金融体系效率的国别差异和全球经济失衡，本文主要内容关键词为：国别论文,全球经济论文,金融体系论文,差异论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融体系效率的国别差异和全球经济失衡的关系
一般说来，在一个金融体系效率高、资本市场相对发达的经济体中，家庭和企业资金的可获得性强，储蓄率就低，同时储蓄向投资的转化效率高，投资的水平也相对高，使得经常项目容易出现逆差，并靠资金的净流入来为经常项目逆差融资。反之，金融体系效率低、资本市场相对不发达的国家则容易出现经常项目顺差。随着越来越多的国家进一步放开资本市场，国际经济、金融一体化程度进一步提高，储蓄可以在国际上更大范围内灵活配置，一国金融体系效率和金融市场发展对其经常项目的影响将会越来越大，两者的相关性会更明显。
从实际情况看，各国经常项目顺差或逆差的分布情况和各国金融体系的效率在一定程度上有对应关系。美国的经常项目逆差最大，但同时美国的金融体系效率也最高，金融力量也最为强大。美国的经济实力占全球的33％左右，但其动用的金融资源超过了全球的一半。通过发达的、充满创造力的金融体系，美国吸引了国外大量资金流入，压低了国内利率，一方面带来旺盛的国内投资；另一方面，家庭由于财富效应和可以借债消费，储蓄积极性大大降低；同时，由于融资成本低，政府可以轻易地低成本地为财政赤字融资，进而放松了财政约束。企业投资扩大、家庭储蓄意愿降低和政府财政赤字增加，共同导致经常项目逆差增大。外部资本流入在维持了经常项目逆差的同时，又以FDI的方式输出，“帮助”金融体系效率低的国家实现储蓄向投资的转化，美国则从中赚取金融中介的输出收入。从历史纵向看美国同外部世界的金融关系，布雷顿森林体系以后就一直作为世界金融中心的美国，实际上经历了从“世界银行家”向“世界风险投资家”角色的转变(Gourinchas and Rey，2005)。开始美国主要借短(外国愿意购买美国流动性强的美元资产)贷长(美国向国外供给长期贷款和投资基金)，正像一个银行的行为。之后美国越来越由对外长期贷款转变为FDI，而且从20世纪90年代，转为FDI和股本投资并重，而同时美国的负债结构仍然是原来的低回报、低风险资产。这样，美国在20世纪90年代以后，就越来越像是扮演“世界风险投资家”的角色。
除美国外，属于普通法系的资本市场发达的英联邦国家也存在较大的经常项目逆差和资本项目顺差，包括英国、澳大利亚、新西兰等。但是属于大陆法系的资本市场相对落后的发达国家却出现经常项目顺差和资本项目逆差，比如德国、日本和韩国。对此现象的解释是(王信，2005)：普通法系国家对直接投资者权利保护较好，金融市场更发达，往往具有市场主导的金融结构；大陆法系国家对债权人权利保护较好，往往具有银行主导的金融结构。不同于银行主导的金融结构，市场主导的金融结构交易双方并不需要了解对方的非公开信息，而是依靠价格信号和公开竞争来完成交易，使得资金跨境流动变得相对简单，国际资本就更多的流向拥有市场主导型金融体系的国家。
另外，金融体系相对落后的亚洲国家，其经常项目往往表现为顺差，如马来西亚、菲律宾、泰国等。非洲、独联体、中东、西半球的发展中国家和新兴市场经济体也经常出现经常项目顺差。作为发展中国家的印度是个例外，这是由于印度有相对富有活力的金融体系，激活了国内消费和房地产市场，公司投资也比较容易得到融资支持，从而使得印度的经常项目由过去的顺差转变为逆差(Rajan，2006)。
二、从金融体系低效率的角度看我国20世纪90年代后储蓄大于投资现象
作为资本相对短缺的发展中国家，我国为何20世纪90年代以来储蓄高于投资?从储蓄和投资的关系角度看，有三种可能原因：投资过少，储蓄过多或储蓄向投资转化不畅。
