近期对冲基金业的发展特征及对我国的启示，本文主要内容关键词为：启示论文,对冲基金论文,特征论文,近期论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金简介
(一)对冲基金的特点
1.对冲基金是通过私募的方式向特定投资者(比如机构投资者和富有的个人投资者)募集资金。因此对冲基金受金融监管部门的监管约束比较少，而且没有向公众进行信息披露的义务。这使得它在投资策略上有更大的自由度，在实际投资操作上具有很高的隐蔽性和灵活性。
2.追求“绝对收益”。这一点与共同基金等机构投资者的业绩目标明显不同。共同基金的业绩评价一般是采用“相对收益”，即“跑赢市场”，获得高于市场基准收益为目标。而对冲基金则以实实在在的“绝对收益”为目标，不以市场基准收益为参考值，而是通过设立最低预期报酬率(Hurdle Rate)和高位标记(High Watermark)来衡量投资收益和获取业绩表现费。
3.基金经理的激励机制取决于对冲基金业绩。一般为投资收益的10%～20%。并且基金经理通常会将自己的资产投入到所管理的基金中，以体现其与投资者共担风险的意愿，表明自己与投资者在利益上的相关性。
(二)对冲基金行业的发展
对冲基金的历史最早可追溯到1949年在美国成立的琼斯对冲基金，此后进入一个缓慢发展期。20世纪80年代后期，全球金融自由化为对冲基金提供了广阔的投资机会，由此对冲基金进入了快速发展阶段。进入90年代，随着世界通货膨胀威胁逐渐解除，以及金融衍生工具日趋成熟和多样化，对冲基金开始发展成为国际金融投资领域的一支重要力量。
20世纪90年代以来，对冲基金公司数量增长了12倍，管理的资产规模增长了37倍。尤其是2000年后，对冲基金在公司数量和资产规模上都有了迅猛的发展。目前对冲基金公司数量接近9000家，管理的资产规模接近1万亿美元(图1)。据范式集团(Van Hedge Fund Advisors)估计，对冲基金资产规模仍将保持60%～70%的增长幅度，到2008年，其资产规模将达到1.7万亿美元，对冲基金公司数量将有11700家。
图1对冲基金发展概况
数据来源：Credit Suisse/Tremont Hedge Fund.
(三)对冲基金的分布区域
作为发源地，对冲基金在美国发展非常迅速，从全球范围看，美国对冲基金市场无论规模和数量都占据主导地位。例如，据范式集团统计，2003年，美国对冲基金数量为4875家，占全球对冲基金公司数量的60%，资产规模为4200亿美元，占全球对冲基金总资产规模的51%。但是近年来，随着离岸基金(Off-shore Fund)的兴起，这一地位正在受到挑战。
离岸基金是指不在注册地进行投资运作的基金，这些基金一般选择卢森堡、开曼群岛、百慕大及巴哈马等群岛作为注册地。由于离岸基金具有避税和躲避监管的优势，并且在组织结构上也形式多元化，包括投资公司、信托公司、有限合伙人等等，不像美国基本以有限合伙人形式为主。因此，离岸基金逐渐成为投资者理想的“投资天堂”，近年来得到了迅速发展，离岸基金所占比重也不断扩大。
离岸基金的优点可以概括为：首先，通常对境外投资者人数和最低投资限额的要求更低。其次，离岸基金为那些希望进行匿名投资的投资者提供了渠道，境外投资者通常通过私人银行向对冲基金投资。在这种情况下，对冲基金的管理人很难追溯真正的投资者。一笔来自瑞士某个私人银行的资金，可能至少代表了5～10个投资者。最后，离岸基金通常选择在税收最少的地区注册，投资者仅需向自己所属的税收当局申报税收。
目前离岸基金主要分布在开曼群岛、百慕大群岛、维尔京群岛等地。其中开曼群岛对冲基金行业发展尤其迅速，占所有离岸基金数量的80%。现在以开曼群岛基金为主的离岸基金规模已经超过美国，2005年在全球对冲基金业的份额达到33%(图2)。
图2 对冲基金区域分布
数据来源：Lipper TASS Database.
