阿根廷债务重组：现实困局与制度反思，本文主要内容关键词为：阿根廷论文,困局论文,债务重组论文,现实论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2001年11月阿根廷宣布暂停偿还其巨额外债后，阿根廷就陷入了史无前例的债务困局。经过2005年和2010年两轮债务互换，至今其主权债务重组仍未完全解决。2014年美国最高法院裁决阿根廷必须全额支付少数不同意债务互换债权人的本息，这使得阿根廷陷入了可能再度违约的困境，并因此引发更大范围的债务问题和金融风险。在10余年的债务问题处置中，阿根廷无法从国际资本市场获得新的信用支持，资源配置很大程度上缺乏外部市场的基础，其经济在过去10余年的表现差强人意。在2009年金融危机之后，阿根廷经济经历了短暂反弹后又陷入疲态，2011年以来阿根廷比索兑美元贬值幅度位居新兴经济体前列，高达20%的利率仍然无法抑制严重的通货膨胀，而今债务问题又再起波澜，阿根廷已经成为新兴市场中宏观风险最大的经济体之一[1]。 阿根廷现今的债务窘境和经济困局实质上与其债务重组的制度安排息息相关。从债券发行的法律条款及法律管辖安排，违约后的“迪拜计划”、“布宜诺斯艾利斯计划”，以及2005年与2010年的两度债务互换计划，阿根廷游走在了单方独断的主权债务重组制度安排框架之中，为债务重组问题的彻底解决制造了法律障碍。同时，主权债务重组基础框架的制度性缺失使得阿根廷债务重组陷入无章可循的困境，面临严重的外部政治、法律及制度风险。本文在回顾阿根廷债务重组历程的基础上，对阿根廷目前的债务重组困境进行剖析，特别指出其债务重组制度安排的缺陷，并基于对主权债务重组的机制与分歧的分析，讨论主权债务重组的制度框架问题。 一、阿根廷债务重组历程 在发展模式选择、过快自由化、财政赤字、严重债务负担和汇率制度的多重冲击下，阿根廷在20世纪90年代末就陷入了财政、经济与社会问题的泥潭之中，在国际货币基金组织（IMF）两度救助下，阿根廷仍无法避免债务危机的厄运[2]。在经过此前全国性骚乱后，2001年11月23日阿根廷政府宣布暂停偿还其1 320亿美元的外债，这成为历史上最大的主权债务危机。其后，阿根廷走上了长达10余年债务重组的漫漫长路。 （一）债务重组前的两个计划 在债务违约初期，阿根廷主要处置与多边机构的债务重组问题。IMF（2003）等认为阿根廷政府不能对多边机构违约。2003年阿根廷债务重组安排首先由IMF提出，2003年1月IMF宣布以阿根廷承诺全额支付债务为前提，以临时备用安排对阿根廷违约债务进行展期，并提供流动性安排[3]。随后，由于经济社会危机有所缓和，阿根廷寻求有序的主动性债务重组。2003年9月阿根廷提出了针对国际债权人的债务重组计划，即“迪拜计划”（Dubai proposal）。但是，该计划债务面值减免高达75%[4]，再考虑到未来偿还期的净现值折现，迪拜计划所支付的债务大致为所有债务的10%。国际债权人对于阿根廷的计划强烈反对，最后阿根廷债务重组陷入困境。 由于阿根廷债务重组无果而终，导致阿根廷无法进入国际市场融资，并无法得到主要发达国家债权人（特别是巴黎俱乐部）以及国际多边组织的政策指导及支持。2004年6月，阿根廷加快了债务重组的进程，并提出了新的债务重组方案，即“布宜诺斯艾利斯计划”。该计划的初始方案是对818亿外债进行重组，在新债务发行设置了下限为385亿美元和上限418亿美元，按票面计算偿付率大致为47%～51%，这基本符合了此前债务重组比例约50%的国际经验。后来，由于新债券的品种、期限和收益率的调整，阿根廷调整了“布宜诺斯艾利斯计划”，新债券发行规模提高至432亿美元，偿付比例提高到53%[4]。但是，德国、美国、意大利、奥地利等地债权人仍不满意，该方案无法获得绝对多数债权人（至少75%）的支持。 （二）2005年债务互换协议 发达经济体的降息周期到来以及债权人耐性的消耗，使得“布宜诺斯艾利斯计划”的实施成为现实。