进入中国市场的境外资金研究，本文主要内容关键词为：中国市场论文,境外论文,资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、进入中国的境外资金态势分析和规模估算
(一)境外资金的总态势和规模分析
由于缺乏统一的计算口径和跟踪数据，截至目前我国对流入境内的境外资金尚没有一个准确的估算依据。一个最为直观的参考指标是外汇储备。在我国普遍实行结售汇制度的背景下，通过进出口顺差及外商直接投资(FDI)等方式所得的外汇资金都经结汇被监管层吸收，进入外汇储备，因此流入境内的境外资金的基本态势和规模可以在外汇储备上得到一定体现。据国家外管局统计，2001～2004年，我国每年新增外汇储备分别为465.91亿美元、742.42亿美元、1 168.44亿美元及2 066.81亿美元；2005年1～6月新增外汇储备1 010.4亿美元，7～9月新增外汇储备580.3亿美元。可见，自2002年以来，我国外汇储备的增速呈连年上升趋势，这反映出流入我国的境外资金从2002年开始激增。然而依据外汇储备来估算境外资金流量有时并不十分准确，其原因在于：
第一，我国的外汇储备基数已经很高，按照目前的增长速度，预计到2007年将达1万亿美元。如此大规模的外汇储备，每年的营运损益将直接影响到外汇储备的实际增减。尤其是目前我国的外汇储备仍以持有各种外国货币或外国债券为主，国际外汇市场的汇率变动对我国的实际外汇储备增减有非常大的影响（注：虽然目前我国外汇储备的具体币种及其占比尚不得而知，但各币种间汇率的变动必然导致总资产美元价值的变动。），因此依据外汇储备来测算境外资金的流入会产生偏差。举例来说，2005年9月我国新增外汇储备158亿美元，为2005年5月份以来单月外汇储备增长首次低于200亿美元。如果扣除9月份当月的贸易顺差75.7亿美元和9月份的FDI流入52.54亿美元，外汇储备在其他方面仅有约30亿美元的增长，为2005年年初以来的最低值。但如果考虑到2005年9月份日元和欧元对美元分别贬值约5％的因素，9月份的外汇储备增量则应高于200亿美元。进一步分析，假设我国外汇储备资产中欧元及日元资产占比为30％，则2005年8月末7 532亿美元的外汇储备中约有2 260亿美元的欧元及日元资产，因此到9月底外汇储备缩水约110亿美元，亦即2005年9月份净流入的境外资金约为270亿美元，扣减贸易顺差和FDI，还有约140亿美元的短期境外资金流入（注：由于目前我国服务贸易额和境外直接投资额还很小，故基本上可以用外汇储备-货物贸易顺差-FDI的差值来判断境外短期资金的流动态势和规模。），这与2004年境外短期资金流入的高峰期相比，并没有明显降低。因此认为“2005年7月21日人民币升值2％启动人民币汇率制度改革后，境外短期资金流入减少”的判断并不可靠。
第二，随着人民币汇率制度改革配套措施的到位，我国的强制结售汇制度也在逐步放松，因此，未来仅凭外汇储备可能无法准确估算出境外资金的规模。继2004年5月外管局将境内机构经常项目的外汇账户由上年度经常项目外汇收入的20％提高到30％～50％后，2005年8月外管局又发布了《关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》，将境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例由30％或50％调高到50％或80％；新开立经常项目外汇账户的初始限额则由不超过等值10万美元调整为不超过等值20万美元；境内机构开立的捐赠、援助、国际邮政汇兑及国际承包工程等暂收待付项下的经常项目外汇账户，以及确有实际需要的进出口生产型企业的外汇账户限额可保留100％。至此，我国经常项目外汇账户方面的限额限制基本取消。因此，未来越来越多流入境内的境外资金将不再体现在外汇储备上。
