证券市场行为解释：BSV和DHS模型，本文主要内容关键词为：证券市场论文,模型论文,BSV论文,DHS论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，对证券市场的实证研究发现了两种普遍的现象：过度反应和反应不足。短期内（1-12个月），股价对信息反应不足，缓慢地吸收信息，股票回报呈现正的自相关。换句话说，当前的好消息可以预测未来正的回报。而在长期中（3-5年），股价存在过度反应，价格过度偏离基本价值，但最终向均值回归。
为什么投资者对一些信息过度反应，而对另外一些信息反应不足呢？虽然已有许多学者对过度反应和反应不足作了研究，但是对于其产生原因，仍然很难判断。其中一种解释假定投资者心理对其决策的影响。反应不足可能类似于保守主义的现象，而过度反应可能来源于过度自信和代表性启发式。学者们在认知心理学的基础上，建立了一些投资者的行为模型，其中，BSV模型和DHS模型是对过度反应和反应不足最重要的行为解释，它们对投资者行为的研究促进了行为金融学的发展。
一、BSV模型
Barberis，Shleifer和Vishny（BSV，1998）提出一个投资者情感模型（a model of investor sentiment）。该模型建立在认知心理学两个发现的基础上：保守主义和代表性启发式。投资者容易对单独的收益变动反应不足，而对同方向收益的连续变动过度反应。
（一）BSV模型的心理学基础
1.保守主义（Conservatism）。很多心理学家证实存在这样的现象，即人们很缓慢地改变其信念。虽然他们根据新的信息调整其想法，但这种调整通常是不充分的。保守主义对反应不足有一定的解释力。保守主义者可能忽视一个收益（或其他公开的）公告完整的信息内容，或许是因为他们认为这个数字包含很大一部分暂时的因素，因此至少部分地坚持他们之前对收益的估计。因此，他们对公告作出不充分的反应。
2.代表性启发式（representativeness heuristic）。Tversky和Kahneman（1974）指出，遵循代表性启发式的人在评价不确定事件或一个样本时，会依赖其基本特征与总群相似的程度，以及在多大程度上反映了产生这一事件的过程的显著特点。例如，如果对某个人性格的具体描述，很符合主体对从事某一特定职业的人的了解，那么主体倾向于高估这个人从事这一职业的概率。
代表性启发式一个重要的表现就是，人们认为他们在随机的过程中发现了某些模式。这对过度反应有一定的解释力。当一家公司几年来收益一直增长，投资者可能会断定过去的历史代表了潜在的收益增长。而事实上，这种收益增长可能并不会重复。
3.Griffin和Tversky（1992）对保守主义和代表性启发式进行了统一的描述。在他们的框架中，人们根据新信息的力度（strength）和权重（weight）来更新他们的想法。力度是指信息的显著性（salience）和极端性（extremity），权重（或可信度）指的是统计信息，如样本大小等。G&T用一封推荐信来解释这两个概念：力度是指推荐人对被推荐人肯定的程度，权重是指推荐人的声望以及其推荐在多大程度上可信。将这些概念运用到收益上，收益的力度可能是其大小，而权重是该收益对预测下期收益的意义。
根据G&T，在修正他们的预测时，人们过多依赖于信息的力度，而对信息的可信度缺乏重视。人们在面对力度小权重大的信息时，会产生保守主义。而当面对力度大权重小的信息时，会产生与代表性启发式相符合的过度反应。
（二）BSV模型
基于以上两种认知偏差，学者们建立了投资者的情感模型。在BSV模型中，收益是随机游走的。但是投资者并没有意识到这一点，他们错误地认为存在两种收益范式（regime）。在范式1中，收益是均值回归的（mean-reverting）。在范式2中，收益具有某种同方向的趋势。收益在不同的范式中由不同的模型决定。在每个模型中，t时期收益的变化只依赖于t-1时期的收益变化。两个模型唯一的区别在于转换概率。在模型1中，收益变化可能在下个时期反转，因此一个负的收益变化可能跟随一个正的收益变化，而不是另一个正的收益变化。在模型2中，一个正的收益变化之后出现的是另外一个正的收益变化。
假设t时期的收益为N[，t]=N[，t]-1+y[，t]，y[，t]是t时期的收益变化，取值+y或-y。投资者相信y[，t]的值由模型1和模型2之中的一个决定，依赖于经济所处的“状态”或“范式”。两个模型各自的转移矩阵如下：
