我国宏观经济调控体系中利率微调政策的时效性研究，本文主要内容关键词为：时效性论文,利率论文,体系论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F123.16文献标识码：A
文章编号：1008—1569(2007)06—0059—09
一、前言
近年来，我国的宏观调控水平不断提高，宏观调控模式呈现出新的特点，“微调”开始成为时代的主旋律，以往“伤筋动骨”的大幅调控正在被“微调”式的精确干预取而代之，这种新的调控模式将令我国经济更为受用，更能避免大的起伏波动。利率作为宏观调控的重要手段，其调节宏观经济运行的方式也有两种：“粗调”与“微调”。基于当前我国宏观调控的精确化取向，我国央行也开始对利率调控政策进行转变，利率调整模式上也已呈现出与宏观调控总体思路相一致的微调特征。2002年以前，我国央行对利率的调整幅度均在0.5％以上，大多数保持在1％以上。而从2004年10月28日开始，我国央行连续五次上调金融机构存贷利率的幅度仅为27个基点，尤其是最近的2006年4月28日至2007年9月15日连续七次加息，每次加息的时间间隔不过几个月甚至不到一个月，加息幅度不过27个基点，从而体现了我国央行将利率调整从一次性、大幅度调控向多次、小幅度微量调控模式转变。
所谓“利率微调”是指央行根据当前经济运行的趋势，采取积极主动的方式对利率进行微小幅度、多次性逆风向的调整，通过改变信贷资金的使用成本来改变信贷资金的供应量，以此平抑经济运行的走势，实现一国经济增长保持在调控当局所预期的水平上运行，通常是潜在的增长率水平附近。这种调整方式主要以央行通过公开操作和再贴现间接引导市场利率水平变动至央行所设定的目标范围，进而影响信贷资金的使用价格。因此，利率微调对经济的干预相比于货币政策的其他调控手段更具有“适轻量”、“间接性”的特点，其调控的目标结果更接近于“维持现状”而非“改变现状”，属于一种“中性的”货币政策。
然而，针对近年来我国央行多次微调利率的政策实践，许多学者通过对此进行研究后提出了异议，认为，在我国利率微调的实际效果与预期效果相去甚远，因而，实施利率微调的前提条件还需完善，而其具体操作规则也有待商榷。事实上，如果针对国家统计局公布的2007年第一季度的统计数据进行分析，我们不难看出，历经利率的多次小幅上调后，我国的宏观经济依然呈现出快速增长的态势(2007年第一季度我国GDP同比增长11.1％，比上年同期加快0.7个百分点；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7％，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；贸易顺差大幅上涨464亿美元，比上年同期增加231亿美元；全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7％，增速比上年同期回落4个百分点；金融机构各项人民币贷款同比增加14217亿元，比上年同期多增1678亿元，同比增长16.3％)。有鉴于此，以近年来我国宏观经济的实际运行情况为背景，全面测定我国利率政策的实施效果，考察我国利率政策所具有的特点，并由此来判定如何优化我国利率政策效果等问题就势在必行。
实践上，考察利率微调的政策成效，我们可从时间与效应两方面进行，即对利率微调的时效性进行相关性检验。关于这一点而言，我国学者已从同视角进行了深入研究。例如谢平、袁沁敌的《我国近年利率政策的效果分析》(2003)通过分析我国利率政策的运行环境、中央银行反应函数与利率调整模式、利率对通货膨胀、产出、储蓄与消费的影响，全面论证利率政策的宏观经济效应；翟中伟、刘学之的《我国利率政策动态效果实证分析》(2005)，探讨了如何全面地以量化的方式测定利率政策近期效应；方先明、熊鹏的《我国利率政策调控的时滞效应研究——基于交叉数据的实验检验》(2005)，利用新颖的交叉统计数据，基于协整检验与Granger因果关系检验结果，通过脉冲响应函数、方差分解及最大时差相关系数等方法，对中国利率政策的时滞效应进行了实证研究；类承曜的《促进经济增长的利率政策》(2005)，分析了实际利率水平是如何通过改变投资(包括投资数量和投资质量)来影响经济增长的，并对此进行了实证分析，等等。
