外汇管制造成的CDR发行困境，本文主要内容关键词为：外汇管制论文,困境论文,CDR论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引人CDR对证券市场具有积极意义。比如对发行公司而言，发行CDR面临更为广阔的投资者，增加了需求，有助于提高和稳定股价，而且可以降低筹资成本，避开直接发行股票、债券的法律要求。对于投资者而言，预托证券简化了交易，将不同国家的证券标准化，就像买卖本国证券一样方便，这有利于丰富证券组合，化解集中投资风险。同时，预托证券股利支付相对直接购买境外股票更快捷，由存券银行负责收取并以本国货币发放，避免了支付托延以及由此造成的外汇风险。海外上市公司由于受到当地较成熟市场监管，一般都有良好的公司治理制度和高透明度的信息披露政策，将这些公司股票以CDR方式引入中国市场，无疑会促进中国股市的规范化发展，并加强与国际金融市场的联系。而且，这将给境内上市公司一个对比，促使它们在业绩表现、公司治理状况以及信息披露程度等各方面不断提升自己，向国外发达市场标准靠拢，推动中国资本市场与国际接轨。
但是我国由于资本项下的人民币还未自由兑换，因而存在双重货币体系和双重评价机制问题，市场的统一性和完整性会受到冲击和挑战，所以CDR的发行虽说有种种优点，但其具体实施还有很多问题没有解决。其中最主要的也是真正构成实质性困境的就是由于外汇管制所造成的CDR与基础证券自由转化的问题。
DR是一种在本国发行的代表外国股票的凭证，目前几乎所有的DR形式均是以美元作为交易币种。选择美元为交易币种是因为它是国际货币，从而可以连接基础证券（外国股票）与存托证券（本地发行券）两个市场，使其在两个市场上的价格非常趋同。比如，在美国市场上某一DR代表了英国的某一股票，DR交易价格为2美元，英国市场上该股票的交易价格为1.5英镑，汇率为1英镑＝2美元，那么基础证券价格为3美元，大于ADR价格，在资本项目完全可自自兑换的情况下，就会造成美国投资者大量采用“取消”交易，在英国市场上抛出基础证券，然后在外汇市场上换成美元汇回美国，这就造成了在证券市场上美国市场ADR供给减少，英国市场基础证券供给增加；在外汇市场上美元需求上升，英镑供给上升。从而使得两地证券市场价格和外汇市场汇率同时得到调整，最后达到均衡，均衡状态为在不考虑交易成本的情况下，英国基础证券价格，间接标价法下的汇率＝美国市场ADR的价格。同样道理，当ADR价格高于基础股票时，也会得出一样的结论。
而我国目前的外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，那么按照上述的套利机制，就不可避免地面临CDR是否能够完成与基础股票互通的问题。
一方面，如果为了绕开人民币的自由兑换问题，禁止CDR与基础股票进行自由转换，则会将CDR变为事实上相对独立的另一种交易品种。目前，国内股市本身就并非完整统一的股市，而是有国家股、法人股、流通股、B股等多个分割的市场，如果再推出CDR，又将形成一个新的分割市场，为市场统一造成了新的障碍。而市场分割导致了价格差异，各市场容量过小等问题，给炒作带来了机会，可能会造成大量的交易成本和幕后交易。同时，由于两地市场是相互割裂的，那么香港政府希望通过发行CDR来推动香港股市繁荣的这个愿望可能就要破灭了，因为届时CDR市场与香港股市已经只是有一些企业名称上的联系，而并没有实质关联了。并且这种CDR发行的最大受益者，也很有可能是唯一的受益者就是那些取得在中国市场上发行CDR权力的红筹股公司。由于虽然DR的定义并不排除通过在市场上购买现存股票来发行，但目前如果CDR发行的话，几乎肯定是通过增发来实现的，那么这些公司就可以在大陆市场上获得较高的筹资额，而对于香港投资者、大陆投资者来说都没有太大的现实好处。并且DR与其基础股票之间的互通正是DR这种产品的关键，也是存托凭证的原来含义，如果取消了CDR与其基础证券之间的互通，那么这种金融产品也只是空有DR之名，而无DR之实，其实它叫什么都没关系。
另一方面，如果允许CDR同基础股票自由转换，这时可以分为两种实施方案：CDR以人民币计价和CDR以港币计价。
第一种方案，CDR的发行用人民币计价，那么由于内地市场上的股价比香港市场要高许多（见下表），所以内地投资者将会通过存券银行在香港市场上大量购买基础股票，然后再在CDR市场上抛掉以套利，CDR将会被源源不断地创造出来。
2002年7月18日部分H股的收盘对比
（香港以港元计算，内地以人民币计算）
内地股价 香港股份 人民币表示
（人民币：元）
（港币：元） 的港股价格
上海石化 4.10 1.12 1.19
马钢股份 3.94 0.65 0.67
人股份
10.26 1.82 1.93