2002年后，越来越多的机构投资者接受了该计划的债券互换安排。IMF亦对债务互换计划做了说明和解释[5]，特别是明确了债券收益率与GDP增长挂钩、债券互换后6个月内独立于任何其他债券等[6]。 更为重要的是，阿根廷单方面出具了债务互换协议给予美国证券交易委员会，并出台了所谓的“门拴法”（或称关闭条款，lock law）：一是禁止政府重开债务互换；二是禁止政府提供更优惠条件；三是暂停对不参与互换协议的债权人的支付责任。阿根廷政府本次债务互换本质上是对私人部门的单方一次性互换（one-time unilateral offer），更是一种变相赖账（codified repudiation）[7]。 2005年2月底，德国与奥地利等国投资者组成的债券重组机构接受了阿根廷的债务重组计划，使得该计划的支持率超过了75%，债务重组计划得以顺利进行，即为2005年债务互换。但是，2005年债务互换计划并没有阿根廷对巴黎俱乐部和IMF分别为63亿美元及95亿美元的债务。这为2010年债务互换埋下伏笔[8]。 （三）2010年债务互换协议 由于阿根廷在2005年是单方推出债务互换方案，大多数私人部门投资者无法承担司法成本、时间成本以及被阿根廷的“门拴法”惊吓，2005年债务互换协议达到得以实施的合格债权人比例，为76%。2006年阿根廷政府迫于压力全额支付了IMF的债务95亿美元，这让阿根廷从IMF的政策压力中解脱出来，并使得阿根廷获得IMF的支持和政策指导。在2010年债务重组之前，阿根廷对私人部门投资者仍负有290亿美元的债券本息以及对巴黎俱乐部63亿美元债务[9]。 2009年阿根廷在美国债务危机后获得了较为强劲的复苏，2009年仍保有基础财政盈余，国际收支整体良好，外汇储备从2002年的102亿美元上升至2010年的522亿美元[1]。同时全球金融危机应对急迫的融资需求，使得阿根廷政府想彻底解决债务重组问题亦便于重新进入国际资本市场。为此阿根廷政府筹划了2010年债务互换：一是总统全力支持债务重组；二是国会暂时停止2005年的“门栓法”以重启债务重组谈判；三是阿根廷政府向美国证券交易委员会提交阿根廷发行新债券的申请。 2010年4月30日，阿根廷出台了第二轮债务互换协议，第一阶段在2010年6月22日结束，第二阶段在当年12月31日截止。2010年债务互换计划针对私人投资者提供平价债券（按面值支付），上限为20亿美元；针对机构投资者提供折扣债券（减计66.3%），上限为163亿美元①。本次债务互换涉及私人部门约184亿美元债权（以2001年11月计），其中124亿美元债权人参与了债务重组，而对冲基金（约44亿美元）、部分意大利私人投资者（大致6万人，债权为10亿美元）等仍然没有参与其中[10]。本次债务互换参与率仅有67.7%，持有60亿美元左右的债权人没有参与债务互换。实际上，本次债务重组比2005年债务重组的条件更差，没有参与债务重组的债权人持有的债权价值为60亿美元，但根据2005年的互换协议可值68亿美元[11]。具有讽刺意义的是，阿根廷认为本次债务重组参与率超过60%即可（而不是2005年的75%），因为参与两次债务互换的债权比例已经超过91.3%[9]。2010年债务互换虽然解决了绝大多数债权人的债务互换问题，但是，仍持有债券占比超过8%的债权人仍然没有同意债务互换成为“钉子户”债权人（holdouts）。 二、阿根廷债务重组的现实困局 2010年在全球金融危机之后，新兴经济体暂时“脱钩”主导了全球经济的复苏趋势，阿根廷在债务互换以及增长拉动下在当年实现了财政盈余。阿根廷甚至认为一只脚已经迈入了国际资本市场，将重新被国际投资者所接受。但是，较好的经济增长形势并没有维系较长的时间，2011年阿根廷陷入了严重的通货膨胀之中，货币开始大幅贬值。更重要的是，其债务问题遭受了新的挑战。 （一）阿根廷败诉 2005年阿根廷宣布债务互换时，阿根廷债券市场一片混乱，部分对冲基金乘机以极低的价格买入阿根廷债券。