证券交易所上市公司监管权若干问题研究——由两个案例引发的思考，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,若干问题论文,上市公司论文,案例论文,两个论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
证券交易所作为证券市场“一线监管者”，其对上市公司的监管之及时性和灵活性之优势向来为业界所认同，2005年修订的《证券法》更是赋予了证券交易所更多的监管权限，以发挥其固有优势并加强其监管的有效性。然而，证券交易所对上市公司的日常监管中，却越来越多地出现了监管过度的现象，以下两个案例即具有一定的代表性。
案例一：2008年2月，某上市公司累计持股3%以上的两股东向该公司董事会提交三项股东大会临时提案，要求董事会提交股东大会审议。公司董事会经过审查后认为：该两股东具有提交临时提案的资格，提交临时提案的程序合法，但对该三项提案是否符合法律法规及公司章程的规定，公司董事会内部存在不同的意见。为此，公司与公司上市的证券交易所进行了沟通。交易所发审监管部为此向公司董事会出具了《监管关注函》，对上述临时提案有关事宜表示高度关注，并从完整性、合法性方面表达了其对该三项提案的否定性意见，同时鉴于其注意到上述三项临时提案已公布在互联网站上，因而在该关注函中交易所还要求两名提案股东分别对上述临时提案内容的保密情况进行自查，说明临时提案的决策过程、保密措施、全部知情人名单和此期间买卖上市公司股票等情况，并将有关书面材料在3日内报送交易所发审监管部。该《监管关注函》同时抄送该两提案股东。该两提案股东从上市公司处取得《监管关注函》后向上市公司表示：该《监管关注函》并非向提案股东出具，故将不予理睬。交易所从上市公司得到该信息后，又立即以该两股东为主送人出具了《监管关注函》，但提案股东仍然对其要求不予理睬，最后该事情不了了之。
案例二：2008年4月，某上市公司累计持股3%以上的股东向该公司董事会提交“以公积金向全体股东每10股转增10股”的临时提案，要求董事会提交即将召开的年度股东大会审议。公司董事会经过审查后认为：该45位股东具有提交临时提案的资格，提交临时提案的程序合法，提案内容符合法律法规及公司章程的规定，故决定提交股东大会审议。但该公司将该提案提交给交易所审查时，交易所认为：由于此前董事会已向年度股东大会提交公司年度利润分配的议案（用未分配利润派现）；该临时提案与该议案存在相互替代关系，因此要求公司董事会在披露该临时提案时必须写明参加年度股东大会表决的股东不能同时同意董事会提出的利润分配议案和上述临时提案。交易所的意见反馈给公司，公司紧急召开董事会讨论上述事宜，并咨询了有关专业机构的意见，最后董事会成员一致认为该两议案不存在替代关系，故不应限制股东的表决权。董事会将上述意见反馈给交易所后，交易所仍然坚持自己的意见并表示如不修改则不同意公告该提案。最后在众多提案股东的质疑下，交易所方同意公告。
二、证券交易所上市公司监管权的来源
有学者将我国证券交易所监管上市公司的权力来源归结为法律法规规定、政府监管部门授权及平等协商机制三种，笔者认为这一结论及其论证过程较为粗糙。笔者认为，证券交易所对上市公司的监管权应仅有三个来源：一是法律、行政法规及中国证监会的授权立法中的明确规定，二是有权机构的委托，三是与上市公司达成的协议。
（一）证券交易所监管权的来源之一——法律、行政法规以及中国证监会的授权立法中的明确规定
尽管有脍炙人口的“梧桐树协定”发展而来的纽约交易所等证券交易所自发产生和发展的典范，但我国的沪深两家证券交易所却是在政府的主导下建立和发展起来的，因此，我国的证券交易所之监管权最重要的来源就相应的不是市场参与各方的协议，而是国家和公权机关的意志，这种意志有时候体现为立法，有时候体现为委托。委托将在下文论述，这里只探讨立法这一形式。笔者认为，并不是任何位阶的“法”都可以赋予证券交易所监管权。在我国目前的法制框架下，只有全国人大及常委会制定的法律、国务院制定的行政法规以及法律和行政法规规定中国证监会有权制定的相关规则才能赋予证券交易所监管权。
（二）证券交易所监管权的来源之二——监管机构的委托
