居民认购国债空间的综合分析——兼论现阶段凭证式国债的重要性，本文主要内容关键词为：国债论文,现阶段论文,综合分析论文,重要性论文,居民论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年财政部发行的前两期凭证式国债上市当天就被抢购一空，北京、上海等大城市的许多销售网点出现大户买断现象，十几分钟之内数百万元的国债就销售完毕。第二季度在上海证券交易所发行上市的第三期记账式国债（7年期，按年付息），5月10日上市后价格低迷、成交量很小，盘中曾一度跌破百元面值。该品种采用荷兰式利率竟标方式确定利率，票面利率为3.27%，而第二期凭证式国债票面利率（3年期为2.89%，5年期为3.14%）折算成按年付息的利率平均为2.81%。也就是说，记账式国债年收益率比凭证式国债的年收益率平均高0.46个百分点。可是，为什么收益率高的记账式国债没有收益率低的凭证式国债抢手呢？本文将通过对居民认购国债潜力空间的分析，探讨凭证式国债在现阶段居民收入和金融资产偏好选择状况下的重要性。
一、居民是当前我国国债的最主要的认购主体
（一）现阶段我国各部门资金余缺与国债融资状况
国债作为一种融资方式体现的是政府与其他经济主体之间的债权债务关系。在这项融资活动中，政府部门是资金的需求者，其他经济主体是资金供应者。政府在设计国债的规模、品种时必须充分考虑市场上各类经济主体的资金余缺情况和投资偏好，设计出符合市场需要的国债品种，才能确保国债顺利发行。
根据中国人民银行公布的资金流量表（金融交易部分）可以看出1992年以来各部门的资金余缺状况。1992～1999年居民部门融出资金量越来越大，1998年达到11626.16亿元，是1992年的2.7倍，1999年略有减少。企业部门是最大的资金短缺部门，一直处于资金净融入地位，政府部门次之。企业通过信贷、证券等方式融资，政府则主要通过发行国债融资。金融部门在1994、1995和1999年表现为资金短缺，其余年份为资金盈余，但短缺和盈余的绝对额都不大（参见下页表1）。
从各部门资金余缺情况看，政府发行国债主要面向居民，其次是金融机构，企业基本上没有认购国债的能力。我国现阶段，金融机构还不能取代居民个人认购国债的主导地位，这与美国、日本等国家以机构投资者认购国债为主的市场状况存在着鲜明的差异。那么近年来我国各部门购买国债的实际情况是怎样的呢？
1992～1999年我国居民部门、企业部门、金融机构部门以及政府部门的国债资金净流量及其结构（参见下页表2）是：居民部门累计认购国债占全部国债发行额的53.7%，企业部门累计认购国债0.2%，金融部门累计认购国债45.7%，政府部门累计认购国债0.3%。可见，居民是我国最主要的国债认购主体，金融机构次之。从历年情况看，居民认购国债占当年国债融资的比重总的变动趋势是下降的，1992、1993年该指标分别高达71.3%和78.4%，1994、1995、1996年有所下降，分别为51.8%、60%和69.4%，1997年又猛升至97.3%，1998年大跌至27.3%，1999年为55.2%。1997年国债品种全部设计为面向居民个人发行的凭证式国债，而1998年国债品种大部分为机构投资者设计，这反映出政府追求年度平衡的思想，缺乏科学的国债品种设计原则做指导。同期。金融机构购买国债占当年国债融资额的比重总趋势是上升的，与居民部门的情况正好相反，这与我国培养机构投资者的证券市场发展思路不无关系。企业部门从1993年以后就没有认购国债，是由其资金相对短缺的现实决定的。政府部门认购国债的潜力不大，投资国债的比重平均小于0.3%，这一点也与美国和日本的情况不同。
（二）我国居民国债持有状况
从1981年开始我国恢复发行国内国债，当年面向国有企业发行48.66亿元。1982～1986年国债品种只有一种形式，即国库券，其中80%面向个人发行。1987年开始发行国家重点建设债券，1988年发行国家建设债券，这两类国债的80%也是向居民个人发行的。1988年开始发行的财政债券的认购对象是专业银行。1989年开始发行的特种国债，最初是向个人发行，以后专门向养老保险基金和失业保险基金发行。1992年发行记账式国债，当时称之为非实物国库券，主要向机构发行。1993年开始有一期独立的记账式国债，1994年后有一部分记账式国债开始向个人发行。1994年推出储蓄国债——凭证式国债，专门向个人发行。无记名实物券比重下降，机构、个人均可以购买。1998年记账式国债在银行间债券市场上正式向金融机构发行。1999年以后，不再发行实物券，国债品种只有记账式和凭证式两种。
