中小企业公司治理与盈利能力——来自深市中小盘的证据，本文主要内容关键词为：小盘论文,公司治理论文,深市论文,盈利能力论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1672-8750(2007)01-0042-07
一、问题的提出
自2004年6月25日第一家企业在深圳证券交易所中小企业板上市以来的一年时间里，总体运行平稳，初现成效。截至2005年4月20日，中小企业板块共有39家公司按规定披露了2004年年度报告，媒体纷纷对年报进行了评论，业内人士认为年报的主要特点就是主营业务突出，盈利能力较强。
本文以中小盘上市公司为研究对象主要是基于以下考虑：(1)中小企业板启动较晚，按照常规思维，这些企业至少在形式上应该按照《上市公司治理准则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等有关要求具备完善的公司治理结构，会建立独立董事制度，设置专业委员会等；(2)与主板市场不同，中小企业以利润最大化为追求目标，治理结构的完善与公司业绩的提高关系应该更密切；(3)将样本定位在中小盘，避免了许多历史遗留问题的干扰；(4)研究中小企业板这样的小样本可以寻找直接变量，能更好地描述解释变量与被解释变量之间的关系，如本文对财务信息披露和透明度以及高管薪酬的处理。
二、文献回顾
对公司治理与企业业绩关系的研究大体上可以归纳为三个方面：股权结构与业绩的关系研究；董事会与业绩的关系研究；考虑公司治理各因素后的全面研究。
（一）股权结构与业绩的关系研究
何浚在理论上分析了上市公司股权结构中存在的问题，认为国有股在总股本中的比例越大，企业内部人控制就越强[1]。Xu Xiaonian和Wang Yan认为公司股权集中度与业绩有显著的正相关关系[2]。孙永祥和黄祖辉发现第一大股东持股比例与公司托宾 Q值呈倒“U”型关系[3]。陈晓和江东使用电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的数据，发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响，国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的电子电器行业成立[4]。陈小悦和徐晓东发现国有股和法人股比例与企业业绩之间没有显著的负相关关系，流通股比例与公司业绩显著负相关，第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，公司治理效力更高[5-6]。夏立军和方轶强将上市公司细分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制五种类型，发现政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但治理环境的改善有助于减轻这种负面影响[7]。
（二）董事会与业绩的关系研究
研究董事会与企业绩效的关系主要包括三方面内容：第一是研究董事会的特定行为对企业绩效的影响，如CEO的更换、接管与反接管等；第二是直接检验董事会结构与企业总体绩效的关系，如独立董事与企业的关系等；第三是研究董事会规模与业绩的关系。Weisbach发现由于外部董事占优势的董事会的独立性强于内部董事控制的董事会，前者经理人员的升迁与业绩的相关性也相对较强[8]。Yermach发现董事会规模与托宾Q值之间呈现出负相关的凹型曲线关系，小规模的董事会有较高的市场价值；研究还发现小规模的董事会中CEO的报酬对业绩具有更大的敏感性，独立董事与企业业绩之间不存在显著关系[9]。孙永祥发现董事会规模与托宾Q值呈反向关系但不显著，与总资产收益率和净资产利润率呈显著的负相关关系[10]。胡勤勤和沈艺峰发现中国上市公司的经营业绩与独立外部董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立外部董事的影响[11]。于东智和池国华发现董事会规模与ROE和EVA都表现出显著的倒“U”型关系[12]。骆品亮、周勇和郭晖发现公司设立独立董事前后，公司业绩有显著性差异，但是公司业绩与独立董事在董事会中所占比例无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎变得更糟[13]。
