地方政府是否干预了货币政策的有效性？_货币政策论文

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      中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1003—5656(2015)09—0059—11

      “渐进式”改革所形成的“政治集权—财政分权”政治经济体制和以“经济增长”为核心的政绩考核体系有效激励了地方政府“为增长而竞争”[1]，使其成为中国经济高速发展三十多年的主要动力，进而缔造了转型时期的中国在薄弱制度下的经济增长奇迹[2][3]。然而，随着分权改革的不断深化，地方政府的经济决策力和资源配置力不断增强，而其主动顺应中央政府调控目标的意愿逐渐减弱，从而引致种种宏观调控失灵异象[4]。比如，经济增长的同时为什么总是伴随着重复建设和地方保护主义等负面效应？十年来中央政府对房地产行业持续调控，其泡沫为何始终存在？产能过剩问题又为什么陷入“投资—过剩—调控—投资”的恶性循环？货币政策缘何出现“超调”？

      上述现象看似缺乏市场效率，实则是“理性经济人”适应新兴市场国家和经济转轨时期制度环境的理性选择，既与当今的政治经济体制密切关联，又直接影响着中国未来的经济转型和政治体制改革。新中国成立以来的一系列政治体制和经济体制改革，特别是改革开放以来的“财政分权”和“市场经济改革”使得各级政府的目标函数发生了很大变化，加之信息不对称的广泛存在，中央政府和地方政府之间也出现了委托代理问题[5]。地方政府无论是作为直接执行中央政府宏观经济政策的主体，还是作为蕴含其中的重要力量，都毋庸置疑属于中国经济制度的关键社会禀赋和经济体制改革的基本制度变量[3]，而新兴市场和转轨国家法律法规不健全、市场经济体系不完善以及地方政府掌控着诸多资源的制度背景[2]，则为其自利行为提供了现实可能。因此，我们可以进一步提炼出并聚焦于以下几个更为基本的问题：当中央政府制定相应的宏观经济政策对经济进行适时适度的预调微调时，地方政府是否有效执行了这些宏观经济政策？如果没有，这背后有着怎样的制度成因？其干扰的主要途径又是什么？

      货币政策作为中央政府常用的宏观经济政策之一，发挥着稳定物价水平、抑制投资过热和防止资产泡沫等重要作用。当货币政策由宽松转为紧缩时，银行信贷这一企业最主要的融资来源变得更加稀缺，因此企业的投资受到影响，地方经济发展速度随之放缓。地方政府为保障经济持续增长，干预动机增强[6]，而地方政府和银行的密切关系以及较强的担保能力则为其干预信贷资金配置提供了可能。基于此，本文选择我国货币政策由宽松转为紧缩时公司投资的变化作为切入点，来尝试回答以上几个问题。承袭“宏观经济政策—微观企业行为—企业产出—经济产出”的分析框架[7]，我们讨论了地方政府在宏观经济政策执行过程中的角色定位和行为逻辑：首先考察紧缩货币政策对公司投资的影响；其次，分析地方政府是否干扰了货币政策的调控效果，并进一步挖掘其后的制度根源；最后，本文还以城市商业银行为例对地方政府干扰货币政策的可能路径进行了考察。

      本文的主要贡献在于：(1)关于地方政府与中央政府政策博弈及其治理的研究已经比较丰富，但企业层面的经验证据尚显不足，本文的研究则进一步拓展了宏观经济政策的微观基础；(2)立足当今中国的政治体制，探索了地方政府行为对货币政策实施效果的影响，从而明确了地方政府在宏观经济政策执行过程中的角色定位和行为逻辑，这将有助于我们深刻理解新兴市场和转轨国家的经济现实及其背后的制度渊源；(3)本文从资金供给方(银行)这一新的视角检验地方政府干扰货币政策的可能路径，避免了单独以资金需求方(企业)为研究对象而错估企业间的信贷差异。

