关键字：美国并购潮，并购基金，经验借鉴
并购基金为私募股权投资基金的分支之一，其是用于获取标的企业的控股权、控制目标公司董事会，并对目标公司的发展有重要影响力的私募股权基金。20世纪80年代以后，美国迎来第四次并购浪潮，不少陷入经营或债务困境的大企业也需要外部资本支持其资产重组，并购基金便从创投基金中分离出来专做大型成熟企业的并购投资。
一、美国第四次并购潮及并购基金的特征
美国历史上共掀起过五次并购高峰，前四次并购浪潮发生在十九世纪末到20世纪80年代期间，并购活动在20世纪80年代末大幅减少，但在90年代并购又重新崛起，拉开了第五次并购浪潮的序幕。第四次并购潮的出现催生了并购基金的发展，并扮演了重要角色，其作为创投基金的新发展，主要呈现如下与创投基金的不同特征：
（一）投资方式不同
传统的创投主要以对成长性企业的增量性股权投资为主，并购基金专注对现有标的企业的存量股权转让，成长投资和存量投资使得两者在投资方式上的差异比较明显。
（二）投资运作不同
一般而言，创投基金和并购基金的操作环节主要分成三个阶段，即项目筛选阶段、项目持有环节和项目退出环节。在项目筛选阶段，创投基金需要全面考察企业的产品、商业模式、经营管理、财务安排、竞争优势等；并购基金主要投资传统的成熟行业中的大型企业，其行业、营销策略、商业模式等都比较成熟，主要是公司的治理结构存在问题，因此并购主要考察公司的管理模式和治理结构，判断在收购后是否能够通过改善组织管理架构来释放经营活力。在项目持有阶段，创投基金要从产品策略、市场营销、管理等多方面来帮助企业进一步成长；并购基金则主要从管理架构调整、或合理资本结构安排等方面帮助企业释放活力。在项目退出阶段，创投基金大多通过IPO和股权转让来退出；而并购基金则主要出售给产业投资者或行业并购者实现退出，IPO的比例较小。
（三）资金杠杆使用的不同
创投基金投资的企业主要中小成长性企业为主，其资产规模小、无形资产较大，可用于抵押的资产较少，且企业的成长性较好，回报高，一般无需使用资金杠杆来投资该类企业；并购基金则主要投资成熟企业，其资产规模大，便于抵押加杠杆，另一方面由于成熟企业增长慢，往往借助杠杆投资方能取得高回报。
（四）基金产品收费不同
不同于证券投资基金可以过度分散投资，创投基金和并购基金需要集中资金投资到少数几个项目上，便于与项目方全程沟通并提供相应增值服务。同时，创投基金一般规模不大，管理工作强度大，基金收费也较高；并购基金规模一般较大，项目管理的工作强度远低于创投基金，因此基金收费较低。
二、美国第四次并购潮出现的原因分析
（一）“委托-代理”问题使得企业的价值未能得到充分发挥
80年代中，美国大量上市公司出现代理人问题，现代企业中，企业的所有权与经营权分离，代理人即管理层与委托人即股东之间存在道德风险，有潜在的利益冲突。这一制度性问题在80年代普遍存在并未能得到有效解决，这使得投资者不敢给予公司合理估值，诸多上市公司的价值被严重低估，特别是法人治理结构不佳的企业。这为并购投资提供了市场，如果能够收购后改善公司治理、提高经营效率，公司的估值会得到提升。
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（二）多元化发展使得公司的价值受损
经过前几次的并购发展，诸多企业为了扩张而扩张，盲目并购发展做大规模，有些企业为了快速做大利润资产规模，进行跨行业的多元化并购，虽可以分散风险但也会使部分优质资产业务被拖累，此时拆分企业的业务能够使得优质业务估值大幅提升。当时的烟草与食品工业公司RJR Nabisco是一家典型的联合并购成长起来的跨行业公司，其拥有食品与烟草两大业务部门，由于美国社会开始认识到烟草对人体的危害，其公司股票得不到高估值，而分拆后会使得食品部门的估值大幅提升。类似RJR Nabisco这样的公司极易成为并购对象。
