银行股权结构竞争性均衡分析：控制权收益模型，本文主要内容关键词为：股权结构论文,竞争性论文,控制权论文,收益论文,模型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.33 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2015)02-0032-10 一、引言 我国国有商业银行现阶段都已经完成了股份制改革，股权结构主要包括国有大股东、境外战略投资者、其他中小股东等主要股权成分。许多学者对股权结构与银行经营绩效之间的关系进行了研究，一般认可银行价值是其股权结构的函数。本文的视角则在于股权结构的竞争，股权结构变动内含了某种控制权的变化，控制权本身包含了诸多显性和隐性的收益，而不同股东追逐控制权收益的不同情形会对银行价值产生不同影响。控制权收益是控制性股东(controlling shareholder)利用控制权谋得的利益，包括私人收益和共享收益。私人收益主要体现为在职消费、股东与经理串谋等给控制性股东带来的收益；共享收益则是指股东获得控制权后给公司所有股东创造的超额收益。从控制权收益角度分析银行股权结构的竞争性均衡，是一个较新的视角，尤其适合中国商业银行的经营现状，从中可以挖掘出很多对国有银行改革有益的启示和主张。 虽然近几年国外战略投资者减持我国商业银行股份兑现收益的例子相对较多，更多地表现为财务投资者而不是战略投资者，还没有展现出追逐中国商业银行股权的控制权的迹象，这既与经济金融形势不景气、流动性紧张有一定的关系，也与我国目前较为严格的金融管制有关。随着金融全球化的不断推进和我国金融市场对外开放程度的不断提高，我们需要未雨绸缪，对可能发生的银行股权竞争有所防备，曾经的新桥投资与深发展的股权之争就是例证。 二、相关文献综述 关于控制权收益的研究主要可以分为几个方面：控制权收益的涵义；控制权收益的成本；控制权收益的度量。基于本文研究的需要，对控制权收益的度量和成本不做讨论，控制权收益的成本在本文更多地表现为外生的政府控制变量，如监管者对境外战略投资者持股比例的限制、对中小股东的制裁成本等。下面主要回顾控制权收益的涵义和成本方面的研究成果。 对于控制权收益可以有多维度的认识。 其一，控制权收益被视为一种额外收益或超额回报，是超过其所持股份比例的收益。[1][2]控制权和控股权是有区别的：控股权是指股东达到控股程度时的持股比例，控制权是股东对公司经营管理具有实际控制力。一般情况下，控制权以控股权为前提，如果没有控股权，通常就没有控制权。从现代公司治理角度看，控股权总是小于控制权。从理论上说，当某股东拥有公司51％的控股权时，就可以拥有对公司100％的控制权，进而对公司经营管理具有决策权。 其二，控制权收益可以是对公司不利的私人收益，也可以是对公司有利的共享受益。Grossman和Hart从大股东获得控制权后是否会侵害他人利益的角度将控制权收益分为控制权私人收益和股权控制权收益。[3]拉詹和津加莱斯认为，公司的控制权收益是指较大股东对一定数量股份的意愿支付金额中超出其纯粹投资价值的部分。[4]这部分特殊利益被称为“私人控制权收益”，其中包括收购方因执掌权力而得到的精神满足、可能通过内部交易的形式损害小股东的利益、盗窃公司财产获得的好处等。他们的研究指出，在最发达国家里，这样的“私人控制权收益”的价值估计是有限的，在1999-2000年间大约为市场价值的2％。但在许多其他国家里，“私人控制权收益”超过市场价值的25％，在捷克为58％，在巴西达到65％。当然，大股东获得控制权之后，也可以发挥其强于分散的小股东的专业能力和敬业精神，为公司的发展发挥更大的作用。从这个意义上说，控制权收益表现为股权控制权收益，即控制权的共享收益，是控股股东更有效治理作用带来的公司价值的提升，而且公司价值的增加是被所有股东所分享。 其三，控制权收益被狭义地理解为大股东对小股东的利益侵害，控股股东的这种获取控制权收益的行为被比喻为“隧道效应”(tunneling)，即用隐蔽的渠道或方式掏空公司。[5]这种狭义的控制权收益其实就是控制权私人收益的一种，只是表现得特别恶劣。Shleifer和Vishny指出，大股东在获得公司控制权后将获得排他性的收益，也是指这种控制权的私人收益。