在某些情况下，监管机构受条件所限，不能直接行使监管权或委托他人行使监管权更为合适，这就产生了行政委托的需要，但是行政委托毕竟动摇了“职权法定原则”，因此有必要对其予以限制。目前我国没有一部法律对行政机关何时可以进行委托、何种权限可以进行委托、委托的对象、方式和后果作出统一的规定，有关行政委托的规定主要散见在《中华人民共和国行政许可法》（以下简称“《行政许可法》”）、《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称“《行政处罚法》”）和《中华人民共和国行政诉讼法》（以下简称“《行政诉讼法》”）中。
行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织均可在其法定职权范围内委托其他行政机关或法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织实施行政许可，但委托必须以法律、法规、规章为依据；行政机关依照法律、法规或者规章的规定，可以在其法定权限内委托符合规定条件的组织实施行政处罚，但法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织不能委托他人实施行政处罚；受委托的组织应以委托人的名义作出具体行政行为，该具体行政行为带来的后果由委托人承担。
虽然对我国沪深两大证券交易所的性质向来争议颇多，但从形式上看，沪深交易所目前是事业单位法人，因此符合《行政许可法》和《行政处罚法》规定的关于行政许可和行政处罚权受托人的条件，可以行使行政机关或法律法规授权的组织根据法律、法规、规章的规定委托的行政许可职能以及行政机关委托的行政处罚职能。但值得注意的是，由于中国证监会是一个法律法规授权的组织而非行政机关，因此其无权将其拥有的行政处罚权委托给证券交易所行使，此外，由于中国证监会并无规章制定权，因此除非法律和行政法规明确规定其可以将某些职权委托给他人行使，否则其是无权将其职权委托给他人行使的。另外值得考虑的是，行政许可和行政处罚以外的其他职权是否可以委托给证券交易所行使？笔者认为，虽然我国法律目前尚未对此作出规定，但应可参照行政许可和行政处罚权委托的相关规定。证券交易所接受委托行使有关职权的，应以委托人的名义行使有关职权，且行使该等职权带来的后果由委托人承担。
（三）证券交易所监管权的来源之三——与上市公司达成的协议
虽然法律和行政法规赋予了证券交易所监管上市公司的权力，但这些赋权毕竟是原则性的、有限的，远远无法满足证券交易所对上市公司监管的要求，例如《证券法》第115条第2款规定：“证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。”但信息披露的具体要素是什么，如何确保“及时”，这些都需要有进一步的规定。此外，对于法律和行政法规没有赋予证券交易所的权力，但证券交易所为了更好地维护公众投资者的利益、提高自身的品牌价值，也有以更高的标准来监管上市公司的需求。因此，任何一家要在沪深证券交易所上市的公司，都须与交易所签订上市协议，上市协议均会要求上市公司遵守证券交易所的现行和不时修订的上市规则等业务规则，并要求拟上市公司的董事、监事和高级管理人员出具承诺遵守上述规则，而在上市规则等规则中，证券交易所对上市公司的监管权的约定则较为细致，且监管的措施和处分措施也相对比较灵活多样，这些都是法律和行政法规赋权难以比拟的。
三、我国证券交易所的监管对象
根据法律、行政法规、规范性文件和规则，我国证券交易所在监管上市公司的过程中，其可能会涉及的监管对象范围有：（一）上市公司；（二）上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表；（三）控股股东；（四）实际控制人；（五）持有公司5%以上股份的股东；（六）收购人；（七）保荐人及其保荐代表人；（八）证券服务机构及其相关人员。由此可见，持股5%以下的公众投资者在一般情况下并不属于证券交易所的监管对象，公众投资者只有在拟收购上市公司时，才会成为证券交易所监管的对象（内幕交易的调查和处理并不属于证券交易所的权力）。从境外主要证券交易所的规定来看，交易所的监管对象也并不包括公众投资者，如纽约证券交易所。
