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摘要：文章对行为金融学进行了简要介绍, 并与传统金融学进行对比, 突出行为金融学的特色, 最后对行为金融学的实践运用与前景进行简要分析, 力图借此使行为金融学为更多人所了解, 促进其发展、成熟。
关键词：行为金融学；传统金融学；BAPM；应用前景
引言：
传统金融学的基础是有效市场理论, 它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题, 比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应, 等等。面对这一系列金融异象, 人们开始质疑有效市场理论, 质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象, 因此, 原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者关注。
一、研究思路的区别
传统金融学是在理性人假说和市场有效的前提下,推导出证券市场的定价因素。行为金融学是把金融投资与行为交易看成一种心理过程, 认为:
1.交易者并非理性人, 交易者的心理活动表现在3 方面:
(1)认知过程(如感觉、认知、思维等),其会出现认知偏差;
(2)情绪过程(如偏好、信念、情感等),其会出现情感偏差;
(3)意志过程(如意志、气质、从众等),其会出现决策偏差;
由以上偏差——— 投资者心理的个体偏差(包括认知偏差和情绪偏差)加上金融市场上的群体偏差(羊群效应Herding)——— 就会导致投资过程中的决策偏差(使得资产价格偏离内在价值), 出现资产定价偏差。
2.市场假说现实中, 存在以下不足:
(1)假设上的缺陷。如有效市场中价格反映一切, 不存在价格操纵。但现实中, 由于投资者认识偏差及一些制度因素, 价格并不能反应真实情况, 价格操纵时有发生等;
(2)检验缺陷。Fama(1991 年)的论述:市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型, 如CAPM、APT, 等等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符, 则认为市场是无效的。因此, 市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提, 而检验市场有效性时, 又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的; (3)套利有限性。有效市场中无成本套利行为是纠正不合理定价的有力途径, 但现实中, 套利是有成本的(如交易成本、信息成本、风险成本等), 这些成本有时常常足以阻止套利行为的发生。
二、理论、模型的区别
1.期望效用理论与预期理论
与传统金融学的期望效用理论不同的是行为金融学的预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函数相比, 价值函数具有以下特征:
(1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益, 而不是财富或消费的绝对水准, 因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定, 而是按组合中各资产的损益水准将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点, 参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位), 并且因人而异;
(2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S 形曲线, 在盈利部分是凹函数, 在损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的, 存在处置效应, 即当投资者处于盈利状态时, 投资者是风险回避者, 愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时, 投资者是风险偏好者, 愿意继续持有股票;
2.马柯维兹资产组合理论与行为金融组合理论
金融机构在实践中所使用的资产组合和传统金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。 Shefrin 和Statman(1999 年)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体, 他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差, 并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文, 一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-atrisk, VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性。
3.CAPM 与BAPM
传统金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过分关注已经走入歧途。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆比如,Miller 指出, 股票价格不仅仅是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事, 家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议, 如此等等, 不一而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方向。然而, 行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行研究是至关重要的。Meir Statman(1999 年)指出, 其实CAPM 也是从投资者行为入手的。在CAPM 中, 所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险), 二者的均衡便导出结论。
三、行为金融学在中国证券市场中的运用
1.异常现象解释
行为金融学能从理论上给予一些传统金融学无法解释的异常现象以很好的解释。如从今年基金市场的实证分析可以得出这样一个结论:在基金净值上升时, 投资者净赎回基金。表现好的基金, 净赎回压力较大, 资产规模下降。相对表现差或者平平的基金, 反而净赎回压力较小。我们知道, 从理论上说, 开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制, 就是通过申购赎回产生的“ 优胜劣汰” 机制。然而现实中, 投资者的申购赎回行为却并没有表现为“ 优胜劣汰” 机制。在整体基金净值上升的时候, 发生大面积赎回;在具体各基金上, 绩效更好的基金面临的赎回压力较大。投资者的交易行为反而促进了“ 劣(庸)胜优汰” , 很可能会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。 行为金融学理论认为, 投资者是非理性的, 受到各种心理因素的影响。投资者对于赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是不对称的, 从而对待收益和损失的价值效用函数曲线特征也是不同的。价值效用函数在面临收益时为凹型, 在面临亏损时为凸型, 整个效用函数呈现S型。当所投资的证券处于赢利状态时, 财富带来的边际效用递减, 卖出证券的期望效用大于继续持有证券, 投资者倾向于卖出证券, 从而表现为风险回避。
而当证券处于亏损状态时, 亏损带来的负的边际效用递减, 持有证券的期望效用大于卖出证券, 投资者倾向于持有证券, 从而表现为风险偏好。这就是所谓的“ 前景理论” (ProspectTheory)。该理论在实践中的应用就是解释了证券市场上投资者的“ 处置效应”(Disposition Effect), 即投资者长时期持有已套牢亏损的股票,而过早抛出赢利的股票。
2.投资决策指导
行为金融学的原理、思路不仅可以解释金融市场上的一些异常现象, 也可以给我们的投资决策以指导。如行为金融学中, 投资者常常是非理性的, 易受羊群效应的影响。表现在股票市场上, 就是常见的盲目的追涨杀跌,这导致的常是得不偿失的结局。如在实际交易中, 投资者意识到羊群效应, 逆向操作, 往往是真正的赢家。正所谓“ 真理常常是站在少数人一边” 。不光羊群效应(Herding),行为金融学里的认知缺陷(Cognitive Errors)、风险偏好的变动(Varying Attitudes Toward Risk)、遗憾厌恶(Aversionto Regret)、自控缺陷、过度自信及资金平均策略、时间分散策略和惯性交易策略等都可以应用于我们的投资操作。
3.对目前中国股市的启示
行为金融学的基本理论可以在一定程度上用来解释我国目前在宏观经济各项指标明显好转的情况下, 股市还在低位运行、投资者情绪过度悲观的现象。可以说, 我国股市自2001 年7 月以来, 一直处于弱市之中, 这与投资者在价格发生逆转之后, 面临不确定性的政策性因素, 对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下, 投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为” 模式的股价过度反应, 此时即便宏观经济基本面有“ 利好” 因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策,但由于投资者具有“损失恐惧 ,不能利用所接触到的信息进行理性预期, 因此, 股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。正因如此,在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下, 要改变股市的疲软状态, 必须考虑到投资者在认知上的偏差。不妨加大“利好”政策出台的力度和集中度, 以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理, 促使投资者的行为摆脱价值函数图形(S)里参考点以下部分的的凸函数区域, 从而克服资本市场的内在缺陷及非理性因素。
四、结束语
行为金融学作为一个正在崛起的领域, 其视角越来越为广泛。尽管还未成为金融学理论的主流, 但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域。在很短的时间内, 行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对, 任何一名金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。从对传统金融学的假设与结论提出质疑, 到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点, 一直到提出自己的资产组合理论, 行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。虽然行为金融学完全替代传统金融学还只是行为金融学家的一厢情愿, 但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。行为金融学与传统金融学在争论中不断融合, 形成新的更具实践性的主流金融学的观点是正确的。
参考文献
[1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003 .
作者简介：余正航，身份证号码：3429211989****2735。
论文作者:余正航
论文发表刊物:《知识-力量》2019年2月下
论文发表时间:2018/12/19
标签：金融学论文; 投资者论文; 组合论文; 理论论文; 金融论文; 偏差论文; 市场论文; 《知识-力量》2019年2月下论文;