[6]在某些情况下，大股东会不择手段地谋取控制权收益最大化，不惜掏空公司，这对我国证券市场的现阶段发展状况有较好的解释力。 国内学者对我国商业银行股权结构的研究很多，本文不做赘述。但是用控制权收益来分析商业银行股权结构的文献还不多。例如，罗金生从利益集团视角分析，用控制权收益概念解读了我国中小商业银行的制度变迁。[7]他认为，我国中小银行是追逐控制权收益的准市场组织，其制度变迁受制于一个社会的利益集团之间的权力结构和社会偏好。伴随着利益集团寻求制度变迁收益及其分割方式的演化，在规则冲突与协调过程中租金逐步耗散，控制权收益逐步转化为市场收益，准市场组织的中小银行演进为市场组织的中小银行。本文假定大股东和境外战略投资者之间的博弈和较量都集中在对控制权的争夺上，同时本文是在上述第二种意义上使用“控制权收益”这个概念的。 三、控制权竞争的成本收益分析 (一)控制权竞争主体 根据股东的不同属性，假设国有商业银行控制权竞争主要有两大股东，用i表示，i可取值为1和2，其中大股东1为境外战略投资者，大股东2为国有大股东。两大股东内部均体现为利益一致性集团，并且有一系列除两大股东之外的小股东，用s表示。 (二)股东持有股份比例 国有商业银行股改的初始股权分配由国家决定。假设国家本着收益最大化原则来选择股权分配。总体股份为单位1，
为境外战略投资者初始分配得到的股份额，
为国有大股东初始分配得到的股份额，
表示这两大股东所拥有股份之和，
=
+
。剩余的股份1-
均为除两大股东外国内其他小股东所拥有，以下简称为小股东。为了更好地体现控制权竞争，本文假定
，
∈(0，0.5)，也就是国家不绝对控股的情形。国家先决定出售给国内非国有股东(其他小股东)的股票量1-
，然后再决定剩余股份
在两大股东(国有大股东和境外战略投资者)之间进行分配(
，
)。 (三)竞争力 获得控制权的大股东对控制权的使用将会影响银行价值。当两大股东分别处于控制权地位时，由于其经营管理水平等方面的不同，使银行增值能力存在差异，假设这个能力为
，即竞争力。竞争力体现为股东将控制权转化为银行价值的能力，如制定、实施银行总体发展战略和管理架构的能力。用
表示境外战略投资者的竞争力，
表示国有大股东的竞争力。显然，境外战略投资者比国有大股东更具有竞争力，即
。两股东竞争力的差异用Δθ表示，即Δθ=
-
＞0。 (四)控制权收益 假定在股东会议上发生了控制权的竞争，争夺控制权的两大股东(境外战略投资者和国有大股东)都提出各自的经营战略，提及其掌握控制权后的经营方针，并承诺保护所有股东的利益。假设这些大股东获得控制权时，境外战略投资者的控制权收益为
，国有大股东的控制权收益为
。控制权收益为
，给银行价值造成一个线性损失为γ
。参数γ体现了掌握控制权股东将银行利益转化为控制权收益的难易程度。当γ＞1时，表示对股东而言，获取控制权收益的成本极大。 (五)股东成本 股东大会进行投票，一旦投票决定控制权归属，掌握控制权的股东产生，监管者对获得控制权股东和非控制权股东有各自的监管目标，分别实施监管政策。需要说明的是，监管者对股东的监管一般情况下是间接的，是通过对银行的监管作用于股东的，这里出于模型的需要我们假定监管者的监管是直接作用于股东的。境外战略投资者和国有大股东接受监管会产生成本，我们称之为股东的反应成本
，监管者对两大股东实施监管会为银行带来收益，分别假定为
；同时，我们假设监管效果=监管力度×被监管者的反应成本，此时，
(国有大股东)，
(境外战略投资者)。其中h表示监管者对股东的一般监管力度，为监管者对境外战略投资者持股份额的一个心理承受边界，同时引入
作为控制变量。当
＞
时，
=1，即当境外战略投资者持股份额超过这个边界，监管者出于金融安全考虑，会对其加大监管力度，增加部分用函数表示为(
-
)
；当
＜
时，
=0，表示监管者无需加大对境外战略投资者的监管力度。小股东s的投票是有成本的。小股东的成本主要来自两个方面：一方面，小股东投票需要他们之间进行沟通与协调以使行动一致。随着小股东股份的增加，他们之间沟通和协商费用就会增大，成本也相应上升。另一方面，小股东同样也要接受监管者的监管。当他们的投票意愿与监管者的目标不一致时，会受到来自监管者的制裁进而相应增加小股东的成本。为了模型的简化和分析监管者在国有商业银行股份制改造中的作用，我们假设小股东之间利益一致且忽略用于沟通和协商的成本，只考虑监管者对小股东施加的“制裁成本”。其表达式为
