中国企业海外并购绩效影响因素的实证研究，本文主要内容关键词为：中国企业论文,绩效论文,因素论文,实证研究论文,海外并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
21世纪以来，随着经济全球化、贸易自由化进程加快以及国内产业发展进入转型升级新阶段，中国企业海外并购活动日趋活跃。2000年至2014年，中国企业海外并购数量从9宗增加至272宗，并购规模从17.76亿美元增加至569亿美元，分别增长了29倍和31倍，海外并购地区已经从非洲、东南亚拓宽至欧洲、日本、澳大利亚等地。但由于受政治制度、文化差异、东道国经济水平等众多因素的影响，中国企业海外并购面临着失败率高、回报率低等诸多挑战，海外并购失败率高达67%，远高于世界平均50%的水平，TCL集团收购阿尔卡特手机业务出现巨额亏损，上海汽车收购双龙汽车后引发工会罢工并最终破产等。因此，研究中国企业海外并购绩效的影响因素，并定量分析各因素的影响程度具有重要的现实意义。 国内外学者已对跨国并购绩效的影响因素进行了相关研究。Deepak和George(1995)研究发现，并购企业的相对规模和并购企业的并购次数对上市企业并购绩效具有显著负向影响。Coeurdacier和De Santis(2009)认为，东道国的治理力度对于并购绩效有促进作用，当东道国治理力度较大、制度较为完善时，企业的并购绩效能够得到显著提升。Buckley(2012)认为，在其他因素一致或相似的情况下，法律的完善程度可以在很大程度上影响并购绩效。阎大颖(2009)认为，东道国管制制度越严苛，中国企业跨国并购后的绩效越差；东道国规范制度约束越小，跨国并购后的绩效越好。林源(2009)认为，利率、汇率、整合风险均影响并购绩效，并提出应适当构建海外并购的风险管控体系的建议。杜群阳和徐臻(2010)运用多种研究方法，得出财务因素、成本因素和政治因素等均可能引起并购绩效的变化。杨波和魏馨(2013)认为，中国企业缺少海外并购经验易造成并购绩效的下降。田海峰、黄祎和孙广生(2015)认为，东道国的经济自由化程度与并购绩效显著正相关。 综上所述，国内外学者的研究主要集中在影响企业海外并购绩效的某一特定因素，且大多为定性分析，缺少多维度的定量分析。本文将选取东道国GDP增速、并购双方所在国清廉程度差异、并购双方所在国文化差异、并购企业是否有国有成分以及是否拥有并购经验等指标，以2000年至2014年发生海外并购的46家中国企业为研究样本，运用事件评价法和最小二乘法，对中国企业海外并购绩效的影响因素进行量化分析，并提出相关建议。 二、指标选取 (一)被解释变量 本文选取的被解释变量为企业并购绩效，这里将用反常收益率指标来表示。指标的计算过程为：首先，计算出在并购发生之前一段时期内某企业股票的正常收益率；其次，计算在并购发生时期的超常收益率；最后，从超常收益率中剔除正常收益率，得到企业因并购事件而获得的反常收益率。 本文利用事件评价法来衡量企业的并购绩效。根据市场有效理论，并购事件的发生会对并购企业的股票价格产生显著影响，本文通过对比并购发生前后的企业股票收益率，得出并购事件对企业的具体影响，即并购绩效。 具体思路是：第一，明确事件、事件期、清洁期和窗口期。本文中事件是指经筛选之后的2000年至2014年中国企业并购事件，事件期即并购企业宣告并购当日；清洁期，又称正常期，指事件期之前股票价格不受并购事件影响的时期；窗口期，又称反常期，指事件期前后，股票价格受到并购事件影响而不正常波动的时期。第二，设定具体参数。本文选择并购事件发生的当日为t[，0]。本文选择(-135，-15)为清洁期，清洁期为120天可以较准确地估计股票的正常收益率和同时期的市场收益率，在一定程度上规避因非并购事件引起的不正常波动和周期性波动。