“机会主义”策略及其在中国货币政策中的运用，本文主要内容关键词为：机会主义论文,货币政策论文,中国论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来国外学者在“泰勒规则”的基础上提出了“机会主义”货币政策的概念。这一货币政策规则以通货膨胀(简称“通胀”)作为首要目标，不仅允许通胀目标动态变化，而且推导出了货币政策规则的非线性阈值形式(Orphanides and Wilcox，2002; Aksoy et al.，2006)。处于经济转轨时期的中国，货币政策关注的通胀目标(以及产出目标)往往具有时变性。如2011年3月召开的十一届全国人大四次会议后的记者招待会上，发言人李肇星指出，中国政府现在已把2011年CPI的预期调控目标设为4%左右；2011年6月国务院总理温家宝在伦敦对香港电视广播有限公司发表讲话时又称，要将中国今年的通货膨胀率控制在4%以下仍有难度，但控制在5%以下是有可能的。这实际上意味着我国调高了通胀目标。由此可见，我国的通货膨胀目标是根据经济形势动态变化的。2010年以来我国居民消费价格指数(CPI)不断攀升，2011年3月以来已连续4个月超过5%。为应对通胀压力，2010年以来我国连续五次加息并多次上调存款准备金率，“控通胀”再次成为经济的头等大事。从我国“十二五”规划也可以看出，在面临较大通胀压力的情况下，我国调低了GDP增长速度，而增加了对通货膨胀的关注。对GDP增速的下调和通货膨胀关注力度的增加不仅是我国经济社会发展的客观需要，也是促进经济平稳较快发展和保持物价总水平基本稳定的具体体现。在这一背景下“机会主义”货币政策策略对我国防治通货膨胀和保持经济较快发展具有重要的借鉴意义。
“机会主义”货币政策的概念最早于1996年出自美国联邦公开市场委员会(FOMC)，其具有两个最典型的特征。第一，中央银行根据历史通胀和通胀长期目标设定时变的通胀中间目标，利率根据当前通胀与通胀中间目标的缺口调整，而不是根据当前通胀与固定的长期目标的缺口调整。第二，利率对通胀与其中间目标缺口的调整具有阈值效应。当通胀与中间目标的偏离较小时，货币政策不对该缺口作出反应，仅仅关注产出；而当通胀与中间目标的偏离较大时，货币政策对该通胀缺口作出更强烈的反应。“机会主义”货币政策的这种时变通胀中间目标和阈值效应使得当通胀较高时，利率对通胀作出较强的反应从而拉低通胀，而当经济遭受供给冲击或需求波动等负面影响时，利率不对通胀作出反应而自动降低通胀中间目标。因此，“机会主义”货币政策融合了相机抉择与规则的特点，可以看做是一种“受约束的相机抉择”(Constrained Discretion)。
从现有的研究来看，货币政策的调节往往具有明显的非线性与非对称性。如Judd and Rudebusch(1998)、Clarida et al.(2000)利用分段回归对美国不同时期的货币政策反应函数进行估计发现，美联储的货币政策反应函数随着美联储主席的变更而不同，其中格林斯潘时期的利率对通货膨胀预期的反应更加敏感。Rabanal(2004)以经济增长率作为状态转换变量，使用马尔科夫机制转换模型发现美联储的货币政策反应函数具有非对称性，美联储在经济繁荣时期较关注通货膨胀，而在经济衰退时期更加关注经济增长。国内相关研究主要以阈值模型和马尔科夫机制转换模型作为工具进行研究。欧阳志刚和王世杰(2009)利用平滑转移自回归模型(STAR)对我国货币政策研究发现，1995-2008年间我国货币政策对通胀率和经济增长率的阈值分别为3.11%和8.166%，并且得出了货币政策非线性转换的逻辑函数形式。对于马尔科夫机制转换模型而言，由于它假设模型的参数是马尔科夫状态相依的，可以描述政策的变化过程，郑挺国和刘金全(2010)将具有时变通胀目标的区制转移模型引入到“泰勒规则”之中，根据利率对通胀和产出调节的不同，将我国货币政策规则划分为“惰性”和“活性”两个区制。