在上述情况下，可望更为客观反映流入境内的境外资金动态的参考指标是外汇占款。根据中国人民银行的统计，2001～2004年，我国每年新增的外汇占款分别为3 565.29亿元、5 366.91亿元、11 623.58亿元及17 745.72亿元人民币；2005年1～6月，新增外汇占款达10 030.3亿元人民币，7～8月又新增2 784亿元人民币。从中亦可看出，2002年以来，我国每年新增外汇占款的增速呈逐年上涨之势。进一步分析，如果按当年美元兑人民币约1∶8.28的汇率计算，2001～2004年每年新增的外汇占款分别约为430.59亿美元、648.18亿美元、1 403.81亿美元及2 143.2亿美元。图1是2001～2004年每年新增外汇储备与外汇占款趋势的对比，从图中可以看出，从2003年开始，每年新增外汇占款额超出每年新增外汇储备额。扣除美元兑人民币的汇率微小波动等因素，主要原因是始于2002年下半年的美元兑欧元、日元及英镑等主要国际货币的全面贬值。这也再次说明2002年以来境外短期资金流入境内的规模可能比预期的还要大。
附图
图1 2001～2004年每年新增外汇储备与外汇占款趋势对比
从国际收支角度来看，近年来我国经常项目和资本金融项目均维持了双顺差。2001～2004年，通过经常项目和资本金融项目净流入的境外资金分别为522亿美元、677亿美元、986亿美元以及1 793亿美元，增速逐年递增。2005年上半年，我国经常项目顺差672.6亿美元，较上年同期增加597.99亿美元；资本和金融项目顺差382.98亿美元，较上年同期减少285.05亿美元。上半年通过经常项目和资本金融项目净流入的境外资金达1 055.62亿美元（注：由于国际收支中经常项目下的货物顺差统计口径与商务部每年统计的进出口顺差口径不尽相同，因此从数值上看，从国际收支角度考量的境外资金规模与从外汇储备角度考量的规模会有所出入，但这不影响对总体趋势的判断。）。
还有一个可以用来反映境外资金流入态势的参考指标是外债规模。据国家外管局统计，2001～2004年，我国每年新增外债240.38亿美元、12.5亿美元、222.7亿美元及349.7亿美元（注：由于我国自2001年6月起根据最新国际标准对原外债口径进行了调整，故2001年的外债数据与其他年份的外债数据不具可比性，下同。）；2005年1～6月，我国新增外债186.8亿美元。统计数据表明，2002年以来，我国的外债规模呈快速增长态势，这与从外汇储备及外汇占款角度得出的“2002年以来流入的境外资金规模激增”的判断完全吻合。
综合来看，无论是从外汇储备、外汇占款，还是从国际收支流量的角度，2002年以来境外资金通过各种渠道进入中国境内的规模在持续扩大。综合各年的外债规模，2002～2004年流入我国境内的境外资金总规模大约分别为700亿美元、1 200亿美元以及2 000亿美元，2005年上半年的规模在1 010亿美元左右。
(二)流入境内的境外短期资金态势和规模分析
除了正常的进出口顺差、外商直接投资等经常及资本项下正常的境外资金流入，更值得关注的是短期资金。对于境外短期资金，目前国内并没有一个统一的划分标准，通俗的理解就是基于投机而非投资目的流入境内的境外资金。由于投机的“非法性”和“大进大出”的流动性，其只能通过各种监管漏洞和非正常渠道流入境内，这更加大了准确估算其规模的难度。下面将从三个不同角度来进行大致匡算。
从外汇储备的组成来看，除了货物贸易进出口顺差(我国的服务贸易近年来持续逆差)和直接投资净流入(外商对华净直接投资减去我国对外净直接投资)，其余的基本上可视为短期资金。因此，通过对外汇储备增加额—货物贸易进出口顺差—直接投资净流入的差额计算，2001～2004年，流入我国的短期境外资金规模大约分别为-132.5亿美元、-29.11亿美元、441.04亿美元以及1 516.01亿美元，2005年上半年为389.2亿美元。
