激励与约束：风险投资中的道德风险防范，本文主要内容关键词为：风险投资论文,风险防范论文,道德论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现代企业的财产组织形式大致可以划分为三大类：个人业主制企业、合伙制企业和公司制企业，其中合伙制企业又包括普通合伙企业和有限合伙企业。实践经验表明，个人业主制企业在经过一段时间的发展之后一般都会转化为合伙制或公司制企业，与之相伴随的是所有权与经营权的分离。在这种情况下，企业的管理权由经营者所掌握，他拥有企业所有者（投资者）所没有的关于企业发展状况的大量信息，处于信息优势。在信息经济学中，掌握信息多（或具有相对信息优势）的市场参与者称为代理人，掌握信息少（或处于相对信息劣势）的市场参与者称为委托人，他们之间构成了委托——代理关系。于是，作为代理人的企业经营者就有可能利用自身所拥有的这种信息优势，采取隐蔽行为，改变签订合同时约定的行为模式（如不努力工作、侵占企业财产、挪用企业资金等），从中获取更大的利益，损害企业所有者或其他人的利益，是之为道德风险。
现代管理学和激励理论基于“物质利益原则”，指出了解决这一问题的一些方法：
1.动力激励：有形资产报酬激励，有非货币和货币报酬两大类。前者主要指在职消费，后者包括工资、资金、股权和股票期权等。其中股权和股票期权是一种风险收入，其价值取决于企业今后的盈利状况，所以有利于激励经营者克服短期行为和损害所有者利益的行为，而着眼于企业的长远发展和所有者权益最大化。无形资产报酬激励，包括较高的社会声望和地位，这是对经营者较高经营能力的肯定，也是其日后取得更高有形报酬的筹码。
2.行为约束：企业内部股东、董事会和监督机构的监督约束。企业外部力量的监督约束，如经理人市场竞争的压力、本公司产品市场的压力、被兼并收购的威胁、政府宏观调控和公众利益约束等。设计一套较为完善的激励和约束机制符合企业发展的现实需要，从宏观角度讲，能起到规范企业经营者行为的作用，从而提高企业效率，促进社会资源的有效配置和使用；从微观角度讲，则有利于投资者控制经营者的道德风险，保证投资收益。
二、风险投资中的道德风险问题
风险投资是一个融资和投资相结合的过程，风险投资家从投资者那里筹集资金，再分散投入到各个风险企业中去。所以，相对于投资者而言，风险投资家经营和管理着其资金，是经营者，他参与风险企业的管理，而投资者却无法监控每个投资项目的具体操作，风险投资家占有信息优势，存在道德风险；而相对于风险投资家而言，风险企业家不仅掌握了企业赖以成功的关键因素之一——技术，而且进行着风险企业的日常经营管理工作，信息不对称程度更大，其行为更加难以监管。
不论是投资者还是风险投资家，他们非常明了风险投资“高风险、高投入、高收益”的特征，但这种“高收益”仅仅是预期高收益，对于每一笔投入资金，为实现高收益，就必须对高风险加以有效控制，对投资过程中经营者的道德风险也不例外。
三、对风险投资家的激励和约束
风险投资家是风险投资三方当事人中最为活跃的一方。在风险投资发展较早的美国和西欧等国，风险投资企业的资金主要来自于企业和民间资本等非政府资本，其主要组织形式是有限合伙制。其中，普通合伙人由风险投资家担当，管理着整个合伙企业，对其债务负有无限责任。这一机制可以对风险投资家轻率的冒险行为进行钳制。而投资者作为有限合伙人，承担的债务清偿责任以其出资额为限，但不参与风险投资公司的管理，无法监控其具体运作。为保证自身的利益，投资者一般还以合同形式制订如下规则来避免风险投资家作出不利于投资者利益的决策：(1)为合伙公司设置固定的存续期限。要在市场中生存下来，风险投资家必须不断筹集新资金，而对于有较高声誉的风险投资家而言，新资金的筹集成本较低。(2)风险投资家参与合伙公司利润分配（一般为15%～30%）。这是一个强有力的刺激，促使风险投资家尽力去提高投资组合中风险企业的价值。