但是，对冲基金此举主要是为了投机，且投机目的是为了获得全额支付或债权追溯权。以艾略特（Elliott）基金旗下的NML资本公司为主导的对冲基金在2005年就将阿根廷政府拉入司法程序中，截至2013年底，对冲基金持有阿根廷总计30亿美元的债权，而处在司法程序中的债务规模为13.3亿美元[9]。 实际上，在2005年NML资本公司等提出诉讼之时，纽约地区联邦法院对此案例持保留态度。早在1996年，NML资本公司的股东艾略特基金就曾经低价买入秘鲁违约债务并诉诸法律，并在2000年得到上诉法院的支持，从而截留了秘鲁支付给其他债权人的款项。上诉法院的裁决引发了较大的争议，认为纵容了对冲基金的投机行为并扰乱了主权债务违约的秩序[12]。为此，面对本次阿根廷债务重组的诉讼，纽约曼哈顿下城联邦地区法院持审慎态度，2005年至2010年，NML资本公司等的诉讼一直没有实质性进展②[9]。 美国地区联邦法院的态度转变是阿根廷债务重组问题的关键点。事件的拐点是阿根廷债务互换协议中饱受诟病的“门栓法”。2010年巴黎俱乐部同意阿根廷债务互换之后，“门栓法”就成为显性问题，即对少数债权人关闭债务互换窗口并停止支付责任显然是侵害了债权人的利益。阿根廷在发行债券的时候，依据纽约的法律将遵循“同等权益条款”，即阿根廷的债权人将获得同等权益。2010年4月纽约联邦法院认为阿根廷应该平等对待所有的债权人，并根据原告的要求以及债务违约的“合同法”原则（contractual approach）对阿根廷央行在纽约联储的资产进行冻结。2011年7月，由于阿根廷政府的强烈反对，以及国内美联储和财政部的介入，上诉法院驳回了地区法院的冻结裁决，使得阿根廷央行在纽约联储的资产获得豁免。艾略特再向最高法院上诉，但最高法院在2012年6月25日决定维持上诉法院的豁免裁决。纽约地区联邦法院业已将阿根廷债务重组拉入了实质性阶段。 最终，阿根廷政府败诉，被要求全额支付。没有成功冻结阿根廷央行资产的对冲基金再度向地区联邦法院控告阿根廷政府，并要求全额支付13.3亿美元债务本息。2012年11月21日纽约曼哈顿下城联邦法院判决阿根廷必须全额偿付，NML资本公司胜诉。阿根廷上诉之后，2013年8月23日联邦第二巡回上诉法院驳回阿根廷政府上诉申请，维持原判。阿根廷最后将希望寄托在美国最高法院，但是，2014年6月16日美国最高法院裁决③：第一，要求阿根廷无论何时在支付重组债务之时要全额支付债权人持有的违约债权；第二，同意违约债务债权人通过司法途径清查以至冻结阿根廷政府除豁免之外的海外资产并获得支付④。 （二）阿根廷败诉的争论 美国高等法院裁决阿根廷败诉在国际社会引起了广泛的关注和争议。从情理上说，阿根廷首先对债权人违约。偿付所有本息是其作为一个负责任国家的应有义务，同时由于“门拴法”以及在阿根廷债务发行中的法律适用问题，阿根廷败诉确实是有比较扎实的法律依据。但是，从国际金融体系的秩序稳定上，美国法院判决阿根廷败诉存在较大的争议。 争议之一是美国高等法院忽视了国际社会的舆论压力。第一个裁决实际上是忽略了巴西、法国、墨西哥、欧盟、欧洲清算体系以及斯蒂格利茨等学者的干预。第二个裁决则是拒绝了IMF等国际组织关于允许债权人肆意放纵权力将引发潜在危害的担忧，特别是通过司法程序清查以至冻结债务人海外资产获得偿付的裁决实际上更是一种优先追溯权[13]。 争议之二是美国政府在阿根廷债务问题的不同环节上持有不同的标准。早在2010年4月，纽约地方法院要求冻结阿根廷央行的资产同样具有法律基础，上诉法院应该按照相应的法律条款支持地方法院冻结阿根廷央行在纽约联储的资产，而不是提出“豁免”。美国财政部和美联储在阿根廷央行资产豁免上发挥了实质性影响，其本质是为了维护美元信用本位为基础的国际金融货币体系的稳定以及美元的霸权。 美国法院在裁决阿根廷政府债务问题上，实际上亦考虑到美元霸权的利益及其在国际金融货币体系中的影响。