表1 我国国民经济各部门资金余缺情况（单位；亿元）
资料来源；1992-1999年中国资金流量表（金融交易部分），《中国统计年鉴1999》、中国人民银行统计季报2001.1。
说明：正值表示资金融出（盈余），负值表示资金融入（短缺）。
表2 1992-1999各部门国债资金流量及其结构
（单位：%）
资料来源：中国人民银行统计季报2001.1、《中国金融年鉴1997》。
说明：国债流量等于新债发行额减去还本付息后的差额。*1998年金融机构国债流量含2700亿元特别国债。
根据国债发行的对象，可以估算出1981～2000年各年国债发行对象结构。1997年以前，居民个人是最主要的投资主体，平均认购比重在80%以上；1998～2000年，面向银行及其他金融机构发行国债数量增加，银行及其他金融机构，平均认购比重在50%，只有约5%左右面向社会保险基金；1992年以后，国有企业不再认购国债。需要说明的是，有些年份国债销售困难，包销的金融机构被迫认购未能销售出去的国债（从资金流量表可以看出），本文将这部分国债按发行对象设计划为居民个人持有。到2000年底，我国政府发行的各种类型的尚未清偿的国内国债为16395.7亿元，如果扣除1998年8月专门向四大国有商业银行发行的、用于补充其资本金的2700亿元（30年期）特别国债，余额为13695.7亿元。居民个人持有6796.4亿元，占49.62%，以商业银行为主体的存款货币银行和特殊存款机构持有4693.1亿元，占34.27%；商业保险公司持有937.49亿元，占6.85%；社会保险基金持有343.1亿元，占2.51%；证券公司、证券基金及其他机构持有925.61亿元，占6.76%。总体来看，居民个人是最主要的国债持有人。如果将2700亿元特别国债包括在内，则存款货币银行持有的比重将提高到45%，居民和其他持有主体所占的比重将下降为41.5%。
那么，我国的国债持有者结构与西方国家的国债持有者的结构有何差别呢？首先，我国国债认购主体类型少，1993年后为5大类，而美国国债的国内认购主体就有10类，还不包括持有国债比重在20%以上的外国投资者。日本国债的认购主体也有7个类型。其次，我国国债认购主体中，居民个人占主导地位，而美国联邦机构及其信托基金占主要地位，如果再将州与地方政府、联邦储备银行等政府部门机构考虑在内，比重近50%，个人投资国债所占的比重在7%左右。日本则是以商业银行和金融机构为主体，认购比重在70%左右，个人认购比重不足3%。总之，西方发达国家国债的主要认购主体不是居民个人，而是机构。
但是，应当看到，我国国债持有人结构中，居民个人持有的比重也出现下降的趋势，而金融保险机构持有的比重是上升的趋势。
二、我国居民认购国债的空间分析
从当前经济发展所处的阶段分析，我国国债以居民个人为主体的持有结构不会有大的改变。居民部门是资金富裕部门，从城乡居民储蓄存款增长情况和城镇居民收入结余与居民认购国债的关系可以考察政府面向居民发行国债的空间。
从居民个人可以融出的资金角度看，国债的发行规模直接受制于居民收入水平的变化，在一定的收入水平下，居民金融资产的投资选择偏好决定国债从居民部门的资金融出规模。居民收入水平的变化是经济增长的函数。按照“十五”期间GDP年均增长7%的政府调控目标测算城镇居民收入的变化以及城乡居民储蓄存款增长，按照城乡居民储蓄存款增加额的45%～50%、城镇居民收入节余的41%～45%认购国债的偏好和国债占金融资产6%～8%的结构比重，可以预测2001～2005年居民认购国债的潜力。如果再将各年到期收回的国债本金用于认购新债，那么，实际认购潜力还要大一些。
表3 “十五”期间居民认购国债预测 （单位：亿元）
说明：1.2000年以前发行的到期国债根据中国人民银行统计季报2001.1“政府债券发行情况”各年数据推算。
2.“按居民金融资产总量预测的国债认购额”是本文作者在另一篇文章“居民金融资产结构的变化国债发行空间分析”中推算的。推算方法是：首先计算出1980-2000年间居民金融资产规模（按市价计算）的年均增速为同期GDP年均增速的2.6倍；再假定“十五”期间GDP的年均增速为7.5%，居民金融资产的年均增速即为19.5%，则可计算出“十五”期间各年的居民金融资产规模及其增量；最后按居民金融资产增量的12%（2000年国债占居民金融资产增量的比重）推算出各年居民可认购的国债规模。