（三）考虑公司治理各因素后的全面研究
上述研究公司治理的文献都将重点放在了公司治理的某一方面，也有一些学者综合考虑公司治理各要素进行了较全面的研究。施东晖和司徒大年从控股股东行为、关键人的聘选、激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明性五个方面构建了中国上市公司治理水平的评价指数，并据此对中国上市公司治理水平的现状、影响因素以及与绩效的关系进行经验分析。研究结果表明中国上市公司治理水平总体不高，股权结构对公司治理水平具有显著影响，公司治理水平对净资产收益率有正向影响，但对市净率却有负向影响[14]。白重恩等综合考虑了公司治理的内外部机制和中国特色——“一股独大”，设计了八个治理变量，系统研究了中国上市公司治理结构与市场价值的关系，同时构建了综合治理G指标，研究发现治理水平高的企业的市场价值也高，投资者愿意为治理良好的公司付出可观的溢价[15]。
由于我国中小企业板启动较晚，还没有研究中小盘上市公司治理与其业绩相关性的文献。
三、研究设计
（一）样本选择
截止到2005年4月20日，中小企业板块共有 39家公司披露了2004年年度报告，由于黔源电力 (002039)2004年未上市，本文将之剔除，本文的样本是2004年上市的38家中小企业。
（二）数据来源
文中使用的数据主要来自于巨潮资讯网 (www.cninfo.com.cn)披露的年报数据，部分数据来自深圳证券信息有限公司制作的统计报表分析系列。
（三）研究假设
1.董事会规模
一般来说，规模大的董事会会有较丰富的知识与经验，可以代表不同利益集团的利益。中小盘的实际控制人多为个人，较大的董事会规模有利于制约董事长或者总经理，防止企业被一人操控的局面出现，对提高实际盈利会有帮助，所以本文提出假设：
假设1：董事会规模与盈利能力之间存在正向关系。
2.独立董事制度
独立董事可以减轻内部人控制，减少经营管理者与股东目标的不一致，更好地行使监督职能，同时为企业提供咨询指导。独立董事人数越多，在董事会中的力量越大，制约内部董事的呼声越高；独立董事工作的积极程度决定了其发挥作用的大小。在董事会下设各种由独立董事任职的专门委员会在美国及其他西方国家大公司的董事会中相当普遍。我国《上市公司治理准则》中规定，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士。所以，本文提出假设：
假设2a：董事会中独立董事越多，企业盈利能力越强；
假设2b：独立董事参加会议的频率越大，独立董事行使监督权的效果越好，企业盈利能力越强；
假设2c：董事会的专业委员会设置越多，企业盈利能力越强。
3.高管人员薪酬
防止管理者背离股东目标的重要措施之一是采用报酬激励计划。国外有关高管薪酬研究多是采用股票期权，国内研究多是采用高管持股量。由于我国高管持股量微乎其微，所以本文采用高管持股量和报酬最高的前3名高管薪酬总和两个指标，并提出假设：
假设3：高管薪酬与企业盈利能力存在正相关关系。
4.股权结构情况
在理论上流通股比例对上市公司经营绩效的影响是通过股票市场的价格信号和接管控制功能实现的。流通股比重与绩效表现之间可能存在正相关关系。中小盘上市公司中存在三类控股股东：一般法人股东、自然人股东和国有法人股东。
中小盘上市公司第一大股东多为自然人，其自身利益与企业利益趋同，理论上“隧道效应”应不明显。第一大股东的持股比例与盈利能力可能存在正向关系。
假设4a：流通股比例与盈利能力之间存在正相关关系；
假设4b：第一大股东持股比例与盈利能力正相关。
5.财务信息披露和透明度
管理层和外部股东之间的信息不对称及利益冲突要求上市公司披露相关信息。良好的信息披露制度有助于提升公司形象，提高公司的市场价值；信息披露透明度越高，投资者对公司的情况了解得越多，越有可能减少信息不对称给投资者带来的损失；同时，包括关联交易、担保等的信息披露也可以保护中小投资者。所以本文提出假设：
假设5：财务信息披露越全面，透明度越高，盈利能力越强。
6.控制权竞争
38家中小盘上市公司中自然人控股的企业达到12家，不存在国家控股股东，不会有太多的政府干预或保护，潜在的控制权竞争会异常激烈，可以在较短的时间内变更董事会、CEO等高管层。所以本文提出假设：