而从我国目前风险投资机构的设立看，国资控股或国有企业参股已成为普遍现象。科技部不久前对25个省市47家风险投资机构的调查表明，这些风险投资机构大多具有政策背景，政府拥有股权的风险投资机构占90%，纯民营风险投资机构仅占2%。这些风险投资机构一般采取公司制的组织形式，基本上沿用传统国有企业管理模式，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。以政府资本作为风险投资的主要资金来源固然有很多弊端，如作为国有股代表的政府官员并非真正的资本所有者，他们有权力选择风险资本管理者，但并不完全享有和承担其选择所带来的收益和风险，故没有足够的动力对风险投资家加以监督和激励，但在我国目前国民收入水平较低和民众不原承担过高风险的情况下，出于对风险投资业进行政策扶植的目的，也只能由政府出资来推动风险投资业的发展。
采取公司制这一组织形式虽然有利于出资者通过设立相应的公司董事会等机构，对风险投资家的行为加以必要的监督，但也并不能有效地防范风险投资家的道德风险，阻止其做出不利于出资者的决策。这是因为，当他们努力工作使公司获得巨额收益时，风险投资家并不能由此而得到相应的激励性报酬；而当公司经营不善出现亏损时，他们却仍可领取固定的工资报酬，存在着风险和收益不对称的情况，且风险投资家的行为并不能被完全监测，故仍容易导致其采取隐蔽行为。但是，一方面，到目前为止，我国有关法律只对普通合伙企业作出了规定，尚不承认有限合伙协议。在普通合伙制下，任一合伙人多付出一份努力所得的资本收益或减少一份努力带来的损失均由全体合伙人分享或共担，因此每个合伙人可能都不愿主动付出努力，且在经营者行为不易观察和评价的情况下，更易发生道德风险问题。另一方面，我国目前的风险投资业还缺少一项最关键的因素——富有经验的高素质的风险投资家，他们既要有扎实的专业知识基础，又要有丰富的管理和金融实践经验。在我国长期实行“专才”教育和计划经济体制的情况下，这种“通才”的数量微乎其微，故即使现在采取有限合伙制组建风险投资企业，15%～30%的高能激励也只会诱使一些并不具备洞察项目潜质能力的人进入这个行业，造成对金融秩序的严重冲击。
所以，要解决风险投资家的道德风险问题，一方面，我们要全面提高国民收入水平，增强其承担风险的能力和意识，使政府资本逐步退出风险投资领域，让位于企业和民间资本，克服政府资本风险和收益具有外部性的缺点，加强对风险投资家的激励和约束，并通过立法确立有限合伙企业的法律地位，建立起风险投资家责权利统一的激励约束机制，另一方面，我们还应考虑在现实条件下，如何把风险投资家的利益与投资者的利益统一起来，促使其在实现自身利益最大化的同时使投资者的利益达到最大。
在现阶段，可以考虑以下一些措施：
(1)设置从业标准，严格挑选风险投资家。这可以从接受教育程度、相关业务经历、专业管理水平和诚实信用品德等几方面加以考虑。
(2)要求风险投资家对所投项目以投资额的一定比例注入个人资本，并使其报酬与其经营业绩相联系，每笔风险投资的数额一般都较大，要求风险投资家以项目投资额的一定比例注入个人资本可以一定程度上限制其短期行为和过度投机。另外，风险投资公司的收益与风险投资家的能力相关性较大，为了克服风险投资所特有的高度的信息不对称，更好地激励风险投资家，可以考虑对其实行业绩报酬相关机制并允许其持有风险投资公司一定比例的股票期权。
(3)加强对风险投资家的监督。这主要通过公司董事会和监事会进行。但是，在我国风险投资公司国家控股较多的情况下，要注意正确界定干预程度。由于投资者和经营管理者之间的控制权很难完全划分清楚，所以在实际运作中，很可能会出现过度行政干预和内部人控制的极端情况。
(4)发挥市场对风险投资家的声誉约束职能。①使风险投资公司仅存续有限的期间，到期即予清盘；②投资者应定期对风险投资公司的业绩进行评估，如将其业绩与同行业相类似的其它公司的业绩进行比较，以决定是否继续投入资金。这样，业绩不佳或者在风险投资公司存续期间进行有损投资者行为的风险投资家将难以再次筹得资金。
四、对风险企业家的激励与约束