      一、文献述评、制度背景与理论分析

      (一)货币政策与公司投资：基于信贷传导机制的分析

      货币政策作为主要的宏观经济政策之一，被凯恩斯主义视为政府干预经济的重要工具，货币主义学派甚至将其视为调节宏观经济运行的唯一手段。其作用机制是，先由中央政府设定目标(比如《中华人民共和国中国人民银行法》规定我国货币政策的目标是“保持货币价值的稳定，并以此促进经济增长”)，再由中央银行进行相应操作(比如开展公开市场业务，改变贷款利率或法定存款准备金率等)，从而影响宏观经济的总产出。当然，货币政策制定和实施的最终落脚点都是微观企业，作为微观企业面临的重要宏观经济事件，它的波动会显著改变后者的一系列财务政策。那么，货币政策是通过什么途径传导到微观企业进而影响实体经济的呢？

      经济学理论指出，货币政策的微观传导机制主要包括利率传导、资产价格传导和信贷传导三种。始于凯恩斯主义的利率传导机制认为，紧缩的货币政策使得利率水平升高，企业就会放弃某些收益低于现行利率的投资项目；后续研究发现货币政策还会影响到多种资产的价格，比如对股票和房地产价格的影响；而信贷传导机制则从企业普遍存在的负债行为出发，认为货币政策的执行势必会影响银行的放贷规模，进而影响微观企业的财务行为。现实中，三种传导机制并非孤立存在，而是互相交织、难以分离，但就我国利率尚未完全市场化、金融体系以银行为主导的制度背景而言，信贷传导机制占据主导地位[8]。因此，当出现投资过热、产能过剩时，中央银行就会采取紧缩的货币政策以减少对商业银行的货币供应，比如上调存款准备金率、发行国债，由此造成的后果是公司获得银行贷款的难度加大、融资成本上升，进而致使营运资金和资本投资之间出现矛盾。在上述情况下，公司为了维持正常的生产经营活动，将不得不减少资本投资[9]。可见，当货币政策得到有效执行时，投资过热现象就会受到抑制，宏观经济得以平稳、合理运行。因此，可以预期货币政策由宽松转为紧缩时，公司投资也随之减少。

      (二)货币政策、地方政府政绩诉求与公司投资：基于制度变迁的分析

      新中国成立以来的一系列政治体制和经济体制改革使得各级政府的目标函数发生了很大变化，加之信息不对称的广泛存在，地方政府和中央政府之间出现了类似于企业的委托代理问题。因此，当中央政府基于全局和长远考虑制定紧缩的货币政策以抑制投资过热时，地方政府作为具有独立利益的制度性实体，却会在政策执行过程中通过权衡成本收益来确定自己的最优行动[5][10]。在中国经济转轨的过程中，地方政府既有动机也有能力干扰中央政府货币政策的执行。

      无论是1958年至1978年的“行政性分权”或是1979年至1993年以发展民营经济为主要内容的“增量改革”，还是1994年至今的“整体推进”，“市场经济取向”一直都是贯穿其中的主线[11]，地方政府也在此过程中逐渐被赋予了一定的财政支配权力。为了激励地方政府积极投身经济建设，中央政府对地方政府官员的选拔和晋升拥有绝对控制，同时建立了相应的政绩考核体系。内生于“政治集权—财政分权”制度的“政治锦标赛”，使得地方政府官员具有强烈的动机完成经济增长、就业和社会稳定等考核指标。不过，正如周黎安(2008)[3]所指出的，现实中地方政府作为中央政府的代理人，需要完成的任务往往是多方面的，且各个任务的业绩可考核程度存在很大差异，因此地方政府出于自身利益最大化的考虑，可能会将主要精力放在业绩最容易被测度的任务上来。一般说来，辖区内的投资不仅可以拉动当地经济增长，还有利于增加就业岗位、维护社会稳定，带来实实在在的政治晋升机会和经济利益[12]，因此地方官员为了在竞争中获胜，投资可能是最佳选择[13]。组织经济活动以掌握和调动生产要素为前提，投资活动更是需要大量的资金投入[14]。在财政资金极为有限的条件下，实施金融控制就成为地方政府缓解财政收支矛盾、扩大投资规模的一种次优选择[15]，因此各级地方政府逐渐将注意力转移到金融资源尤其是银行信贷资金的控制上来[16]。