从国际收支的净误差与遗漏来看，2002年我国国际收支表的净误差与遗漏项目(其显示了不能被政府监控到的境外资金规模)首次出现正值，其后呈连年扩大趋势。2001～2004年，该项目的数额分别为-48.5亿美元、78亿美元、184亿美元以及270.4亿美元。但值得注意的是，2005年上半年，我国国际收支的净误差与遗漏为-51亿美元，这一方面有季节性因素，另一方面也说明前一段时间监管层出台的各种“加强监管、堵塞漏洞”的措施已经开始产生作用。
从我国的外债结构也可看出境外短期资金的流入态势。2001～2004年，我国新增短期外债分别达-21亿美元、52.2亿美元、212.4亿美元以及272.7亿美元，2005年1～6月，新增短期外债为181.45亿美元。2001～2004年，各年末短期外债的占比分别为29.7％、32.6％、39.8％以及45.63％，2005年6月末已上升至53.1％，远超过25％的国际警戒线。
二、境外资金进入的途径和去向分析
(一)入境途径
1.通过货物和服务贸易等经常项目渠道入境。2001～2004年，我国货物贸易进出口顺差分别为225.41亿美元、303.53亿美元、255.4亿美元和319.8亿美元，2005年1～9月的顺差更是达到创纪录的683.3亿美元。除了有真实贸易背景的进出口顺差形成的境外资金流入，更应引起高度关注的是通过经常项目流入的无贸易背景的境外资金。从货物贸易来看，境外资金利用我国经常项目可自由兑换，采取各种方式流入境内（注：典型的做法有：进出口价格虚报、预收货款、延迟付汇造假、平行贷款、提前错后收付款、利用海外应收账款科目及离岸银行业务等。）。尤其是自2004年下半年以来，由于监管层明显加大了资本项下的资金流入管理（注：如规范外商投资企业的外汇资本结汇、对境内外资银行的外债进行总量控制及境内外资银行向境内机构贷款不得结汇等。），资本项下的资金流入漏洞减少，因而经常项目开始成为境外短期资金流入境内的主要渠道。据海关统计，2005年1～3季度的贸易顺差分别为165.8亿美元、230.7亿美元及286.8亿美元，增势相当迅猛，与2004年形成鲜明对比。2005年前三季度贸易顺差出现空前增长有纺织品出口激增、成品油等进口下降的诸多经济层面因素，但一个不容忽视的原因是，在稳固的人民币升值预期支撑下，一些企业通过增大预收款、加快出口而放慢进口、高报出口价格以及低报进口价格等操作方式在名义上扩大了贸易顺差。据统计，目前我国外商投资企业的出口占全国出口额的57％，在机电产品和高新技术产品出口中所占比例更是高达76％和87％。目前通过货物贸易项目进入中国的境外短期资金的确切规模无法计算，但2005年前三季度683.3亿美元的货物贸易顺差中混杂了相当一部分无真实贸易背景的境外短期资金。
服务贸易也正在成为境外资金入境的一个新渠道，其典型的做法是转移定价、母子公司之间代垫工资等。此外，经常项目下的“收益”项也开始成为许多短期资金入境的渠道。2005年上半年，我国国际收支的“收益”项一改以往的逆差(2002年以来逆差一直呈缩小态势)，从2004年的35.2亿美元逆差转变为48.7亿美元顺差，流入的资金增幅相当可观。从实际来看，一度相当普遍的情况是，通过个人外汇汇款将资本项下的资金混入经常项目下的“服务”、“收益”等项而流入境内，主要有三种形式：一是境内居民将在外投资本金以非贸易外汇形式汇入境内结汇；二是外国投资者以本人或授权代理人的名义汇入款项，并以个人名义结汇；三是外商投资企业国外投资总公司以个人捐赠款等名义将资金汇入国内外资企业的法人代表或董事会成员，并采取化整为零的方法结汇作为企业的流动资金。我国外债增长的构成可以较为清晰地反映以上趋势。2002～2004年，各年末我国外债构成中的“买方信贷”、“向国外出口商、国外企业或私人借款”、“延期付款”以及“补偿贸易中用现汇偿还的债务”等四项所占用的外债余额分别为392.52亿美元、400.72亿美元以及542.67亿美元；“海外私人存款”一项的外债余额分别为14亿美元、24.7亿美元以及42.4亿美元；各年末“贸易信贷”一项的外债余额分别为263.2亿美元、365.7亿美元及465亿美元，均呈明显上涨态势。
