期权估价理论与财务策略，本文主要内容关键词为：期权论文,策略论文,理论论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在企业财务决策中，经常会遇到这样一些问题：是否应接受净现值为负数的前期投资项目？如何规避投资风险？怎样评价各种证券的市场价值？如何选择最佳资本结构？理论界和实务界一直在不断地研究和探索，提出了各种不同的分析方法，其中利用期权定价理论分析财务问题把现代财务理论提高到一个新的阶段。本文力图从期权交易的基本原理出发，阐述期权估价理论在企业投资和筹资中的应用。
期权或称选择权是一种衍生金融工具。其基本特征是：期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间（美国型）或期满日（欧洲型）按双方约定的价格（又称履约价格、执行价格或敲定价格）买进或卖出一定数量资产（或称标的资产）的权利；期权立约人（期权出售者）则负有按约定卖出或买进一定数量资产的义务。期权是一种不对称合约，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。但作为期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付一定的费用，称为期权费或期权价格。在期权交易中，期权买方的风险是可预见的、有限的（以期权费为限），而收益的可能性却是不可预见的，或是无限的（看涨期权），或是有限的（看跌期权）；期权卖方的风险是不可预见的、无限的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的（以期权费为限）。
期权交易的种类很多。按期权买者的权利划分，可分为看涨期权（CaHH option）、看跌期权（Put option）。前者又称买进期权或敲进期权，是指期权买者可以按商定价格在到期前或到期日买进某种资产的权利。后者又称卖出期权或敲出期权，是指期权买者可以在到期前或到期日按商定价格卖出一定数量资产的权利。按期权交易的金融资产的种类划分，期权可分为股票期权、股票指数期权、债券期权、外汇期权等。
期权合约的唯一变量是期权价格，自从期权交易兴起以来，已出现了许多种估价模型，其中最著名和最常用的模型是由美国人费谢尔·布莱克和迈伦·期考尔于1973年推出的期权价格模型。在不考虑股票派息影响的情况下，布莱克—斯考尔模型（简称B—S）由下列变量组成：
C＝SN（d[，1]）－Ke[－rt，]N（d[，2]）
P＝Ke[－rt，]N（－d[，2]）－SN（－d[，1]）
N（d[，1]），N（d[，2]）分别是d[，1]和d[，2]的正态分布函数值；C和P分别为股票看涨期权和看跌期权价格；S为股票市场价格；K为股票期权合约的履约价格；r为无风险利率（按连续利率计算）；σ为股票收益率标准差；t为期权距到期日的时间。
虽然严格地说，这一模型只适用于计算在无派息条件下的欧式股票期权的理论价格，但在进行必要的修正之后，该模型也可用于估算其它类型的期权价格的理论值（如债券期权、外汇期权等）。
在现代财务管理中，研究和运用期权定价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。或者说财务活动中有大量的经济现象与期权相类似。了解和掌握期权价格模型及其运用将有助于正确地进行财务决策。下面仅从投资和筹资两方面分析期权估价理论在财务活动中应用。
期权估价与投资策略 通常期权估价在投资决策中的应用主要包括扩大投资期权（The Option to Expand）和取消投资期权（The Option to Abandon）两方面。
扩大投资期权 在投资项目不确定性分析中，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功，则后者可视为一个期权（call），也可称为增长期权或发展期权。例如，研究开发某种新产品，首期支付试制费10万元，试制期一年。预计试制成功的概率为50%，如果成功，企业在一年后需再投资200万元建一车间。投产后新产品年净现金流量（假设为永续年金）为48万元，如果资本成本为15%，则投资项目净现值为120万元（－200+48／0.15）；如果试制失败，则净现值为零；项目期望净现值为60万元（0.5×120+0.5×0）。在例中，企业是否追加投资建厂，取决于先期的试验是否成功。也可以说，企业是否追加投资相当于一个买进期权（call），其支付的新产品试制费是期权价格，追加的投资额是执行价格，销售新产品的未定价值（净利润）是标的资产的价值。企业是否执行期权取决于试验的结果，而不承担必须“履约”的义务。如果试验失败或没有商业价值（如产品价格或市场发生逆向变动等），企业会放弃投资，其最大损失是支付的试制费；反之企业会行使期权，追加投资。由于期权费是一种收不回来的成本，投资者必须在期权实现取得利润时加以补偿，这使期权的购买价格成为一种风险投资。这类投资决策就象游泳者所遵循的规则：如果知道了水温，就跳入水中；如果不知道，就先用脚趾试一下。
