（四川大学，四川 成都 610225）
摘要：股票发行制度的改革体现的是安全与效率间的博弈，政府过度监管带来巨额成本引发效率低下等问题，但完全自由的市场自身也会出现市场失灵等状况。我国目前的股票发行核准制一方面无法完全实现资源优化配置，另一方面无法彻底调节缓和融资方与投资者之间的矛盾。股票发行注册制的改革应运而生，减少政府对市场的干预，构建多层的资本市场，营造公平透明的市场环境，保障投资者实现投资利益，但注册制改革更需要完善的配套制度予以配合，本文以美国和香港为例，比较不同的股票发行制度，对我国股票发行制度改革提出建议。
关键词：新股发行制度；注册制；发行监管；上市监管
一、问题的提出
(一)我国股票发行制度的历史沿革
2000年，伴随着《中国证监会股票发行核准程序》的问世，标志着我国证券发行核准制度正式成立。彼时的核准制以“通道制”为理念进行具体制度安排,即证监会向具有承销资格的券商公布可推荐公开发行股票的企业数量，后者对拟推荐企业依次排序，其每推荐一家并通过核准发行上市方可推荐下一家，这样每一序列即为一个通道。具备主承销资格的证券公司通常具有2至9个数量不等的通道,通道内部依序排队,通道之间并行不恃。通道制下证券监管部门对证券市场的供给总量进行限制,同时通过控制通道数量的方式实现控制新股发行节奏的目的,而将通道内部企业排队顺序交由证券公司自行安排,在一定程度上通过市场调节的方式蹄选上市公司质量,但依然难掩行政直接干预市场的特质。
2003年，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行版》，对保荐制度作出了规定；2005年《证券法》修改，对保荐制度予以保留，至此正式确立了保荐制度的合法地位。保荐制度的核心是确定证券发行活动中证券公司及其相关从业人员的责任。保荐制下企业发行上市不仅需要有保荐机构进行保荐，同时具体的保荐工作由具有保荐代表人资格的从业人员完成；同时，保荐制度还扩展保荐责任到发行上市之后，保荐人员不仅仅要对发行上市尽职，还要在该企业发行上市后的一段时间内持续督导该企业履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。
2012年，证监会主动公开此前一直处于不透明状态的新股发行审核流程，主要包括：受理、反馈会、见面会、问核、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项审核,以及最终的核准发行，其中预审环节、预先披露后的初审以及最后发审环节作为实质审查的关键对证券能否发行上市起决定性作用。证监会下设发行审核委员会（下称发审委）主要就持续盈利能力、规范运作、财务会计、独立性、主体资格、募集资金运用、以及信息披露七个问题进行审查，不仅审核批准企业证券发行，同时也遴选出具有投资价值有质量的证券进行上市。
2013年，十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革；2015年“实施股票发行注册制改革”作为工作部署写入当年的政府工作报告；同年4月，《证券法（修订草案）》提请一审时，明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。但由于2015年股市异常波动等内外部条件变化，注册制改革的脚步放缓；至2018年，全国人大常委会批准国务院股票发行注册制改革获准延长两年。
（二）我国股票发行核准制目前的问题
理论上认为，证券的发行与上市是两个不同的环节。证券发行是指发行人在一级市场上向不特定的投资者发行证券的行为；而后者是指已发行并且在二级市场上流通的证券为按照法定的标准及程序在证券交易所或法定机构公开挂牌交易的行为。证券发行与证券上市是两个截然不同的交易进程，各自代表着不同主体的利益诉求。发行及上市联动的模式赋予了监管机构极大的自由裁量权，在实际操作层面易引起诸多弊端。
1.寻租
监管机构具有垄断性的监管权力，这种对市场的垄断性干预会人为地造成资源稀缺。发行人和中介商为求取这种稀缺资源追求自身利益往往会选择与寻租者进行交易，造成对证券市场资源配置机制的扭曲。
2.企业造假
并非所有企业都能够达到监管机构设立的高入市门槛，当造假成本远低于入市收益时，企业势必通过造假、寻租等手段达到上市目的；绿大地、万福生科、胜景山河便是最好的例子。
3.市场效率低下
监管机构的强制干预往往造成股票价格与公司价值相背离，证券市场存在高发行价高市盈率和超募的“三高”现象，单纯依靠监管机构审查决定发行及上市会耗费大量的人财物，这就导致了此前出现的IPO排队过场甚至停发的情况，上市效率远低于市场需求。