2.通过外商直接投资等资本和金融项目途径。据商务部统计，2001～2004年，我国利用外商直接投资额分别为468亿美元、527亿美元、535.05亿美元以及606.30亿美元，2005年1～9月为432.47亿美元，较上年同比下降2.11％。2004年以来，FDI下降有我国引进外资结构性调整、取消出口退税并征收出口关税等新政策以及内外资所得税合并改革提上日程等因素，但监管层明显加大了资本项下的资金流入管理亦是重要原因。换句话说，有相当规模的境外资金是通过外商直接投资等资本和金融项入境的，而这部分境外资金入境后并未直接进入实业投资领域。例如2002年，我国实际利用外商直接投资共527.43亿美元，约合4 367亿元人民币，当年我国固定资产投资额达4.320 2万亿元人民币，但当年FDI流入占全社会固定资产投资的比重却不到10％，这说明外商直接投资中有一部分资金暂时闲置在外资企业的账户上，并且以现金管理等名义进入中国市场。2003年以来，这种现象更为明显，尤其是2004年11月开始实施《关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》后，允许符合条件的跨国公司境内成员公司向境外成员公司放款，集合或调剂区域、全球外汇资金，优化外汇资源配置，提高外汇使用效益。符合条件的跨国公司外汇资金内部运营可通过集团财务公司进行，也可通过委托放款方式进行，还可通过境外直接放款方式进行。这更有利于在华跨国公司自主调剂和使用在华投资资金，同时也对监管层的监控能力提出了更高的要求。
3.以在华外资企业为通道。截至2005年9月底，我国累计批准设立外商投资企业541 164家，合同利用外资金额12 269.33亿美元，实际利用外资金额6 053.48亿美元。如此众多的外商投资企业成为境外资金尤其是短期资金进入中国市场的主要渠道之一。其主要有三种情况：一是通过在华建立投资性公司或生产型子公司及合资公司，或者以建立合资及独资项目的名义，以企业注册资本金或增资等形式，从境外吸取外汇并办理结汇；二是通过外商投资企业的股东贷款，即外商投资企业以股东贷款方式进行对外短期借款并结汇；三是境内外资企业与境外关联企业相互配合，以暂收应付款、预收货款及延迟出口等方式，为境外资金入境提供便利。据外管局统计，2002～2004年末，我国外商投资企业的外债余额分别为331.57亿美元、378亿美元及446.46亿美元，涨幅相当可观。
据统计，截至2005年6月底，在2 661.76亿美元的外债余额中，除了755亿美元的贸易信贷，登记外债余额为1 906.76亿美元，其中，外商投资企业债务余额达477.29亿美元，占比已达25.03％。另据人民银行统计，截至2004年11月末，境内金融机构(含外资)的企事业单位外汇存款余额为589亿美元，比去年同期增长9.5％；而2004年前11个月，境内外汇贷款累计增加167亿美元，同比少增114亿美元，其中，短期外汇贷款累计增加86亿美元，同比少增52.2亿美元。外汇贷款少增有实施《境内外资银行外债管理办法》的因素，但综合外汇存贷款两方面可以看出，具有外贸或外资背景的境内企业的资金头寸相当充裕。
4.通过境内企业进行外汇贷款并结汇。典型的做法是在国内的外汇贷款通过银行离岸业务变相结汇，即境内企业利用中资外汇指定银行的离岸贷款业务，由中资外汇指定银行离岸部门对境内外商投资企业的外方发放短期外汇贷款后，外方再转借给境内企业，办理结汇，从而绕开中资外汇指定银行外汇贷款不能结汇的管制。受近来监管当局加强了对银行外汇贷款结汇的管制后，通过境内企业进行外汇贷款并结汇入境的境外短期资金有所下降。截至2005年6月底，境内中资企业外债余额为57.10亿美元，占登记外债余额的2.99％。