(一)从投资方面看，是不是由于我国缺少投资机会，或投资回报率低，造成投资过少?我国正处于工业化和城市化快速推进期，产业结构不断升级，基础设施发展迅猛，消费结构渐次升级，都应该需要大规模投资。虽然从投资率的横向国际比较看，我国的投资率已经很高，但从历史数据看，多数国家在工业化推进期投资率都较高且呈上升趋势，尤其是“赶超型”国家在经济高增长期，高投资率与高储蓄率、高增长是不可分的。IMF(2005)基于46个国家(包括工业化国家、新兴市场国家和石油输出国家)1972～2004年的面板数据回归结果显示，人均GDP增长每提高1％，新兴市场经济国家的投资率会提高1.1％。我国在经济高增长期，保持较高的投资水平有合理性。
我国投资的回报率也是高的。中国目前的资本/劳动比只是国际平均水平的五分之一，是美国的十分之一，资本仍相对短缺，资本收益率理应较高。实际的测算结果也是这样。世界银行基于中国120个城市的12400家企业的抽样调查得到，中国工业企业2005年平均净资产回报率(税前)超过15％，私营企业的投资回报率(税前)达到19％，外资企业为22％(税前)，均显著高于国际平均水平，也高于发展中国家的平均水平。可见，我国储蓄大于投资的原因不应该在投资方面，我国既不缺少投资机会，又有高的投资回报率，投资者应该有较高的投资积极性和投资意愿。若已实现的投资水平较低，往往是由于有足够回报的投资受到了某种抑制。
(二)从储蓄方面看，近年来我国储蓄率不断攀升的原因有很多。经济高增长期一般会出现储蓄率升高，消费率降低；计划生育政策实施多年，导致人口依赖比降低，储蓄率上升；未来不确定性增加、社会保障体系又不健全，导致谨慎性储蓄动机增强；收入分配差距扩大而高收入群体的边际消费倾向低，导致总消费倾向降低，储蓄率提高；政府和企业的储蓄率明显提高的同时，并没有出现居民储蓄的同比例下降等。
我国金融体系发展滞后也是导致储蓄率较高的原因。首先，我国金融体系存在功能性缺陷，融资手段少，难以为不同类型的投资者提供及时、充分的融资，特别是民营企业、中小企业的投资者，不得不依靠自身资金积累去投资，金融体系发展的滞后成为我国企业部门储蓄率较高的原因。同时，我国消费信贷发展滞后于人们收入水平的提高，对未来收入有良好预期的消费者无法通过消费借贷实现即期消费，不得不依赖自身的资金积累，在积累阶段也表现为储蓄的不断增加。IMF(2005)的数据测算结果显示，信贷(包括对企业和对消费者的信贷)/GDP每增长10％，新兴市场经济国家的国民储蓄率就会降低0.9％，工业化国家会降低0.5％，说明金融发展对降低储蓄率的作用。可见，我国储蓄率大于投资率应该有储蓄过多的原因。一个功能健全、工具丰富的金融体系有助于降低我国的储蓄率。
(三)从储蓄向投资的转化来分析。我国居民是储蓄盈余部门，政府和企业是储蓄不足部门。由于储蓄与投资主要是由不同的人在不同的动机下进行的，储蓄能否实现向投资的顺利转化就显得十分关键。需要提高储蓄向投资转化的比例，降低储蓄向投资转化的成本，增强储蓄向投资转化的效率，从而提高给定储蓄资金的使用效率。金融体系在其中应该发挥重要作用。
一定规模的储蓄向投资的转化在我国不通过金融系统实现，包含着效率损失。我国的公司储蓄近年来不断攀升，达到与居民储蓄相当的规模，但是公司储蓄要么作为未分配利润留在自己公司，要么作为红利分配给在同行业的持股公司，都相当于只是在有限范围内的配置，而没有通过金融系统实现在整个经济体系中的优化配置。政府部门的储蓄率近年来也不断提高，2005年政府储蓄占GDP6％左右，政府直接发生的投资(占GDP的3％～4％)和通过国有企业间接发生的投资(占GDP的6％～7％)占总投资的1/4左右。由于我国政府并没有实现向公共服务型政府职能转变，使得政府在社会公共投资等领域的投资滞后。政府在竞争性领域配置的资金又没有进入金融系统，不按照效率原则进行，导致低水平重复建设时有发生。