。其中：常数k为监管者的制裁系数，k越大，表明“制裁成本”将越大；
参与投票的小股东股份。以上分析表明，控制权的竞争也是小股东对成本进行选择的过程。 (六)银行价值的有关假定 银行价值首先由控股股东的竞争力决定，其经营管理能力在很大程度上决定银行价值，同时大股东的控制权收益会造成银行价值损失。监管者通过对股东实施监管来增加银行价值，最终实现银行价值。银行价值由掌握控制权大股东竞争力水平、监管者的监督效用及控制权股东攫取的控制权收益组成。函数式表示为：
。 (七)股东投票行为 控制权分配可以理解为银行董事会成员的投票。假设银行董事会的成员数为奇数，那么股东投票的结果就只会表现为两大股东中的其中一方会获得控制权竞争胜利。一股一票，控制权股东由简单的绝对多数原则选举产生。同时，两大股东会积极参加会议投票，国内小股东不一定会参加会议，也不一定积极投票。两大股东控制权分配的结果取决于银行全部股东的投票结果，因而，控制权竞争体现为两大股东对小股东投票权的争夺。 (八)股东效用函数 在控制权竞争的最后阶段，两大股东依其效用水平最大化标准来决定其对监管者监管做出怎样的反应以及由此产生的成本。定义
为掌握银行控制权的股东的效用函数，定义
为未掌握控制权的大股东的效用函数。二者的效用表示为银行价值分配、控制权收益与接受监督成本函数。
四、控制权竞争分析 (一)股东的偏好与约束 由于境外战略投资者的经营效率相对较高，本文前面假设Δθ=
-
＞0。境外战略投资者只会做出选择有利于自己的战略，而国有大股东和小股东则会根据其效用最大化做出不同的决策。分析如下：
情况一：当国有大股东取得银行控制权的时候
由于股东效用为多项的加总，且股东的反应成本独立于掌握控制权股东及其控制权收益。结合(1)(2)的一阶二阶条件可得最优反应成本由一阶效用函数给定：
图1 国有大股东对控制权的偏好和选择 图1的经济含义为：当竞争力差异不是很大时，国有大股东偏好选择自己掌握控制权；当竞争力差异足够大时，无效率股东(国有大股东)偏好将控制权让渡给有效率大股东(境外战略投资者)。 2.小股东的偏好选择。只有当两大股东偏好不一致时小股东的投票才可能有意义。因此，在第二大股东做出选择后，小股东投票有意义的唯一情况是当两大股东偏好不同，小股东偏好第二大股东计划[即小股东偏好min(
，
)时]的情况。因而，只需要考虑小股东偏好第二大股东的情况，即以下两种情况：(1)当
＞
，且小股东偏好
而不是
的情况；(2)当
，且小股东
偏好，而不是
的情况。 小股东投票的意义在于能够使第二大股东获得控制权。考虑当
＞
时，为使小股东能够通过投票支持让国有大股东获得胜利，前提条件是
(
为小股东投票给国有大股东后的效用，
为小股东投票给境外战略投资者后的效用)。在
＞
的条件下，如果小股东投票给境外战略投资者，投票将会成本发生。国有大股东若要赢得控制权竞争胜利，参与投票的小股东必须满足以下条件：
所以，国内小股东的偏好如图2所示。
图2 小股东对控制权的偏好和选择 图2的经济学含义为：当境外战略投资者与国有大股东的竞争力之差足够大时，能战胜小股东因投票给境外战略投资者所遭受来自监管者的“经济制裁”成本；当境外战略投资者与国有大股东的竞争力之差足够大的情况下，能够战胜境外战略投资者获得控制权收益给银行造成的损失
与国有大股东获得控制权收益给银行造成的损失
之差时，小股东会选择与境外战略投资者站在同一战线。即当且仅当
时，小股东偏好有效率股东，即境外战略投资者；而当国有大股东偏好
时，小股东也偏好有效率股东，即境外战略投资者。 同理，考虑当
时，境外战略投资者若要赢得控制权竞争胜利，参与投票的小股东必须满足以下条件：
(二)控制权竞争模型结论分析 结论一：当
＞
，即境外战略投资者股份额大于国有大股东股份额，控制权竞争的唯一均衡解为，境外战略投资者赢得控制权竞争。其控制权收益为：
国有大股东的控制权收益