二、投资组合策略的变化
目前国际上对对冲基金的分类有几种方法。例如Mar/Hedge根据基金经理的报告将对冲基金分为8类，先锋对冲基金研究公司则将对冲基金分为15类。本文按照Credit Suisse/Tremont Hedge Fund的分类方法对对冲基金投资组合策略进行分析。
Credit Suisse/Tremont Hedge Fund将对冲基金分为三种类型：单策略型(Single Strategy)、多策略型(Multi-strategy Fund)和基金中的基金(FOF)。其中单策略型是主要类型，它包括三种子类型：套利型(利用资产价格差异获得收益)、方向型(基于对市场趋势的判断获得收益)和事件驱动型(利用异常事件获得收益)。这三种子类型下面又可以进一步细化出各种具体的类型。
举例来说，方向型对冲基金中包括多头空头型(通过持有价格低估证券的多头和价格高估证券空头进行获利的对冲基金)和全球宏观型(利用国际经济环境的变化，运用股票、货币、汇率等投资工具在全球范围内进行交易获利的对冲基金)等，而基金中的基金是投资于对冲基金的对冲基金。具体分类见图3。
图3 对冲基金类型分类
资料来源：Credit Suisse/Tremont Hedge Fund.
随着国际金融市场的变化，不同类型对冲基金的市场份额也在相应的发生改变。举例来说，上世纪90年代，在亚洲金融危机、欧洲货币体系危机中，全球宏观型对冲基金扮演了重要的“掠夺者”的角色，并获利丰厚。据统计，1988～1999年该类型对冲基金综合年回报率为23%，远远高于同期标准普尔500指数。因此当时这种类型的基金数量众多，占整个对冲基金业的70%。
随着1998年长期资本管理公司(LTCM)事件的爆发，众多投资者意识到全球宏观型对冲基金的高风险性和波动性，纷纷从这些基金中赎回资金，转而投向采取中和策略的对冲基金。因为中和策略对冲基金预期波动率低，操作手法上通常采用50%空头、50%多头头寸，有时也根据市场变化作些调整。购买价值被低估的证券，同时卖空价值被高估的证券获利。采用该策略，无论市场价格升跌，只要两者有偏差，就可采用建模计算出来的投资组合进行对冲获利，而且通常与股市相关性不强，能提供比传统投资组合更好的保护。因此吸引了大量投资者，在基金市场上的份额逐年提升。
从图4可以看出，2005年全球宏观型对冲基金的份额只占11%，较其以往最高份额70%相比减少很多，即使把同一类型下的多头空头型、期货管理型和专事空头型考虑进去后，其市场份额也不过42%，仍然达不到其原有市场份额，这说明投资者现在把风险控制放在第一位，追求的是“低风险下的稳定收益”，而不再是“高风险—高收益”。
图4 不同策略对冲基金市场份额(2005年)
数据来源：Credit Suisse/Tremont Hedge Fund 2005.
另一方面，由于套利型对冲基金利用不同证券、债券间的价格异常来获利，风险相对比较低，受到投资者的青睐。债券套利型、转换套利型和权益市场中和型的比例分别达到9%、4%和5%。
同样，近年来，国际跨国公司的大规模并购活动不断，为事件驱动型对冲基金的发展提供了有利条件，其市场份额已达到20%。
三、对国际金融市场的影响
2000年以来，受LTCM事件的影响，国际金融市场出现了新的变化。表现在：(1)风险管理日益受到重视，风险管理技术趋向复杂化。(2)近年来，由于美、日、欧等世界主要经济体持续实施低利率政策，金融市场投资收益有所降低。受此影响，对冲基金的投资特点也在调整，不再像以前那样利用财务杠杆建立庞大的头寸去赌宏观经济事件的发生(如外汇体系的崩溃)以期获得巨大收益，而是通过采用多种复杂的投资策略和资产配置多元化以分散风险的手段，加速资产在不同市场间的流动性来获利。
由于对冲基金采用资产配置多元化组合策略进行跨市场投资，使得不同国家间的市场、不同资产间的市场相关性提高了。这带来了两个有利结果：一是消除了市场的非有效因素，提高了金融市场效率。二是增强了市场的定价功能。因此对冲基金对国际金融市场的影响在加强。举例来说，2005年标准普尔(S&P500)将美国通用/福特汽车公司债券调低至“垃圾债券”评级，引发金融市场震动。这一事件不仅导致美国垃圾债券买卖价差扩大，而且通过对冲基金投资策略中使用的可转换债券、资产证券化产品等衍生工具波及到日本股票市场和债券市场。