5.境内外资银行渠道。2002年下半年以来，在境内外汇资金短缺的背景下，外资银行为满足境内市场强劲的外汇贷款需求，境内金融机构普遍减少了对国外的债券投资和境外拆放，而明显加大了从境外调集资金的力度，这成为我国国际收支中的资本与金融项目顺差扩大的一个主要原因。统计显示，2003年我国资本和金融项目实现顺差527亿美元，较上年增长63％，其中，外商直接投资同比只增长了1％，而证券投资则从2002年的103亿美元逆差变为2003年的114亿美元顺差，说明境内金融机构除了减少境外拆放，还增加了境外拆借，以弥补境内外汇流动性的不足。在华外资金融机构的资金调集力度尤引人注目。据初步估算，2003年在华外资金融机构从海外新调入资金量较上年同比增长77％，且多为短期拆借。除了满足境内的外汇贷款需求，增加在华的自主债券投资亦是外资银行调集境外资金的一个重要原因。随着资本与金融项目顺差的扩大，越来越多的外汇资金投入中国市场，未来我国经常项目中的投资收益支出将增大，这将给经常项目的走势带来不利影响。
针对上述情况，2004年6月以来，监管层加大了对在华外资银行资金的监管和控制，先后出台了《境内外资银行外债管理办法》、《关于2005年境内外资银行短期外债指标核定工作的通知》以及《外资银行并表监管管理办法》等诸多限制措施。这些措施的核心内容在于：一是除出口押汇外，境内外资银行向境内机构发放的外汇贷款不得结汇；二是对外资银行的外债实施配额管理制度，这将对外资银行的贷款资金主要来源于海外“母行”起到一定限制作用(但未对外资银行向境外拆出资金加以限制)；三是核定了外资银行向境外借款的新限额，将外资银行2005年短期外资借款上限定为348亿美元，以限制境外资金通过在华外资银行大量流入境内。这些措施无疑起到了较大作用，统计表明，2004年三季度外资银行的外债呈减少之势，9月底境内外资银行外债余额为331.07亿美元，较6月底减少45.51亿美元，降幅达12.09％。截至2004年底，境内外资银行的外债余额为313.6亿美元，占登记外债余额的17.22％。
6.境内中资银行的自主资金调配。2002年底以来，为弥补外汇资金头寸的不足，境内中资银行也普遍从境外调集资金。据统计，2002～2004年，中资银行各年末的外债余额分别为290.7亿美元、333.3亿美元以及620.8亿美元。同样受监管层对境内银行外债控制的因素影响(2005年度中资银行和部分非银行中资金融机构短期外债指标总额上限已核定为243.91亿美元)，近来中资银行的资金调集力度有所减弱。截至2005年6月底，境内中资金融机构(含境内中资银行)外债余额为672.46亿美元，占登记外债的35.27％。
7.以合格的境外机构投资者(QFII)等形式从资本市场渠道入境。截至2004年12月16日，外管局共批准了27家QFII，投资总额度超过30亿美元，主要持有我国的A股，并通过境内各商业银行实行托管。但其中有部分QFII出于对汇率和利率的投机目的，长期将资金存放银行而不投资于境内证券市场。
(二)入境去向
除了正常的实业投资领域，我们更密切关注流入境内的境外资金投向的其他领域，主要包括房地产市场、债券市场和其他市场。
1.房地产市场。无论从供给面还是从需求面看，境外资金都在境内2002年以来新一轮的“地产热”中扮演了重要角色。近年来，与境外资金在境内实体投资增速下降相伴的是，境外资金在境内房地产市场上的投资迅速增加。客观地看，受我国对房地产市场宏观调控政策的影响，外资在以上海为首的长三角地区的房地产投资近来有一定下降。据上海市统计局的数据，2005年1～5月，上海市外商和港澳台在房地产开发经营行业(包括房地产开发、买卖及物业管理等行业)的投资同比分别下降30.4％和44.2％。但从全国范围看，境外资金进入房地产开发市场的势头并未改变。据建设部统计，2004年境内房地产开发利用外资超过全国利用外资总额的1/3，同比增幅高达34.2％。考虑到一级房地产市场开发的持续性，2005年境外资金在这个领域的投资将相当可观。另据人民银行的统计，目前外资在中国房地产市场中所占的比例已近15％。更值得关注的是，与前些年境外人士主要投资于境内住宅地产市场不同的是，大量的境外资金开始从二级市场进入境内非住宅的写字楼和商业地产市场。