产权所有制性质与企业绩效实证研究，本文主要内容关键词为：所有制论文,绩效论文,产权论文,性质论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国企业的改革可以认为就是产权改革。八十年代的“放权让利”政策实际上是把部分剩余索取权让给了企业，这样给我国企业微观层面很好的激励作用，但是这只解决了短期效率问题，并没有解决长期激励问题。九十年代我国朝着建立现代企业制度方向发展，但是国有企业改革的主导思路仍然是模仿西方市场经济中股份公司的组织形式，以此想进一步明确国有股东地位。张维迎（1995）认为这样虽然表面上明确了国有股东的地位，但实际上企业所有者的缺位仍不能有效解决选择经营者的问题。也就是说国有股东仍然将是不合格的股东，实际上他的观点就是企业没有明确的产权所有者，就不可能有良好的企业绩效。早在1994年斯蒂格利茨还认为我国经济高速发展的主要贡献是在公有制为主体地位的条件下取得的，现在民营企业无论从占有工业总产值份量，还是从解决就业人口等方面来看，其作用越来越显得尤为重要。相对国有企业而言，我国民营企业在一无资金、二无技术、三无人才、四无政策的艰苦环境下，在短时间内却异军突起，而这一切只能从企业产权所有制性质上寻找答案。
在企业理论发展的同时，公司治理的实证研究也在不断给予理论上以支持。有关公司股权结构与公司治理绩效相关性的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932）提出股权集中度与公司绩效存在相关性的理论，他的理论核心为“企业控制权与所有权分离”的问题，该理论的提出为实证研究开辟了广阔的空间。后来Demsetz和Lehn（1985）通过实证研究发现两者不存在显著性关系。虽然Levy（1983）研究发现公司股价与股权集中度之间存在正相关，以及Perdersom（1999）研究得出欧洲市场的公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著性相关，但是两者之间的相关性却一直没有得到一致的结论。在股权集中度与企业绩效的相关性没有得到统一的结论下，实证研究的学者认为Jensen和Meckling（1976）提出的“内部持股比例与公司绩效的关系”的理论具有一定的说服力。于是McConnell和Servaes（1990）通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司Tobin的Q值与股权结构关系的实证分析得到：Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有线形关系。
由于我国资本市场发展的时间较短，我国学者对该方面的实证研究也是最近才开始的，但是我国学者对该方面研究却发展的很快。在1997年许小年、王燕实证分析得出：股权集中度与公司绩效具有正相关性，法人股比例与公司绩效正相关，国有股比例对公司绩效负相关，流通股比例对公司绩效不相关。该方面的研究学者还有孙永祥、黄祖辉（1999），施东辉（2000）以及杜莹、刘立国（2002）等。此外我国一些学者还针对我国特殊的市场结构，例如陈晓、江东（2000）就针对我国竞争行业与非竞争行业进行了实证分析。但从实证研究的结果来看，也一直没有一致性的结论。
本文是在国内外企业研究理论与实证研究方法的成果基础上，我们利用实证研究方法想找到影响我国企业绩效的主要因素，并希望找到解决问题的方法。
二、样本选取与研究假设
（一）样本选取
为了比较不同产权所有制性质对企业绩效的影响，本文样本选取了三类不同产权所有制性质的上市公司。
第一类是直接上市的民营企业。主要指上市时第一大股东为民营企业所有者，或者其性质本身就为民营企业所有的公司。由于我国直接上市的民营企业较少，为了减少分析的误差，本文收集了自1994年到2001年间我国直接上市的27家民营企业，分析发现上市的27家公司全部来自竞争激烈的行业，不存在政府保护与资源垄断的现象。
第二类是间接上市的民营企业。是指国有性质的上市公司通过民营企业参与重组后的这类公司，本文选取了1999年前由民营企业参与重组的上市公司共20家，本文也称为由民营企业参与重组的上市公司。
第三类是由国有企业参与重组的上市公司。为了比较由民营企业参与重组与由国有企业参与重组后两类公司治理绩效的差异，本文选取了1998年度由国有企业参与重组的上市公司共40家，这40家公司不包括二级市场收购和股权无偿转换的重组公司。
（二）变量说明
