中国企业融资与资本市场问题，本文主要内容关键词为：资本市场论文,中国论文,企业融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的经济增长现在正处于最快的一个阶段。中国经济的快速增长能持续多久？国内外争论很大，不论分歧有多大，我以为，可以肯定的一点是，今后中国的经济增长与其他国家和地区是大不一样的，这就是在较长的时期内仍然可以保持较快的增长。为什么这样说呢？是因为储存了不少的“潜能”。经济学家恩克斯艾德森在1996撰写的报告中指出，中国在今后的20年内，年均增长速度可以保持在5.5%。他的根据是，中国经济发展的起点低，还有许多潜在的能量没有发挥出来，但也面临着一些急需解决的问题。主要表现是：一是中国社会竞争力比较薄弱，尤其是国有企业没有形成市场的竞争力；二是企业的融资渠道太少，以至企业很难筹集到资金。而任何一个国家保持经济持续增长的一个制度性的基础就是企业的融资渠道必须保持畅通；
三是缺乏一个经济持续增长的服务平台。这个服务平台主要包括教育、医疗和养老服务等。目前，我们国家的解决办法是：(1)税收。一般占到我国GDP的15%，这与美国及欧洲的国家相比是比较低的，美国是高于30%，欧洲是超过40%；(2)通过国有企业的利润留成来获得。但国有企业大多是亏损的，若没有实行债转股，国有企业的亏损面会更大。由于国有企业总体经济效益不好，我们需要进行多种资源的整合，经过一个长期的艰难的过程，才能将国有企业的资产盘活。
过去的22年因为中国经济增长的起点低，所以快速增长就持续了好长的时间。在经济的快速增长经过一定的时期之后，速度必然会降下来，经济运行中的问题会暴露出来，例如结构调整方面的问题。在2001年12月发表的世界银行报告这样写到：在21世纪的中国，随着知识经济的形成，下一步为了提升经济的发展质量，必须面向知识经济，进行产业结构的升级。而我们现正处在原始积累阶段，经济发展的主要任务是做大市场，做好服务。
我国产业结构的升级需要人才。现在进入中国做R&D的国外企业的老总们发现，我们的每一个工作人员都是很勤奋的，他们的基础教育底子扎实，但对科技进步的认识还不是很深刻。其中主要原因之一在于，我们国家真正用于做R&D的费用是全球最低的，其比重不到GDP的3%。许多国家用于R&D的费用达到GDP的16%～17%，欧洲的国家是占到20%以上。
我国进行产业结构升级需要解决三个问题：一是盘活企业资产；二是解决好企业的融资渠道问题；三是逐步提高税收比例，以便为今后经济持续增长提供强大的后盾。这三个问题都是相互关联的，因为融资渠道畅通之时，也就是各种制度相对完备之时，我们才能形成有效的税收跟踪体系，这样国家税收就会有保证。
我们主要讨论第二个问题。从90年代中期开始，国有企业的比重在不断降低，非国有的比重在上升，从就业方面来看，非国有企业的就业比重已经超过国有企业的就业比重。2000年世界银行发表的测算报告显示，在1998年国有企业的比重占到GDP的37%，非国有企业的比重已经占到GDP的63%。这意味着非国有企业对GDP的贡献越来越大。为了保持非国有企业持续快速发展的势头，我们应着重抓好以下几件事：