虽然马尔科夫状态转换模型允许通胀目标动态变化，但只能给出状态转换的概率，不能得出转换的具体形式，而且将政策的转换看作一个马尔科夫链之间的随机转换，本身缺乏充分的经济理论支撑。更重要的是，产出目标也可能是时变的。阈值模型假设政策在阈值上下不同，具有很强的经济含义，对描述我国转型时期的货币政策具有很好的适用性。然而该模型假设货币政策关注的通胀和产出目标是固定不变的，这一严格的假设显然与经济现实不符。更重要的是现实中利率不可能仅仅根据通胀或产出的哪一期滞后值进行调整，而且利率往往根据目标进行“区间调节”，而不是简单的“点调节”(Bernanke and Mishkin，1997)。因此，将单变量作为货币政策目标认为利率据此进行点调节的研究思路与现实存在较大差距，不能体现货币政策调整的灵活策略。“机会主义”货币政策的目标时变性和阈值特征融合了现有研究的优点，可以弥补以上不足。
从现有文献来看，“机会主义”货币政策的实证研究并不多见。Martin and Milas(2009)对美国1983-2004年的货币政策检验后发现，美联储的货币政策操作采取了“机会主义”策略，通胀中间目标是过去4季度平均通胀与通胀长期目标(2%)的加权平均值。联邦基金利率对通胀与其中间目标的缺口作出反应且具有阈值效应，当通胀缺口大于1%时，相对于经济增长货币政策更加关注通货膨胀，当该缺口不超过1%即通胀较稳定时，货币政策不对通胀缺口作出反应而将全部精力放在经济增长上。Bunzel and Enders(2010)则利用美国1979-2007年的季度数据对美联储货币政策操作的阈值效应进行了研究，发现美联储的货币政策操作对通货膨胀和产出缺口均具有明显的阈值效应，通货膨胀阈值是过去2年季度同期通胀的平均值。与“泰勒规则”相比，这种与“机会主义”货币政策策略一致的时变通胀目标的非线性货币政策规则能更好地描述美联储的实际货币政策操作。
经济现实表明，利用负面冲击机会，通过逐步降低通胀中间目标最终实现较低的长期通胀目标的“机会主义”策略，能避免经济出现较大波动且成本较低。过去的十年中美国的通胀率一直保持很低的水平，即使是在金融危机发生后，其实施量化宽松货币政策刺激下通胀率也控制在合意的水平，不可否认其控制和治理通货膨胀的经验和策略是值得借鉴的。目前，我国尚未见到“机会主义”货币政策的相关研究，虽然已有不少基于马尔科夫机制转换模型和阈值模型的货币政策非线性研究，但均没有将时变通胀目标和阈值效应同时加以考虑，不能同时反映货币政策目标(包括通胀和产出目标)调整的时变性及其调节的具体形式。本文的主要贡献在于，第一，借鉴“机会主义”货币政策的思想，对含时变中间目标的货币政策规则在我国的适用性进行了检验。虽然“机会主义”货币政策规则能更好地描述美联储的货币政策操作，但这种规则关注的首要目标是通货膨胀，而我国尚未明确实施通胀目标制，货币政策同时注重对物价稳定和经济增长的调节。因此本文融合“机会主义”货币政策时变中间目标和阈值效应的特征，针对性地提出了时变产出中间目标的货币政策规则，利用时变阈值模型从通胀和经济增长两方面对我国“机会主义”货币政策进行考察。第二，利用时变阈值模型对我国“机会主义”货币政策反应函数进行了估计和检验，得出了经济增长和通货膨胀的调节区间以及具体的调节形式。与大多数相关研究不同，本文在回归方程中引入了时变的产出中间目标，利率根据通胀和产出与其时变中间目标的缺口调节，使得调节方式从“点调节”上升到“区间调节”，并据此将货币政策规则划分为“惰性区间”(Zone of Inaction)和“活性区间”(Zone of Action)，不仅从理论上拓展了现有研究，也更便于实际操作。
二、“机会主义”货币政策规则的提出与理论基础
“泰勒规则”是Taylor(1993)根据美国货币政策的实际操作得出的经验规则，它是研究货币政策规则的最基本模型之一，其形式如下：
在IS-Phillips曲线的约束下，通过最小化损失函数进一步从理论上推导出最优货币政策反应函数，发现该最优货币政策反应函数与“泰勒规则”具有相同的形式。Woodford(1999)证明，在二阶近似范围内该损失函数最小化的目标与社会福利函数最大化的目标是一致的。