      当货币政策紧缩时，企业投资失去大量的资金支持，这显然有悖于地方政府追求经济高速增长的目标。地方政府主导资源配置的现实情境则为其违背中央紧缩货币政策的调控意图提供了保障，转而继续为辖区内的公司投资提供资金，以维持投资带来的政治和经济收益。此外，信贷市场的复杂性和信息的不对称也加大了观测和评价货币政策是否被有效执行的难度，中央政府几乎难以判断地方政府执行货币政策的具体情况，后者完全可以将未能有效执行政策的原因归于其他。举债和还款之间存在的时间差，又使得本届政府的贷款并不对自己形成太大的还债压力，反因其在有限的任期内显著拉动本地经济快速增长而获得升迁[16]，最终把债务留给下任。

      综上可见，某一地方政府的政绩诉求越高，即政治晋升欲望越强烈时，就越有动机干扰中央货币政策的执行，通过投资活动保持经济的快速增长。所以，本文预期货币政策会受到地方政府的干扰，且地方政府政绩诉求越高，干扰程度越大。

      二、实证检验与结果分析

      (一)模型设定与变量定义

      为了考察地方政府是否干扰紧缩货币政策的调控效果，本文建立如下模型(1)对假设进行检验：

      

      其中，

为公司i在t期的新增投资，以权益性投资表示(包括企业取得除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产而支付的现金等)。选择权益性投资作为公司投资的代理变量主要出于以下三个方面的考虑：其一，随着我国资本市场的发展和实体经济与虚拟经济的相对利润变化，企业的权益性投资呈现快速增加的趋势，即使各级政府不断加强对实体经济部门的资金配置，我国上市公司权益性投资与固定资产投资比率的均值仍然从2000年1.17上升至2012年的8.10[17]；其二，地区招商引资时往往利用税收优惠吸引投资，而权益性投资的流动性可以给企业带来比固定资产投资更多更快的税收优惠，因而一定程度上促进了权益性投资的快速增长，这恰好也在某种程度上反映了地方政府的政绩诉求；其三，目前关于企业投资行为的研究主要集中于投资总额与固定资产投资[18]，而专门针对权益性的研究非常缺乏，本文则希望丰富这方面的研究。

      

为货币政策，衡量指标主要有中国人民银行发布的《银行家问卷调查》(季度)中的货币政策感受指数和《货币政策执行报告》(季度)、广义货币(M2)增长率与名义GDP增长率之差，以及金融机构贷款余额增长率、利率等。考虑到本文研究的样本为年度数据，因此借鉴饶品贵(2014)[8]的做法，通过对存款准备金率、存贷款基准利率、一年期国库券和银行间7日拆借利率等各项指标的客观分析，设定样本期间内2004年、2006年、2007年、2010年和2011年为货币政策紧缩年度，其余各年为货币政策宽松年度。此外，因为货币政策从制定到最终影响公司的财务政策需要一定的传导时间，模型中作滞后一期处理。

      

为地方政府干预程度，沿袭白俊和连立帅(2014)[19]的研究，本文以政策性负担作为政府干预程度的微观度量。在赶超发达国家的过程中，中国政府需要企业承担战略性负担和社会性负担，前者源于企业被迫选择具有比较优势发展战略的行业或技术，并逐渐转变为地方经济增长等任务；后者则是政府为解决就业问题和维持社会稳定，需要企业雇佣更多的冗员，两者统称为政策性负担，都是政府干预的体现[20]。

      

为地方政府政绩诉求，作为分组标准但并没有在模型中体现。本文借鉴徐现祥和梁剑雄(2014)[10]的做法，手工收集了省级地方政府工作报告中的经济增长目标，对于没有直接公布年度经济增长目标的省份，则以五年规划里的数值代替。GDP预期增长目标是地方政府在年初召开“两会”之前制定的，排除了当年中央货币政策以及其他因素的影响，能够更合理地反映地方政府的政绩诉求。由于中央在对省级政府进行考核时，不仅关注辖区内GDP的绝对增长速度，而且还会参考周边地区GDP的增长情况[3]，因此本文将所有省份分为东部、中部和西部三大区域，以同一区域的年度GDP预期增长目标中位数为临界值，判断某一省级地方政府是否具有政绩诉求。