3.最大可能值等于三项预测值之合除以3加上2000年前发行的到期还本国债额。
4.2002年以后各年最大可能值会比预测值大一些，因为有2000年后发行到期的国债。
根据有关数据我们测算出，1990年代以来，居民认购国债资金额占储蓄存款增加额的比重不断上升，从8%（1990年）升至46%左右（2000年）。虽然储蓄存款增加额是年底数，也就是居民在认购国债以后的剩余资金，但因为认购国债数额增加，相应的储蓄存款增加量就会变小。所以，居民认购国债与储蓄存款增加额之比可以反映居民通过认购国债的资金融出规模。另外，因为我国的国债主要是通过银行网点和证券交易所发行，认购国债的居民大部分是城镇居民。所以，居民个人认购国债额与城镇居民收入节余之比，更能够准确反映居民部门的国债资金融出规模，有助于认识发行国债的潜力。1990～2000年，该比值介于20%～67%之间，1994～1998年该比值则达50%以上，反映出居民投资意识的增强，1999、2000年下降为37%左右。那么，今后将城镇居民收入节余的30%左右视为国债融资的基础，是偏于保守的估计。
1982～2000年城镇居民收入节余年均增长速度为23%，1992～2000年年均增长速度为22%，2000年比1999年增长17%，本文按照年均18%的增长速度预测“十五”期间城镇居民的收入节余额。城镇居民储蓄存款增加额1996年前逐年递增，年均增长速度为33.8%，而1997～2000年却逐年递减，年均递减速度为14.6%。那么，“十五”期间城乡居民储蓄存款增加额会不会继续下降呢？笔者认为，下降的惯性是存在的，因为我国直接金融资产供应量将继续扩大，居民可选择的金融资产增多，银行储蓄的部分则会相应减少，不过下降速度将减缓，估计年均下降速度不会高于10%。本文按照10%的年均递减速度进行预测，并将储蓄存款增加额的50%视为可认购国债的部分。
预测结果是：2001～2005年居民认购国债最大可能值介于3600～5000亿元，可能会出现先升后降的特点，即从2001年的4084.75亿元升至2003年的5043.08亿元，后下降到2004年的3674.75亿元，2005年有所回升。这符合经济发展居民认购国债比重下降的规律。当然，预测时间越远，预测值的准确程度越差，本文的预测同样存在这个问题。不过，预测值基本能够反映居民认购国债潜力空间的变化趋势（参见上页表3）。
三、凭证式国债在年度国债发行规模中的位置
（一）储蓄国债与居民储蓄存款之间的关系
现阶段，我国居民的储蓄倾向较高，同时对储蓄的收益性与安全性要求较高。因此，储蓄国债逐步成为居民仅次于储蓄存款的储蓄方式。1994年以来，凭证式国债一直是比较受欢迎的国债品种。从财政部推出凭证式国债到2000年为止，共发行8910.17亿元，占同期国债发行额的19667.27亿元的45.3%，期限多为3-5年，2年期的较少，符合储蓄的特点。
1993年以前面对个人发行的国库券实质上也是储蓄国债，因为它的期限多为3、5、8年，不能流通（1988年后部分可流通），而且采取实物券形式。1982～1989年前发行的国债约有80%是向个人发行的。1990年后向个人发行的不上市储蓄国债占当年国债发行额的比重变化较大，1992年高达85.86%，而1996年仅为16.32%，1998～2000年保持在30%～40%之间。
居民认购储蓄国债占其储蓄存款多大比重呢？1986～2000年储蓄国债占居民储蓄存款的比重平均为2.8%，最高为1997年的4.2%，最低为1996年的0.78%，这两年的起伏较大，其余年份在2%～3%之间。储蓄国债占储蓄存款余额的比重在3%左右合适的。2001年居民储蓄存款余额突破70000亿元，这意味着凭证式国债可以发行2100亿元左右，约占国债发行总额的40%左右。
（二）凭证式国债在居民国债余额中的比重
1994年以后，居民可以认购的国债除了凭证式国债外还有一部分记账式国债和无记名实物券。1998年开始，无记名实物券不再发行。记账式国债可以在证券交易所上市流通，无记名实物券经过托管以后也可以在证券交易所流通。在面向居民发行的国债中，凭证式和记账式国债该保持多大的比例关系呢？