储蓄向投资的转化成本是指在储蓄向投资转化过程中，由于金融机构的交易费用而产生的资金漏损。存贷款利差是一个衡量指标。我国改革开放以来金融机构法定存贷款利差呈不断扩大趋势，特别是从20世纪90年代中期以来，利差达到新高，最近几年也并无下降迹象。我国证券市场发展已近二十年，证券交易费用和发行费用在降低，但和国外成熟证券市场比，仍然较高。可见，我国储蓄—投资转化成本仍处于相对较高水平。IMF(2005)的研究结果显示，较高的储蓄向投资的转化成本往往和较低的投资率相联系。我国较高的储蓄—投资转化成本已经对投资形成阻滞，降低了投资的实现水平。
我国通过金融系统实现的那部分储蓄向投资转化的效率也是较低的。首先，银行多年累积下来的不良资产其实是转化效率低的重要结果。从性质上讲，银行的不良资产是资金在企业的沉淀，是存款人的储蓄在企业投资、经营和破产时的漏损，并没有相应的物资与其对应，造成了储蓄资金的“虚化”。另外，我国金融制度和结构上依然存在着不少缺陷，影响储蓄向投资的转化比例和效率。虽然改革步伐大大加快，我国几大国有股份制银行在优化治理结构、加强内部控制、适度风险管理等方面还有很长的路要走，历史遗留的包袱仍然需要一段时间消化；我国银行体系以大的商业银行为主，缺乏中小银行和非国有资本主导的银行，导致中小企业和民营企业融资困难；我国农村金融体系薄弱，资金倒流，有足够回报的农村和农业投资难以得到融资；我国缺乏实现长期融资的金融产品，如企业债券，长期性的投资受到抑制；资本市场还远没有达到层次多样、品种丰富和制度完善，需要通过资本市场融资的投资受到抑制；高风险的科技型、创新型投资难以从银行获得融资，风险投资发展滞后，这类投资也受到抑制。
综合以上三方面分析，我国20世纪90年代以后出现储蓄大于投资，不是由于投资水平低，而在很大程度上是由于储蓄率高和储蓄向投资转化不畅，配置结构效率低下，使得潜在的有高投资回报率的投资实现不了。这在相当程度上和我国金融体系效率低下、功能不健全、层次单一有关。金融上的这些约束使我国经济增长没能同步转化为消费和投资增长，出现较高的储蓄率。
三、我国储蓄向投资转化不畅的后果
(一)宏观经济后果
1.从总量上讲会造成储蓄“虚高”于投资，经常项目出现“表面盈余”。从实物形态上讲，储蓄高于投资意味着社会产品总供给超过社会产品总需求，不得不通过净出口来消化过剩产出，带来贸易顺差。从资金形态上讲，在资本项目有管制的情况下，贸易顺差的积累带来官方外汇储备的增加，官方通过持有流动性高的海外资产来持有这些储备，实际上相当于是通过官方渠道向国外输出了“虚高”的储蓄。
2.从结构上看，给定已经顺利实现转化的投资在储蓄向投资转化配置上是低效率。会使一些领域投资过剩，靠出口消化；而另一些领域投资不足，靠引入外资弥补资金缺口，这就加重了外部经济不平衡，并从经常项目和资本项目两个方向上同时增加了外汇储备。近两年来，我国新一轮投资主要集中在制造业，尤其是钢铁、水泥、电力、电解铝等资本密集型产业，加大了这些行业的产能过剩，需要靠出口来消化。民营和中小企业却在市场准入、银行借款和上市融资等方面面临障碍，投资受到抑制。许多需要大力投资的领域，包括高技术装备、与居民消费结构升级密切相关的服务业、“社会瓶颈”领域等也出现投资不足。资金配置结构上的问题，一方面导致相对于社会最优水平资金配置过多的行业出现产能过剩，不得不靠出口消化，推动贸易顺差增大；另一方面导致相对于社会最优水平资金配置不足的行业，不得不靠引入外资来弥补资金缺口，使得资本项目出现顺差。由于资金配置结构效率低下产生的这部分“双顺差”进一步使官方外汇储备增加。