早期的理论和实证研究表明，固定通胀目标的“泰勒规则”可以较好地指导许多国家中央银行的货币政策操作(Nelson，2000;谢平、罗雄，2002)，但近年来不少研究发现，中央银行的货币政策目标会根据经济形势发生灵活的调整，如Bomfim and Rudebusch(2000)提出了如下形式的时变通胀中间目标的货币政策规则：
(二)数据选取与估计结果分析
本文选取1992～2010年的季度数据进行研究，涉及的主要变量包括名义利率、通货膨胀率和实际产出缺口，各指标的选择与数据处理具体如下。
对于名义利率和通货膨胀率的选取与处理，采用与国内大多数研究一致的方法。1992-1995年的名义利率采用上海融资中心同业拆借利率，数据来自上海融资中心。1996-2010年的名义利率选取7天同业拆借利率，数据来源于中国经济金融数据库(谢平和罗雄，2002;郑挺国和刘金全，2010)。选取居民消费价格指数(CPI)作为衡量通货膨胀率的指标(谢平和罗雄，2002；郑挺国和刘金全，2010)。根据2002年各月的CPI环比数据和1992-2010年的同比月度数据得到1992-2010年以1992年1月为基期的CPI环比月度数据。在此基础上，再将同一季度内3个月环比CPI取算术平均得到季度CPI(环比)数据，即可求出(同比)通货膨胀率=
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由于产出缺口的不可观测性，实际产出缺口需要估算。不同方法对产出缺口的测度结果存在显著差异，会影响货币政策的调控效果，而用产出增长率代替则能显著降低货币政策调控的上述偏误(Walsh，2003；Coibion and Gorodnichenko，2008；马文涛和魏福成，2011)。因此本文用GDP实际累计增长率
代替产出缺口。CPI和GDP实际累计增长率数据来源于中经网统计数据库。ADF单位根显示，本文所用的数据包括利率、通胀和产出均是平稳过程。
利用普通最小二乘法(OLS)对模型(5)和(8)分别进行估计①，结果见表1。
(三)含时变目标的“机会主义”货币政策反应函数
1.固定阈值的估计与检验
我国货币政策调控的主要目标是通货膨胀和经济增长，研究表明利率的调节对通货膨胀和经济增长均具有显著的阈值效应，因此货币政策反应函数可用下面固定阈值的利率规则表示：
从表2检验的F统计量和检验势p值看出，我国利率对通胀目标和经济增长目标均具有显著的阈值效应，且不同时期我国通胀和产出的阈值存在较大的变化。三段时期内的通胀阈值分别为6.1%、1.67%和2.7%，经济增长阈值分别为8.9%、8.9%和10.8%，可见我国货币政策调节的通胀目标和经济增长目标均存在较大的变化，形如(9)式的固定阈值模型已不能较好地刻画我国货币政策规则。
2.含时变中间目标的“机会主义”货币政策反应函数
(1)含时变产出中间目标的“机会主义”货币政策反应函数
研究表明，货币政策对通货膨胀等目标的调控往往具有阈值效应，近年来的研究进一步表明，货币政策调控的目标值短期内会根据经济形势灵活调整，实际中货币政策的调控目标(即阈值变量)并不是通胀(或产出)本身，而是通胀与其中间目标的缺口(或产出缺口)。这种利率根据通胀与其可变中间目标的缺口调整，而不根据通胀自身调整的机会主义策略，能避免经济出现较大波动且成本较低(Orphanides and Wilcox，2002; Aksoy et al.，2006)。根据上文估计与检验结果，可用下面的仅含时变产出中间目标的阈值模型刻画我国货币政策操作：
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从模型(10)回归系数的t值和p值看出，无论是产出与其中间目标的偏离位于区间[-1.478，1.522]内外，解释变量πt的系数均十分显著，而解释变量