对冲基金的投资活动还会以另一种形式影响国际金融市场。例如：近几年对冲基金大举投资原油、金属等基础性资源商品，大量持有多头头寸，在美元汇率持续疲软的帮助下，推动国际原油价格一路飙升，屡创新高，截至2007年11月，国际原油价格已攀升至99USD/桶，由此对冲基金获得了丰厚的收益。
四、风险—收益的变化
如上所述，自从LTCM危机爆发后，对冲基金也在投资理念和策略上做出了相应的调整，不再追求“高风险下的高收益”，而是遵循“低风险下稳定收益”的原则。因此对冲基金的收益-风险关系出现了一些与以往不同的和新的发展态势。其表现为：收益降低，但保持稳定，而风险大幅下降。
我们以Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index指数作为样本数据，根据该指数每月的收益率计算对冲基金的收益和风险。时间跨度从1997年1月至2006年12月，共有120个月数据。选取这一时间段主要是把俄罗斯国债危机、长期资本管理公司(LTCM)事件、“9·11”事件等包括进来，考虑市场发生极端情况时对冲基金风险与收益的变化。
(一)收益变化
从图5可以看出，1997年以前，对冲基金采取“高风险—高收益”策略，其收益率较高，将近24%。1998年由于俄罗斯金融危机，引发了LTCM事件，导致对冲基金亏损，因此当年对冲基金的收益率急剧下降，仅仅为0.35%，比上一年猛降了67倍。其中，8月份的收益率降至历史最低，仅为-7.55%。随后，从2000年至2002年，其收益率一直在4%上下。2002年后，对冲基金采取了“低风险下稳定收益”的投资策略，在风险控制的基础上寻求稳定收益，没有再出现收益大幅波动的现象，但收益比2000年有所提高，保持在10%上下浮动，2006年达到13.14%。
图5 对冲基金年收益(1997～2006)
数据来源：Credit Suisse/Tremont Hedge Fund.
(二)风险变化
我们用标准差来表示风险大小。通过图6可以发现，1997年以来对冲基金的风险呈现逐年下降的趋势。1997年的对冲基金指数标准差为3.13%，随后1998年上升至3.40%，而当年所对应的收益只有微不足道的0.35%。这表明由于LTCM事件的爆发导致国际金融市场风险增大，市场出现严重的恐慌心理。事件过后，对冲基金抛弃了“高风险-高收益”策略，采取多元分散投资的理念以降低风险。这种策略收到了良好效果，2001、2002年的波动率在0.8%以下，2003年以来对冲基金的风险基本保持在1%～1.5%之间，虽有上涨趋势，但风险系数仍明显大大降低。
图6对冲基金标准差(1997～2006)
数据来源：Credit Suisse/Tremont Hedge Fund.
五、对冲基金监管
如前所述，对冲基金通常是通过私募方式向特定投资者募集资金，特定投资者一般是指一些有资格的投资者，即高收入阶层，并且有成熟的投资经验和较强抗风险能力，因此对冲基金没有信息公开披露的义务。这些特殊性决定了监管机构在对对冲基金进行监管时存在一定困难。
目前国际上并没有专门的对冲基金监管法规，而是采用一些相关法律进行监管。如美国规范对冲基金的法规主要包括《1940年投资公司法》和《1933年证券法D条例》(Regulation D of the Securities Act of 1933)。《1940年投资公司法》规定了可以豁免的对冲基金的条件和类型。《1933年证券法D条例》则明确规定了对冲基金可接受的投资者类型，区分各种类型投资者的条件，以及允许接受各类投资者个数的上限。开曼群岛规范对冲基金的法律主要包括《2003年共同基金法》(Mutual Funds Law 2003 Revision)、《2003年公司管理法》(the Companies Management Law 2003 Revision)和《2003年证券投资业务法》(The Securities Investment Business Law)。