3.我国在储蓄大于投资的情况下仍然引入外资，外资实际上在一定程度上成为为国内投资融资的手段。由于我国储蓄向投资转化不畅，特定行业或性质的资金需求者，从金融体系无法或无法充分获得资金，投资者就不得不通过吸引外资，再马上结汇后获得人民币，从而得到融资。
一般说来，外资会带来相应进口，资本项目下的顺差和经常项目下的逆差相互抵消，不带来外汇储备增加。但我国的情况是，有相当数量的外资并没有同时带来相应进口，而是直接通过结汇获得人民币，用购得的人民币购买国产设备和其他国内产品，并转化为外汇储备。到2005年末，全国外商投资企业实收外汇资本合计3916.90亿美元，其中现汇投资是主要投资方式，占FDI的74.58％，实物投资占13.67％，资本对价转移占3.27％，其他方式(以资本公积、盈余公积以及未分配利润方式)占8.48％。可见，主要作为融资手段的现汇投资，在外商直接投资中所占的比重是很高的，远远高于实物投资。从性质上讲，直接结汇的外资其实并没有动用外国的储蓄，在转化为人民币后购买的是当地资源，动用的仍然是国内储蓄；只有带来相应进口的外资才动用了国外的储蓄。
这里的分析为外资流入提出了一种新的解释——本国金融体系在储蓄向投资转化方面效率越低，国内的投资机会就越会因为没有融资而无法实现，外资就越会作为一种融资手段出现，实际上出现了外资对内资的替代。联系我国实际，在本文的分析框架下，一个实证性推论是：我国当前越是不能通过国内渠道充分满足资金需要的企业、行业和地区，就越会把外资当作融资的手段，外资就越会流入这样的企业、行业和地区。现实的经济观察给予了一定佐证。首先以中长期投资为例。我国资本市场和债券市场不发达，缺乏长期融资工具和渠道，而银行资金来源的短期性决定了它并不是最佳的提供长期融资的渠道，因此，就需要借助外部资金流入来获得长期融资。我国外资流入以中长期的FDI形式为主，说明了外资实际上成为为国内中长期投资融资的重要手段。再以民营企业为例。由于中国企业体制性的主从次序(黄亚生，2005)，使中国的大量经济和金融资源没有分配给富有效率的民营企业，民营企业就只好通过向外国投资者放弃部分所有权来换得资金，以求生存和发展。黄亚生(2005)用大量的数据表明，中国的私营企业在更大程度上是外资的接纳者。
当然，吸引外资还有其他很多重要目的，包括获取先进技术、国际市场开拓、管理制度创新等。国内总体上低下的技术、管理水平和市场能力，使部分投资不能通过国内储蓄予以实现，只能通过外国资本流入来实现。
引入外资的另外一个强大的推力来自政府。各级地方政府在引进外资工作中，对外资有很强的依赖。以为只要引入外资，本地区的经济问题即可迎刃而解。于是不顾本地区经济发展的实际，把利用外资当作一项政治任务加以对待，竞相制定优惠政策吸引外资。只要是“外资”，就不切实际、不计后果、不顾成本地加以引进。
因此，考虑到外资引入还有其他重要目的，再加上政府在外资引入中扮演了重要推手的作用，现实中观察到的外资在我国的行业和地区分布，可以不和本文由理论分析得出的实证推论相一致。
(二)资金循环的实质
当前我国对外资本输出的主渠道是官方外汇储备，而民间对外投资的渠道窄，规模小。官方外汇储备主要投资于美国等发达国家的国债和机构债等低收益债券，为这些国家提供廉价的、有流动性的资本。这些国家则通过各种渠道将资金再以FDI的形式流回我国。
这一资金循环的实质是，中国以官方储备为主的债权，经过美国成熟高效的金融体系，转化为美国对中国的股权。在这个过程中，美国进口短期资本而出口长期资本，迂回地使我国实现了储蓄向投资的转化。经过这个迂回的过程，我国事实上引入的是美国效率较高的金融体系，为我国提供了储蓄转化为投资的“金融中介”功能。只要我国国内金融体系与美国的金融体系存在较大的效率差距，我国就在一定程度上在通过这种迂回方式实现储蓄向投资的转化，来支持国内经济增长和结构优化。