在纽约上诉法院的裁定中，阿根廷外汇储备被豁免冻结扣押。这实际上有三个重要原因[13]：一是美国法律长期为国外央行存放在美国的外汇储备提供法律保障，除在特殊情况下，外国央行的外汇储备不适用冻结程序。二是冻结扣押可能引发存放于美国的外汇储备资产大量流出，可能对美国经济和国际金融体系造成巨大的冲击。三是基于互惠条款，这有助于保障美国央行资产在海外的安全性。豁免条款与其说维护了阿根廷政府的利益，不如说更多是基于对美国政府自身利益的考量，而同等待遇条款的恪守则是维护“合同法”等基本法的权威性。 争议之三是美国高等法院在顾及对冲基金等债权人同等待遇权利的同时，侵害了第三方的同等待遇权利。美国最高法院在照顾少部分不同意债务重组的债权人的利益时，实际上伤害了第三方的权益，也是对同等权益条款的侵害。更为重要的是，第三方是占比超过90%的大多数债权人。阿根廷在拒绝地区法院裁决而上诉至美国最高法院之时，实际上将同等待遇条款的司法解释权力转移至美国最高法院。而最高法院对同等待遇条款的司法解释实际上是存在严重缺陷的，可能引发严重的示范性，少数债权人可以依此行事，最后破坏主权债务重组的有序进行。 （三）阿根廷的未来选择 面临美国司法裁决困境，阿根廷有三个选择：一是忽视“钉子户”债权人的利益和司法程序的判决；二是开启第三次债务互换，与这部分少数债权人的债务重组问题进行谈判；三是根据司法裁决全额支付这部分债权人的本息。但是，这三个选择对阿根廷都是具有负面冲击的，无疑是一个“苏菲选择”[14]，最终可能导致阿根廷陷入技术性违约的困境之中。 如果是第一种选择，那么阿根廷政府将不会支付任何本息给债权人，相当于债权人投资全额损失，但对于阿根廷政府的冲击则更大：第一，阿根廷将无法实现对其他债权人的债务支付责任，将导致技术性违约甚至实质性违约；第二，阿根廷将无法重新返回国际资本市场进行融资，将导致阿根廷面临巨大的资金缺口，以至整个国际收支体系的崩溃；第三，阿根廷非常规性的融资机制将受到波及。为此，阿根廷政府应该不会采取这种策略。 如果是第三种选择，阿根廷将摆脱少数债权人的纠缠以及美国司法程序的束缚，可以尽快重返国际资本市场，但是，阿根廷同样面临巨大困境。根据债务发行时的同等权益条款，未接受债务重组的债权人将依法跟进，更为重要的是，其他债权人拥有“未来权益追溯权”（rights upon future offers），即其他债权人具有不同意阿根廷与少数拒绝债务重组债权人进行条件性更优的谈判的权力，或者如果其他债权人未来获得更好的权益支付，那么所有债权人可以根据更好的权益标准进行追索。阿根廷经济部长基西略夫指出，全额偿付司法程序中的少数债权人将带来连锁反应：一是偿还处于司法程序中的对冲基金债权人本息共计15亿美元，二是所有未接受债务重组债权人将跟进，这笔债务规模约150亿美元，三是依据“未来权益追溯权”，所有重组债权人将重新索偿，届时阿根廷的债务总额将高达1 200亿美元[15]。 为此，对于阿根廷最为合理的选择是第二个路径，即重新与对冲基金等少数债权人进行债务重组谈判。实际上早在2013年2月1日阿根廷向纽约上诉法院提供材料称无法全额支付13亿美元，但是政府认为，安排重新开放此前互换协议以允许少部分之前没有同意债务互换的债权人参与互换是一个可选项[16]。在最高法院判决之后，阿根廷政府亦派出代表与少数债权人进行沟通，亦显示阿根廷想通过合作方式来解决这个问题。但是，少数“钉子户”对冲基金获得了最高法院的支持，原告与被告双方的谈判将极其困难⑤。 三、主权债务重组的机制分歧 从支付能力上看，阿根廷能够支付少数“钉子户”债权人的本息，但是，考虑到同等权益条款和未来权益追溯条款，阿根廷又不能同意少数“钉子户”债权人的要求，从而使得阿根廷面临艰难的选择甚至新的债务违约。一定意义上，阿根廷的债务困境反映了目前主权债务重组机制的缺失以及诸多的法律、金融问题。 