事实上，传统的西方经济学对利率政策的时效性问题已具备了一定的理论研究成果，主要包括利率政策有效性的理论和利率政策时滞性的理论。其中，利率政策的有效性理论是以魏克塞尔为代表的，他认为，中央银行变更利率对商业银行和其他存款利率具有直接的效果，与此同时，整个长短期利率体系都将全面地相应变动；除此之外，借款人和储蓄人对利率变动也表现得较为敏感。关于利率政策的有效性问题，凯恩斯则是从利率与投资关系展开了分析。凯恩斯认为，投资需求由资本边际效率与利息率决定，当人们对未来的预期较为稳定时，投资需求是利率的减函数，投资需求的变化会通过乘数效应对收入产生成倍的影响。进入20世纪50年代，罗萨、卡莱肯、托宾、斯科特等人进一步发展了利率政策的有效性理论，并通过从不同的角度论证了利率变动对资金供给与需求的影响以及信用提供的金融机构作用，从而使得利率政策的有效性再次得到肯定。利率政策的时滞性理论是以费雪为代表的，他首创性地提出了利率影响物价的时滞原理。费雪认为，利率与一般物价的关系，在引入货币效应时滞以后，必须分别从长期和短期来加以分析，即物价水平的变动与利率水平的变动不是同步的。
二、利率微调的时效性检验
(一)变量与样本
一般来说，利率作为货币政策的工具，不是直接作用于各主要经济变量，而是通过改变货币供应量M1、M2，间接地影响市场价格和产出，因此我们是这样定义实证变量的：工具变量为名义存款利率(sR)、名义贷款利率(LR)；中介变量为狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)；产出效应变量为国内生产总值(GDP)、固定资产投资额(INV)、社会消费品零售额(CONSU)，物价效应变量为居民消费价格指数(CPI)、企业商品价格指数(IPI)。
从数据的可获得角度，我们选择了1990—2005年的年度数据作为综合的研究样本。很幸运的是，这一段时间内，我国经济经历了“通胀”、“通缩”及“通胀与通缩并存”等经济起伏的各阶段。通过一段较长时期跨度内的年度数据检验，本文从一个相对完整的时期范围来分析中国利率政策的时滞问题。研究数据主要来源于《中国统计年鉴》、中国人民银行统计数据及国家统计局。由于数据的自然对数变换不改变原有的协整关系，并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象，所以对所研究序列分别取自然对数，并在表示相应变量的字符前加字母L。由于实际利率的难获得性(其根本原因是预期通货膨胀率较难估计)，加上在讨论时间段内明显存在负的实际利率时期，无法取自然对数，因此，本文采用名义利率而非实际利率带入模型。
(二)实证检验①
首先对相关变量进行ADF检验，以检验其时间序列数据的平稳性。
当DF检验应用于公式2这种模型时，就称为ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)检验。如果一个序列在成为稳定序列之前必须经过d次差分，则该序列被称为d阶单整(Integration)序列，记为I(d)。
根据年度资料所得的变量平稳性检验结果如表1所示。其中，变量序列固定资产投资额(LINV)为I(2)序列，其余变量序列，如LSR、LLR、LM1、LM2、LGDP、LCONSU、LCPI、LIPI均为I(1)序列。
2.变量协整关系检验。ADF检验是检验单个变量平稳性的方法，是为协整检验做的准备工作，而协整检验则是揭示变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系的方法。协整关系研究的基本思想是：若两个及两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定关系，即协整关系。然而，并不是任何两个时序变量间都会存在协整关系，只有具备了协整研究的前提，对变量之间的协整关系进行检验才有意义，这一前提是所研究变量均为非平稳变量，且同阶单整。
Engle Granger于1987年提出了两步法用于检验两变量之间的协整关系，而对于多变量之间的协整关系的检验则显得不方便。Johansen(1988)和Juselius(1990)提出了一种用向量自回归的检验方法(通常称为Johansen检验)，可用于检验多个变量，同时求出它们之间的若干种协整关系。
现采用Johansen极大似然估计法，检验结果见表2。其中，变量LSR、LLR分别与变量LM1、LM2之间存在至少一个协整关系；变量LM1、LM2分别与变量LGDP、LINV、LCPI、LIPI之间存在至少一个协整关系。