迂回引入国外效率较高的金融中介是要付出成本的，相当于买入“金融中介”的成本。我国输出资本但收益不高。在2002～2004年这段时期，美国对外金融资产收益率高达9.6％，而我国只有2.0％，同期美国对外金融负债回报率仅0.9％，我国却达到3.4％。下表为对外金融资产收益率和负债回报率的国际比较。
表1 对外金融资产收益率和负债回报率的国际比较(2002～2004)
资产收益率 负债回报率 两者的差
中国
2.0％ 3.4％-1.4％
美国
9.6％ 0.9％ 8.7％
日本
2.8％ 5.8％-3.0％
来源：“关于我国对外金融资产和负债的分析”。《监管工作信息》，2006年第288期，中国银行业监督管理委员会．
四、结论
本文试图说明全球经济失衡背后的一个结构性原因——金融体系效率的国别差异。那些金融体系效率高，资本市场发达的国家(“金融先进国家”)向金融体系效率低、资本市场发展滞后的国家(“金融后进国家”)输出自己的“金融中介”功能，帮助“后进”国家完成储蓄向投资的转化。“先进”国家储蓄小于投资，经常项目逆差，并净输入资本；而“后进”国家储蓄大于投资，经常项目顺差，并净输出资本。需要指出，由于金融体系的发育和成熟需要时日，由金融体系效率的国别差异造成的全球经济失衡具有一定的长期性，要在短期内改变是困难的。
我国要降低经常项目顺差，缓解对外经济不平衡，需要考虑到我国金融体系不健全、金融市场不发达的深层的结构性因素，要通过实施针对性的金融政策和其他配套政策，来降低储蓄率，提高储蓄向投资转化的比例和效率，从而从更为深层次的原因入手，来减少经常项目顺差。简单的抑制出口、增加进口、让人民币升值或增加政府投资等政策措施，不一定会对经常项目调整产生有效的、持久的作用。可以提出以下针对性金融政策和有关配套政策措施：
第一，要加快完善国内金融体制和政策环境，培育和完善多样化的、多层次的金融市场和体系，充分发挥利率、汇率在资源配置中的价格引导作用，以提高国内金融体系储蓄转化为投资的效率，降低储蓄大于投资的“虚高”部分，使国内资金得到更为充分而有效地利用，这将有助于降低我国的贸易顺差，缓解外资流入规模，减轻对外部资金的过度依赖，有利于实现国际收支平衡。如果不从金融着手的话，那么我国经常和资本项目下的“双顺差”以及外汇储备不断累积的现象，将继续持续下去。
第二，在“双缺口”转化为“双盈余”的背景下，需要建立一种内外资协调互补和有效利用的机制。不能再将吸引外资当作工作中的重中之重，不能将吸引外资额当作政府工作好坏的一个标准，注意内外资的平等待遇，减少人为的外资对内资的替代。当然，相对于内资而言，外资仍然有不可替代的作用，并不是不再需要外资，而是在同等情况下，转换观念、建立制度，以优先并充分利用好内资。
第三，要鼓励国内资金为外国投资者融资，这样即可在使得本国储蓄更为有效地转化为投资的同时，减少由以单纯融资为目的的FDI流入带来的资本项目下的顺差。为此，应该允许外国投资者通过向银行借款或者发行公司债的方式在本地借入人民币，鼓励成熟的外国投资企业在本地股票市场上市。
第四，在投资政策方面，除“有保有压”外，还要“有促”——在国家急需的技术装备、社会发展、消费结构升级、环境保护等方面要促进投资，以调整和优化投资结构为条件，适当扩大总的投资规模，并保持投资的适度增长，既可以消化中上游产品的过剩产能，减少当前的贸易顺差，还可以形成将来的有效生产能力，满足未来的对消费升级和增长的需要。不能简单地仅通过各类紧缩手段来压低总的投资规模，这种单纯压投资的办法只能进一步导致贸易顺差上升。
第五，大力发展我国的资本市场、债券市场等中长期融资市场，满足投资者对中长期资金的需要，降低投资者对国外中长期资金的依赖，以减少资金投向美国后又回流的情况。
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