今年6月始，以摩根士丹利、高盛等为代表的海外基金频繁收购京沪等中心城市的大型商业和写字楼地产。相对于直接的房地产开发资金，这种以房地产开发投资基金(最近地产信托投资基金比较典型)的形式进入境内不动产的境外资金更注重物业增值带来的短期高回报率，人民币升值无疑成为了它们大量入市的一个重要砝码。据统计，仅2005年1～3月，海外基金在境内房地产市场的投资额就已相当于去年全年的投资量。同时，在人民币升值预期的支撑下，多数境外业主都通过外资银行的转按揭业务将美元贷款转为人民币贷款，以期减少负债。
2.债券市场。许多境外资金流入了中国的资本市场尤其是国债市场。据初步估算，2003年以来，已至少有200多亿美元的境外资金投资于我国的国债市场，其普遍采用的策略是先借入美元，再将其换成人民币并购买人民币国债，等待人民币升值后抛售所持债券，再买回美元并偿还负债，由此获得巨大汇差。在华外资金融机构的资金调集力度尤引人注目。据《日本经济新闻》援引日本金融机构的调查报告说，2003年在华外资银行购买的人民币国债总额达211亿美元，比上年增长了11.6倍。其中，以汇丰银行为典型，该行上海分行2003年共购买91.48亿美元的中国国债，比上年增长了5倍。
3.相当一部分境外资金还进入了境内艺术品收藏投资市场。目前具体的数字尚不得而知，但从日益攀高的艺术品拍卖价格中可见一斑。
三、境外资金大规模流入境内的原因分析
除了对中国经济金融成长的良好预期，驱使境外资金大量持续入境的主要原因是对人民币较强的升值预期。自2003年初日本财长盐川正十郎在西方七国财长会议上首次公开提出“人民币应该升值”的论调以来，国际市场对人民币的升值预期有增无减。即便是2005年7月21日人民币主动升值2％以后，人民币兑美元汇率保持了相对稳定（注：截至2005年10月10日，美元兑人民币的基准汇价为1∶8.0864，人民币兑美元较7月22日的8.11累计升值近0.28％，升值达236个基点，但远未达到人民银行规定的人民币兑美元每日0.3％的浮动上限。）(见图2)，境外资金对人民币的进一步升值预期也没有实质性的改变。
附图
图2 2005年7月22日～9月30日美元兑人民币汇率走势
资料来源：中国工商银行城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC）。
证据之一是香港外汇市场上一年期美元兑人民币的无本金交割远期外汇汇率(NDF)的贴水总体呈稳中有升之势(见图3)，表明境外资金对人民币的升值预期较为稳固。人民币升值预期不减的另一个佐证是大量有对外背景的境内企业通过境外的无本金交割远期外汇交易(NDF)市场和境内的远期结汇(DF)市场获得了相当可观的收益。基于防范汇率风险的考虑，近年来外资企业通行的一种做法是通过企业在海外的分支机构或关联企业在境外的人民币NDF市场签订人民币兑美元的无本金远期合约(NDF合约)，与此同时，在境内与国内的商业银行签订相应的远期结汇合约(DF合约)。由于境外NDF市场对人民币的升值预期导致NDF贴水上涨，境内DF市场与境外人民币NDF市场上的人民币兑美元的价格就产生了可观的价差，具有较大的套汇空间。同时境外NDF市场无须交割本金，只须缴纳合约金额10％的保证金，而企业在境内可利用未来经营收入与采购支出的外汇头寸来进行远期结售汇，因此这种套汇交易具有明显的杠杆效应。这种套汇交易目前仍很普遍。
附图
图3 2005年4～10月香港一年期美元兑人民币NDF走势
资料来源：Bloomberg L.P.，2005-10-12。