3.因果关系检验。协整检验能检验变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要进一步验证。Granger(1969)提出的因果关系检验可以解决此类问题。其基本原理是：在做y对其他变量(包括自身的过去值)的回归时，如果把x的滞后值包括进来能显著地改进对y的预测，就说x是y的Granger原因，类似的定义y是x的Granger原因。为此有下列检验方程：
现采用基于VAR模型的Granger检验法对诸变量之间是否存在因果关系进行检验，结果如表3所示。在工具变量与中介变量之间，LLR同LM1和LM2之间都存在双向的Granger因果关系。也就是说LLR能够显著的影响LM1和LM2，而LM1和LM2也能显著的影响LLR。但LSR与LLR不同，其与LM1、LM2之间不存在明显的单向因果关系，这表明存款利率的变化从长期角度看，未能稳定地影响到货币市场上货币供应量的变化。在中介变量与最终变量之间，LM1的变化能显著改变LGDP、LCONSU及LCPI，但对LIPI的影响并不十分显著；反之，LGDP的变化能显著影响LM1，但其他变量的变化不能显著改变LM1。同样，LM2和LGDP、LCONSU及LCPI存在单向Granger因果关系，但对LIPI的影响不明显；反之LGDP和LCONSU的变化均能显著改变LM2。
4.脉冲响应函数。为了进一步分析被解释变量对解释变量一个标准差冲击的反应程度及其时滞，需借助脉冲响应函数及方差分解。因为，在向量自回归(VAR)模型中，当某一变量t期的扰动项变动时，会通过变量之间的动态联系，对t期以后各变量产生一连串的连锁作用。脉冲响应函数描述系统对冲击(或新生)扰动的动态反应，并从动态反应中判断变量间的时滞关系。相关变量之间的脉冲响应函数见图1～图3。
从图1可以看出，对于LLR的一个标准差新息的冲击，LM1刚开始有一个较小的正反应，从第2期开始有了负的反应，并且不断增大。在第5期达到最大值后振幅逐渐减小，但持续时间较长，趋势也比较缓慢。与之不同，对于LLR的一个标准差新息的冲击，LM2在第1期并无反应，从第2期才有负反应，同样在第5期达到负的最大值。此后振幅逐渐减小。图2表明，对于LM1的一个标准差新息的冲击，LGDP在第3期达到了最大值，较强烈反应一直维持到第5期；而LCONSU在第4期达到峰值，此后逐步衰减；而LCPI反应非常迅速，在第2期即达到峰值，立即掉头向下，并在第4期变成负反应，此后正负交替出现，振幅在波动中逐渐衰减。图3和图2的情况比较类似，对于LM2的一个标准差新息的冲击，LGDP在第4期达到了最大值；而LCONSU在第1期并无反应，而在第4、5期逐渐达到峰值；LCPI反应同样非常迅速，在第2期即达到峰值，此后正负交替出现，但振幅在波动衰减比较缓慢。②
图1 LM1、LM2对LLR一个标准差新息的响应
图2 LGDP、LINV、LCPI对LM1一个标准差新息的响应
图3 LGDP、LINV、LCPI对LM2一个标准差新息的响应
三、结论与建议
通过以上实证研究，我们可得出如下一些基本结论，并对此给出相应的建议：
(一)利率政策的有效性在贷款利率方面得以明显体现
实证研究显示，在中国现实的经济运行环境中，存款利率与相关经济变量之间并不存在显著的关联性。与此相反，在中国现实的经济运行环境中，贷款利率与相关经济变量之间理论上的关联性在实践中又有较为明显的体现。从现实因素考虑，贷款利率与相关经济变量之间存在较为明显关联性的主要原因是：随着我国市场经济体制改革的深入，竞争机制和价格机制基本上能够在我国的产品市场和货币市场上得到反映，这就使我国市场主体(投资主体、消费主体、金融机构等)对利率政策的敏感性正在逐步增强。一方面，随着国有企业改革的深化，自主经营、自负盈亏责任的确立，政府逐渐从企业中退出，使得国有企业开始对利润有着强烈的预期和要求；而规模上和数量上一直处于快速发展的私营企业和民营企业一直是市场上天然的经济主体。因此，应该说我国市场上的投资主体除政府本身和少数政府主导的企业或行业外，基本上已成为或是在未来即将成为利率市场变动的“敏感者”。另一方面，由于近几年来，我国在教育、医疗等方面下了不少工夫，取得了一定的成果。在“十一五”规划纲要中，还明确提出要增加对城镇职工基本养老和基本医疗、失业、工伤、生育的财政投入，并配合多种渠道来筹措社会保障基金。因此，可以预见，随着社会保障制度的建立和完善，人们将提高抗风险能力，解除后顾之忧，必然更多地从事投机、投资活动，增强对利率变化的敏感性。除此之外，我国的金融机构也正逐渐成为市场中的自负盈亏、自主经营的经济主体。随着我国金融市场的全面对外开放，以及近年来我国金融体制改革的深化和利率市场化的不断深入，金融机构已经开始多元化、复杂化，不少国有商业银行顺利完成改制并陆续上市，其经营目的和经营观念也开始迈向市场，正在向利率微调的政策思想所需的市场主体靠拢。根据利率政策的作用机理，在经济主体对于利率政策反应较为敏感的条件下，利率只要通过微小的变动就能引起相关经济变量的适应性反应，进而影响到宏观经济运行的走势。