由此可见，在案例一中，交易所向并不属于监管对象的提案股东发出《监管关注函》，显然没有法律依据，而如果交易所是接受中国证监会的委托去调查是否有内幕交易的情况，其也应该是以中国证监会的名义而非以交易所自身的名义出具相关函件。
此外值得一提的是，由于《公司法》、《证券法》等相关的法律和行政法规以及中国证监会根据这些法律和行政法规的明确授权而制定的规范性文件并未明确证券交易所对证券服务机构及其相关人员享有监管权，因此除非证券交易所与该等机构和人员事先签订有关协议，否则该等机构和人员并无遵守证券交易所单方面制定的股票上市规则及其他规则中规定的相关义务，证券交易所也无权对其该等机构和人员采取监管措施。
四、证券交易所对上市公司监管的方式
信息披露监管是法律赋予证券交易所的对上市公司监管的最主要职责。《证券法》第115条第2款规定：“证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。”目前我国证券交易所对上市公司的信息披露监管大体可分为事前监管、事中监管和事后监管。事前监管的方式主要是发布一系列指导上市公司披露信息的规则、对上市公司的定期报告进行事前登记、对上市公司的临时报告依不同情况实行事前审核或者事前登记；事中监管主要是当公共传媒传播的消息可能或已经对上市公司的股票及其衍生品种交易价格产生较大影响时或上市公司股票交易出现异常波动时，证券交易所将要求上市公司就有关情况进行说明、发布公告；事后监管则主要是对定期报告进行事后审核、根据不同情况对某些临时报告实行事后审核、督促未按照要求披露信息的上市公司采取补救措施或对其进行纪律处分。
沪深交易所在其股票上市规则中均规定，交易所对上市公司披露的信息仅进行形式审核，对其内容的真实性不承担责任。但形式审核是什么意思却不甚明了，是指仅对披露的信息之文字是否有误及披露的格式和内容完整性是否符合有关规定进行审核，还是除了信息内容真实性以外，对信息的合法性、完整性和准确性都要进行审核？根据“对其内容的真实性不承担责任”这一句的表述，似乎形式审核指的是后者。而实践中，沪深交易所确实是除了验证所提交的相关文件的真实性以外，对将要披露的信息进行全面的审核。不可否认，这种监管方式在证券法制极其不健全、有关信息披露义务人及公众投资者的素质和风险意识不高的证券市场发展初期，确实在提高上市公司信息披露的质量、保护公众投资者的利益方面起到了较大的作用。但随着中国证券市场的发展，中国的证券法制逐渐健全，有关信息披露义务人及公众投资者的素质和风险意识也得到了较大的提高，在这一背景下，这种监管方式的弊端便日益突显。
（一）这种监管方式极易导致交易所对上市公司监管过度，影响上市公司的正常运营
由于除了定期报告外，几乎所有的临时公告都需要交易所进行事前审核，未经其审核满意便无法通过法定的新闻媒介发布信息，交易所拥有的这一权力如被不当行使，极易蜕变成对上市公司的粗暴干涉，甚至可以令一家上市公司无法正常运营，例如因为无法发布或延迟发布召开股东大会的通知而导致公司的重大经营决策无法作出或因决策延误而丧失商机。据笔者了解，交易所指派的一些上市公司专管员在对待“不听话”的上市公司时，就时不时以“是不是不想上市了”之类的话语相威胁。而在上述的案例二中，在某上市公司董事会再次审核并咨询有关专业机构的意见的情况下，交易所仍然不同意其公告有关提案，此时其监管已丧失了正当性。虽然从理论上讲，上市公司有权就其不当监管提起诉讼或仲裁，但交易所的垄断地位和上市资源的缺乏使得这种可能性微乎其微，这反过来又强化了交易所监管权力不当行使的可能性。
（二）交易所对上市公司即将披露的信息进行事前审核还容易导致交易所卷入与上市公司中小股东之间的诉讼
由于我国2005年新修订的《公司法》设计了许多保障中小股东利益的条款和制度，如累计持有3%以上股份股东的提案权、累计持有10%以上股份股东提议及自行召开股东大会的权利等，因此上市公司中小股东不再是沉默的群体，其主动提出提案、提议召开股东大会或在上市公司董事会、监事会不接受其提议召开股东大会的情况下自行召开股东大会的可能性大大增加，此时交易所审核的信息就不是上市公司董事会提交的信息而是股东提交的信息。