1.绩效指标。为了比较各类性质的企业绩效，我们主要用企业净资产收益率（ROE）与总资产收益率（ROA）两个指标，比较时间从1998年到2001年。本文收集的数据全部来自中国证券报。
2.解释变量。为了分析股权集中度与不同股权性质对企业绩效的影响，我们在进行回归模型分析时，选择了前五大股东持股比例之和的股权集中度变量C5，以及不同股权性质（Construct）的国有股比例GYG、法人股比例FRG和流通股比例LTG三个变量。
（三）基本假设
为了研究影响企业绩效的主要因素，本文将从两个方面进行分析，先分析企业的不同产权所有制性质对企业绩效的影响，再分析企业自身内部股权集中度与不同股权性质对企业绩效的影响。
1.产权所有制性质与企业绩效的关系
我们认为只有明确的产权所有者，才有合格的董事会；只有合格的董事会，才有合格的经理层；只有合格的经理层，才有良好的企业绩效。归根到底明晰的产权制度是有效治理公司的前提条件，为此本文认为产权的明确程度决定企业绩效的高低。而就上市公司而言我们认为，直接上市的民营企业的产权是最明晰的，这里的产权最明晰是指产权所有者最明确。相比之下间接上市的民营企业多少存在部分产权不明确的现象，在治理过程中由于不明确产权所有者的缺位而使企业绩效不如直接上市的民营企业。我们还认为民营性质的企业产权制度要比国有性质的企业产权制度要明晰，如果产权的明确程度决定企业绩效的高低，那么民营性质上市公司的绩效就会高于国有性质上市公司的绩效，由此本文先得到以下两个假设。
假设1：直接上市的民营企业的治理绩效比间接上市的民营企业的治理绩效要高。
假设2：民营性质上市公司的治理绩效比国有性质上市公司的治理绩效要高。
为了进一步证实产权所有制性质对企业绩效的影响，本文还比较了由民营企业参与上市公司重组与由国有企业参与上市公司重组之后的绩效。因为由民营企业参与重组的上市公司，其法人股是明确的产权所有者，而由国有企业参与重组后的公司产权所有者仍然不明确，也就是说通过由民营企业参与重组比由国有企业参与重组后的企业产权所有制相对更清晰些。那么我们接着得到第三个假设。
假设3：由民营企业参与重组的公司绩效要高于由国有性质参与重组的公司绩效。
2.股权结构与企业绩效的关系
下面分析各个企业自身内部的股权集中度与不同股权性质对企业绩效的影响。股权集中度是指前五大股东股权比例，不同股权性质指国有股、法人股和流通股。理论界认为我国国有上市公司由于国有股东“一股独大”，这样过高的股权集中度不利于公司代理权的竞争，也不利于中小股东积极参与公司治理，从而不能有效的治理公司，是企业绩效低下的主要原因。但是我们从表1可以看到我国直接上市的民营企业第一大股东持股比例平均高达42％，前五大股东持股比例接近60％，实际上也存在“一股独大”的现象。而两类性质的企业在绩效上又存在较大的差异，显然股权集中度不可能是影响企业绩效的主要因素，而应该是由企业“一股独大”的股权性质产生的影响。于是本文得到第四个假设。
表1 不同产权性质上市公司的股权结构（％）
假设4：直接上市的民营企业股权集中度与公司绩效不存在显著性相关，而法人股比例对公司绩效产生显著性影响。
对于间接上市的民营企业而言，由于民营企业法人股的参与打破了“一股独大”的国有股主体，实现了部分股权“明确化”。其结果是付出了一定成本的产权身份明确的民营企业法人股的收益同参与重组的公司绩效息息相关，而且民营企业法人股比例越高，这种利益关系越密切，其产权所有制性质也越明确。相对由国有企业参与重组的上市公司而言，其重组只是从一个不明确的所有权所有者转到另外一个不明确的所有者手中，产权所有制性质并没有改变。此外虽然被重组公司的国有股权“分散化”，表明上使股权集中度更适中，但从表1看出第一大股东拥有1/3的股份，另外流通股（特指散户）又占有1/3，所以代理权在一定程度上并不存在很大的竞争。为此我们得到最后两个假设。
假设5：间接上市民营企业法人股比例与企业绩效显著正相关，股权集中度与企业绩效显著性不相关。
假设6：由国有企业参与重组的上市公司的股权集中度与法人股比例都不会对公司绩效产生显著性影响。
三、实证分析与结论
（一）产权所有制性质与公司绩效的关系
1.本文认为企业产权所有制性质是影响企业绩效的主要因素。我们认为直接上市的民营企业的产权所有者最明确，间接上市的民营企业的产权所有者相对而言也较明确，两者在所有制性质上最接近，因此具有较强的可比性。实证研究结果见表2。表2比较了直接上市与间接上市民营企业自1998年到2001年四年间的ROE与ROA，可以看出直接上市的民营企业的公司绩效在两个指标的比较下都比间接上市的民营企业的公司绩效要高。这样的结果正符合我们的假设1。我们认为直接上市的民营企业，其上市时产权所有者是最明晰的，治理过程不会出现所有者缺位与滥用所有者权利的现象。因为明确的产权所有者会有效的选择、监督与激励代理者，这样相应的企业绩效就会较高。而间接上市的民营企业，其明确的产权所有者只占有一部分，公司在治理过程中受到“股权多元化”的影响，不同的股权所有者有时为了各自完全不同的利益，而行使完全不同的权利，使得治理绩效下降。此外还由于重组后的企业仍然有一部分所有者缺位的国有股权，这样可能会使民营企业股权所有者滥用国有股股权，其结果也不利于公司的治理。