4.证券市场投资功能的疲乏
证券市场具有融资与投资的双重功能。本质上讲，投资功能才是资本市场的第一层次以及核心的功能，融资功能派生于投资功能；但由于我国资本市场退市、惩罚以及补偿制度不完善，同时缺乏全球资本市场共有的投资功能与财富共享效应，导致广大投资者无法分享融资公司的发展成果。
5.“不成熟的投资者”
在强势监管的情况下，投资者往往对政府的“把关”产生依赖心理，把审核机构当成一种“隐性担保”，许多投资者不能够对自己的投资行为负责，没有相应能力承担经济损失，在股市低靡时希望政府出面救市，这种心理同市场经济下的资本市场运行相悖。
二、发达经济体股票发审制度的比较
（一）以美国为代表IPO注册制运行模式
区别于我国发行审查和上市审查联动模式，美国采取证券发行审查和上市审查相分离的模式，IPO的审核共涉及三类主体，各州对本州的证券活动享有当然的司法管辖权，此外新股在发行环节还受联邦证券交易委员会管辖；若已发行证券需要上市交易，还应通过所申请的证券交易所的审查。按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定，联邦证券交易委员会只对证券发行进行形式审核，而上市审核则交由各证券交易所根据其制定的上市规则进行。
其次，在联邦层面，联邦证券交易委员会将审核任务分配给由律师、会计师、行业分析师等专家组成的审核小组对相关信息披露进行审核。审核过程不对设计内容进行实质性的判断，仅依照法律及联邦证券交易委员会制定的规则、条例等进行审核，但在“完全信息披露”的要求之下，发行人发行申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表等一切具有价值的文件材料。同时，在审查过程当中，SEC享有拒绝登记权、签发停止令权、发布禁令权及民事罚款权。因此不难看出,虽然SEC对于证券质量不做实质性判断,但是仍然对于发行人所披露的信息是否具有实质性,是否能够帮助投资人做出决策判断进行审查——换言之信息披露的内容必须涉及企业经营与证券价值判断的实质性。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆而在州层面，据以各州证券监管法律]则分为三种形式：一是登记注册制，即发行人向证券监管当局通报发行计划，审阅一经生效即可发行；二是协调注册制，强调联邦同州的配合，发行人申报材料中有任何不合规之处监管机构就可作出取消注册的决定；三是资质注册制，即通常所谓实质审查，这种方式较为严格，不仅对信息披露有严格规定甚至还要可能对发行人本身加以审查。
“披露即合规”只对美国IPO监管制度理解了一半。其一，美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分在开展着实质审核；其二，更重要的是，州层面的证券实质监管，是联邦证券法披露监管哲学存在的基础。除特定的豁免情况外，美国本土境内发行均需要通过联邦和（所发行或销售）的州的双重注册，联邦层面主要进行信息披露，而州层面旨在控制证券投资风险。实际当中，美国的股票发行过程中充满了实质审查，州证券监管人员对证券的质量进行把控以确定证券质量是否适合在本州发行。
（二）我国香港特别行政区的双重存档制
受地缘、文化等因素的影响，香港地区的股票发审制度较之其他地区而言对我国改革影响更大。
第一，实行双重存档制。香港地区证券发行与上市采用融合模式，香港不存在场外市场，经香港证券监管机构审核发行后的证券都将在联交所上市交易。2000年，香港联合交易所（下称联交所）由会员制更改为公司，并成功上市。香港证监会与联交所签署备忘录，证监会对联交所上市程序进行监督。最初，《证券及期货条例》规定香港证监会对拟在香港上市的公司进行审查，但是香港证监会与联交所签署文件，将上市审查权授权给交易所。根据2000年签订的备忘录，公司IPO的前线监管机构仍是联交所。发行人在提交文本材料时，将材料同时送往证监会与交易所，两组人员同时审查。证监会无通过权但享有否决权，若无异议则出具无异议信。联交所则依赖所收悉的文件与上市委员会进行审查。香港联交所依据发行人的信息披露资料判断发行人是否符合法律法规要求的公开发行股票条件，同时也对发行人信息披露资料的全面、真实、准确、完整做审查。
第二，主办及创业板差异化上市条件。香港主板及创业板上市条件体现差异化特征，这样的差异化吸引了国际化以及多元化的上司公司资源，同时推进了香港科技公司的上市；此外。差异化的主板财务条件更是保障了部分创业阶段企业的融资需求。