的系数不显著。这表明相对经济增长而言我国货币政策对通货膨胀的调节更加明显。这是因为当经济增长较稳定时，物价稳定往往是调控的重点；而当经济增长波动过大时(经济增长过快或过缓)，往往伴随着通货膨胀率的大幅上升或下降，货币政策调控的重点被迫转向稳定物价。从我国GDP实际累计增速与调节区间(图1)可以看出，当我国GDP增速超出调节区间时，往往伴随着CPI的大幅变动。如1993年、2006～2008年上半年和2009年下半年至2010年上半年我国GDP增速过快超出调节区间上限，这三段时期内我国CPI均持续上升，最高分别达到18.8%、8.7%和5.1%(月度数据)；受亚洲金融危机和国际金融危机的影响1998年和2008下半年至2009年我国GDP增速大幅下降超出了调节区间下限，而这两段时期内我国CPI也大幅下降，均出现了通货减缩现象。
从利率的调整力度来看，产出波动较大时我国货币政策对通货膨胀的调整力度显著加大。当经济增长较稳定时(产出与其中间目标的偏离在[-1.478，1.522]内)，利率对通货膨胀的短期和长期调节系数分别为0.025和0.025/1-0.960=0.625<1，即通胀率每高出目标通胀率1个百分点，名义利率提高0.625个百分点；当经济增长波动较大时(产出与其中间目标的偏离在[-1.478,1.522]外)，短期和长期调节系数分别为0.186和0.186/1-0.857=1.301>1，即通胀率每高出目标通胀率1个百分点，名义利率提高1.301个百分点。若利率对通货膨胀的长期调整系数小于1，即产出与其中间目标的偏离处于“惰性区间”时，当通胀率上升时，利率的调整幅度小于通胀率的增加幅度，真实利率反而下降，这进一步刺激总需求引起通胀率的上扬；当通胀率下降时，利率的调整幅度小于通胀率的减小幅度，真实利率反而上升，这进一步抑制总需求引起通胀率的进一步下降(谢平和罗雄，2002)。因此，长期来看处于“惰性区间”的利率规则反映出一种不利于稳定通胀的“顺周期”效应，相反，处于“活性区间”的利率规则是一种有利于稳定通胀的“逆周期”调节策略。
(2)含时变通胀阈值的“机会主义”货币政策反应函数
除经济增长外，通货膨胀也是我国货币政策关注的重要目标。因此，可用时变通胀阈值的“机会主义”货币政策规则考察我国货币政策：
这表明我国利率对通货膨胀和产出的调节依赖于通货膨胀的阈值特征。当通货膨胀较稳定时(通胀与其中间目标的偏离在[-2.550，2.150]区间内)，利率的调节是一种“惰性”的，并不对通胀和产出作出显著的反应(因此称该区间为“惰性区间”)；而当通货膨胀波动较大时(通胀与其中间目标的偏离在[-2.550，2.I50]外，即出现较明显的通货膨胀或通货紧缩)，利率的调节是一种“活性”的，同时对通货膨胀和产出作出显著的反应(因此称该区间为“活性区间”)，但此时对通货膨胀的长期调节系数为0.035/1-0.926=0.473<1，调节力度过小不足以抑制通胀的上涨。
从通货膨胀与其中间目标的偏离来看(图2)，正好与我国通货膨胀的真实变化与宏观经济的运行情况相吻合。如1993年至1995年上半年，我国实施全面价格改革，允许价格根据市场供给自由定价致使供求紧张物价大幅上涨。2007年下半年至2008年上半年，国内农产品价格大幅上涨、美国次贷危机的爆发致使热钱大量流入，加重了输入型通胀。这两段时期内我国通货膨胀过高超出了调节区间上限。1997年下半年至2000年、2001年下半年至2002下半年，受亚洲金融危机的负面冲击和之前长期的过度投资致使供过于求、物价下跌，出现了全球性的通货紧缩，2008年下半年至2009年下半年，受汶川大地震、2008年雪灾和国际金融危机的负面冲击，我国经济增速大幅下滑，CPI短期内较大幅下降。这三段时期内我国物价下跌出现了通货紧缩，CPI超出了调节区间下限。2011年以来我国居民消费价格指数(CPI)继续攀升，6月CPI已高达6.4%，为了反映这段时间内通货膨胀与其中间目标的变化情况，可以将两者进行比较。
四、结论与启示