      Control为一组控制变量，参考唐雪松等(2010)[21]、Chen et al.(2011)[22]以及饶品贵(2014)[7]的研究，本文控制了公司i在t-1期的基本财务特征、所属行业(Industry)以及所处区域(Zone)；由于文中定义的货币政策为年度虚拟变量，因此本文还控制了当年的全国GDP增长率(GDP)以排除宏观经济环境的影响。各变量的具体定义如表1所示。

      

      (二)数据来源与样本描述

      

      本文选取的样本为我国2003-2013年全部A股上市公司。按照研究惯例，本文剔除了金融保险行业、ST、资产负债率大于1和所需数据缺失的公司样本，并对公司层面变量进行了1%—99%之外的极端值缩尾处理，最终得到12298个公司年度数据。本文所采用的宏观经济数据来自国家统计局，各省年度经济增长目标手工收集自中国经济网《地方政府工作报告汇编》，其他数据均来源于国泰安CSMAR数据库，统计分析所使用的软件为Stata 12.0。

      表2是对样本的描述性统计。在样本区间内，货币政策(Mp)的均值为0.4981，说明样本区间内货币政策总体比较稳健，这与中国人民银行发布的《货币政策执行报告》(季度)大体也是一致的。地方政府政绩诉求(Press)的均值为0.3336，表明样本中有将近三分之一的公司处于政绩诉求较高的地区。

      表3报告了公司投资的对比分析结果。在地方政府政绩诉求较低时(Panel A)，紧缩的货币政策使公司投资明显减少，地方政府干预弱的企业尤其如此。但是，在地方政府政绩诉求较高时(Panel B)，紧缩货币政策的调控效果明显降低，且这种效应主要体现在地方政府干预强的企业。上述结论一定程度上验证了前文的假设，即地方政府政绩诉求越高，受干预程度越大的企业，货币政策的调控作用就越小。

      

      (三)回归分析

      1.货币政策、地方政府干预与公司投资

      表4列(1)、列(4)和列(7)汇报了货币政策与公司投资的回归结果，总体来看，紧缩的货币政策会抑制公司的投资增加(三种估计方法下的系数分别为-0.0078、-0.0077和-0.0078，均在1%水平下显著)，即紧缩货币政策发挥了应有的作用；考虑了地方政府干预行为之后，可以看到，列(3)、列(6)和列(9)中三种估计方法下货币政策与地方政府干预程度的交乘项系数分别为0.0049、0.0063和0.0055，均显著为正，表明地方政府干预减弱了紧缩货币政策对投资的调控作用，这一结论与预期是相符的。

      

      2.货币政策、地方政府干预与公司投资：区分政绩诉求高低

      表5呈现的是进一步区分地方政府政绩诉求高低之后，地方政府对货币政策与公司投资关系的影响。从回归结果可以看出，地方政府干扰货币政策实施的情况只在政绩诉求较高的样本中显著(以固定效应模型为例，系数为0.0138，在1%水平下显著)。正如前文所分析的，这是因为，地方政府政绩诉求较高表明地方政府追求投资活动带来的经济利益和晋升机会欲望越强，对所属地区上市公司的干预程度也随之加大，此时紧缩货币政策对公司投资的调控作用被显著削弱。由此可以看到，“政治集权—财政分权”特殊体制下以经济增长为核心的地方政府政绩考核体系是诱发地方政府不愿切实执行货币政策的制度根源。

      

      三、进一步讨论：地方政府干扰货币政策的路径分析

      上文的研究表明，地方政府显著干扰了货币政策对公司投资的调控效果，但其具体路径如何？前已述及，投资活动需要大量的资金支持，而在财政资金极为有限的条件下，各级地方政府会设法控制金融资源尤其是银行信贷资金。那么，地方政府是否会通过影响银行的信贷资金配置来干扰货币政策呢？受钱先航等(2011)[23]的启发，本文从商业银行的角度进一步检验地方政府干扰货币政策的可能路径。