由此可见，从我国宏微观市场的发育状况来看，利率微调在我国宏观经济的调控体系中已经具备了其实施的现实基础。随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和经济增长趋向长期稳定化，利率微调必将成为我国货币政策的一种新趋势。但与此同时，不容忽略的是，根据宏观经济学原理，利率政策的有效实施还需要一系列的制度与政策建议作为保障。要提高我国利率微调政策的有效性，就必须进行配套改革，创造必需的金融内、外部环境。首先，要增强中央银行的独立性，提高利率微调政策的权威性；其次，要提高利率政策的透明度，确保宏观经济目标的实现；其三，要进一步推进利率市场化改革，使利率能够真实反映市场资金供求，并通过利率变化来正确引导资金的流向，实现资源优化配置；其四，在利率微调的配套政策措施上，要继续完善市场体系建设，推动市场主体建设，构建有效的金融监管，建立金融市场间的联动机制。
(二)利率政策传导过程中存在明显甚至严重的时滞效应
本文对年度资料的分析表明，在中国现实的经济运行环境中，利率工具的时滞效应既体现在工具变量与中介变量之间，也体现在中介变量与最终目标变量之间。由于这一系列的时滞效应是发生在中央银行以外的，因而属于利率政策的外部时滞。从理论上而言，外部时滞是由金融部门和企业部门的行为等多种因素综合决定的复杂变量，较为客观，中央银行对这段时滞很难进行实质性控制。而时滞又是影响利率政策效应的重要因素。如果利率政策可能产生的大部分影响较快地有所表现，那么央行就可根据期初的预测值，考察政策生效的状况，并对政策的取向和力度作必要的调整，从而使政策能够更好地实现预期的目标。由此我们可以得出结论：正是由于我国利率政策的外部时滞性较强，一般要经过6个月至18个月的传导环节才会真正显露其调控作用，因此，在制定利率政策时就不应是后向的，而应是具有前瞻性的：即以未来的预期发展为导向，在宏观经济不平衡现象初露端倪之时，就应当考虑利率杠杆的作用。然而，从我国最近几次的利率调整来看，利率调整时机的选择上总存在着一定的滞后性，这个时滞效应直接决定了其调节作用发挥的被动性，从而使得利率微调政策的调控力度总体看来较为疲软。
为了更好地利用利率这一“价值杠杆”为宏观经济管理服务，我国就应对利率微调时机选择的战略从思维方式上作根本的转变，在引导和调整利率水平时，进行理性的分析和判断，使得市场主体能比较准确地预期央行何时可能调整利率。关于利率杠杆运用的时机选择，格哈德·伊宁(1997年)在其所著的《货币政策理论——博弈论方法导论》一书中指出：中央银行的利率调整政策并不能简单地以当时的经济指标值为依据。一个以过去为导向的利率调整政策并非是有效的，甚至会对经济的稳定性造成进一步的破坏。为此，利率政策不应是后向的，而应是具有前瞻性的：它应以未来的预期发展为导向，这种前瞻性的反应函数可以表述如下：
表示行动时点上可掌握的信息量，所有对宏观经济预测关系重大的信息都包含于此(如经济增长率、物价指数、就业量、投资量、信贷规模、企业利润、居民收入与消费等等)。由此看来，要使利率调整政策最有效地达到平抑经济波动的目标，就必须依据一整套指标体系的预期值来制定；而且各个指标的比重随着时间的变化要作很大调整，而不可能只依据一个简单的反应函数。
基金项目：国家社会科学基金2005年度项目“利息理论的深度比较与我国应用研究”(项目号：05BJ2L004)。
注释：
① 具体说明见高铁梅：《计量经济分析方法与建模》，清华大学出版社2006年版。
② 方先明、熊鹏：《我国利率政策调控的时滞效应研究一基于交叉数据的实证检验》，《财经研究》2005年第8期。
标签：利率政策论文; 协整检验论文; 协整关系论文; 经济研究论文; 经济论文; 利率论文; 协变量论文; 银行论文; 政策影响论文; 经济学论文; 时效性论文; 货币政策论文; 加息论文; 调控论文;