本文借鉴“机会主义”货币政策规则的思想，对含时变中间目标的货币政策规则在我国的适用性进行了考察，并针对我国货币政策同时注重对通货膨胀和经济增长调节的特征，融合“机会主义”货币政策时变中间目标和阈值效应的特征，提出了含时变产出中间目标的“机会主义”货币政策规则，从产出和通胀两方面对我国的货币政策规则进行了研究。本文主要结论如下：
第一，我国货币政策对经济增长的调节具有时变性和阈值效应，相对经济增长而言利率对通货膨胀的调节更加明显，当GDP与其中间目标的偏离位于[-1.478，1.522]外时，我国货币政策对通货膨胀的调整力度较大。当经济增长较稳定时(产出与其中间目标的偏离在[-1.478，1.522]内)，利率对通货膨胀的短期和长期调节系数分别为0.025和0.025/1-0.960=0.625<1，即通胀率每高出目标通胀率1个百分点，名义利率提高0.625个百分点；当经济增长波动较大时(产出与其中间目标的偏离在[-1.478，1.522]外)，短期和长期调节系数分别为0.186和1.301，即通胀率每高出目标通胀率1个百分点，名义利率提高1.301个百分点。产出波动较大时我国货币政策对通货膨胀的调整力度显著加大，且长期来看经济增长率与其中间目标的偏离在“活性区间”的货币政策调节反映出一种有利于通胀稳定的“逆周期”效应。这是因为当经济增长较稳定时，物价稳定往往是调控的重点；而当经济增长波动过大时(经济增长过快或过缓)，往往伴随着通货膨胀率的大幅上升或下降，货币政策调控的重点被迫转向稳定物价。
第二，我国利率对通货膨胀和产出的调节还依赖于通货膨胀与其中间目标的偏离程度。当通胀与其中间目标的偏离位于区间[-2.55，2.15]内时，利率并不对通胀和产出作出显著的反应，表现出很强的惰性，这与“机会主义”的策略是一致的；而当通胀与其中间目标的偏离超出该区间时，利率同时对通货膨胀和产出进行积极的调节。利率对通货膨胀的调节与我国宏观经济的运行情况基本相吻合，但通胀波动较大时，利率对通货膨胀的长期调节力度过小不足以抑制通胀的上涨。
总体上来看，我国利率的调节同时兼顾了经济增长和物价稳定，且调节程度依赖于通胀、产出与其中间目标的偏离程度，表现出“机会主义”货币政策策略的特征。我国利率规则对经济增长、通货膨胀与其中间目标偏离的调节反映出一种不对称性。利率对经济增长与其中间目标较小的偏离([-1.478，1.522])就会作出反应，而对通货膨胀与其中间目标较大的偏离([-2.55，2.15])才会作出反应。这在一定程度上反映出我国货币政策对经济增长的调节更加敏感，而对通货膨胀的容忍度相对较大。从国外的经验来看，货币政策往往优先关注对通货膨胀的调节，如美联储对通货膨胀与其中间目标偏离的调节区间约为[-1，1](Martin and Milas，2009)，远小于我国的[-2.55，2.15]，这在一定程度上是由于利率规则的有效性还取决于一个国家的利率市场化程度。在我国“十二五”期间，为了实现促进经济平稳较快发展和保持物价总水平基本稳定的总体目标，我国货币政策应该采取更加灵活成熟的“机会主义”策略，调整对通货膨胀调节的力度和敏感度。当通货膨胀较高超出一定的限度时，货币政策应增加对通胀的关注，加大调控力度，优先治理通胀，使其逐渐向正常区间回复；同时应增强经济可能遭受负面冲击的预期，利用负面冲击使通胀自动回复到正常区间，货币政策加大对经济增长的关注，保持经济的稳定增长，努力实现“控通胀稳增长”的目标。
注释：
②除在对模型(8)的估计中说明的原因外，另一方面，模型(9)(以及后文的模型(10)和(11))中阈值的引入使得每个机制内样本量减小，GMM的大样本性制约了其估计精度，因此没有采用GMM估计。后文模型(10)和(11)不再说明。
③2011年第二季度CPI用4月、5月、6月份的CPI平均值(5.3+5.5+6.4)%/3=5.7%代替。
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