假设6：控制权竞争越激烈，企业的盈利能力越强。
7.法制环境和市场竞争程度
良好的法律环境可以有效地保护投资者。内部人可以通过减持股票分散风险，外部投资者受大股东剥削的程度会有所降低，投资者愿意为市场提供资金，扩大股票市场规模，潜在增加企业价值，提高盈利水平。
产品市场的竞争有利于企业的优胜劣汰。企业在完全竞争的市场环境下难以获得超额利润，若想生存发展只能努力改善经营管理，完善治理结构；如果企业处于垄断的市场环境中，凭借垄断地位则可以获取垄断利润，其治理结构完善与否似乎不会对盈利产生多大的影响。
总之，良好的法律环境和产品市场竞争有利于企业完善公司治理，保护投资者，提高盈利水平。
假设7：企业所处地区的法律环境越好，产品市场竞争越激烈，市场化进程越快，则企业的盈利水平越高。
8.诚信情况
一系列财务欺诈案发生之后，诚信建设受到普遍重视。深交所于2004年6月颁布了《中小企业板块上市公司诚信建设指引》，用来规范中小盘企业诚信发展。笔者认为，诚信制度是公司治理的重要方面，很多公司治理结构都与诚信密切相关。没有良好的诚信制度，公司治理无从谈起，投资者保护也是空谈。本文将诚信制度作为公司治理内部机制引入模型，所以提出假设：
假设8：企业越诚实守信，盈利能力越强。
9.资本结构
关于资本结构与盈利的实证关系问题，我国学者的研究结论也不尽一致。企业的负债率越高，利息支付应该越多，较多的利息支付会降低盈利水平，从这个角度讲，资产负债率与盈利水平负相关。但是换一个角度来看，由于有债务契约的约束存在，为了避免破产或遭到债权人诉讼，经理人员有动机维持一定的盈利水平，所以代表资本结构的负债率越高，债务对经理人员的约束越强。笔者提出假设：
假设9：如果债务契约存在对经理人员的约束，负债率与盈利存在一定的正向关系，否则存在反向关系。
（四）变量设计
（五）研究模型
本文以盈利能力指标（ROA、OPE和ROE）为被解释变量，以公司治理变量为解释变量，建立多元回归模型：
四、研究结果
（一）描述性统计
我们对本文涉及的主要变量进行了描述性统计，结果见表2。
从表2可以看出，中小盘企业的业绩表现很好，但企业间的差异较大；第一大股东的持股比例相差悬殊，最大值为0.691，最小值仅为0.093；董事会规模均值为9.211，独立董事均值为3.237，只有一家企业独立董事未达到1/3比例；专业委员会设置情况较不理想，38家企业只有2家设置了审计、提名、战略、薪酬与考核四个委员会，1家设置了审计委员会，可见中小盘企业公司治理结构有待于进一步完善。
（二）回归结果及分析
方程的回归结果见表3。
1.模型的拟合优度及参数检验的显著性
从表3可以看出，方程的拟合优度都在0.38以上，比较令人满意，F值在5%的置信度下通过检验。但是各解释变量的t检验不够理想。当ROA为因变量时，只有“补丁”和流通股比例在5%显著性水平下通过检验；当OPE为因变量时，只有第一大股东持股比例和市场化指数在10%显著性水平下通过检验；当因变量是ROE时，“补丁”在10%显著性水平下通过检验，流通股比例在5%显著性水平下通过检验。
2.对盈利指标均产生正向影响的因素
对三个盈利指标均为正向影响的是董事会规模、独立董事参会比例、专业委员会设置、披露信息的报纸网站数量、报酬最高的前3名高管薪酬和高管持股量，变量符号与预期相符。
3.对盈利指标均产生反向影响的因素
对三个盈利指标均为负向影响的是第一大股东持股比例、流通股比例、市场化指数和企业规模。
第一大股东持股比例与预期不符，表现为与盈利负相关，其自身利益与企业利益趋同的假设不成立。其原因可能是中小盘第一大股东多为自然人，仍有可能存在“隧道效应”，例如运用关联交易隐藏收入或追求在职消费，从而损害中小股东的利益，在某种程度上会降低企业的盈利能力。
流通股比例与盈利能力表现出负相关关系，这与预期不符，与国内绝大多数有关主板市场的同类研究的发现也不同。我们认为，在股权结构与公司盈利能力的关系中，存在两类相互制约的问题：(1)股权过于集中，容易产生大股东对小股东的利益侵害①。(2)股权过于分散，容易产生经理人与股东们的利益冲突（代理问题）。如果股权高度分散，众多小股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为以及受到“集体决策成本”的约束，导致“内部人控制”，从而不利于公司业绩的提高[17]。我们进一步检验，发现流通股比例与第一大股东持股比例几乎不相关，而流通股比例与前五大股东持股比例显著负相关，基本验证了这类问题。