首先，国家要对非国有经济实施合理的公共政策，因为这关系到产业结构的调整。在2001的12月，世界银行在长达160页的有关知识经济的报告中指出，产业结构的调整并非完全要政府刻意地去运做。近年来，中国非国有经济这一块不断地增大，那么人们就会反问：这些企业是怎么形成的，企业是如何融资的？其资金是从市场来的，从银行来的，还是从信托公司来的？这些企业大部分的资金不是通过正常的渠道融资而来的，而是朋友和亲戚的钱，还有一部分是地方政府的钱，很少有银行的资金投入，因为银行的资金投向要求企业具备一定的规模要求。这样就形成了民间的融资制度，也是一种最原始的融资方式。现在的民营企业正是用这种最原始的融资方式解决资金问题，例如，江浙一带的企业家通过银行融资相当的不容易，大部分的资金来自朋友、亲戚及其同乡。为什么我们不少的私募基金能进入市场，主要是这种民间的融资习惯根深蒂固地存在着，因此，下一步要真正融资的话，我们不能忽略这一块。如何把国际上通用的融资手段和我们现有的民间融资方式结合起来，也即把国际融资惯例和中国传统的融资习惯结合起来，这是必须研究的一个问题。
其次，要不断地完善政府的功能，为所有企业创造一个公平、公正和公开的竞争平台。下一步产业结构调整的重中之重不仅有国有企业，还有民营企业。政府所搭建的平台不仅是要照顾到国有企业，更要照顾所有企业。照顾所有的企业也就是为企业创造一个好的融资环境，创建一个相对公平、公开和公正的操作平台。这意味着各方面的制度都要完备和透明，包括法律方面的法令和审判等的制度。当然，这需要一定的时间和条件。这也是我们进入WTO的条件之一，是比较苛刻的条件。WTO的条文是很严密的、复杂的和细致的，它会考验到我们的每一级政府，考验到我们每一个人在市场中公平竞争的能力。接受WTO的条件也就是要在制度上形成一个相对公开、公正和公平的平台，因为它体现了WTO的主要理念。
三是解决好非国有企业成长的问题。随着非国有经济的比重不断增大，一个急需解决的问题是如何为非国有企业疏通融资渠道，使非国有企业不断地成长壮大。民间的融资方法很多，但难以形成规模，靠乡党和朋友的钱只是杯水车薪，是远远不够的，我们需要的是规范化的、大规模的融资渠道。企业在融资中很容易想到银行、信托投资公司和股票市场，但是，股票市场能不能为大家融资呢？目前还非常难。
从股票市场来看，2002年1～5月份的A股和B股的指数基本上处于下滑走势，6月14日上证综合指数收市报1492点，这是相对很低的点数。与此同时，今年我国经济的增长趋势是上升的，速度达到7%，而股票市场总体处于下降的轨道，股票市场的走势和经济的增长是背道而驰的。而美国的经济增长速度达到4.5%～5%之时，道琼斯指数是增长最快的时候，股票市场和经济的增长是相当同步的。我国出现股市走势与经济走势背离这种现象，原因在什么地方呢？在大环境方面，就像上面提到的，政府的观念、功能的转变还不能适应经济发展的要求。
在小环境方面，是股市的融资渠道有问题。为什么呢？以数字来看，我们的股票市场的总市值在2000年达到最高峰，其后随着更多的股票上市，股票的市值却在下降。分析股票市值的结构可知，非流通总市值多于流通总市值，供求矛盾很突出，如果将来非流通股份变成流通股份后，供求矛盾就会得到根本性的解决。现在供求关系如何调整呢？经济的供给在增长，而需求却在下降，市场缺失方向感，这是明显的需求引起的结构性的问题。调整供求关系涉及到：政府的角色转换的问题，这是一个相当复杂的问题，随后再论述。
现在我们可以看到，股票市场的筹资能力是很低的。产业结构升级，企业上档次，都需要大量的资金，需要更大规模的、正规的筹资渠道，但是目前的市场无法满足这种需要。
关于企业的融资问题，一般通过以下渠道来进行：