=0。此时，具有较强竞争力的境外战略投资者与较弱竞争力的国有大股东控制权竞争的结果是，境外战略投资者获得控制权竞争的胜利。显然，控制权竞争的结果倾向于具有较强竞争力的境外战略投资者。 从目前国有商业银行股份制改革引进境外战略投资者来看，结论一的情形基本可以排除，即境外战略投资者股份额大于国有大股东股份额。只要制定相关政策来限定境外战略投资者的持股比例(如可以限定
)，就能防止境外战略投资者获得控制权。当然，只有当国内资本市场发展到一定程度才可以逐步放开这一限制比例。政府干预市场规则必然伴随一些效率损失，因而，可寻求一个保证
前提下的
最小值。这样，既可促进股东多元化以提高竞争效率，又可节约国有资本。 结论二：当
，即国有大股东比境外战略投资者具有更高的股份额，且
，控制权竞争的唯一均衡解为，境外战略投资者赢得控制权竞争，并且获得控制权收益
；国有大股东获得控制权收益
。 结论二的情形，国有大股东虽然有持股优势，但由于竞争力不足且监管者对小股东的“制裁成本”较小，从而导致控制力转移至境外战略投资者手中。但由于国有大股东是第一大股东，境外战略投资者股份比例较低。为了获得控制权而同意让渡部分控制权收益给国有大股东，国有大股东让渡控制权获得部分控制权收益，所以国有大股东仍能获得部分控制权收益。因此，国有大股东要获取控制权竞争胜利，一方面应提升自身竞争力，这是根本策略，只有具备一定竞争力才可以真正与外资抗衡；另一方面可以增加对小股东的监管力度，增加小股东投票给境外战略投资者的制裁成本，当成本达到一定程度，其收益不足弥补成本，自然境外战略投资者不可能获得小股东投票支持。此外，还可以加大国有大股东和境外战略投资者的持股差距，当持股差距大到一定程度，国有大股东就必然能够掌握控制权。 结论三：当
，即国有大股东比境外战略投资者拥有更高股权份额，且
，控制权竞争的唯一均衡解为，国有大股东赢得胜利，并获取控制权收益
；境外战略投资者控制权收益
=0。此时，由于持股差距较大，且监管者对小股东的制裁较大，竞争力差异不足以战胜制裁成本，境外战略投资者不能赢得控制权竞争的胜利。 结论三的情形，由于监管者对小股东的监管力度较大，且竞争力差异不大。国有大股东虽然为第二大股东，仍得到小股东投票支持而赢得控制权竞争的胜利。因此，国有大股东应提升竞争力，积极借鉴西方成功的经营管理经验，结合自身情况，努力成为具有国际竞争力的实体。同时，监管力度足够大，也保证了小股东与国有大股东站在同一战线。引进境外战略投资者隐藏着控制权竞争，控制权竞争使国有股股东控制权收益减少。同时，境外战略投资者作为大股东参与控制权竞争，会产生一系列影响，如监督经理行为、对企业的绩效产生积极的监督效果、引进先进经营管理经验等。 五、小结 境外战略投资者、国有大股东和国内小股东三类利益集团，由于各自属性不同，具有不同的偏好特性，行为目标也各不相同，但这三类主体都追求银行价值最大化和控制权收益。本文的主要结论如下： 境外战略投资者的引进，参与大股东控制权竞争，使国有股东的政府行为倾向收敛，市场行为倾向加强，有助于减少最大股东的控制权收益。而且，在境外战略投资者参与的股权制衡中，境外战略投资者与国有大股东股权份额差距越小，则国有大股东的控制权收益也越小。因此，在境外战略投资者参与的控制权竞争中，随着境外战略投资者持股份额的增加，其制衡大股东控制权收益的能力也越强。再有，引进境外战略投资者，股东多元化带来监督效用的提高，增加了银行总价值。 作为本文的建议，国有大股东要获取控制权竞争胜利，需要在三个方面进行努力：第一，提升自身竞争力，只有具备一定竞争力才可以真正与境外战略投资者抗衡；第二，可以适当增加对小股东的监管力度，加大小股东投票给境外战略投资者的制裁成本，当成本达到一定程度，其收益不足以弥补成本，境外战略投资者就不可能获得小股东投票支持；第三，可以限制境外战略投资者的持股比例，当持股差距大到一定程度，国有大股东就必然能够掌握控制权。但政府干预市场规则必然伴随较大的效率损失。如果监管者制定合理的持股比例限制，既可促进股东多元化以提高竞争效率，又可节约国有资本。 总体而言，境外战略投资者的引进，参与大股东控制权竞争，有助于减少最大股东及控股股东的控制权收益，增加银行总价值。各类利益集团对银行控制权竞争的结果，并没有导致银行价值的急剧下跌，反而取得了多赢的局面。
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