在这种情况下，如果交易所对股东提交的信息（无论是否经过董事会审核）进行除真实性以外的全面审核的话，就极有可能因为提案或提议股东无法在规定的时间内满足交易所的修改要求而导致其提交的信息无法披露，原因主要有二：一是小股东的提案或提议往往是众多小股东的联合提案或提议（因为要满足一定比例的股份的要求），故如要修改提案或提议的话就必须要这些联合股东重新签署提案或提议，这样一来程序相当繁琐而且还可能因为无法再联系其中一些小股东或无法取得其同意而导致提案或提议流产。二是目前《公司法》没有给交易所预留审核股东临时提案的合理时间。《公司法》第103条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”也就是说，交易所审核及提案股东根据交易所审核意见进行修改的时间最多为两日，而在实践中，公司董事会秘书在收到中小股东的临时提案后，往往还要征求公司董事的意见，这就使得这一期间更短。而如果提案或提议股东无法在规定的时间内满足交易所的修改要求而导致其提交的信息无法披露的话，其就会对交易所不满，甚至会起诉交易所。虽然笔者目前尚未见到中小股东因此而起诉交易所的案例，但由于股东并非与交易所签订上市协议或作出承诺的一方当事人，也非上市主体，因此其在起诉交易所时并不会有与上市公司同样的顾虑，而根据《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》，这一类型的诉讼应属于法院可以管辖的范围，因此，事前审核上市公司即将披露的信息这一方式，在现行法律体系下极易导致交易所遭遇中小股东的起诉。
（三）事前审核方式还容易导致上市公司对交易所的依赖，不利于上市公司提高其自身的信息披露质量
由于还有交易所这一道关卡，因此有些上市公司的董事会秘书等信息披露事务的负责人员和经办人员会对交易所的审核产生依赖，不注重自身对相关法律法规和规则的学习，抱着有事便问交易所或有问题还有交易所把关的心理，不注重提高所披露的信息之格式和内容的质量，这样便容易埋下上市公司违反信息披露义务的伏笔。
（四）交易所的监管人员并不具备对真实性以外的信息披露事项进行全面审核的能力
由于证券法律体系甚为庞大，而且上市公司披露的信息中还会涉及到财务、经济、经营等各方面的知识，因此，即使是高素质、富有经验的审核人员，也不可能具备对信息的合法性、完整性和准确性进行审核的能力。既然如此，交易所又何必自负地担当其这一重任？
也许正是由于上述的原因，除特别的事项外，世界上主要证券交易所都不会对上市公司的信息披露采取事前审核的方式，从而也避免了对不合法或不当的信息披露承担责任。如《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中就明确，为登载于该交易所网站上而呈交予该交易所的文件，如其内容或格式有任何问题，该交易所概不负责，而除非该规则有特别的规定，否则香港联合交易所也不对要披露的文件进行事前审核。当然，这种监管方式与上述交易所所在地国家或地区强大的投资者保护制度和市场力量是相匹配的。然而，我国虽然在投资者保护制度和市场力量的强大性方面仍然无法与之比拟，但已获得长足的进步，且目前交易所对上市公司信息披露进行监管的方式已越来越显出其弊端，故对其进行改革的呼吁已非无病呻吟。此外，取消交易所事前监管而可能带来的信息披露质量不高的问题其实完全可以通过其他制度的完善予以解决，例如对股东提出的无用的、干扰公司经营的或披露要素不全的垃圾提案，可以通过对提案的内容再加以限制的方式，如通过法律或章程细化提案所必须包括的内容，同时参照《日本公司法》的规定对实质上同一的提案在股东大会上未得到全体股东表决权的1/10以上赞成的，从该日起一定期间内提案股东不可行使提案权。
总之，笔者认为，我国证券交易所对上市公司的信息披露监管方式的改革方向应是逐渐减少乃至取消对上市公司拟披露信息的事前审核，加强事前监管中的上市公司披露信息规则定制的功能，同时加强事中监管和事后监管。
五、结语
“一切有权力的人都容易走向滥用权力，这是一条千古不变的经验，有权力的人直到把权用到极限方可休止。”证券交易所虽然并非国家机关，但其却握有监管上市公司的权力，自然也容易走向滥用权力。因此，在当前我国业界赋予证券交易所更强有力的监管权力的声音高涨时，我们要对证券交易所已有和将有的权力绑上一条防止其张牙舞爪的绳索。
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