这里的关键是π[，L]小，π[，H]大，π[，L]在0到0.5之间，π[，H]在0.5到1之间。换句话说，在模型1中，t时期一个正的收益变化在t+1时期持续的可能性较小，更可能的是反转；在模型2中，t时期一个正的收益变化很可能在t+1时期持续。投资者确信他们知道参数π[，L]和π[，H]，而范式的转移概率在投资者的头脑中是固定的。转移矩阵为：
s[，t]为t时期所处的范式。参数λ[，1]和λ[，2]决定从一个范式转换到另一个范式的概率。
（三）参数估计
学者们检验了基本参数π[，L]、π[，H]\λ[，1]和λ[，2]值的范围，使得同时满足过度反应和反应不足。从λ[，1]=0.1、λ[，2]=0.3开始，用小的值来保证范式转换并不是经常发生，λ[，2]＞λ[，1]表示投资者相信世界更经常地处于范式1。
图一的阴影部分表示满足条件的π[，L]和π[，H]。由图可示，在取值范围内，当π[，L]和π[，H]都较大或都较小时，不能同时满足过度反应和反应不足。原因如下：假设π[，L]和π[，H]都很大，这意味着无论是哪个范式，投资者都认为之后较可能是另一个同方向的收益变化。其结果当然能产生过度反应，但是不一定会产生反应不足。在一个正的收益变化之后，投资者预期另一个正的收益变化，而由于真正的过程是随机游走的，平均回报是负的。因此一个正的收益变化之后的平均回报比一个负的变化之后的平均回报低，这是过度反应而不是反应不足的特点。另一方面，如果π[，L]和π[，H]同时取较小的值，无论哪个范式，投资者都相信收益变化更可能反转。这导致反应不足，却可能没有过度反应。
（图一）λ[，1]=0.1，λ[，2]=0.3时满足过度反应和反应不足的（π[，L]，π[，H）
当λ[，1]和λ[，2]取其它值时，研究表明，上述关于（π[，L]，π[，H]）取值范围的结论同样成立。
二、DHS模型
Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（DHS，1998）提出了另外一个关于过度反应和反应不足的行为模型。DHS模型依赖的心理学基础是过度自信和有偏的自我归因。它将投资者分为知情者（informed）和不知情者（uninformed）两种，股价由知情者决定，但他容易受到上述两种认知偏差的影响，导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。
（一）DHS模型的心理学依据
1.过度自信（overconfidence）。大量的研究发现，在很多领域都存在过度自信，包括心理学家、医生和护士、工程师、律师、企业家、经理、投资银行家，以及市场专业人士如证券分析师和经济预测家。而且，一些证据显示，专家比相对缺乏经验的人更倾向于过度自信。
在金融市场上，分析师和投资者通过一系列方式来获取信息，如会见公司的主管人员、核实传言、分析财务报表，而这些方式涉及不同程度的技巧。如果投资者过高地估计其处理信息的能力，或识别被他人忽略的现有数据的能力，他就会低估其预测的错误。DHS将过度自信的投资者定义为高估其私人信息的准确性，但对公开信息的准确性不存在过度自信的投资者。
2.有偏的自我归因（biased self-attribution）。它是指人们在观察到其行为结果时，有偏地更新其对自己能力的自信。根据Bem的归因理论，人们过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的能力，而将证实其行动错误的事件归因于外部的噪音或破坏。
当公开信息和投资者自己的信息一致时，模型中投资者的信心增加，但是当公开信息与其私人信息相矛盾时，投资者的信心并不是等量地减少，他们倾向于将这个结果归因于坏运气，而不是自己的能力不够。这样，如果投资者一开始对其能力的估计是无偏的，新的公开信息，平均来说，是确认私人信息准确性的。这意味着公开信息能够引发对之前一个私人信息的过度反应。这样持续的过度反应导致证券价格的动量（momentum），但是随着进一步的公开信息逐渐将价格回归到基本价值，这样的动量最后会反转。因此，有偏的自我归因意味着短期的动量和长期的反转。
（二）DHS模型
这个模型说明投资者对私人信息过度反应，对公开信息反应不足。当私人信息包含了好消息，股价上升过高；而当私人信息包含了坏消息，股价下跌过低。如果接下来的公开信息确认了私人信息，则会导致进一步的过度反应。当后来的公开信息最终显示股价过高或过低时，会出现价格调整。但是价格调整比之前的过度反应缓慢得多，这导致了长期的反转。