第三,事前审核与事后审核相结合。不同于一般的注册制与核准制的审核模式，香港对于证券发行上市采用了事前审核与事后审核相结合的模式，这种选择保证了市场质量，一定程度上规避了投资风险，但与此同时，同核准制的弊病相同之处在于此举同样降低了发行效率。
作为政府监管机构的证监会当然希望能够拔高上市证券质量，保证资本市场稳定、提升投资者收益，而作为上市公司的联交所则希望创造更多收益、吸引更多公司进而开发更大的市场。而香港对证券发行上市的监管为政府和市场共同对经济运行和发展服务提供了范本：
俄国铝业是在香港上市的第一家俄罗斯企业，在审核俄国铝业申请上市的资料时，注意到其有一笔即将到期的债务，而俄国铝业上市融资后，若债权人请求其履行债务，俄国旅游在香港上市融资的所有资金尚不够偿还此笔债务，若允许其上市必然损害投资者的利益。但作为上市公司的联交所希望俄国铝业能够在香港上市，这样必然开拓俄罗斯企业市场，推动香港IPO新一轮高潮，与此相反的是证监会对俄国铝业的上市持有异议；最终，有香港证监会董事局拍板，有条件地同意俄国铝业在香港上市。[23]
联交所与政府博弈实现资源优化配置，创造公平稳定的经济环境，不仅是国家让渡并授权的结果，更是市场经济的必然要求。
三、我国新股发行制度改革路径探索
1.监审分离及多元审核主体构建
由证监会进行证券的发行审查，将上市的实质审查权利授权或下放给交易所，由交易所完成证券的上市审查。发行人在申请发行上市前，将材料抄送证监会及交易所。证监会负责对发行人进行信息披露，要求披露信息真实准确，更重要的是要求披露信息具有可读性，易于一般投资者理解，保障投资者的知情权得以充分实现，构建服务性的证券监管体系；同香港一样，赋予证监会以否决权，形成交易所与证监会的博弈局面，使证监会对交易所的能够有所制约，防止交易所为无限制追求自身利益而损害投资者利益。而交易所可以对发行人所有予以披露的材料进行审查，包含合规性和法律风险，并赋予交易所一定程度的调查权，可以查证发行人披露材料的合规性和法律风险。其中，交易所不对发行人证券的投资价值予以审查，而交由市场决定。
2.由事前审查向事中、事后审查转变
相较核准制，注册制下的新股发行条件更为宽松，因此必须有更为严格的事中、事后监督约束机制与之配套。多数发达经济体对企业造假、虚假披露等问题，可以从行政、民事与刑事三个方面进行处罚，对于帮助企业虚报盈利、包装上市的律师事务所、会计师事务所、保荐人、证券商等也不能免责，同样有相应的处罚规则配套，这种制度同样值得我们借鉴；此外，甚至可以就发行人欺诈投资者的情况推进制定集团诉讼规则，用以投资者维护自身利益。
3.开辟合理退市机制
退市制度是通过市场竞争优胜劣汰，保证上市公司的质量。我国IPO长期“只进不出”，没有上市公司的退出，就永远无法完成市场资源优化配置的功能。而正是这种现状以及IPO稀缺的情况，使得已上市公司（借壳上市）成为想上市的公司竞相争夺的资源。发审制度的改革使得企业发行证券上市交易不再成为稀缺资源，退市制度显得更加重要。发审制度改革使得IPO不再是稀缺资源，让企业有充分自由去资本市场完成融资支持自身发展，不用争夺壳资源，企业发行股票价格回归到正常位置，规避以往借壳上市股票价格畸高的情况。而退市制度也正是通过市场自由竞争淘汰掉那些长期占有上市资源但又不具投资价值的公司，还市场本来面目，更好服务实体经济。
4.理性投资者的培养
不同于欧美等国机构投资者较多，我国资本市场中小投资者占比较大。而注册制下对投资者要求更高，但我国中小投资者对政府具有依赖心理，同时又缺乏专业知识与风险意识，认为经过证监会审核的上市公司都相当于有证监会的“隐性担保”。证券监管机构对股民的教育引导不能再仅限于一句“股市有风险，入市须谨慎”。不考虑投资者利益，证券市场的稳定、创新和发展也无从谈起。
参考文献
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[5]郑彧,论证券发行监管的改革路径——兼论“注册制”的争论、困境及制度设计[J]，证券法苑，2011(5).
[6]沈朝晖,流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J]，证券市场导报，2011(9).
作者简介：肖瑞鹏（1994.01-），男，四川省成都人，四川大学法学院，宪法与行政法专业，硕士研究生。
论文作者:肖瑞鹏
论文发表刊物:《知识-力量》2019年1月下
论文发表时间:2018/12/4
标签：证券论文; 证监会论文; 香港论文; 发行人论文; 制度论文; 投资者论文; 俄国论文; 《知识-力量》2019年1月下论文;