表2 直接与间接上市的民营企业绩效比较
注：间接上市民营企业01年有一家公司出现较大亏损，所以业绩相对更低。
2.本文还对民营性质与国有性质上市公司进行了绩效比较。这里的民营企业是指直接上市的与间接上市的47家民营企业，国有企业是指整个上市公司，其结果如表3。从表可知无论从ROE还是从ROA上进行比较，其结果都与假设2都相一致。目前我国上市的民营企业无论从公司数量还是从资产规模上而言都相对很少，而且对上市公司的融资政策也主要是针对国有企业改革的，本文并没有采用随机选择相同数目的国有企业作为对比样本，主要原因是防止个别样本产生差异。所以本文把民营企业与整个上市公司的绩效比较当作是民营企业与国有企业绩效的比较。在上市数目与资产规模都存在较大差异的情况下进行民营企业与国有企业进行绩效的比较是否具有的意义，我们认为我国民营企业在一无资金、二无技术、三无人才、四无政策的环境下而且在相对较短的时间里能如此迅速的发展，本身就很能说明问题。一旦作为上市的民营企业在获得资金的支持下能有如此高的治理绩效也能为我们的结论提供很好的支持。总而言之这样的比较仍然有一定的参考价值，能较充分说明企业绩效受到产权所有制性质的影响。
表3 民营性质与非民营性质企业绩效的比较
注：这里的国有性质上市公司是指整个上市公司。
3.为了进一步阐述产权所有制性质对公司绩效的影响，本文对参与我国上市公司重组的不同产权所有制性质的主体进行了重组后的分析。我们比较了由民营企业参与重组与由国有企业参与重组后的公司绩效，结果见表4。从表4看到除了重组后的第一年绩效基本持平外，其他年份由民营企业参与重组的公司绩效都高于由国有企业参与重组的公司绩效，这个结论与假设3基本相符。从表中可以看出在1998年重组时，由民营企业参与重组的公司绩效要比由国有企业参与重组的公司绩效要好很多，我们认为这是因为由民营企业参与重组的公司带有很大的选择性，不是“有壳就买”而是带有目的性的重组，但是由国有企业参与重组的企业基本上没有多少针对性，很多是靠行政指令完成的。其实这种靠行政指令完成的重组也说明了参与重组的企业本身就存在产权所有者不明确的问题。从表中还可以看到由国有企业参与重组的公司绩效在重组后，绩效迅速得以提高，这是因为很多参与重组的企业注入了大量的优良资产使得被重组公司绩效在短期内得以迅速的提高，以此获得再融资的机会。由于这种重组后的产权所有制仍然不明确，从较长时间来看，如表看到的一样，重组后不可避免的出现业绩下滑。虽然一部分由民营企业参与重组的企业带有同样的目的，但是很多民营企业在重组过程中都是付出了实实在在的很大成本，这样就使公司治理绩效与他们的切身利益就紧密联系在一起，因此绩效会更好。
表4 不同性质企业参与重组后的绩效比较
注：括号内为剔除该年度亏损较大的企业后的统计数据（剔除数目为98、01年各3家，99、00年各1家）。
从上面的分析结果综合表明，直接上市的民营企业绩效比间接上市的民营企业绩效要高，民营性质比国有性质上市公司绩效要高，由民营企业参与重组比由国有企业参与重组的企业绩效要高。所以我们认为产权所有者越明确，公司绩效就越高。也就是说产权所有制性质是影响企业绩效主要因素。
（二）股权结构对公司绩效的影响
上面就企业的不同产权所有制性质对企业绩效进行了分析，这部分将进一步分析企业自身内部的股权集中度与不同股权性质对企业绩效的影响。为此建立了股权结构与企业绩效的相关性回归模型：
P=a+β[，1]GYG+β[，2]FRG+β[，3]LTG+β[，4]C[，5]+e
（P=ROE，GYG为国有股比例，FRG为法人股比例，LTG为流通股比例）
为了清晰阐述各类性质企业绩效自身内部所受影响的主要因素，我们分别对直接上市、间接上市的民营企业和由国有企业参与重组这三类性质的企业，利用SPSS统计软件进行相关性回归分析。
1.直接上市民营企业的股权结构对企业绩效的影响
注：表中数据为FRG与LTG单独回归的结果，括号内数据为LTG单独回归结果。国有股比例的单独回归结果为显著性不相关，在此因为国有股比例很小（如表1），所以没有列出。显著水平为5％置信区间，下同。