阿根廷债务重组困境最为核心的困难在于三个方面：一是如何厘清债务重组的利益相关方的权属问题，这里主要涉及权属问题（国内法与国外法）与公私利益（公共部门与私人部门）等两个问题；二是在缺乏集体行动条款下，是否具有可替代方案来解决非同等权益问题，即集体行动条款与同等权益条款的问题；三是阿根廷债务重组框架被美国最高法院打破是否会成为一个重要的历史拐点，弱化未来债务重组的体制机制基础，即未来主权债务重组机制的全球性基础机制问题[13]。 （一）债务重组的基本权属问题 1.司法管辖权 债券发行根据发行地的不同就存在司法管辖权问题。司法管辖权对于投资者而言是最为基础的法律保障：一是投资者希望以国际最为通行的法律框架作为债券发行的基础法律，一般以纽约或伦敦的法律为基准；二是投资者希望司法管辖权主体是独立第三方，特别是严格恪守独立、公平和公正准则并以投资者保护为支撑；三是司法管辖权要有利于投资者维护自身的权益，便于投资者利用司法程序维权。一般而言，为了增进主权债券发行的便利性和可靠性，很多国家发行海外主权债券主要是在纽约和伦敦发行的，并采用美元和英镑（或欧元）计价，同时适用当地法律。阿根廷外债主要是以外币计价的，其中欧元为58%、美元为38%、阿根廷比索仅2%，其他货币为2%[9]。 阿根廷在债务产生过程中，对私人部门的债务主要是通过发行债券产生的。阿根廷当时发行债券同样面临司法管辖权问题，理论上采用国内法是阿根廷的最优选择，但是，海外投资者担心阿根廷法律、政治以及信用等风险，不大接受阿根廷以国内法发行海外主权债券。阿根廷为了解决融资问题并打消投资者的担忧，主要通过纽约和伦敦发行主权债券，以美元、英镑或欧元计价，同时适用纽约法律或伦敦法律。 阿根廷债务问题的司法管辖一直是一个重大的问题。早在2005年对冲基金等少数不同意债务重组方案的债权人提出司法程序之后，司法管辖就成为一个显性问题。2005年阿根廷单方债务互换方案宣布之后，在美国和英国针对阿根廷债务的司法案子超过50起[9]。而在美国最高法院裁决阿根廷败诉之前，阿根廷就质疑司法管辖权问题，甚至就想通过变更债券的司法管辖权、以国内法作为准绳来处置少数债权人的司法问题。 由于纽约、伦敦、法兰克福等仍然是传统的国际金融中心，一个国家如果想通过海外发行债券进行融资，要以国内法为基础摆脱纽约、伦敦等地的司法管辖权在可行性上是很低的。同样的，要以国内法作为准绳来处置主权债务违约以及债务重组问题，难度则更大。阿根廷要以国内法来置换纽约法律来处置主权债务重组基本是不可行的，对司法管辖权的质疑更多是一厢情愿。 2.私人部门参与及公共部门参与 在主权债务重组中，涉及私人部门和公共部门。以阿根廷为例，其债务重组面临三类债权人：一是私人部门，二是巴黎俱乐部，三是国际货币基金组织。后两者实际上是公共部门。主权债务重组与公司债务重组具有的本质区别在于私人投资者缺乏对主权国家的任何能动性，私人部门往往是主权债务重组的核心对象之一，从而形成了“私人部门参与机制”（private sector involvement，PSI）。这个机制符合理论和市场规律，私人部门的债务重组特别是减计实际上是私人部门对其投资行为的一种风险承担。 通常，IMF在参与一个债务危机国家救助的时候，基本都要求债务重组作为前提[13]。IMF在2002年制定的专门针对主权债务重组机制（SDRM）本质上就是一个主权国家对私人部门的债务重组机制，私人部门参与机制实际上就是针对私人部门债务重组甚至减计的机制。在希腊债务危机中，IMF亦是将私人部门债务减计作为其实施救助的前提，最终使得私人部门面临53%的债务减计[17]。主权债务重组中的私人部门参与被认为是理所当然的，这是投资风险的体现，更是防范道德风险的有效途径，更重要的是，公共部门无法弥补债务国因债务重组引致的资本缺口[18]。 但是，私人部门参与机制被固化为主权债务重组的前提是有问题的。主权国家债务违约的责任方不是私人部门一方，主权国家自身以及其他公共部门相关方也是责任方之一，比如部分贷款国缺乏审慎性、甚至发放高息贷款。