（三）控股型收购兴起
由于“委托-代理问题”无法得到有效解决，职业经理人市场尚未完善，许多公司的大股东倾向于出售所持股份，放弃控股权。而同时部分投资者认为控股收购企业进行改造是有利可图的。这类投资者往往会对公司的股东提出优厚的报价吸引其出售股票。伴随控股权收购的兴起，敌意收购也开始兴起，收购方不与管理层合作，直接报出远高于市场价的收购价格，提升股东出售意愿，收购后进行大幅改造。
（四）管理层收购兴起
因市场上敌意收购的加剧，为了抵抗“门口的野蛮人”，管理层也在积极采取主动的措施，容易成为并购对象的公司的管理层可抢先一步向股东提出收购要求，管理层成为公司大股东。管理层收购进一步推动了80年代美国的并购潮。
（五）垃圾债的繁荣发展
80年代，美联储逐步放松货币与信用政策，利率市场化加速推进，长期债券的收益率持续下降，宽松的资金面使得诸多机构均在寻找高收益的资产，米尔肯较高发现了垃圾债的发展机遇，并推动许多并购交易发行大规模的垃圾债，为收购方提供了大量资金。
三、美国并购基金发展的经验
在这样的经济发展背景下，以收购企业控股权为目标的并购基金取得了历史性的发展机会。许多知名的并购基金都崛起于那个年代，以KKR为代表的并购基金极大的推动了并购市场的发展，并开发出经典的交易模式，就目前来看，其充分发展的经验主要有如下几点：
（一）放大杠杆，提高募资效率
美国并购基金的诞生与发展，伴随着股权资金与债权资金的相互融合。并购基金作为股权投资者仅提供小部分资金，其余资金都来自债权投资者。并购基金可根据风险承受能力的差异为投资者设计安全等级不同的债权产品，投资者购买不同等级的债权产品可获得的回报预期也存在差异。优先级资金可占到一半以上，劣后级资金可在20%以上，股权资金可低至10%以下，但并购基金承担了最大的风险。
国内的并购在设计产品的时候可考虑上述模式，在国内资本充裕、流动性过剩的背景下，银行、保险拥有的大量的低风险资金可作为优先级资金的募资对象，从其他实体产业持有的资金可作为劣后级资金的募资对象。合理匹配资金方可承担风险与预期收益，提高募资效率。
（二）“捆绑”企业管理层，降低风险
在善意并购中，并购基金往往会联合管理层共同收购企业，并在后续的经营中合作改善企业的经营效率。交易中，管理层通过认购并购基金份额进而间接持有并购公司的股权，成为公司的重要股东。并购基金与管理层联合收购可降低风险，管理层相比外部投资者更熟悉公司内部情况，且在改进公司管理中扮演最关键的角色。
国内并购基金也可借鉴上述并购策略，给管理层提供资金，让其认购并购基金份额，再与管理联合收购企业，可有效降低潜在风险。
（三）积极改善公司治理
并购基金在收购企业后，往往会增派董事进入公司董事会，积极参与公司治理。并购基金能够成功从某项交易中退出，一方面取决于能够偿还外部的债务资金，另一方面取决于企业能够改善治理结构以提升估值水平。并购基金虽不直接参与公司的具体管理经营，但可充分发挥董事会的作用，解决“委托-代理”问题。
参考文献
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[2]扈永福.并购对公司发展的影响分析[J].财会学习，2018(21).
[3]吴晓华.中国并购基金的发展现状[J].现代商业，2015(25).
作者简介:甘甜（1988-），男，汉族，河南信阳人，经济学硕士，就职于成都方德企业管理有限公司。
论文作者:甘甜
论文发表刊物:《城镇建设》2019年19期
论文发表时间:2019/12/2
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