风险投资家为了使所投项目获得成功，需要对风险企业参与管理、予以帮助，而要从该项目取得回报，还必须注意风险企业家的道德风险问题，否则，即使项目获得了巨大的成功，风险投资公司仍可从中无甚收获。
我国传统的文化观念使企业倾向于“夫妻店”和“家族式”管理，不愿让别人控股。有的风险企业迫于资金压力愿意与风险投资家合作，但内心深处仍然难以摆脱传统文化的影响，在引进风险资金后漠视、削弱投资人的权力，并利用自身所拥有的日常经营管理权进行损害投资人利益的活动。这就要求风险投资家在做出投资决策时充分考虑企业家道德风险所带来的危害，在签订合同时以合同条款的形式制订一些措施，以免以后为此付出过多的精力和机会成本。
一般可以从以下几个方面进行考虑：
(1)分段投资。目前，国内风险投资机构一般都参照国际风险投资的惯例进行分段投资，风险投资家只提供企业发展到约定期限所需的资金，但保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买企业追加融资时所发行证券的权力。分段投资使企业家面临风险投资家中止投资的压力，他若不努力工作，或采取隐蔽行为，损害投资人利益，那么到期末便很可能被风险投资家察觉，失去后续融资的机会。因此，分段投资是风险投资中激励和约束企业家的一种较为有效的机制，每次分段投资都是对企业家的一次审查和监督。
(2)参与管理，加强监督。风险投资家通常也参与对风险企业的管理，并要求风险企业定期提供财务报表，对其财务状况加以监督，但由于我国风险投资机构的工作人员的专业水平较低和从业经验普遍较为缺乏，所以一方面不能有效参与风险项目的决策与管理，项目失误现象较突出，另一方面不能对风险企业的日常经营管理进行有效监督。
(3)选择合适的投资工具。目前国内风险投资家采用的投资方式主要有贷款、购买企业债券、股权投资等，对于风险投资的各个阶段应采取何种投资工具并无一致看法。而我们认为，在企业发展不太稳定和信息不对称程度较高的成长期、扩张期，宜主要采用优先股为投资工具。因为若采用贷款、购买企业债券方式，风险企业早期收益本来就不大，企业家又面临着到期还本付息的沉重压力，在企业发展遇到难关时，若企业家认为成功的希望较小，企业很可能会被清算，则其极有可能会利用自身的信息优势和权力，采取隐蔽行为，侵占企业财产，转移利润，损害投资人利益；若采用普通股为投资工具，则在项目失败率相当高的风险投资中，风险投资公司的利益无法得到保障。所以，在风险企业的早期发展阶段采取优先股作为投资工具是一种较优的选择，一方面，它不要求企业定期支付本息，不会诱使企业家采取隐蔽行为；另一方面，若企业取得成功，它可以分享企业价值增长所带来的好处，而若企业失败进行清算，又可优先获得清偿。如果对某一项目的前景非常看好，也可采用普通股作为投资工具，而贷款、购买企业债券方式一般在企业发展已较稳定、信息不对称程度较低的成熟期比较适合。国外风险投资业较多采用的是可转换优先股，因为风险企业家持有的是普通股，故风险企业经营得越好，股价越高，投资者的优先股转换成普通股的比例越少，风险企业家可以拥有越多的股份和总股价，达到双赢；而当风险企业业绩不佳时，企业盈利可能仅够支付优先股股息，普通股则价值下降，故对风险企业家而言压力和动力并存。
(4)确定适当的股权比例。现代企业理论认为，公司的剩余索取权与控制权应尽可能匹配，所以可以给予控制着风险企业日常经营管理的风险企业家较高的股份比例，使其收益与企业的经营业绩相联系，激励其努力工作。当然，风险投资公司应综合考虑投资额、预期收益率、风险企业发展前景及其无形资产价值等因素，确定一个合理的股份比例，以免所占股份比例太小而无所收益。
五、结语
(5)总之，风险投资家和风险企业家都是风险投资中宝贵的人力资源，要使其在风险投资中发挥积极重要的作用，不仅依赖于其自身独特的素质和专长，还要设计一套行之有效的激励约束机制防范其道德风险，推动企业家和风险投资家尽最大努力去经营企业，实现人力资本的价值，使投资者的利益、风险投资家的利益、企业的经营业绩和风险企业家的利益有效地统一起来，推动风险投资事业向前发展。