一是银行。通过银行的融资涉及到一个重要的问题，是利率的不完全市场化问题。在利率未完全放开的情况下，银行不可能根据市场需要和经营风险大小来调整利率。银行一般愿意贷款给大规模的国有企业，而不愿意贷款给稍有规模的民营企业，这是因为为国有企业贷款的风险相对比较小。但是，在利率未完全放开的情况下，银行不可能通过更高的利率，贷款给民营企业，于是，担保公司的出现，起到了中间商的作用，他们收取一定的费用，而承担一定的风险，这等于为民营企业的融资搭了桥铺了路。然而，担保公司作为一个新的中介组织，必须要谨慎操作，才能减少风险。这就是要解决好如何认识每一个企业，如何为它们融资这个问题，目前对股市的一些担忧也根源于此。
二是股市。现在，股市的交易费用可分为四种，属于金字塔型的交易费用结构。位于金字塔尖的最小的交易费用不到2%，因为现在印花税又降低了；第二种的交易成本是在股票的涨、跌过程中，投资者预期追高或抄底的价格与实际交易市值的差额，目前还没有人具体测算出它的数据。大概要达到3%～5%，最高要达到14%～16%左右。这两块构成金字塔的上部。
最大的交易费用是代理成本。这主要由于上市公司的信息披露的真实程度是一个未知数，存在一些做假帐的问题。
最后一个交易费用是政策成本，这是中国股票市场中很高的一种交易费用。由于在经济转型阶段，我们的政策在不断地进行调整，一些人会受益，一些人会受损，到底是哪些人受益，哪些人受损，我们很难预先详细知道。这使得我们现在进入股市买卖股票的人较难做长线投资，只能做短线投资，以减低投资的风险。因此，我们在解决股票市场的供求结构问题时：
第一必须把非流通股有序地释放到市场中去。如果市场供求关系没有改变的话，解决的时间也许会更长一些。现在入市的人很少，甚至有许多人很不愿意入市，我们要采取一些方法，增加股市需求。
第二要降低政策成本和代理成本。有关方法很多，综合国内外的许多经验，我个人认为，大部分的人都是不愿意做假帐的，出现假帐的问题，只是迫于无奈而已。主要的理由是市场要求必须短期盈利，有一些公司被要求不达到一定的盈利就会被勒令退市。在国外虽然没有利润的企业是不会退市的，但我赞成我们中国的做法。一般来说，没有利润的公司，只要还有生意可做，他们累计的“壳”资源仍然很有价值，仍然可以被兼并或收购。一旦退市，连最后的“壳”资源也随即消失。因此，从某种程度上说，退市制度是被迫一些公司制作假帐的根源，政策性的退市制度不是市场中一个很好的激励制度，它存在着诸多的问题。
第三是建立规范的信息披露制度。我们的股票市场本身缺乏完善的信息披露制度。机构投资人和一般的散户的操作手法差异不大，机构投资人和散户的平均换手率、基金投资人和其他市场的平均换手率相差不大。对于基本面的分析做得比较多的基金类投资者的换手率可能比市场的换手率只是低一点点，因为他们也看到了风险，大家都在做短线操作。为此，我们必须要选择一些机构投资人进行长远的投资，并逐渐把对长线投资者的要求纳入到市场制度中去。
如何运做呢？从台湾的市场来看，1990年台湾的股票市场是全球平均换手率最高的一个市场，投资者都在做短线交易，上市公司少，盘子很小，便于操作，大盘股很少，也没有人喜欢，上市公司很难扩大规模。在1990年之后，台湾引进了国外的机构投资人入市，10年之中，市场发生了很大的变化，台湾的半导体公司进入世界500强，台湾甚至成为全球最大的半导体基地之一。这是如何产生的呢？主要是要求那些长线投资者把资金放在所投资的公司里。
我国现在的投资者是不会把资金放在公司里，大盘股占不到市场总交易量的5%，而许多国家的大盘股的市场交易量占到总交易量的54%，香港地区达到60%以上。由此来看，我国的大盘股的交易率是很低的，在我国，暂时还没有或者很少有做长线的投资人。今后，必须引导一些投资者做长线投资。
