，平均每篇文章不足2名作者。合作撰写的文章数量为532篇，占样本总数的69%，无论是平均作者人数还是合作撰写文章所占的比例，均少于国外期刊的对应统计结果。但令人高兴的是，国内期刊中有6篇以课题组名义集体署名的文章，这说明公司财务合作研究的规模有所扩大。具体情况如表4所示。
四、国内外研究情况对比
通过上述分析，我们已经概括了国内外有关公司财务研究的基本情况，下面从研究内容、研究视角、研究方法和研究团队四个方面对中外公司财务研究进行对比，并试图寻找差异形成的原因。
在研究内容方面，国外的研究内容较为集中，国内的研究内容较为分散，且专题性研究较多。公司财务学作为一门应用性学科，其形成和发展与企业财务管理实践、金融市场实践和理论的发展有着密切的关系。美国著名财务学者格林(Greene)于1897年出版的《公司财务》是世界上第一本财务管理著作，也是公司财务管理学科诞生的标志。从那以后，西方国家的财务管理经历了一百多年的发展，企业实践不断成熟，学科理论发展也随之完善。目前国外的公司财务学科，在现有理论的基础上不断寻找新视角进行深入研究。相比之下，我国的财务管理专业发展较晚，且很长一段时间附属于会计学专业，直至改革开放特别是20世纪90年代以后，随着金融市场的发展，企业的财务管理活动逐渐复杂，包括投融资活动、股利分配、风险管理、并购等在内的财务管理实践的发展推动了财务管理理论研究和学科的发展，财务管理逐渐从会计学科中独立出来。1997年，教育部调整本科专业目录，将财务管理正式列为工商学科下的一个本科专业，这可以被认为是财务管理学科独立的一个重要标志。由于学科发展时间较短，我国公司财务研究的内容比较分散且深度不够。很多文章仅针对实践中出现的某一问题加以分析，如股权分置改革和民营中小企业融资问题，缺乏理论创新和前后连贯的研究体系。但与此同时，快速发展的企业实践也为我们的研究提供了难得的样本，越来越多的学者结合中国特殊的制度背景，利用近乎实验性质的样本数据，研究具有中国特色的问题，为我国公司财务管理理论的完善和学科的进步作出了贡献。
在研究视角方面，国内研究学习借鉴国外研究新视角。新的研究视角是公司财务学科始终保持旺盛生命力的源泉，从行为金融学、法与金融的视角进行公司财务研究是近年来公司财务研究的一大特色。在国外的598篇文章中，有10%左右的文章从行为视角研究公司财务问题，也有5%和9%左右的文章分别从法律和制度角度进行研究。自贝克和伍格勒[7]之后，国外学者围绕市场择时持续影响资本结构的假说发表了大量文献。王亚平等人也从上市公司选择股票增发的时间的角度对中国市场股权融资之谜进行解释。[8]在贝克和伍格勒于2004年提出迎合理论之后，黄娟娟、沈艺峰利用中国上市公司的经验数据分析中国上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要。[9]La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(简称LLSV)开创了系统研究法与金融的先河。目前，国外这方面的研究主要集中在金融结构与经济增长的关系、法律起源影响金融发展的具体机制、法与金融管制的关系和强调执法比立法更重要等方面。国内从法律视角进行研究的文章仅占全部771篇的3%左右，还有很大的研究空间。结合国家特殊制度背景展开研究，已经成为国内外共同的研究热点。更多的国外学者关注中国问题，希望了解中国问题，也为国内学者与国际学术界加强交流提供了契机。国外的跨国研究有6%，而国内不足1%，这一差距主要由于国内研究数据的匮乏，能够获得较完善的中国数据不过是近年的事情，获得全球市场数据尚需时日。
在研究方法方面，国外采用实证研究方法的文章占65.4%，而国内虽然经过这几年的普及，但实证研究方法仍只占40.7%，而传统定性研究方法占36.14%，远远超过国外。国外模型和模型实证方法共计31.5%，而国内8.3%的数字说明，国内学者的数学基本功训练仍需加强。国内7.4%的案例研究，一方面是由于国内企业实践迅速发展，很多问题需要采用案例进行逐个深入分析，以发现大样本实证研究中容易遗漏的问题。另一方面，要归功于国内期刊开辟的案例研究板块，为国内学者发表案例文章提供了空间。
在研究团队方面，国内外两人合作研究的比例基本相当。但是国内学者单人研究的比例为31%，超过国外的24%，且平均作者人数国内也低于国外。原因有很多，其中之一就是高校和科研机构的考评制度。目前，国内多数单位在进行成果统计时注意是否为第一作者，而国外对此则不太看重。我国公司财务学者应注意加强学术合作，取长补短，发挥团队优势。
五、未来中国公司财务研究展望
(一)研究内容学术化，研究视角多元化
随着我国公司财务研究的不断深入，无论是单个学者的研究还是整个学科的研究，都将前后连贯，形成体系。研究内容不应停留在对某一具体实践问题的讨论和分析上，而是要探究其背后的理论，构建具有中国特色的公司财务理论框架。众多的“刍议”和“浅析”之后，将会出现更加学术化和规范化的深入研究。长期以来，财务学者们遵循新古典经济学的理性人假设对财务问题进行研究，取得了很多成果。但是，当越来越多的问题不能得到解决时，人们逐渐放松假设，考虑运用非理性人假设进行研究，形成了行为金融学。同时，研究者的视野从企业内部转向宏观经济环境和国家制度因素，形成了法与金融学派。沿着这两条脉络发展，财务学者们不断寻找新的研究视角，将更多其他学科的理论引入财务领域的研究中，从人的心理动机、企业所处的法律环境、金融市场的发达程度、产业竞争因素、企业战略选择等角度进行公司财务研究。
(二)研究方法更加规范，新方法得到更多应用
如果说前几年实证研究方法对于大多数中国财务学者来说还比较新鲜，那么最近一两年，它则在中国学术界迅速普及开来，已经广泛地被大家接受和采用。今后的公司财务研究中，越来越多的学者特别是年轻学者，将会不断学习数学、计量等方面的知识，采用越来越规范的方法进行研究，以便更好地与国外学者进行学术交流。与此同时，案例、问卷调查、实验研究等新方法也逐渐被应用到财务管理的研究中。
(三)注重团队合作，完善学术市场
我国的公司财务学者们已经在学术合作方面取得一定进展，但多数为两人合作，且往往局限于同一单位内或者高等院校间，彼此较为熟悉，信息沟通顺畅。但是，学术背景相近、研究思路相似不能发挥合作研究的优势。因此，今后应更注重两人以上的课题组合作，同时加大高校与实务界，与其他国家和地区的学者进行合作研究的力度。当然，合作研究的规模和范围也并非越大越好，也有学者认为人文社会科学小规模的合作研究甚至单兵作战更易产生创新性思维。[10]同时，定期的学术年会和不定期的专题会议、学术期刊种类和版面的增加，都会对促进学术研究、完善学术市场发挥重要作用。
(四)结合中国背景，增强国际学术影响力
20世纪七、八十年代，由于经济高速发展，日本问题研究曾经受到国际学术界的广泛关注。近年来，中国问题也引起了各国学者更多的注意。学者们不再简单地套用西方理论验证中国数据，而是结合中国特殊的制度背景，研究中国特色问题。随着中国金融市场的逐渐完善和对外开放的不断扩大，中国企业的财务活动将进一步融入国际金融市场，公司财务研究也将在借鉴西方财务理论的基础上，从中国的制度背景出发，构建符合中国实际的理论模型，更好地解释中国企业财务管理中的问题，增强在国际学术界的影响力。
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