在监管措施上，监管的重点不在于对冲基金的投资风险和信息披露，而通常将监管重点放在制定相关豁免条件，以及审查相关对冲基金是否符合豁免条件上。一旦某些基金不符合相关的豁免条件，则不能获得相关豁免，其身份即转变为普通的非豁免集合投资产品，必须符合集合投资类产品统一的监管规定。
随着对冲基金近年来资产快速膨胀，实力不断扩大，其隐含的风险也在增加。为此，国际上对对冲基金的监管也在逐步加强。以美国为例，2004年美国证券交易委员会(SEC)修改了《1940年投资公司法》，扩大了采取注册登记制度的对冲基金范围，这意味着更多的对冲基金要在美国证券交易委员会备案和登记，并接受其监管。相应的，对冲基金经理需向SEC提交其设立的监察制度(Compliance System)并获得SEC的认可，如果投资者中包括小额投资者的话，对冲基金经理将被禁止获得激励薪酬以示惩罚。同时，为防止对冲基金出现欺诈行为损害投资者利益，美国联邦储备委员会(FRB)也在研究制定更严格的监管措施。
六、启示
对冲基金，作为一种另类投资(Alternative Investment)，囿于目前法律上的限制，在我国还没有出现严格意义上的这类组织机构。而与之类似的机构——私募基金在国内也没有得到官方的认可，一直处于地下金融状态，没有得到良性发展且其隐性风险巨大。因此，对冲基金及其风险管理对我国理论界和业界还是一个比较陌生的概念和研究领域。
但是，发展对冲基金在我国具有重要的现实意义。发展对冲基金，可以更好地满足不同类型投资者的投资需求，使我国金融市场的结构和投资者结构立体化，同时还有利于完善我国证券市场的流动性机制，提高市场流动性。
2006年12月11日，我国金融业对外实行全面开放，对冲基金在国内也逐渐成为一个热点问题，呼吁在国内成立对冲基金的声音一直不断，要求对冲基金“阳光化”。可以预期，对冲基金出现在国内金融市场应该不是太遥远的事情。
在对冲基金的法律监管上，我们应未雨绸缪，借鉴国际上的经验与思路，建立符合我国国情的监管体系，为对冲基金的发展奠定制度基础。具体来说，我国对对冲基金的监管应该遵循以下几个方面：
1.明确对冲基金在我国金融市场上的合法性及其地位，在法理上给予其主体地位。在国际金融市场上，对冲基金已成为一股非常重要的投资力量，为市场提供流动性并提高市场效率。因此，尽快完善相应法律基础对于对冲基金在我国的发展具有重大现实意义，有利于我国金融市场的健康发展。只有规范了法律框架，这一金融创新才没有制度障碍，同时要建立完善的信用体制和配套政策，以鼓励对冲基金的发展。
2.由于对冲基金投资策略的多样性和投资工具的复杂性，对金融市场影响巨大，一旦出现危机，往往会形成“链式反应”，造成金融市场的巨大波动。为化解风险，有必要建立一套金融防火墙制度(比如对财务杠杆的有限使用等)，以使对冲基金发生风险时，不致波及到银行及其他金融机构，或者能将不利影响置于可控范围。
3.建立一套对冲基金的投资人资格、投资人数量、销售渠道以及基金经理资质等设立标准，重点在于监管对投资者的区分与辨别。严格禁止对冲基金从没有自我保护能力的小投资者吸纳资金，保护普通投资者的利益。
4.开展国际交流与合作，学习各国在实际监管中卓有成效的经验。同时，加强信息沟通，共同加强对对冲基金跨国投资的监管，建立一个信息共享的平台，构建跨市场的大宗交易监督体系。
5.国际经验表明，在不便直接监控时，对对冲基金采取间接监控的方法，仍能取得很好的效果。因此，可以不直接要求对冲基金管理者提供投资数据或是进行登记注册，但对冲基金的投资机构、销售机构等原有监管对象需提供本机构参与对冲基金的数据，通过间接的途径监管对冲基金的私募、投资活动。
6.不对对冲基金的具体投资组合及策略进行监管，但要定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况，建立相应的信息披露制度。
7.对冲基金内部应建立风险控制制度，并通过在监管部门备案的形式获得认可，风控制度备案不仅有利于监管层对其风控制度的评估，更为重要的是这一措施能让对冲基金经理一直保持对风险的警惕和防范。
通过以上这些举措，可以构建出合理的对冲基金监管框架，并且能够避免出现与其他金融机构监管同质化现象，将有利于对冲基金在我国健康发展。
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