从我国的人口结构来看，2000年的老年人口占比很小，但到2025年我们的老年人口很多，2050年老年人更多，今后我们的49-59岁的人口会增加很快，其高峰期是2010～2020年，这一批人很不愿意冒较大的风险，因此这部分资金不愿意进入股市，促使银行的储蓄及其它投资业务量在不断增长。其主要理由是，股市的风险太大，而现在具有投资性质的国债、保险业务，由于风险相对比较低而受到人们的青睐。由于那些要求规避风险的投资人的存在，高风险的投资人害怕了，自己所要求的高回报实现不了，必然会采取规避风险的投资方式。没有人去股市进行长线投资，我们的市场就大多处在熊市的阶段。如果有人做一些基金的投资，风险会很小，同时回报率也很低。同样的道理，大盘股的回报率明显比其它股票的回报率低。多数人认为去年股票市场在巅峰时期的市盈率是60倍，但大盘股的市盈率不到30倍。因此，人们还是愿意追求高风险高回报的，只是不希望波动的幅度过大。这就要求我们今后应该注意投资的策略，可以选择一些资金来做这个概念。开始可能会做不起来，形成的规模会比较小。如果我们允许国外的资金投资人进入市场的话，效果会大不相同的。我们会发现国外的投资人很愿意进行长线投资的。
如果国外投资者进入我国市场，应参照台湾地区的做法，采取有序地方式进入，即必须通过我们的中央银行将美元兑换成人民币来投资，汇回利润时再兑换成美元。这方面台湾做得很成功，10年多的时间已经有500亿美元存入股市，每个机构投资人可以做10多亿美元资金的投资。他们所投资的公司已经进入全球市场。
从目前来看，国有企业的融资很难通过股市来进行，只能依靠国外的市场，但能卖出去的价钱可能会很低。举例来说，中国石化在2001年上半年，在大陆的A股的发行价是4.22元人民币，在香港特别行政区的H股市场是1.7港币。同股同权，但同股不同价，为什么呢？在国内我们的股票，交易量很大，在香港地区、美国的纽约，股票的交易量很小，谁购买这些股份呢？都是少数的机构投资者，而且是新兴的机构投资者，不是在美国本土市场的机构投资者。但是在香港买卖这些股份，红筹股也好，蓝筹股也好，H股也好，与他们买卖的对家也是机构投资人，或者是香港的散户。香港的散户不超过100万人，所以他的买卖的对家最多只有100万人，这样的流通量是很低的，想真正地一大批地卖掉，是非常难的。真正要出手的话，需要一段时间，如果是2～3亿股的盘子，卖掉是很难很难的。
但是，在中国本土市场则不一样，倘若他们能进入中国本土市场的话，现已经注册的中国本土的散户投资者有6500万人，从理论逻辑上讲，买卖的对家就有6500万人。美国的散户不论多少，都不买卖这些股票，英国的散户也不可能买卖这些股票。只有机构投资人来买卖这些股票。以后，中国石化再发行股票时，国外的机构投资人可以进入我们中国的本土市场，我们可以以一个价格发行，而不是两个价格，H股、A股的价格一样，这等于A股和B股的价格以后可以相同。这样，原来的4.22元的价格肯定是太高了，卖不到这个价钱，但由于机构投资者的参与，流通量会增加，也许会很轻松地卖到1.62港币。
如果国外的机构投资者能进入国内市场，我们可以采取台湾的方式的话，我们的H股可能总体上会比A股的价格稍贵一点，而目前H股比A股的价格明显是偏低了，即使现在A股下跌不少，还是比H股价格会高些。现在A股价格比B股便宜了，主要是我们将A股和B股分为两个市场，这两个市场的供求关系不一样。将来我们要把全球市场搬到中国来，于是，供求关系会发生变化，这个市场是全球市场的一部分，而不仅仅是中国的本土市场，我们用全球市场的资源供给我们的本土市场，市场的投资人会更严格地要求那些公司的代理人。那些代理人治理公司业绩突出的将会受到奖励，他们公司的股价就会上升。而在以短线交易为主的市场中，对于那些治理公司业绩卓著的，市场没有给予相应的奖励，业绩好的公司没有得到相应的回报。由此可见，短线交易不能有效地激励公司的发展壮大，影响生产要素的配置效率。相比之下，长远的投资有利于社会资源的有效配置，有利于公司的茁壮成长。我国的资本市场必须确立长期投资的理念，这一点很重要。我们的养老基金、个人储蓄、保险基金，可以在监管的条件下，做一些投资组合，进行比较长远的、风险相对均匀的投资。为此，我们今后必须做好以下几个工作：