企业规模及市场化指数与盈利能力都表现出负相关关系，这与预期不符，与绝大多数有关主板市场的同类研究的发现也不同。这在理论上似乎无法解释，对此问题需要进一步探讨。
4.资本结构与盈利能力
资本结构与ROA和OPE表现出负相关关系，可见，资本结构并没有向预期那样作为代理工具约束经理人员，而是与融资秩序理论一致，盈利与负债率负相关。这与大多数同类研究发现相似。
5.“补丁”与盈利能力
“补丁”与ROA和ROE表现出显著的负相关关系，年报的“补丁”越多，说明财务信息披露存在缺陷，企业管理水平可能偏低，因此会对盈利能力产生不利影响。
6，法治水平与盈利能力
法治指数与ROA和ROE表现出负相关关系，与OPE表现出正相关关系。法治水平越高，规范化、程序化的东西越多，企业钻空子的难度越大，异常利润越小，正常的主业利润有可能增加。
7.诚信水平与盈利能力
诚信水平与ROA和ROE表现出正相关关系，但影响不大。可能的原因是深交所的诚信档案刚刚建立，社会反应不强，对企业的威慑作用还没有完全发挥出来。
（三）整理变量后的回归结果分析
由于表3的回归结果中大部分系数没有通过t检验，我们对变量进行了删减，最后得到的结果见表4。
所以，三个方程如下：
本文没有删除表3的结果而同时提供表4的结果主要是基于这样的考虑：本文主要研究公司治理与业绩的关系，研究董事会结构与业绩的关系，表3设计的变量比较全面，可以全面概括公司治理的各个方面。保留表3，可以全面看到中小盘治理结构各变量与业绩的关系如何。表4主要是从绩效评价角度出发，找出对业绩有显著影响的公司治理变量，以提高中小盘的业绩水平。表4显示的结果与表3并无冲突，只是变量的显著性水平提高了。
三个方程的拟合优度都在47%以上，效果较好；F值通过了1%的统计检验；待估参数也都通过了显著性水平为10%的t检验。值得一提的是方程 (3)，诚信水平与主营业务利润率显著负相关，当企业受到深交所处罚时，Credit取零，OPE上升，反之则反之，说明处罚制度是有效果的。企业受到处罚，势必影响企业形象，影响销售和业绩，受罚企业更会想方设法增加销售，提高主业利润。第二至五股东持股比例和报酬最高的前三名高管薪酬与ROE都是显著正相关，说明控制权竞争和激励机制对业绩的提高是有作用的，但是这两个变量没有显著影响 ROA和OPE，也说明ROE是众人关心的业绩指标。
值得注意的是，有关董事会结构的指标没有对中小盘业绩产生显著影响。这说明：第一，董事会结构不重要（似乎与国内外研究不符）；第二，中小盘董事会没有发挥作用，只是“摆设”，自然人控制的企业性质凌驾于董事会之上。所以，研究企业性质、董事会地位和作用与业绩的关系，仍是一个值得深入研究的主题。
五、结论与建议
（一）结论
本文的实证研究结果似乎不是十分令人满意。但我们认为，这可能正好反映了我国中小盘的实际情况，其结论是明确的：
1.信息披露是公司治理状况的一面镜子。年报的“补丁”越多，往往“欲盖弥彰”，说明财务信息披露存在缺陷，企业管理水平可能偏低。
2.中小盘的流通股表现出与主板市场不同的特征，说明股权过于分散也不利于公司治理，从而不利于提高公司盈利水平。
3.多数董事会结构的治理变量与盈利能力的关系在统计上不显著。
4.控制权竞争和激励机制对业绩的提高是有作用的，建立诚信档案可以对上市公司起到警示作用。
（二）建议
1.保持合理的股权结构是重要的。股权过于集中或股权过于分散都不利于公司盈利能力的提高。
2.在形式上完善治理结构意义不大，应从实质上完善治理结构。董事会、独立董事等的设置只是形式，不少公司的董事会、独立董事难逃“花瓶”的命运。我们建议，证券监管部门不应只从形式上规定对公司治理结构的要求，更应从实质上关注治理结构，尤其是要帮助投资者认清公司治理的实质，从而理性投资。
3.培育控制权竞争市场，引入机构投资者，形成股权制衡关系，对业绩提高是有益的；提高经理人员的持股比例和薪酬是建立激励机制的有效组成部分，而有效的激励机制会促使被激励对象提高业绩，形成良性循环。
［收稿日期］2006-12-10
注释：
①“一股独大”问题，本研究发现第一大股东持股比例与盈利负相关，已验证了这类问题。
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