为了减少多重共线性（GYG+FRG+LTG=1）影响，我们应用上面的回归模型分别对不同股权性质（Construct）变量GYG、FRG和LTG进行了单独回归检验，得到如下表结果。分析结果表明直接上市的民营企业的股权集中度、国有股与流通股比例对公司绩效都无显著性相关，只有法人股比例对公司绩效存在显著正相关，因此假设4成立。同样是“一股独大”而公司绩效却不同，显然不是股权集中度对企业绩效的作用。虽然股权集中度过高的结果表面上确实不会产生代理权的竞争，但是在产权清晰的条件下，产权所有者会主动地找到真正的代理人，从而同样有利于有效的治理公司。
2.间接上市民营企业的股权结构对企业绩效的影响
注：表中数据为FRG与LTG单独回归的结果，括号内数据为LTG单独回归结果。国有股比例的单独回归结果为显著性不相关，在此因为国有股比例较小（如表1），所以没有列出。
我们继续应用上面的回归模型，以间接上市的民营企业为样本，分别对不同股权性质的GYG、FRG与LTG进行了单独回归分析得到了如下表的结果。从表中看到，股权集中度、国有股比例对公司绩效都不存在显著性相关，流通股比例与企业绩效显著负相关，法人股比例与企业绩效显著正相关。这是因为被重组的公司其所有者缺位的国有股权被所有者明确的民营企业法人股代替的结果。明确产权所有者的加入，能使控制权与剩余索取权相对称，这样使得公司治理有真正的效果，从而提高企业绩效。总之还是因为有了明确的产权所有者的参与才使得企业绩效得以提高。
3.由国有企业参与重组的股权结构对企业绩效的影响
注：表中数据为GYG、FRG与LTG单独回归的结果，小括号内数据为LTG单独回归结果，中括号为GYG单独回归结果。
同样应用回归模型我们得到由国有企业参与重组后的股权结构与企业绩效的相关性结果如下表，结果与我们的假设6是一致的。从表1中和上面的分析我们知道不管是由民营企业还是由国有企业参与重组的上市公司，其股权集中度是基本上一样的。唯一不同是由民营企业参与重组的上市公司是把部分国有股转为民营企业的法人股；而由国有企业参与重组的企业是把部分国有股转为国有法人股，也就是说其产权从一个不明确的所有者转到另一个不明确的所有者手中，其所有制性质并没有改变，其企业产权所有者仍然不明确，相应的绩效就很难得到提高。
从上面分析结果来看，不同产权所有制性质的企业绩效与该企业决定经营权的股权性质直接相关，回归结果仍然表明产权所有制性质决定企业绩效。
四、结论与建议
通过对不同产权所有制性质的企业之间进行的绩效比较以及企业自身内部的股权集中度与股权性质对企业绩效的相关性分析，我们得到结论：产权所有制性质是决定企业绩效的关键因素。而目前我国上市的公司多数都是国有股占主体的国有企业，这样就会出现企业产权所有者的缺位，所有者的缺位就不可能有效地治理公司。因此我们提出如下的建议。
1.国有企业改革应该朝产权明晰化的方向改革。不能简单地说国有股减持就能解决产权所有者缺位的问题。事实上许多被重组的国有企业，其国有股转为法人股，而参与重组的企业本身仍然还是国有性质的企业，关键是转让的法人是国有性质的法人还是真正产权明晰的所有者法人。
2.积极支持民营企业。目前民营企业在一无资金、二无技术、三无人才、四无政策的“自给自足”条件下发展速度如此之快，可以说是因为民营企业在微观层面上基本上不受国家政策干预的结果，但是民营企业要想走向集团化还少不了国家在宏观层面上的积极支持。目前民营企业无论在资本市场还是在银行借贷方面都受到很多限制，这样会使初具规模的民营企业在发展空间上受到制约。对民营企业自身而言，其结果是既不利于规模经济，也不利于技术与经营管理上的升级。而解决该问题的关键所在是国家给予民营企业以宏观政策上的平等待遇。
3.流通股东在逻辑上可以说也是产权最明晰的所有者一类，而流通股比例又与企业绩效不相关。这是因为非流通股的比例太高，很多公司达到了60％以上，而且第一大股东持股比例往往高于整个流通股比例。实际上是公司根本就不给流通股东参与治理的机会，因此流通股比例与企业绩效存在相关性在逻辑上就不可能了。事实上，我们从个别案例发现流通比例很高的公司，其企业绩效并不差，而且发现在二级市场上的投机行为并不太明显，所以扩大流通股比例也应该成为部分企业发展的方向。
4.积极发展投资银行。发展投资银行主要目的是加快我国上市公司重组与培养机构投资者主体。这样的目的是让投资银行在一、二级市场都起到重要的角色。在一级市场上可以为企业找到更明确的产权所有者，从而让企业治理绩效得以本质上的提高。而在二级市场上起到抑止过于投机的作用，使得我国资本市场健康的运作。
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