      伴随着国有银行的垂直化管理和商业银行的商业化改革，地方政府对银行信贷的干预程度明显减弱，但晋升激励下的地方政府依然需要信贷资金投放以支持本地经济建设，所以其干预银行贷款的冲动始终未变。在难以直接干预的情况下，地方政府转而进行间接干预，比如以土地为突破口，通过地方融资平台将土地抵押给银行直接套取或者与企业合作开发房地产等方式获得一定程度的金融控制权，某些地区甚至出现协助、纵容或默许辖区内的企业通过改制、重组和破产等方式来逃废银行债务的行为[24]。商业银行作为“独立法人”，当然可以坚持市场导向，但地方政府主导资源配置的现实情境使其即使能从微观治理层面抵御政府干预，还是很难摆脱信贷资源依据权力分布而配置的模式①[25]。比如，地方政府控制着土地、矿产、税收等十分重要的资源，而这些正是商业银行眼中最有分量的抵押物，所以商业银行出于自身业务的考虑，也会迎合地方政府这一“大客户”。当中央出台紧缩的货币政策时，地方政府面临资金紧缺的压力加大，对商业银行的干预也会随之加强，从而破坏了银行与企业之间基于经济效率的自由信贷契约，导致商业银行偏离市场化经营目标[24]，由此造成的后果就是商业银行的不良贷款在货币政策紧缩时期显著增加。

      为了考察地方政府干扰紧缩货币政策的路径，本文在钱先航等(2011)[23]研究设计的基础上，建立模型(2)进行检验：

      

      其中，Npl为银行i在t期的不良贷款率，为不良贷款占总贷款余额的比重；控制变量包括Loand、Roa、Roc、Car、Pc、Largest1、Largest10和Rwa，分别表示当期的存贷比、资产利润率、资本利润率、资本充足率、拨备覆盖率、单一最大客户贷款比率、最大十家客户贷款比率和加权风险资产；此外，为了排除地区差异和宏观经济环境的影响，我们还控制了GDP_p和GDP，分别表示城市商业银行所在省份的当年GDP增长率和全国的当年GDP增长率。

      考虑到城市商业银行作为经济金融体制改革的产物，自成立之初就与地方经济发展密不可分，地方政府甚至将其视为自身的“第二财政”[16][26]，受到的干预也显著高于其他银行，因此本文收集了115家城市商业银行2004-2013年份不等的年报，以分析地方政府政绩诉求对其贷款行为的影响以及由此导致的经济后果。

      表6报告了变量的描述性统计。可以看出，样本中城市商业银行的不良贷款率较高(均值和中值分别为1.42%和0.96%)，贷款集中度也比较高(单一最大客户贷款比率均值达10%以上，最大十家客户贷款比率均值更是高达65.21%)，这些指标都显示出城市商业银行经营的脆弱性和较高的风险；此外，城市商业银行的资产利润率均值和中值分别为1.27%和1.21%，资本利润率的均值和中值也只有19.2%和18.66%，盈利处于较低水平。虽然资本充足率(均值和中值分别为13.63%和12.84%)和拨备覆盖率(均值和中值分别为405.84%和279.02%)达到了银监会的相关要求，但这种高风险、低盈利的矛盾依然是城市商业银行当前面临的主要困境。一般而言，货币政策紧缩时，银行放贷应该更加谨慎，但本文在区分松紧货币政策后发现，货币政策紧缩时城市商业银行的存贷比(Loand)并没有显著减少，不良贷款率(Npl)却显著增加，发放的贷款也更集中在少数大客户上(具体体现在单一最大客户贷款比率Largest1和最大十家客户贷款比率Largest10增加)。因此，我们可以初步判断这种违反市场规律的现象可能意味着背后存在某种干预力量。

      

      表7是模型(2)的回归结果。我们发现，省级地方政府政绩诉求越强，该地城市商业银行的不良贷款率越高(系数为0.0027，1%水平下显著)，且这一现象更显著地体现在货币政策紧缩时期(系数为0.0040，5%水平下显著)。结合前文的分析，可以认为，地方政府为了维持经济增长，往往通过对信贷资源配置的干预为辖区公司的投资提供支持。而当银根缩紧时，企业融资变得更加困难，地方政府的干预也变得更加强烈。体现在城市商业银行上，则是信贷资源配置的效率低下和银行不良贷款的产生。