二是债务重组的损失全部由私人部门承担是有争议的，尚不论责罚对等原则，公共部门在应对债务危机上更应该承担责任，债务本质是一种公共物品的提供。三是在部分主权债务重组的处置中，公共部门是承担部分损失而参与到主权债务重组之中的。在阿根廷案例中，希望公共部门比如巴黎俱乐部承担主权债务重组责任目前看可能性较小，但是，在未来的主权债务重组中，公共部门与私人部门的参与机制有待进一步的协调。 （二）集体行动条款与同等权益条款 阿根廷债务重组饱受对冲基金等少数债权人的纠缠，实际上反映的是阿根廷债券发行及债务重组机制中的法律条款问题，最为核心的就是集体行动条款（collective action clauses）与同等权益条款（pari passu clause）之争。集体行动条款是债务重组压力分担的基本机制，即允许合格多数债权人就债务重组达成一致意见，并规定债务重组协议对所有人，包括持反对意见的少数债权人具有约束力。同等权益条款比集体行动条款具有更早的实践经验，同等权益条款是保护债权人权益的基本条款，即所有债权人享有同等的偿付权利，债务人不得对债权人实行差异化偿付义务。在引入集体行动条款后，同等权益条款实际上被弱化了，少数不同意集体行动方案的债权人就无权对债务人提出额外的权益追溯。 阿根廷债务重组之所以陷入僵局就是贯彻了同等权益条款，而放弃或扭曲了集体行动条款。阿根廷的行为具有历史和现实的根源。一是从法律适用性看，集体行动条款是在债券发行成为主权债务产生的重要途径之后才产生的，贯彻的是公司法的基本精神，而阿根廷早期举债过程中主要以银行贷款为主。二是从历史实践经验看，1996年之前鲜有集体行动条款用于主权债务重组，直到1998年22国集团（1998）、2002年美国财政部强化了集体行动条款在新兴经济体债务合同中的地位[19-20]，该条款才更好地得到应用[21]。三是从阿根廷现实看，在举债过程中，担心被少数大债权人操控而放弃集体行动条款；在债务重组过程中，互换协议不是有合格多数债权人与阿根廷协商获得的，阿根廷只是单方实行集体行动条款，同时阿根廷在两次债务互换中实行不同的多数比例（2005年为75%，2010年则为60%）。 从发展趋势看，不管是美国主导的公司法框架，还是IMF主导的法定机制框架，集体行动条款都已经成为了主流的债务重组处置机制。以纽约为例，在2003年之前，主权债券新发行中引入集体行动条款的比例一般低于10%，但在2002年美国财政部强调集体行动条款重要性之后，2003年该比例就超过70%，其后几年一直保持在90%以上[22]。2012年2月希腊债务危机针对私人部门的债务减计和债务重组中，希腊就适用希腊国内法律管辖权之内的所有债券引入了集体行动条款⑥[17]。 集体行动条款的践行有利于主权债务重组三个目标的实现：一是建立早期的对话与合作机制，二是确保债务重组的集体行为，三是防止破坏性司法行动[23]。而这三个目标的实现有赖于集体行为的基本原则：一是多数人行动条款，这包括两个层面的多数规则：第一是债务重组多数规则，即允许合格多数债权人（一般是不低于75%）变更债务合同的支付条款；第二是债务执行多数规则，即禁止少数债权人要求执行加速或提出特别的司法诉讼。二是债权人代表条款，债权人代表具有代表债权人与债务人对债务支付以及债务重组进行谈判、决策和诉讼的权力。三是发起条款（initiation clause），可以在债务合同发起之时设置特殊时期推迟债权人强制执行行为、宽限债务人债务支付以及暂时中止债权人诉讼权力等。 （三）主权债务重组的全球性基础机制 阿根廷债务重组的困境实际上反映了一个主权债券危机全球治理机制的缺失，截至2014年中期，国际社会仍然没有一个受到普遍认可的全球性基础制度安排以有序处置主权债务危机，而随着发达国家亦面临重大的债务风险（即“重债富国”现象），建立一个全球性主权债务重组基础机制是极其重要的。