首先，政府部门要调整思路，改变现行的公共政策。过去我们倾其财力、物力照顾国有企业，保持了国有企业的垄断地位，今后政府的职能要转变到制度环境建设方面来，搭建一个公平、公正的合作平台，不能给任何单位和个人营造垄断的地位和特权。当然，这需要一定的时间和过程。正是基于此，政府的政策有连续性，政策性的风险才会降低，人们才会对市场有信心。我们可以看到，美国市场的成功运做的基础是政策有一定的连续性，一般而言，美联储的想法大致有60%～70%的人能够预测得到，很少令市场惊讶。有多种进行信息披露的渠道，政府的决策有较大的透明度，人们知道政策运行大致会有怎样的幅度和结果。这必然会大大减少政策性的风险。这样的结果也许在短期内难以达到，现在我国的有关领导人的讲话表明都在为此目标而努力，我们的目标一定会达到的。
其次，引进国外的投资人进入我国市场，以我国的投资者为主导，不断地完善我国的资本市场制度，促使国内的市场形成真正的投资市场。
从1990年到现在，台湾的市场有一个很大的变革，这个变革的宗旨是，把全球的市场搬到台湾来。我们下一步也必须将全球的市场搬到我们中国来，我们没有必要把我们的股票卖到全球的市场上去，这肯定得不到好的价钱。要努力把全球的市场搬到中国境内，用全球发行价来发行我们的股票，并且由我们自己来监管，我们要做市场的支配者。通过阶段性运做，我们需要有步骤地、逐渐地建立健全我们自己的法律体系和监管机构。
再次，让市场机制真正成为衡量经济发展的评价机制。在美国的经济发展中，可以用道琼斯指数来衡量任何一个工业股票，而在我们的市场中，经济的发展和股票市场的行情是脱节的，因此股市整体不能作为衡量经济价值的一个指标。
有许多老总认为资本的运行是没有成本的，信贷是有成本的，股票是没有成本的，筹资不需要支付费用，这是一种非常错误的想法。实际上，这其中存在着很大的机会成本，投资人是要求有回报的。由于目前市场上的各种投资的工具很少的，而且转嫁投资风险的工具几乎没有，虽然我们各种的交割、结算等的机构及其技术水平一般来说都是相当不错的，但投资能力与国外相比有很大的差距。
应当看到，我们的资本市场才刚刚起步，各方面的资源还很不够，与全球的市场水平相差相当的距离。我们在出台各种政策性的措施时，很少进行成本和效益的衡量，往往容易主观臆断，我们的法律、税收、会计、保险等制度欠发达，跟不上美国的发展水平。在美国的市场中，资源配置的效率是很高的，原因在于，有很多的信息是很透明的，通过市场机制的作用，许多问题可以得到比较好的解决，市场比较理智，人们的经济预期与结果的误差不大。而我们的市场则相反，由于制度设施的不完善，人们的思维也不是遵循常规，许多信息很难预测。因此，健全市场机制，提高资源配置效率还需要做大量工作。
总而言之，全球的机构投资人要进入中国的市场，把全球的市场要挪到我们中国的市场中去；政府应制定与长期投资相适应的投资政策，并激励公司的代理人——总经理、经理做好公司的治理；企业的融资要运用现代化的融资渠道和手段。只有这样才能真正把企业做大做好。
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