1996年向居民发行的记账式国债达1116.8亿元，占居民认购国债额的比重为53.37%。从当年政府发行的难易程度，与1994年以后各年发行难易程度相比，属于发行较难的年份。同年，证券交易所开户数2307.86万户，涉及证券人口仅8100万人（按每一证券账户涉及3.5人计算）。证券人口占城镇人口的比重为22.5%，占全国人口的比重为6.6%。这就是说，通过证券交易所发行记账式国债的发行对象范围较小，因此出现发行相对困难的情况。笔者通过对证券人口比重和记账式国债在居民认购国债额中的比重关系的观察，认为向居民个人发行记账式国债比重应控制在证券人口占全国人口的比重和证券人口占城镇人口的比重之间，其余部分为凭证式国债的比重，也就是说凭证式国债占居民认购国债的比重大体等于非证券人口占总人口的比重。1994～2000年向居民个人发行的记账式国债占全部面向居民发行国债额的平均比重为18.14%，凭证式国债比重为69.5%，其余为实物券。2000年底，证券人口占总人口的比重达到15.7%，占城镇人口的比重达到44.5%。将记账式国债在居民认购国债中的比重控制在与证券人口占总人口的比重大致相同的比重主要考虑广大居民参与证券交易的难易程度，只有证券人口达到较大比重，发行记账式国债才有市场基础。向机构发行、在银行间债券市场上市的记账式国债不受此限。
表4 1994-2000年凭证式国债的比重
资料来源：根据《中国证券报》1991-2000年各期数据，《国债市场专刊》1998年第12期，《2000年中国资本市场发展报告》，中国人民银行统计季报2001.1等数据等加工整理。
说明：1998年发行的2700亿元特别国债未统计在余额中。
表5 凭证式国债的发行空间预测
年份
居民认购国债
证券人口／全国人口
凭证式国债
最大可能值
比重(%) （亿元）
（亿元）
2001
4084.75 17.23382.17
2002
4858.66 19.63906.36
2003
5043.08 22.03933.60
2004
3674.75 23.22675.22
2005
4774.35 24.53604.63
说明：1.居民认购国债额见表3。凭证式国债＝居民认购国债最大可能值×（1－证券人口占总人口的比重）。
2.可发行国债额＝凭证式国债／凭证式国债占总发行额的比重。
3.证券人口占总人口的比重根据《中国证券期货统计年鉴2001》，百家出版社2001年4月版的资料推算。
（三）凭证式国债在年度国债发行规模中的位置
以上分析了凭证式国债在居民认购国债中的比重大致与非证券人口在总人口中的比重相等。2000年发行的记账式国债占居民认购国债比重为12.04%，略小于证券人口占总人口的比重15.7%，凭证式国债的比重为87.96%，与非证券人口占总人口的84.3%基本符合。那么，凭证式国债在年度国债发行总额中应该占多大比重呢？
1994年以来，历年发行的凭证式国债在发行额中的比重起伏较大，1995年高达73.95%，而1996年降至14.18%，1997、1998年在60%左右，1999和2000年又降至40%左右。2000年末国债余额中有40.78%是凭式国债（参见表4）。分析得出的结论是，居民储蓄性质的国债占国债发行总额的40%左右是合适的，2000年的情况符合这一标准。笔者建议，在目前居民对金融资产选择偏重储蓄的背景下，未来几年凭证式国债在年度国债发行规模中的比重不应低于40%。我们采用表3预测出的居民认购国债的最大可能值作为向居民发行凭证式和记账式国债的参照指标，结合对“十五”期间我国证券人口占总人口比重的预测，用非证券人口占总人口的比重作为凭证式国债占居民认购国债总额的比重推算出凭证式国债的总额（参见表5），未来5年政府可以发行的凭证式国债规模介于3000-4000亿元之间。
通过以上分析，我们可以得出以下基本结论：居民部门是最大的资金盈余部门，居民的储蓄倾向较强，因此，国债的发行对象应主要是居民个人；由于证券人口占总人口的比重较低，广大居民参与交易所场内证券交易并不方便，这样，在证券交易所发行并流通的记账式国债不被居民投资者青睐，而储蓄性质的凭证式国债受到普遍欢迎就不足为奇了。与美国、日本不同的是，机构投资者并不是我国国债的投资主体，政府应主要面向居民发行国债，且应以凭证式国债为主。