考虑到股票价格变动具有一定的前瞻性和时滞性，本文选择事件期的前后15天，即(-15，+15)作为窗口期，窗口期时期不宜过长，否则无法准确评估该时期股票价格的变动是否单纯由并购事件引起。第三，构造反常收益率指标。利用资本资产定价模型构造函数，通过一系列运算可以得出反常收益率即并购绩效，以此来确定海外并购是否创造了价值，若反常收益率＞0，则并购绩效为正，企业海外并购绩效提升；若反常收益率＜0，则并购绩效为负，企业海外并购绩效下降。本文在进行多元线性回归时，使用反常收益率作为被解释变量的样本数据。 (二)解释变量 本文将从宏观和微观两个角度选取相关指标作为解释变量。在现有文献中，已经证实经济因素、政治因素和文化因素均对企业的并购绩效有较大影响，但鲜有学者全面探究这三个因素对于并购绩效的影响。因此，在宏观方面，本文选取经济、政治和文化三个方面对并购绩效的影响进行研究，并相对应地选取东道国GDP增速、并购双方所在国清廉程度差异和并购双方所在国文化差异指标作为解释变量；在微观方面，本文选取中国企业是否具有海外并购经验和中国企业是否具有国有成分作为解释变量。具体如下： 1、东道国GDP增速 该变量对应于模型中的解释变量GDP(Gross Domestic Product)。 经济因素是指东道国经济发展现状及总体趋势，包括经济体制、产业结构、消费偏好、基础设施状况、资本市场开放程度、货币政策等。经济因素对于并购绩效的影响最为直接。当东道国处于经济迅速发展时期，其国内的基础设施趋于完备，社会闲散资金较为充裕，商业模式多种多样，这些都可以推动中国企业在东道国的发展。 其中本文选取GDP增速作为经济因素中的代表性因素，主要原因如下：第一，GDP通常被认为是衡量国家经济发展程度的主要指标之一，GDP增速较快的国家通常处于快速发展时期，吸引对外投资的意愿强烈，相较于GDP增速缓慢甚至是负增长的国家，GDP增速较快的国家可以为企业提供完备的融资渠道和便利的鼓励政策，使并购企业获得更多的发展机会；第二，GDP可以在一定程度上衡量东道国市场容量，东道国GDP增速越快，其潜在的市场规模越大，考虑到有相当一部分中国企业的并购动因是拓宽海外市场，因此GDP增速大的国家可以为企业的产品或服务提供较大的消费市场，进而对并购绩效起促进作用。 综上，本文用东道国GDP增速代表经济因素是具有说服力的。在实证分析中，本文通过世界银行网站获取2000-2014年并购事件中东道国在并购前一年和并购当年的GDP，并计算出同比增速，将其作为该变量的样本数据。 2、并购双方所在国清廉程度差异 对应于模型中的解释变量IK(International KorruptionsIndex)。 政治因素对于并购绩效的影响体现在多个方面，其中政治因素主要包括政治制度、政府腐败程度、政治偏见等。目前国有企业是中国海外并购的主力军，而国有企业在国际市场上的大举并购易使人联想到其背后的政治意图。因此，东道国政府出于保护本国企业和国家经济安全等方面的考虑，可能会运用政府的力量对外国企业的并购行为进行干预和阻挠。 本文选取两国的清廉程度差异作为政治因素的代表。清廉程度对企业并购绩效可能产生两方面的影响：一方面，高清廉程度的东道国对中国企业具有较大吸引力，此类东道国能为并购企业提供相对健康公平的发展环境，有助于并购绩效的提升；另一方面，如果东道国的清廉程度远高于中国，即东道国与中国间存在较大的清廉差距，这会对中国企业的海外并购形成阻力，原因是东道国往往会针对高腐败国家的并购企业设置严格的市场准入制度并对企业的经营活动进行监管，多方面的限制势必会影响并购企业创造经济价值，并对并购绩效产生消极作用。 本文选用的是透明国际组织每年发布的清廉指数，该指数是国际上公认衡量政府清廉程度的指标，清廉指数为10分制，分数越高代表国家政府越廉洁。