整体而言，主权债务重组框架目前大致分为三种类型：公司法框架、法定机制（或称为司法机制、法定法，即IMF的主权债务重组机制或其一般性框架）以及良好行为规则框架。良好行为规则一般被认为是一种补充机制而非独立的处置框架，为此，主权债务重组框架的分歧更多是公司法框架与法定框架之争。 公司法框架（contractual approach）是美国所主导的原则，即以公司法的基本精神来处置主权债务违约问题，在债券发行之时就约定债务重组的程序、决策以及适用法律等。这种方式特别适合单个债券违约的处置，但是公司法对于主权国家的整体违约缺乏全面性应对机制。公司法框架最为核心的要素是集体行动条款。 法定机制（statutory approach）主要是传承了IMF主权债务重组机制（SDRM）的“法定”初衷[24]。2001年IMF希望通过修改IMF协定以建立一种国际社会普遍认可的主权债务重组机制，提供一种正式的制度性安排，即“国家破产方案”，以此来处置诸如阿根廷等国家的主权债务重组，这个方案被美国为主导的十国集团所否决。但是，主权债务重组机制的基本框架仍然是目前主权国家主权债务重组的基础组成要件，特别是IMF主导或参与了部分国家主权债务重组的程序中，仍然坚持这一框架及其基本精神。法定机制的基本框架是目前全球较为盛行的主权债务重组框架，绝大部分国家的主权债务重组遵循其基本原则。比如，欧债危机中的希腊债务重组体现了“法定机制”的基本精神和诸多要素。 良好行为规则框架（code of good conducts）是特里谢在IMF与世界银行年会提出的[25]，是主权债务重组机制的自愿解决机制（voluntary approach），强调主权债务重组过程中应该遵循诸如早期沟通、公平信息分享、债权人代表、迅速合作、公平对待、公平分担等基本规则。不过，良好行为规则不是一种独立的主权债务危机处置机制，主要是作为一种自愿性和补充性的条款[21]。 对于阿根廷债务重组的争论，主要是以公司法还是法定机制作为基础框架。从美国最高法院的判决看，无疑是坚持了公司法的基本精神。早在纽约地区联邦法院判决阿根廷败诉之时，IMF就表示法院的判决可能引发主权债务重组机制的实质性变迁，可能导致一种处置的无序性甚至引发新的债务及金融风险[26]。在美国最高法院判决之前，欧盟、欧盟清算体系、法国以及IMF等都表示了对纽约上诉法院判决的担忧，本质上是想影响最高法院的判决，并希望最高法院对同等权益条款以及主权债务重组的基础法律以及机制作出一个具有权威性的司法界定。阿根廷债务问题进入实质性司法程序之后，IMF亦对其2001年的主权债务重组机制的框架进行调整，以期建立一个具有更加广泛共识的“法定机制”[27]。IMF的更新框架仍面临美国等国家的反对，他们坚持以公司法框架作为基础机制⑦[21]。 四、总结与政策建议 由美国高等法院判决所产生的阿根廷债务重组新问题，一定意义上是阿根廷自身债务审慎性、债务重组程序性以及全球主权债务重组机制完备性等问题的集中反映，对冲基金等少数债权人本质上是在钻“制度漏洞”。从阿根廷经验看，主权债务重组基础制度安排是极其重要的，是主权债务重组有效、有序、稳健进行，重新进入融资市场以及财政可持续性的基础保障[28]。 阿根廷债务重组的现实困局是其行为审慎性不足所造成的。这与阿根廷过度依赖外部融资和内部政策失衡紧密相关。更重要的是，阿根廷主权债务重组审慎性差。表现为：其一，为了防范被大债权人所约束而放弃集体行动条款，而陷入了同等权益条款的被动性；其二，债务重组是单方协议，缺乏与债权人的平等有效沟通，本质上是伤害了债权人利益；其三，单方面出台“门拴法”，使得部分债权人获得司法程序的主动性。 阿根廷债务困局是不合理国际货币体系的牺牲品。在阿根廷债务重组的司法程序中，美国司法体系更多是维系美国的核心利益，在不同环节适用不同的标准：一方面，对阿根廷央行的资产实行豁免，在维系阿根廷央行资产的安全性的同时，更多是为了维系美元霸权体系的稳定性；另一方面，对同等权益条款以及主权债务重组的司法界定中，仍然坚持美国倡导的公司法框架，本质上否决了IMF新的主权债务重组机制，希望以分散式、个案式的处置机制来规避IMF框架的法定机制，避免陷入法定机制的被动性。