又如，一个现时投资净现值为负数的项目之所以有价值，就在于这个项目能够给投资者未来继续投资提供一种决策的弹性。设想一个公司决定购买一片尚未开发但储藏大量石油的荒地，但在此时开采石油的成本远远高于其现行的市场价格。那么石油公司为什么愿意支付一大笔资金购买这片看来无利可图的荒地？答案就在于它给予投资者一种买进期权，公司并不负有必须开采石油的义务。如果石油价格一直低于其开采成本，公司将不会开发这片荒地，此时期权无价；如果未来油价上升且超过了开采成本，则荒地投资者将获利丰厚，此时期权有价。石油的开采成本为期权的执行价格，购买荒地的支出相当于这一买权的价格，可根据B—S模型计算这一期权价格是否合理。根据期权理论，净现值为负数的项目并不一定立即放弃，在某些情况下等待（即持有期权而又不急于行使）具有更高的价值。
事实上，期权之所以有价，就在于未来是不确定的，许多投资决策的机会往往取决于项目的发展状况。未来投资的风险越大，它的期权就越有价值。原因是盈亏不平衡，如果项目顺向发展，盈利的可能性为无限大；如果项目逆向发展，净现值为负数，期权不行使从而限制了亏损，即亏损并没有随着风险的加大而增加。在投资项目分析中，引入期权理论，要求接受一种后继项目的期权价值，等于应用传统的贴现现金流量分析的预期项目净现值加上和接受项目相联系的选择权价值。有资料表明，在进行项目评估时，采用传统的贴现现金流量分析法而不考虑期权价值，将导致低估项目的净现值，从而影响投资项目的正确评估。
取消投资期权 如果说增长期权是一种买进期权，旨在扩大上方投资收益，那么取消期权则是一种卖出期权，意在规避下方投资风险。例如，企业财产保险费投资就相当于一种卖出期权，期权的执行价格就是保险合同规定的偿付额。如果财产未受损坏，价值不变，就不需履行保险契约；如果发生意外灾害（如火灾或地震等）财产遭受损失，其价值低于保险赔款，企业将放弃财产并按照保险合同收取赔款。这类似于股票降到某种价值后，持有者就会行使卖出期权。某项资产是投入使用还是放弃，主要取决于继续使用是否具有经济价值。如果资产不能提供正的净现值，既使还有使用价值，也必须终止使用（类似于行使资产取消权）或在旧货市场出售。这里，旧货市场为资产所有者提供了一种隐含的卖出期权。期权的执行价格就是该项资产的净残值。正如一种股票如果它的价值降低到一定程度，卖给卖方经营者一样。
假设某公司希望建一新厂生产乙产品，现有两种方案：方案A是立即建厂；方案B是一年后再建且成本较高。如果未来乙产品的销售量是确定的，则应选择方案A；如果未来乙产品需求量不确定，则方案B优于方案A，因为它给投资者在未来一年内可以较低成本放弃建厂的选择权。推迟厂房建设，可使投资者有更多的机会研究未来事件的进程，避免不利情况所引发的各种损失，但也应权衡推迟建厂可能丧失的净现值。这种取消建厂的期权可看作是一种卖出期权，期权的执行价格是放弃建厂所能减少的损失。方案B给投资者以较大的决策弹性，可有效规避投资风险。未来对厂房需求的不确定性越大，取消期权所能规避的风险就越大；未来标的资产（如乙产品）市场价值的波动越大，这种期权的价值就越大。
增长期权和取消期权的最大特点就是给期权持有者一种决策弹性，使其可以灵活利用市场各种变化的可能性，在最大控制风险的同时，又不丧失获得可能出现的获利机会。
期权估价与筹资策略 在筹资活动中，企业发行的许多证券都可看作是特定类型的期权，都可以运用期权理论评估价值，确定筹资组合，规避筹资风险。
股权和负债估价 根据期权估价理论，有限公司的股权资本（普通股）可以看作是以负债面值（假设为无息票债券）为履约价（K），公司资产为标的资产（S），负债到期日为执行日（t）的一种买进期权。债券到期时，股东具有两种选择：或偿还债务或宣告破产。如果公司资产大于债务价值，债务将被偿还，即股东执行权利；如果公司的资产小于债务价值，公司将无力偿还债务，按股东承担有限责任的观点，债权人将接受公司的全部资产，或者说股东将不行使买权，此时买权一文不值（即公司股票价值为零）。