      

      四、稳健性检验

      为了测试上述实证结果的稳健性，本文进一步做了如下检验②：(1)删除中央企业和属于政策保护行业的公司样本。尽管中央企业的投资活动也会增加某一地方政府的GDP和就业，但从隶属关系上来看，地方政府对中央企业几乎没有管辖权。同时，由于外部性的存在，部分公司需要承担提供公共物品的特殊职能，他们也可能不在货币政策的调控范围之内，因此本文剔除中央企业样本和七个保护性行业的公司样本[27]，重新进行实证分析，结果没有受到显著影响；(2)政绩诉求的其他衡量方法。事实上，中央政府进行绩效考核时会综合纵向可比绩效和横向可比绩效。因此我们进一步按照纵向可比绩效将某地当年制定的年度增长目标与上一年进行比较，当差额大于零时，则认为政绩诉求较高。据此进行的回归分析没有改变上文的基本结论；(3)使用System GMM估计。上文的计量模型包含被解释变量的滞后值，属于典型的“动态面板数据”，因此可能存在“动态面板偏差”，目前比较好的解决办法就是使用“系统矩估计(System GMM)”[28]。系统矩估计的回归结果显示，基本结论没有变化；(4)考虑2008年金融危机之后财政刺激计划的影响。本文虽然在模型中引入了年度GDP增长率作为宏观经济环境的替代变量加以控制，但仍然存在诸多对公司投资规模产生影响的宏观因素。在样本区间内，较为重要的当属2008年全球金融危机发生后，中国政府为维持经济增长而陆续投入的“4万亿财政刺激计划”。为了排除这一事件可能带来的影响，定义变量Crisis，令样本区间内的2009-2013年为1，其他年份为0，重新进行回归。发现本文研究的结论仍然保持不变。

      五、研究结论与启示

      如何理顺地方政府与中央政府之间的关系是深化中国经济体制和政治体制改革的关键设问，对于这一问题的深入解读，具有重要的学术价值和现实意义。本文以货币政策由宽松转为紧缩时公司投资的变化为切入点，从微观视角研究了地方政府干扰中央政府货币政策的经济后果、制度根源及其主要路径。研究发现，当货币政策由宽松转为紧缩时，企业投资随之下降，但受到地方政府干预较强的企业下降幅度较小；这一现象在政绩诉求较高的地区表现得更为明显。可见，当今中国“政治集权—财政分权”的特殊体制和以经济增长为主要指标的地方政府政绩考核体系是诱发地方政府干扰货币政策致其调控失灵的制度根源；进一步研究表明，地方政府对货币政策的干扰主要是通过影响商业银行的信贷资金配置来实现的，并由此造成其不良贷款显著增加。本文的发现不仅为“政治锦标赛”理论提供了企业层面的经验证据，也有助于我们深刻理解地方政府在宏观经济政策执行过程中的角色定位和行为逻辑。

      此外，货币政策作为宏观经济政策的典型代表，以其作为切入点来探讨地方政府在特定制度条件下干扰中央宏观经济政策的行为、路径以及由此造成的经济后果，还将有助于我们进一步探讨其他宏观经济政策效果不佳的原因所在。当然，由于各项经济政策具有不同的传导机制和影响因素，文章得出的结论能够在多大程度上适用于除货币政策之外的其他宏观经济政策，还有待更多的经验证据支持。

      作者感谢“中国金融论坛·第二届青年论坛”与会学者的建设性意见和石河子大学“任远研究生学术论坛”的有益评论，文责自负。

      ①地方政府与商业银行的关系一直十分微妙，比如地方政府加大银行信贷公关力度，频频召开银政座谈会或一对一拜访，成为一个普遍的现象。世华财讯2008年1月11日《中国地方政府加大银行信贷公关力度》和第一财经日报2013年6月19日《金融生态异化图谱：银行和地方政府合演信贷跃进》都曾进行过十分生动地报道。

      ②由于篇幅所限，相应的稳健性检验结果没有在此汇报，感兴趣的读者可通过邮件向作者索取。

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