1.自信不变时的预期价格路线。图二描述了DHS模型的主要内容。粗实线表示预期价格，细实线表示完全理性的价格水平。在时间1，知情者得到一个有噪音的私人信号，过度自信导致他对这个信号过度反应，股价高于合理水平。在时间2，有噪音的公开信号到来，部分地修正偏离的价格。（时间3′，另一个有噪音的公开信号到来）在时间3，确定的公开信号到来，价格完全被修正。时间1之前所对应的部分称为“过度反应阶段”，之后的部分称为“修正阶段”。
图2 由过度自信的投资者决定的价格函数
不同于这样一个普遍的看法，即正的回报自相关是对新信息反应不足的表现，而负的回报自相关是对新信息过度反应的表现，DHS认为正的回报自相关可以是持续过度反应的结果，之后是长期的修正。这样，短期正的自相关和长期负的自相关相符。
学者们将这一模型与近来许多事件研究的发现联系在一起。很多研究都发现，事件后的平均异常价格趋势和事件日平均的初始价格反应有相同的信号。这种现象通常被解释为市场对事件反应不足。但DHS认为，对这种基于事件的回报可预测性来说，对新的公开信息反应不足，既不是一个必要条件，也不是一个充分条件。只有当这个事件是针对市场错误定价而采取的一种对策时，反应不足才能产生可预测性。例如，假设时间2的信号不是公开的，而是公司经理们（或分析师）获得的私人信息。然后他们采取行动（“事件”），并被公众观察到。当经理们发现公司股价被低估时，他们通过回购或提供债转股等方式来“获利”。这一公开信号使市场相信该公司股价被低估，股价开始缓慢地调整。而当某一事件并不是知情者（如经理）对市场错误定价的反应时，如银行为满足资本金要求而采取的行动，并不会产生事件后的趋势（post-event drift），因此不存在可预测性。
2.自信依赖于行为结果时的预期价格路线。以上的描述是基于投资者不变的自信水平。而心理学研究表明，行为的结果影响自信。将有偏的自我归因这一心理模式反映到模型中，就是图二的虚线部分。（这里的0/1部分和（1）中的粗实线重合）如前所述，由于有偏的自我归因，公开信息平均来说增加投资者的信心，强化了过度反应。所以当时间2有噪音的公开信息到来时，股价并未开始修正，而是进一步地过度反应，进一步偏离合理价值，直到重复的公开信息将价格回归基本面。
在这种情况下，post-event drift可以看作是噪音的公开信息到来后持续的过度反应，或者是对之前错误定价的反转。
三、对中国投资者行为研究的启示
综上所述，我们认为，现存BSV模型，基于保守主义和代表性启发式，认为投资者对单一的收益变化反应不足，而对同方向连续的收益变化过度反应。DHS模型，基于过度自信和有偏的自我归因，认为知情者对公开信息反应不足，对私人信息过度反应。虽然这两个模型的理论基础不同，但都为过度反应和反应不足这两种市场异象作出了较为合理的解释。
传统金融理论将投资者的决策过程视为“暗箱”操作，忽视了投资者对市场环境存在的认知偏差，对市场缺乏客观的评价。随着行为金融学的发展，投资者行为研究在世界范围内的推广，我国也逐渐对这一课题重视起来。研究表明，我国投资者在投资行为上存在很多认知偏差，包括过度自信、代表性偏差、锚定心理等（李心丹等，2002），这些偏差交互作用，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，在一定程度上加剧了证券市场的波动性。
由于我国证券市场历史较短，因此与西方国家相比，市场实践较不完善，理论研究也相对薄弱。我国的投资者行为研究尚处于起步阶段，主要涉及对投资者行为的描述和实证研究，而对投资者心理这一行为根源的研究尚未深入，如投资者本身的认知模式和存在的认知偏差。而这些因素在很大程度上影响甚至决定了投资者的投资结果。因此，可以借鉴国外的一些研究成果来帮助我们对国内投资者行为进行探索。本文所介绍的BSV模型和DHS模型，从理论上，对于我们了解投资者心理，以及如何构建模型来解释市场现象具有一定的参考价值；在实践上，这两个模型对美国证券市场的解释力。进一步证实了投资者认知偏差对市场的影响，这为我国正视、防范和纠正投资者存在的心理弱点，进一步规范证券市场提出了一个新的研究课题。
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