本文采用在2000-2014年中东道国与中国在并购发生年清廉指数的差的绝对值与同年中国清廉指数的比值，作为两国清廉指数的差异，并将其作为样本数据进行回归分析。 3、并购双方所在国文化差异 对应于模型中的解释变量CB(Cultural Barriers)。 由并购“七七法则”可知，在并购过程中，70%的并购行为均以失败告终，其中70%的失败原因是企业之间的文化冲突，由此可见文化差异带来的整合问题的确是企业并购绩效下降甚至并购失败最主要的原因之一。通常来讲，文化差异主要包括语言、习俗、思维方式、宗教信仰等显性表现，以及员工行为规范、企业制度、企业所崇尚的价值观等隐性表现。并购双方的文化整合，会引发不同组织文化的矛盾和冲突，进而直接影响并购企业的存续和发展，不利于企业绩效的提高。 并购企业和目标企业长期处于所在国的文化背景和地域环境中，自然会形成与所在国文化相似的企业文化，由于企业文化难以用统一的标准进行度量，因此，本文用两国的文化差异替代并购企业与目标企业的文化差异。本文使用Hofstede指数衡量并购双方所在国之间的文化差异，该指数采用六个指标从多个维度来衡量文化差异，具体包括：权利距离、个人主义与集体主义、不确定性规避、男性主义与女性主义、长期取向和放纵与约束指标。 本文通过Hofstede指数网站分别获取在并购发生年中国与东道国的六项文化指标值，然后将东道国六项指标分别与中国的六项指标作差，用差的绝对值相加，作为两国的文化差异。在实证分析时，本文将并购发生年并购双方所在国文化差异与中国文化综合得分的比值作为样本数据进行回归分析。 4、中国企业是否具有并购经验 对应于模型中的解释变量EX(Experience)。 是否拥有并购经验对于并购绩效的影响具有两面性。一方面，从组织学习论的角度来看，海外并购的成功经验对后续并购行为中识别风险和改善绩效有突出的促进作用；从认知制度论的角度来看，以往海外并购的成功经历会使企业管理层此后在面临相似的情形时，增强对这种投资模式的偏好和信心，进而避免交易决策失误，提高并购成功的概率。另一方面，拥有海外并购经验并不一定是好事，并购行为中多种要素的差异性都会造成企业无法借鉴之前的并购经验，盲目套用并购经验行事反而会造成适得其反的效果。综上所述，中国企业是否具有并购经验对于并购绩效的影响尚待实证分析。 本文将该变量设为虚拟变量，其中没有海外并购经验的企业的样本数据设为0，有海外并购经验的企业样本数据则设为1。其数据主要通过样本企业的历年年报获得其是否进行过海外并购。 5、中国企业是否具有国有成分 对应于模型中的解释变量SOS(State-Owned Shares)。 并购企业的国有成分同样影响着企业的海外并购绩效。一般来讲，国有股比例越高，代表企业与政府关联程度越高，即企业可以从政府方面获得更多的资源，包括充裕的资金、通畅的融资途径和宽松的政策支持等。但如果企业拥有过多的国有股，可能会遭到东道国政府在政策、法律等方面的限制和阻碍。 本文通过样本企业的年报获得该企业的国有股比例作为是否具有国有成分的依据，并将该变量设为虚拟变量，其中没有国有成分的企业的样本数据设为0，具有国有成分的企业的样本数据设为1。 为消除时间序列存在的异方差性，本文将除虚拟变量以外所有变量都化为百分比形式。 三、实证研究 本文选用最小二乘法进行回归分析，在影响因素的选取上兼顾宏观与微观，选取经济因素、政治因素和文化因素作为宏观层面的影响因子，选取并购经历和股权结构作为微观层面的影响因子。以反常收益率作为被解释变量，以影响因素作为解释变量建立回归方程，验证解释变量对被解释变量的影响程度和影响机制，再进一步进行模型的检验，对模型进行调整。在数据方面，本文分别利用国泰安数据库、Hofstede指数网站、世界银行网站等获得所需数据。 (一)模型的建立 根据每家企业的平均反常收益率和前文选择的影响因素指标建立多元线性回归模型如下：