从债权人的角度看，股东手里掌握着一个以公司资产为标的资产的卖出期权。如果公司资产小于债务价值，股东将行使其卖权，而债权人只能以债券价值从股东手中买回公司资产。股东的最大损失为股本，而债权人则必须承担违约风险。因此，借贷给某一有限责任公司，相当于进行了一项风险投资。为了避免风险，债权人就会在购买了一个以无风险利率（无违约风险）贴现的公司债券的同时，还出售给公司股东一个以债券到期值为履约价格的卖出期权，以便将风险债券调整为无风险债券。换句话说，风险债券价值和无风险债券价值之间的差额就在于风险债券持有者给予股东一个拖欠债务，移交资产的卖出期权。即：
风险债券价值＝无风险债券价值－卖权价值
负债市场价值＝预期债务现值－卖权价值
另一方面，公司负债价值又等于资产价值（公司价值）减去股本价值（即股票价值亦即买权价值）。由此可以得到下式：
预期债务现值－卖权价值＝资产价值－股本价值
股本价值（买权价值）＝资产价值－预期债务现值+卖权价值
上述公式反应了债券价值和股本价值之间的关系，亦即买权价值与卖权价值之间的关系，它对于正确评价债券和股票的市场价值具有重要作用。
组合证券估价 公司发行的许多证券经常带有组合的特色，如认股证、可转换债券等。在发行这些证券之前，财务管理人员可以应用期权估价模型来决定其合理价格。
认股证是投资者购买公司股票的一种凭证，它允许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数量的公司股票。从本质上看，认股证是以股票或其它某种类型证券为标的资产的一种长期买方期权，期权的买方为投资者，期权的卖方为发行公司。认股证通常伴随公司长期债券一起发行，这种债券又称附认股证债券。它与纯债券（不附认股证债券）价值的区别就在于前者包括了认股证价值或买权价值。即：附认股证债券价值＝纯债券价值+认股证价值。式中纯债券价值是指按不附认股证债券的现行市场利率贴现的债券价值。而认股证价值则取决于履约价格（认股证持有人认购股票时的约定价格）与股票市场价格之间的差额。在认股证有效期内，如果股票价格涨到履约价格之上，认股证持有人就会行使认股权，反之则不会提前行使。
可转换债券是指在特定的限制条件下可能换成普通股的公司债券。它相当于纯债券（非转换债券）和“认股证”的组合证券。即：可转换债券价值＝纯债券价值+认股证价值。其中纯债券价值是按非转换债券现行市场利率计算的债券现值，认股证价值或买权价值则等于债券转换价值与履约价格之差。这里的“认股证”给予投资者一个买入期权，即以一定面值的债券按既定的转换价格或比例转换公司股票的权利。如果转换价值大于履约价格时，债券持有人就会自动将其债券转换成普通股。
与认股权证和可转换债券不同，可赎回债券是给予发行公司（而不是投资者）的一种买方期权。它相当于纯债券（不可赎回债券）加上发行公司的买方期权。如果市场利率下跌或债券价格上升，发行公司有权按特定的价格回购公司的债券。可赎回债券价值等于纯债券价值与发行者买方期权价值之差。相当于投资者给予企业的权利金部分。即：可赎回债券价值＝纯粹债券价值－买权价值。
以上各种组合证券的买权价值都可根据B—S模型进行估算，但应根据实际情况对模型进行必要的修正。
规避筹资风险 利用期权交易可有效地规避利率、汇率风险。例如以浮动利率借入资金的企业，为了避免利率上升的风险，可以采用利率封顶交易进行防范。即购入一个利率封顶期权，当市场浮动利率超过双方协定的上限利率时，封顶期权的买方可以从卖方收到市场浮动利率与上限利率之间的差额。封顶期权既可以防范利率上升使债务成本增加风险，又可以获得利率下降所带来的好处。又如，某公司借入一笔期限六个月的美元债务，为了防止六个月后美元汇率上升而遭受损失，公司可买入相应数量美元看涨期权加以保护。
根据期权估价模型进行筹资决策，不仅有助于正确估价各种金融资产的市场价值，还可用于选择最佳资本结构、规避筹资风险、确立股利政策等。
需要注意的是，期权估价模型是建立在许多假设条件下的：如标的资产价格服从对数正态分布；股票收益率的标准差、无风险利率均为常数；资本市场是有效率，无交易费、无税等。这些假设和现实不完全一致，因此在使用这一模型时，要根据不同的情况对模型中的有关参数进行必要的调整和修正，以提高资产估价的可靠性。
伴随着金融市场的蓬勃发展，大量新的金融工具不断出现，这些新的金融工具中大都与期权有关。笔者认为，在财务决策中，重要的问题不在于了解期权的实际交易技能，而在于能够利用这一理论分析投资、筹资活动中所隐含的期权问题。事实上，每一种证券的发行或每一项风险投资都创生出期权，都可以运用期权理论进行决策。
标签：净现值论文; 投资论文; 期权定价模型论文; 期权合约论文; 期权时间价值论文; 股票价值论文; 期权定价论文; 风险价值论文; 公司价值论文; 期权权利金论文; 债券面值论文; 项目风险论文; 项目执行论文; 项目公司论文; 债券借贷论文; 风险模型论文; 期权交易论文; 风险资产论文; 企业资产论文; 股票论文;