江西铜业 6.01 0.92 0.98
注：2002年7月18日港币汇率基准价为：100港币=106.06人民币
当然在香港市场上购买基础股票，那就得用港币，这样的话就造成了存券银行的外汇大量流出，一直到如前例得出的结论一样，两地市场上CDR和基础股票之间的价格相等为止。当然我们可以在初次发行之后，就不允许CDR再被创造，只能取消。由于国内股市价格较高，目前，只存在CDR被大量创造的可能，并且就算今后存在着大量取消的可能，取消交易本身也不会导致外汇的外流，所以不允许CDR再被创造而只能取消，可以避免以后外汇外流的问题，但从目前来看，这种方法其实和禁止CDR和基础股票互通本质上是一样的，同样会造成上述提及的一些问题。
另一种情况就是CDR的发行以港币计价。这种情况下的讨论与用人民币发行的分析并不完全一样，因为上述表格所列的只是A股价格，而这些公司要发行以港币计价CDR的话，初始价格应参照其B股价格，但是这些公司并没有发行过B股。考虑到国内市场B股的价格水平远不如A股，（见下表）
2002年7月18日部分股票A股和B股当日收盘价对比
（汇率同上表）
A股价格 B股价格 用人民币表
（人民币：元） （港币：元）示的B股价格
小天鹅 11.98 5.24 5.56
本钢板材
6.78 3.61 3.83
粤电力 11.08 5.12 5.43
所以如果用港币发行CDR的话肯定不会像用人民币发行价格相差那样大，在这种情况下初次发行时可能外汇会外流，而在以后交易中购买者的外汇外流的量较小，但是红筹股公司所筹得的资金就要少得多了。可以看出，如果价格水平如上表所示的话那么只有一半左右。
笔者认为，如果在目前情况下有什么原因一定要发行CDR的话，那么我们可以考虑使用港币发行可互通的CDR，这样的话虽然又多出了一个类似于B股的市场，但这个市场的最大特点是其能与香港股市相通，这使得内地投资者多了一个选择，扩充其投资组合，分散投资风险；而对于一心想回内地筹资的红筹股公司来说，由于其发行的CDR价格不高，其收入势必会减少很多，但是这使得CDR更符合DR这个金融品种的初衷。ADR的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它国家发行的股票。而CDR主要是出于红筹股公司自身融资的需要，不是内地投资者对境外投资的需要。所以CDR并不是市场的产物，而是政策倾向的产物。如果按照这种思路设计CDR的话，CDR必然会倾向于来内地筹资的红筹股公司。因此，上述用港币发行可互通CDR的方案可以说是能够兼顾投资者、红筹股公司和香港股市各方利益，其既满足了投资者分散投资的需要，又实现了红筹股公司的要求，并且由于其可以互通，CDR的活跃交易会在一定程度上带动香港的股市，同时，此种方案也在遵循CDR初衷的基础上在投资者和红筹股公司之间进行了一次利益的平衡，所以这应该是几种方案中的一个较好选择。
但是即使这是一个较好的方案，其也存在着很多问题。首先，考虑到目前对CDR有迫切需要的是红筹股公司，而非投资者。所以如果按上行事，红筹股公司筹资规模大减，可能在香港市场上也能筹到差不多的金额，那么届时他们是否还会有兴趣来发CDR还是一个未知数。其次，我们可以看到由于B股价格与A股价格的差异不如港股和A股的差异那么大，所以用港币发行的CDR价格应该也会在其基础股票之上，虽然不如用人民币发那么严重，但也会造成外汇的外流，并且在首次发行CDR的时候这种方案会造成外汇的外流，而用人民币发就可能不会。同时，CDR对香港股市的直接拉动作用来自于CDR的创造过程，但是CDR的创造需要付出外汇，所以对香港股市的推动和外汇外流是一对矛盾，只能顾其一，所有的方案都会面临这一问题，这种也不例外。因此不管怎样，在资本市场尚未对外开放的情况下，发行可以相互转化的存托凭证的方案设计牵涉到各方利益，对管理层来说确实是一个两难的抉择。
综上所述，CDR固然对中国股市的发展有着很大的推动作用，但是从目前的情况来看，在内地股市和外汇管理的制度缺陷和市场缺陷没有根本解除的情况下，过快地将资本市场对外开放，只会进一步加剧缺陷的显性化，从而导致外汇和证券这两个市场循序渐进的改革遭受冲击。红筹股公司内地发行CDR不能只看到内地60倍的市盈率水平，还要看到60倍市盈率背后的种种制度因素。因此，对于CDR，我们必须有一个现实的态度和正确的判断。在这方面，一个基本的出发点应当是，首先，致力于我们自己市场的制度建设与矛盾化解，并在此基础上逐步推进我国股市和外汇市场的市场化与国际化进程。同时，对带有浓厚国有企业特点的H股与红筹股，最重要的也应该是推进它们向市场化的方向转变，而不能在市场融资上给它们开过大的口子，否则，国有企业的“资金饥渴症”就会在这些上市公司中无限延续，而不能产生置之死地而后生的效果。