同时，在主权债务重组的司法管辖权、私人部门参与以及公共部门参与等问题，也是不合理国际货币体系的真实体现。 集体行动条款的践行是主权债务重组机制深化的核心要件。对冲基金等少数债权人将阿根廷拖入司法程序不是为了解决阿根廷债务重组问题，而是为了兑现其投机行为的收益性，这种行为本质上侵害了其他债权人的利益，同时可能引发新的债务风险和金融脆弱性。这个问题的出现在于集体行动条款的原则没有被贯彻到阿根廷主权债务重组的进程之中，这有阿根廷自身的错误所在，但更多是反映了现有主权重组机制对该要件的忽视。美国最高法院在判决阿根廷败诉维系同等权益条款的同时，实际上也弱化了集体行动条款在主权债务重组中的核心地位，而这是美国2002年以来所一直贯彻的。这个判决可能使得主权债务重组机制的法律基础被动摇。 构建主权债务重组的全球性基础机制是极其重要的。二战后至2009年金融危机前，债务危机以及债务重组问题更多是发展中国家的问题，IMF、巴黎俱乐部等对债务重组的机制设计主要是针对发展中国家的。在2009年金融危机后，特别是欧洲主权债务危机以来，“富国重债”现象成为一个显性问题，建立一个具有共识的主权债务重组机制是防范富国债务危机引致更大系统性危机的一个基础保障。新兴经济体应该充分利用二十国集团（G20）、IMF与世界银行年会、金融稳定理事会等多边机制，大力倡导建立主权债务危机的全球性基础机制。在基础机制的选择上，美国主导的公司法框架更多适用于个体债券的债务重组，而IMF主导的主权债务重组机制（法定机制）则是一个相对完善的全面处置机制。良好行为准则作为一种自愿、补充机制，实际上是各个国家在保障债务稳健性的基础保障，也是债务重组机制的有益补充。 ①Securities and Exchange Commission,Amendment # 5 to Argentina 18-K,filed April 19,2010,and Prospectus Directive fled April 27,2010. ②纽约南区法院共有151个主权债务违约问题的案例，其中109例共计59亿美元本息得以偿付，以司法途径解决主权债务违约问题仍是少数债权人获得偿付的重要方式，但是，地方法院对以司法程序来保障投机行为权益的案例整体持审慎态度。 ③Supreme Court of the United States:Syllabus,Republic of Argentina v.NML Capital,Ltd[Z].No.12-842,Argued April 21,2014,Decided June 16,2014. ④实际上这是判决原告具有实质意义上的优先权。 ⑤2014年7月30日阿根廷与“钉子户”债权人的谈判已经破裂。本来阿根廷应该在6月30日对此前同意债务重组的债权人进行支付，但是由于美国最高法院的判决，使得一旦阿根廷对债权人进行支付，其资金将被法院冻结转而支付给“钉子户”债权人。根据债券发行的条款，阿根廷拥有30天宽限期，即7月30日如果阿根廷与“钉子户”债权人的谈判无法取得妥协，那么阿根廷将无法完成支付责任。阿根廷已再度陷入违约。 ⑥集体行动条款一般债权人参与率要不低于75%，但是希腊政府的规定却是三分之二（66.7%），而且一半以上的持有人参与投票即有效，最后参与率为85.8%。 ⑦美国等发达经济体反对主权债务重组机制法定化，主要在于目前“重债富国”现象较为普遍，一旦美国、日本等富国陷入债务风险，将丧失债务重组的个案解决主动权，以IMF主导的主权债务重组机制将以法定机制约束其潜在的债务重组进程，可能使得相关经济体陷入颠覆性的灾难。标签：债务重整论文; 主权债务论文; 阿根廷比索论文; 政府债务论文; 政府债券论文; 对冲基金论文; 法律论文; 债务论文;