人民币的升值预期不仅直接驱使境外资金入境，还使境内外资企业和外籍人士近年来的结汇量快速增加，转化成人民币投向境内市场。2003年以来，境内企业和个人纷纷采取了“抛售外币资产、增加外币负债”的策略，资本项目的结汇增长很快，尤其是外资企业资本金和外债结汇增长显著。人民银行的数据表明，2005年5月当月境内非金融性公司人民币存款增加2 225亿元，而外汇存款则减少12亿美元，主要原因就是很多企业自主结汇将美元存款转为人民币存款，其中尤以外资企业为主。个人结汇增长也很明显，2005年1～4月境内外汇储蓄存款减少14.41亿美元，而上海市中资金融机构4月当月的外汇储蓄存款就减少0.75亿美元。另据中国外汇交易中心的统计，2005年4月份外汇成交量同比翻番，达282.15亿美元，环比增加40％，其中美元兑人民币的交易尤为活跃。
此外，人民币与美元之间的利差一度也是吸引境外资金入境的一个原因。2001年1月3日，美国开始进入降息周期，此后“911事件”更加快了美联储的降息节奏，经连续13次降息，美国联邦基金利率降至2003年6月的1％，为45年来最低，该低利率一直维持到2004年6月。从中美两国货币市场利率的比较来看，中、美之间的利差(名义利差等于中国货币市场利率减去美国联邦基金利率，如考虑到中国的准备金利率，中美的实际利差为负)大约在2001年末由负转为正，于2001年的11月达到近30个基点，并进一步扩大至2002年12月的100个基点后相对稳定(见图4)，这直接加快了境外资金流入境内的进度。但这种状况从2005年开始改变。一方面，2005年3月，央行将境内金融机构超额准备金存款年利率由1.62％下调至0.99％(法定准备金存款利率维持1.89％不变)，导致境内货币市场上银行间拆借利率和回购利率下行。尤其是2005年8月始，央行在货币市场上停止了182天的正回购，使3个月期的正回购中标利率低至1.06％，从而进一步压低了境内货币市场利率。目前，境内货币市场上3月期的利率已低至1.45％，而在相当一段时间内央行还将维持这种低利率。可见，2005年以来，央行通过压低货币市场利率来限制票据、短期债券等收益率的意图相当明显，以降低短期资金的收益率，从而遏制境外短期资金的流入或使其转变为长期投资。另一方面，美国从2004年6月开始步入新一轮加息周期，联邦基金利率经过连续12次提升已至2005年11月1日的4％，而且美联储表示还要进一步加息至4.5％左右。综合中美经济金融两方面因素，中美名义利差已开始由正变成负，并且利差水平还很有可能进一步扩大。因此未来利差因素将不太可能成为境外资金入境的主要动因，甚至还会弱化人民币升值预期对境外资金的吸引力(这也正是央行近来持续压低境内货币市场利率的一个重要原因)。
附图
图4 人民币与美元的名义利差和实际利差
资料来源：国际货币基金组织（IMF）。
四、对策建议
一是加快规范、统一的境外资金出入信息监测系统的建设，通过各部门的合理分工与配合，堵塞短期境外资金入境的渠道。首先要针对目前对境外资金缺乏系统统计的薄弱环节，抓紧建立一套规范的统计体系，加强对境外资金出入境规模和去向的跟踪分析力度。基于此，在国内各部门通力配合下，才可望真正防止境外短期资金利用各种监管漏洞入境。目前尤其应加大对经常项目下资金流动的监控，以及对非居民投资境内房地产采取限制措施，严格规范外资地产基金的设立和运作。
二是进一步释放境内的外汇需求，使央行被动吸收外汇的局面逐步得到改观，减小人民币的升值压力。
三是鉴于未来境外短期资金入境的一个主要动因是人民币升值预期，必须做好对人民币汇率制度改革总体思路和逻辑的对外沟通及披露工作，使国际市场正确理解人民币汇率制度改革的内涵，最大限度地降低外界对人民币不切实际的升值预期。同时，应加快境内外汇市场的建设和创新，尤其应完善银行间外汇市场的建设，给符合条件的境内银行更多的自主权，以帮助银行自身和境内企业防范未来更为复杂的汇率风险，尽快建立以市场为基础来反映人民币价值的汇率体系。
四是加强国际协调，共同防范国际资本流动的冲击。目前除了我国，包括日本、韩国及泰国在内的诸多亚洲经济体都面临本币升值的压力，因此加强国际协调、实施区域货币合作对我国可能是一个可行的选择，具体如区域债券市场建设、双边信用互换等。
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